文/曾曠達(dá)，成都交子金融控股集團(tuán)

1 我國養(yǎng)老金入市的政策背景

我國根據(jù)三項(xiàng)基本原則建立了退休金保險制度。第一支柱是社會基本養(yǎng)老保險，是政府的最終支付責(zé)任。第二個支柱是企業(yè)自主設(shè)立的企業(yè)年金（補(bǔ)充養(yǎng)老保險），第三支柱——個人商業(yè)養(yǎng)老金（由養(yǎng)老儲蓄和商業(yè)養(yǎng)老保險組成）。國家對強(qiáng)制性社會保險收取費(fèi)用形成社會基本養(yǎng)老金，社會保障制度通過在退休時支付養(yǎng)老金來保障工人的基本生活。它由國家、組織和個人進(jìn)行繳納費(fèi)用，具有強(qiáng)制性、適度、公正和累積性。企業(yè)收入是在公共養(yǎng)老金制度或政府規(guī)定的國家養(yǎng)老金制度之外，根據(jù)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)能力和經(jīng)濟(jì)狀況，按照國家政策方針確定的。主要的目的是為企業(yè)工作的員工在退休之后，提供一定程度的養(yǎng)老金。

養(yǎng)老金入市一直是國內(nèi)A股市場非常期待的一件事情，包括證監(jiān)會方面也拋出了“中國版401K計劃”，積極為養(yǎng)老金入市鼓勁打氣。人保部部長尹蔚民在今年3月10日的“兩會”記者會上表示，養(yǎng)老金投資運(yùn)營基本方案已形成，有望于今年下半年按程序報請黨中央、國務(wù)院審定，養(yǎng)老保險基金將把部分資金投資到股市。因尹偉民的講話而深受鼓舞，A股市場掀起了新一輪的浪潮，養(yǎng)老金進(jìn)入股票市場的消息也大大推動了A股票市場。應(yīng)該說，養(yǎng)老金進(jìn)入股票市場上確實(shí)有各方面的原因。在目前的業(yè)務(wù)模式中，只能購買國債和存入銀行，養(yǎng)老金從某種程度上來說是貶值的。根據(jù)中國社會科學(xué)院世界社會保障中心主任鄭斌文的說法，過去二十年來，根據(jù)《社會保障法》，養(yǎng)老金貶值近1000億元。所以，現(xiàn)階段累積余額大約為3.06萬億美元的養(yǎng)老金遇到了極大的保值增值的困境。擴(kuò)大養(yǎng)老金投資的可能性，包括股票投資，是養(yǎng)老金必須直接面對的一種選擇。

2 我國基本養(yǎng)老保險基金和股票市場的現(xiàn)狀

2.1 我國基本養(yǎng)老保險基金的現(xiàn)狀

2019年一季度，全國基本養(yǎng)老、失業(yè)、工傷三項(xiàng)社會保險基金總收入1.48萬億元，同比增長8.5%，總支出1.22萬億元，同比增長1 4.4%。

當(dāng)前我國社會保險覆蓋范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，基金運(yùn)行總體平穩(wěn)，截至3月底，全國基本養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險參保人數(shù)分別為9.41億人、1.97億人、2.39億人；全國社保卡持卡人數(shù)達(dá)到12.5億人，覆蓋全國總?cè)丝诘?9.6%。

當(dāng)前我國社會保障制度進(jìn)一步完善，印發(fā)降低社會保險費(fèi)率綜合方案，通過降低養(yǎng)老保險單位繳費(fèi)比例、繼續(xù)階段性降低失業(yè)和工傷保險費(fèi)率、調(diào)整社保繳費(fèi)基數(shù)政策等措施，預(yù)計2019年全年可減少社保繳費(fèi)3000多億元；同時指導(dǎo)各地完善城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險制度，建立城鄉(xiāng)居民養(yǎng)老保險待遇確定和基礎(chǔ)養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)正常調(diào)整機(jī)制，按照2018年退休人員月人均基本養(yǎng)老金5%左右的總體水平，提高養(yǎng)老金。

除此之外，人力資源社會保障部會同有關(guān)部門明確了2019年和2020年啟動城鄉(xiāng)居民基本養(yǎng)老保險基金委托投資的省區(qū)市名單。截至一季度末，17個委托省區(qū)市簽署的8580億元委托投資合同中已有6248.69億元到賬投資運(yùn)營。

2.2 我國股票市場的發(fā)展現(xiàn)狀

股票市場的發(fā)展伴隨著商品經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，是經(jīng)歷過改革開放后，我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。30余年的發(fā)展歷史中，有漲有落，有進(jìn)有退，總體還是呈上升趨勢。通過分析我國股票市場發(fā)展的現(xiàn)狀，以及在發(fā)展過程中暴露的問題，能為股票市場的持續(xù)發(fā)展指明道路和方向。本文從現(xiàn)狀和問題入手，對我國股票市場的發(fā)展進(jìn)行深刻分析，指出引發(fā)問題的原因，提出切實(shí)可行解決措施，為我國股票市場的發(fā)展獻(xiàn)言獻(xiàn)策。

目前，我國正在向著國際先進(jìn)的金融國家行列邁進(jìn)，我國的股票市場的國際化趨勢十分明顯。從1993年起，我國的證監(jiān)會允許個別企業(yè)在香港發(fā)行股票，到今天，國內(nèi)上市公司高達(dá)1500余家；股民數(shù)量更是突破1.2億大關(guān)，持倉投資者超過5000萬戶。相關(guān)的法規(guī)日益健全和完善，政府部門更是對股票市場傾注了大量的心血和政策傾斜，各種有利條件都在為股票市場的發(fā)展保駕護(hù)航。

3 中國養(yǎng)老金入市對A股影響分析

目前，我們的養(yǎng)老金制度正在運(yùn)作，必須在內(nèi)部管理和外部資本市場上提高養(yǎng)老金。特別是，迫切需要加強(qiáng)個人帳戶和自主投資的稅收優(yōu)惠制度，并改善市場上的公司債券市場。現(xiàn)在，中國實(shí)行著社會統(tǒng)一計劃和個人帳戶結(jié)合的制度。在制度發(fā)展的初期，社會統(tǒng)一計劃實(shí)行現(xiàn)金交付制、個人賬戶養(yǎng)老金基金制。然而，在執(zhí)行過程中，存在著嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)不平衡。第一，社會融合方面的資金不足，導(dǎo)致大量個人資金用于彌補(bǔ)這一差距。因此，在個人帳戶資金方面存在著巨大缺口?？紤]到社會協(xié)調(diào)的差距短期內(nèi)難以改善，個人空賬規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)大。這種情況給養(yǎng)老金管理業(yè)務(wù)系統(tǒng)帶來了巨大挑戰(zhàn)。為了解決這一問題，各級政府必須為綜合社會籌資提供大量財政支助，并縮小收入和支出的差距；第二，個人賬戶資金的管理應(yīng)該更加專業(yè)化，并對如何使用資金進(jìn)行明確規(guī)劃，為這些基金提供資金，應(yīng)逐步加強(qiáng)關(guān)于個人賬戶的規(guī)則。通過加強(qiáng)有關(guān)個人賬戶遞延費(fèi)用的稅收政策，提高個人賬戶的流動性，并逐步實(shí)行獨(dú)立的會計制度投資系統(tǒng)研究所，可以考慮對國家社會保障基金進(jìn)行投資，辦法是由投資于該基金的專業(yè)人員組成一個統(tǒng)一的代表團(tuán)，或者成立一個獨(dú)立的養(yǎng)老基金管理公司，并建立專門的機(jī)構(gòu)投資者。同時，養(yǎng)老金進(jìn)入市場需要適當(dāng)?shù)馁Y本市場基礎(chǔ)設(shè)施和廣泛的投資工具的支持。特別是，以前沒有足夠的投資渠道，大多數(shù)養(yǎng)老金都是按照既定規(guī)則尋求更大的安全，然而，成本效益較低的投資形式，如銀行存款或購買少量的國債，很難抵抗通貨膨脹，并造成資本被動收縮。不斷改善基礎(chǔ)設(shè)施和提高資本市場的效率將導(dǎo)致成熟和穩(wěn)定的資本市場，這些市場將發(fā)揮作用。為進(jìn)入市場的養(yǎng)老金提供更大的安全保障，從而擴(kuò)大投資渠道。金融工具的不斷創(chuàng)新導(dǎo)致養(yǎng)老金投資選擇的范圍更廣，這可以通過控制風(fēng)水平，包括通過投資多樣化，增加投資的收益。

為填補(bǔ)養(yǎng)老基金缺口，提高資產(chǎn)負(fù)債管理的運(yùn)行狀況，我國養(yǎng)老基金可能進(jìn)入的程序如下：第一步是加強(qiáng)相關(guān)的資本市場基礎(chǔ)設(shè)施，以確保證券市場的穩(wěn)定運(yùn)作；第二步，通過引入遞延稅制度和個人獨(dú)立投資制度等相關(guān)制度改革，提高養(yǎng)老保險投資的風(fēng)險承受能力；第三步，從安全性和穩(wěn)定性兩方面考慮，應(yīng)考慮提高養(yǎng)老保險投資在股票、基金等多元化資產(chǎn)中的比重。首先，為了增加企業(yè)債券在養(yǎng)老金計劃中的比例，必須鼓勵債券市場的發(fā)展。證券市場最合理和最穩(wěn)定的模式應(yīng)當(dāng)是以國內(nèi)債務(wù)為主。其次是企業(yè)債券，然后是股票。國際經(jīng)驗(yàn)表明，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的債務(wù)市場比股票市場大，股票市場由公司債券供資，其價值通常比股票市場高出3至1 0倍，而且比股票融資速度快。此外，債券融資對于股票融資對企業(yè)起著稅盾的作用，即稅收前的債務(wù)利息抵消了稅收，從而在一定程度上降低了金融成本，此外，以債券為基礎(chǔ)的融資，例如金融杠桿，可以擴(kuò)大公司的經(jīng)營業(yè)績，從羅斯的角度來看，有助于優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)，而高質(zhì)量公司的實(shí)際產(chǎn)出負(fù)債率越高。因此，債券必須是證券市場的主要產(chǎn)品，企業(yè)資本的合理結(jié)構(gòu)必須是其融資的主要部分。購買公司債券是養(yǎng)老金提高經(jīng)營效率、增加收入的重要途徑之一。此外，強(qiáng)調(diào)發(fā)展債券市場是一種有效的手段，可以通過更多地使用公司債券來優(yōu)化我國的資本市場結(jié)構(gòu)。債券市場的流動性也是改革的一個重要目標(biāo)，同時增加了對公司債券的直接融資?，F(xiàn)在，我國的債券托管只占總量的50%。盡管我國是世界第三大債券市場，但債券市場的流動性低于年總流動額的1.1%，而美國高達(dá)4.7%。流動性債券的交易受到銀行間非交易所市場的分割和限制的影響。

4 完善相應(yīng)的監(jiān)管體系

在現(xiàn)行的現(xiàn)收現(xiàn)付養(yǎng)老金制度下，其運(yùn)營和管理的長期性和穩(wěn)定性尚且成疑,難以得到有效確認(rèn)。雖然廣東省作為試點(diǎn)將1000億養(yǎng)老基金委托全國社會社保基金理事會進(jìn)行市場化投資，但這一試點(diǎn)案例并不能解決和證明上述問題。養(yǎng)老金投資資本市場從而獲得可觀回報率的途徑只有秉持價值投資的合力理念。在養(yǎng)老金入市的未來趨勢下，只有實(shí)行基金累計制的養(yǎng)老金才適用于長期投資和價值投資。美國的基本養(yǎng)老金所實(shí)現(xiàn)保值增值的途徑為購買政府發(fā)行的特別債券，而并非入市投資。

美國于1974年頒布的《雇員退體收入保障法案》大大加快了美國養(yǎng)老金體系的建程。本法案中明確了規(guī)定了各職能部門，如勞工部、財政部和國內(nèi)稅務(wù)局等的作用與地位，建立了養(yǎng)老金監(jiān)管體系的基礎(chǔ)。參與養(yǎng)老金計劃內(nèi)的社會各成員在這一體系下分工明確、各司其職。

為推動我國養(yǎng)老金入市的相關(guān)進(jìn)程，相關(guān)法律必須做出完善，社會各方在制度上以明確責(zé)任；設(shè)立專門監(jiān)管機(jī)構(gòu)，明確職權(quán)；保證養(yǎng)老金入市運(yùn)作規(guī)范。在政府在養(yǎng)老金入市的進(jìn)程中，不僅要通過制度上的監(jiān)管來保障資金安全，也需從規(guī)范權(quán)責(zé)出發(fā)，保證入市收益為養(yǎng)老金受益者所獲得。