文/王世斌，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)

一般認(rèn)為傳統(tǒng)的金融學(xué)理論起源于上世紀(jì)50年代，隨著阿羅和德布魯?shù)耐郀柪咕饫碚撘约榜T·紐曼和摩根斯坦的效用函數(shù)的提出，現(xiàn)代微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的基本結(jié)構(gòu)就逐漸開(kāi)始形成了。傳統(tǒng)的金融學(xué)比較關(guān)注個(gè)人的金融行為，比如說(shuō)一個(gè)理性的投資者可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，來(lái)對(duì)不同種類的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)進(jìn)行比較和組合。也就是說(shuō)，傳統(tǒng)意義的金融學(xué)必須要通過(guò)比較規(guī)范的研究和分析，然后綜合利用各種科學(xué)有效的方法解決問(wèn)題。在實(shí)踐當(dāng)中，由于對(duì)前提條件的要求比較苛刻，因此傳統(tǒng)的金融學(xué)框架存在較大誤差。行為金融學(xué)與此有較大差別，其綜合利用了心理學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)等多門學(xué)科的相關(guān)知識(shí)，最終定位到個(gè)人的行為決策。心理學(xué)以及神經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)等一般用來(lái)研究投資者在不確定狀態(tài)下的決策，具體就是通過(guò)腦化學(xué)等對(duì)投資者的決策制定過(guò)程進(jìn)行研究和分析。根據(jù)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)研究和實(shí)踐，信息的展示方式很有可能會(huì)給人產(chǎn)生一種認(rèn)知偏差，不同的方式產(chǎn)生的偏差程度不同，從而使最終的決策趨向于次優(yōu)化，從而使市場(chǎng)出現(xiàn)效率偏移。

1 典型的行為金融學(xué)的基礎(chǔ)及其模型

在傳統(tǒng)金融學(xué)的基本思想中，往往認(rèn)為投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因此在很多時(shí)候往往趨向于確定性。行為金融學(xué)與此不同，它認(rèn)為個(gè)人既有可能是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，也有可能是風(fēng)險(xiǎn)中性型，還有可能是風(fēng)險(xiǎn)偏好型，當(dāng)然也可以是三者通過(guò)某種方式的組合。前面提到過(guò)，信息的不同展示方式對(duì)于投資者進(jìn)行決策而言有重要的作用。普遍來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型具有凹形效用函數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好型具有凸型的效用函數(shù)，而風(fēng)險(xiǎn)中性型的效用函數(shù)為直線。根據(jù)行為金融學(xué)的基本觀點(diǎn)，投資者在實(shí)際進(jìn)行投資行為的過(guò)程中，其制定決策的過(guò)程并不是總是符合效用最大化。

雖然說(shuō)行為金融學(xué)包含著很多具有差異的理論模型，不過(guò)其大部分受到了相關(guān)學(xué)者的認(rèn)同，現(xiàn)階段主要有以下三種模型具有較強(qiáng)的代表性：

1.1 期望理論

期望理論是行為金融學(xué)的根本，其將風(fēng)險(xiǎn)厭惡進(jìn)行了一定程度的放松，并且使用損失厭惡將其替代。與經(jīng)典的效用理論不一樣，期望理論認(rèn)為投資者在進(jìn)行決策的過(guò)程中主要是根據(jù)期末的結(jié)果出現(xiàn)概率進(jìn)行的。也可以說(shuō)，期望理論是投資者以某一點(diǎn)的損益作為參照，對(duì)其進(jìn)行加權(quán)而做出的，比較適合用于風(fēng)險(xiǎn)分析。

在期望理論之下，投資者的選擇有兩個(gè)步驟：首先是編輯階段，主要目標(biāo)是在做出最終的評(píng)估和決策之前對(duì)決策數(shù)量進(jìn)行簡(jiǎn)化，從而突出個(gè)人評(píng)估大量信息時(shí)的認(rèn)知局限；第二個(gè)階段是評(píng)估階段，這時(shí)投資者關(guān)注損失厭惡而不是風(fēng)險(xiǎn)厭惡，也就是說(shuō)投資者逐漸更加關(guān)注財(cái)富的變動(dòng)而不是其最終水平。

1.2 行為投資組合理論和行為的資產(chǎn)定價(jià)模型

在投資管理行業(yè)的實(shí)踐中，要想使投資結(jié)果更好，必須要充分研究投資者的實(shí)際心里狀態(tài)。與此相反，如果仍然按照傳統(tǒng)金融學(xué)的觀點(diǎn)進(jìn)行投資分析，很容易令投資者以及投資經(jīng)濟(jì)遭受不同程度的損失。

斯塔特曼和舍夫林以現(xiàn)代的投資組合理論作為基礎(chǔ)，提出了行為投資組合理論，簡(jiǎn)稱BPT，其思想與傳統(tǒng)金融學(xué)不同，認(rèn)為大部分的投資者的投資組合是分層構(gòu)成的，并非完全的分散化，層次不同也就反映了投資者的期望高低以及風(fēng)險(xiǎn)高低。行為投資組合理論經(jīng)過(guò)實(shí)踐表明，個(gè)體投資者更加傾向于持有近似無(wú)風(fēng)險(xiǎn)或者是風(fēng)險(xiǎn)很高的資產(chǎn)。如果投資者想要獲得高收益，一般會(huì)將大部分的資金置于高風(fēng)險(xiǎn)層次中；如果投資者想要獲得穩(wěn)定收益，一般會(huì)將大部分資金置于低風(fēng)險(xiǎn)層次中。也就是說(shuō)，不同層次的資產(chǎn)數(shù)量反映了投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

行為資產(chǎn)模型以傳統(tǒng)的資產(chǎn)模型作為基礎(chǔ)，并對(duì)此進(jìn)行了擴(kuò)充。傳統(tǒng)的資產(chǎn)模型主要是通過(guò)分析風(fēng)險(xiǎn)和收益來(lái)作為市場(chǎng)價(jià)格的依據(jù)，要求回報(bào)率以為風(fēng)險(xiǎn)率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為基礎(chǔ)；但是在行為資產(chǎn)模型中，還增加了情感溢價(jià)。通過(guò)實(shí)踐不難發(fā)現(xiàn)，分析師所估計(jì)的結(jié)果離中現(xiàn)象越明顯，其情感溢價(jià)以及折現(xiàn)率就會(huì)越高，資產(chǎn)被觀察的價(jià)值便會(huì)降低。

1.3 從眾效應(yīng)模型

從眾效應(yīng)模型與傳統(tǒng)金融學(xué)的思想有很大區(qū)別，其認(rèn)為投資者并非是完全理性的，并且很容易在各種不確定以及信息不對(duì)稱的環(huán)境下做出非理性的交易決定。從字面上來(lái)看，所謂從眾效應(yīng)模型就是指投資者跟隨著大多數(shù)人做決定，從而忽視了私人信息。其具體表現(xiàn)就是投資者常常進(jìn)行類似的投資策略或者是對(duì)某種資產(chǎn)有相似偏好。通過(guò)投資實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，多個(gè)投資者互相交流可以給對(duì)方產(chǎn)生巨大的影響。

長(zhǎng)期處在從眾效應(yīng)模型之下，很有可能使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤的判斷并做出不合理的投資決定。嚴(yán)重時(shí)，投資者甚至?xí)鶕?jù)某些傳言來(lái)決定自己的投資交易。這種噪音交易的背后往往隱藏著過(guò)度投機(jī)以及內(nèi)幕交易等，一方面給市場(chǎng)效率的提升產(chǎn)生了阻礙作用，另一方面還阻礙了金融產(chǎn)品價(jià)格回歸本身價(jià)值。

2 中國(guó)金融市場(chǎng)中的行為金融學(xué)現(xiàn)象分析

對(duì)于我國(guó)而言，行為金融學(xué)的發(fā)展仍然處于初級(jí)階段，無(wú)論是研究的廣度還是寬度都需要不斷提升。綜合而言，行為金融學(xué)對(duì)于我國(guó)的市場(chǎng)研究來(lái)說(shuō)提供了很大的便利，由于我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，與傳統(tǒng)金融學(xué)的有效市場(chǎng)并不相符，因此若直接套用發(fā)達(dá)國(guó)家的金融理論必然會(huì)產(chǎn)生南橘北枳的情況。將行為金融學(xué)與中國(guó)金融市場(chǎng)相結(jié)合，便可以開(kāi)創(chuàng)一種新的研究思路，從而更加科學(xué)和高效的解決我國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題。

2.1 中國(guó)股市的噪音交易

有效市場(chǎng)常常具有一定的流動(dòng)性，但是我國(guó)卻并不一定如此。經(jīng)過(guò)多位學(xué)者的統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的證券市場(chǎng)評(píng)價(jià)換手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)外市場(chǎng)，表明了我國(guó)的市場(chǎng)低效。對(duì)于行為資產(chǎn)模型而言，我國(guó)的投資者大多應(yīng)當(dāng)屬于噪音交易者。我們的金融市場(chǎng)如果長(zhǎng)期被噪音交易者主導(dǎo)，投資者會(huì)通過(guò)不斷地試錯(cuò)來(lái)對(duì)產(chǎn)品價(jià)值進(jìn)行判斷，因此會(huì)出現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)投資實(shí)踐不難發(fā)現(xiàn)，這種投資行為屬于一種嚴(yán)重的虧損行為，但是仍有很多投資者為了獲得高收益而不斷堅(jiān)持。

內(nèi)部因素和外部因素都可能導(dǎo)致大規(guī)模噪音交易的出現(xiàn)，就內(nèi)部而言，出現(xiàn)噪音的主要原因是投資者的有限理性和噪音交易者在決策中的偏差，在信息處理時(shí)由于認(rèn)知偏差而出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的特征。就外部而言，有限套利是我國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)噪音的重要因素，有效市場(chǎng)不會(huì)允許證券的價(jià)格長(zhǎng)時(shí)間被噪音干擾，但是我國(guó)的市場(chǎng)證券價(jià)格卻十分不穩(wěn)定。

2.2 中國(guó)股市的政策依賴性

我國(guó)的證券市場(chǎng)管理者常常通過(guò)發(fā)布政策來(lái)表明其意向，從而“調(diào)控”證券市場(chǎng)。一般來(lái)說(shuō)，如果政府政策不符合投資者的預(yù)期，很有可能使市場(chǎng)發(fā)證劇烈的波動(dòng)，所以政府政策也是市場(chǎng)出現(xiàn)震蕩的重要原因。這樣一來(lái)，投資者在投資過(guò)程中始終戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢，如臨深淵。根據(jù)實(shí)際研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的正確市場(chǎng)干預(yù)效果較差主要是由于沒(méi)有了解投資者的真實(shí)心理，同時(shí)也不清楚其投資行為。目前的調(diào)控措施仍然是以傳統(tǒng)金融學(xué)為基礎(chǔ)，沒(méi)有充分考慮投資者的個(gè)人思想和意識(shí)。由于我國(guó)證券市場(chǎng)的頻繁行政干預(yù)，大多數(shù)投資者都有一定的政策依賴性。

根據(jù)相關(guān)研究不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)階段我國(guó)的證券市場(chǎng)中處處都有政府的痕跡，并非市場(chǎng)機(jī)制所產(chǎn)生的效果。這樣一來(lái)，越來(lái)越多的投資者開(kāi)始去關(guān)心政府政策，逐漸地忽略了金融公司和產(chǎn)品的真正價(jià)值，使市場(chǎng)無(wú)法發(fā)揮應(yīng)有的作用和功能。

3 結(jié)語(yǔ)

與傳統(tǒng)金融理論相比，行為金融理論充分考慮了個(gè)人心理和行為隱私，構(gòu)建了全新的金融學(xué)理論，為相關(guān)人員分析市場(chǎng)提供了一個(gè)嶄新的路徑。我國(guó)的證券市場(chǎng)正處于非成熟期，非理性行為時(shí)有發(fā)生，本文從現(xiàn)代行為理論切入，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的一些問(wèn)題進(jìn)行了討論，利用行為金融學(xué)的觀點(diǎn)對(duì)其進(jìn)行分析和判斷具有重要的意義。