梁勇活

吉利汽車(chē)11月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)1%，增速維持正增長(zhǎng)符合預(yù)期;終端價(jià)格偏弱，領(lǐng)克還在蓄力期，明年新車(chē)型推動(dòng)總銷(xiāo)量恢復(fù)增長(zhǎng);基于邊際改善的交易性機(jī)會(huì)12月后接近尾聲，維持中性評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)16.2港元。

11月銷(xiāo)量保持正增長(zhǎng)

（1）總銷(xiāo)量情況：公司11月銷(xiāo)量為14.3萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1%，環(huán)比增長(zhǎng)10%。銷(xiāo)量連續(xù)兩個(gè)月正增長(zhǎng)符合我們此前預(yù)期。1-11月累計(jì)銷(xiāo)量123.1萬(wàn)輛，同比減少13%，完成全年目標(biāo)136萬(wàn)輛的91%。去年12月公司因控制庫(kù)存銷(xiāo)量急剎車(chē)，銷(xiāo)量?jī)H9.3萬(wàn)輛。因同比基數(shù)低，預(yù)計(jì)公司12月銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)五成以上，公司全年銷(xiāo)量137萬(wàn)輛左右，有望略超目標(biāo)銷(xiāo)量。

（2）銷(xiāo)量結(jié)構(gòu)：按月環(huán)比增長(zhǎng)1-3萬(wàn)輛的車(chē)型中，以遠(yuǎn)景系列為主的低端車(chē)型貢獻(xiàn)度較大，遠(yuǎn)景X3/遠(yuǎn)景S1/新遠(yuǎn)景/遠(yuǎn)景SUV等合計(jì)增量6.8千輛，同比增長(zhǎng)24%，占月總增量超過(guò)一半，反映了低端車(chē)銷(xiāo)售的季節(jié)性特征，即在旺季末期銷(xiāo)量增速較快。

（3）重點(diǎn)車(chē)型：博越/繽瑞/繽越銷(xiāo)量為2.2萬(wàn)輛/8.2千輛/1.3萬(wàn)輛，帝豪EC7/帝豪GS/帝豪GL為1.7萬(wàn)輛/1.4萬(wàn)輛，6.8千輛，保持環(huán)比低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。領(lǐng)克品牌銷(xiāo)量1.4萬(wàn)輛，同比，環(huán)比均增長(zhǎng)約1%。

終端定價(jià)偏弱領(lǐng)克仍在蓄力

（1）終端市場(chǎng)：我們12月上旬的渠道調(diào)研顯示，公司主力車(chē)型終端折扣率與上月接近，環(huán)比未見(jiàn)收窄，仍然處于較高的水平，該趨勢(shì)與我們關(guān)于行業(yè)需求疲軟的預(yù)判一致。

（2）高端產(chǎn)品：領(lǐng)克品牌代表吉利產(chǎn)品線(xiàn)向上突破的方向（售價(jià)15萬(wàn)元人民幣以上），對(duì)公司長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)至關(guān)重要，但旗下三款車(chē)型仍沒(méi)有單車(chē)月銷(xiāo)量過(guò)萬(wàn)輛。從結(jié)構(gòu)看，領(lǐng)克01（15-20萬(wàn)元人民幣）銷(xiāo)量占比30%且趨于下降，相對(duì)低價(jià)的領(lǐng)克03（10-15萬(wàn)元人民幣）占比過(guò)半，反映合資品牌產(chǎn)品線(xiàn)向下延伸，新興中國(guó)品牌崛起的難度加大。目前看領(lǐng)克向上突破趨勢(shì)仍不明朗，尚需更長(zhǎng)時(shí)間檢驗(yàn)其競(jìng)爭(zhēng)力。

（3）明年產(chǎn)品線(xiàn)：預(yù)計(jì)明年行業(yè)環(huán)境仍是存量競(jìng)爭(zhēng)為主導(dǎo)，公司已經(jīng)建立體系競(jìng)爭(zhēng)力，有充足資源應(yīng)對(duì)行業(yè)逆風(fēng)，公司計(jì)劃推出6款以上新車(chē)型，更新部分老化的產(chǎn)品線(xiàn)，樂(lè)觀預(yù)計(jì)推動(dòng)銷(xiāo)量雙位數(shù)增長(zhǎng)。

維持中性評(píng)級(jí)和目標(biāo)價(jià)16.2港元

我們維持吉利汽車(chē)目標(biāo)價(jià)16.2港元，估值為11.7xFY20E P/E，相對(duì)歷史平均（10.7x）溢價(jià)10%。最近三個(gè)月公司股價(jià)從最低點(diǎn)反彈近五成，已充分反映四季度銷(xiāo)量跌幅逐步收窄的邊際改善效應(yīng)，當(dāng)前估值11.1x FY20EP/E基本合理，維持中性評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)12月后基于邊際改善的交易性機(jī)會(huì)接近尾聲，市場(chǎng)重新關(guān)注跨年度成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。雖然公司銷(xiāo)量明年有望恢復(fù)增長(zhǎng)，但在存量競(jìng)爭(zhēng)格局下，其盈利彈性與2016-17年的產(chǎn)品強(qiáng)周期相比則相對(duì)有限。