宗韻

（中匯信息技術(shù)（上海）有限公司，上海 201203）

1997年之前，中國并無銀行間債券市場，只有交易所債券市場。由于交易所沒有建立有效的交易風險控制，相繼出現(xiàn)一些問題，如“3.27”國債期貨風波、銀行資金通過回購等方式流入股票市場，加劇股市動蕩等。為解決上述問題，防止銀行業(yè)風險積聚，穩(wěn)定宏觀金融環(huán)境，根據(jù)國務院的統(tǒng)一部署，1997年6月6日，中國人民銀行要求各商業(yè)銀行一律退出交易所債券交易，改為在全國同業(yè)拆借中心進行現(xiàn)券買賣和債券回購，這標志著銀行間債券市場的形成。

銀行間債券市場建立至今已有20余年。期間基礎(chǔ)設施逐漸改進，交易方式靈活多樣，市場規(guī)模不斷擴大，制度和監(jiān)管日益完善，對外開放水平逐步提高，為參與者提供了一個顯著優(yōu)化的交易環(huán)境。

一、基礎(chǔ)設施

基礎(chǔ)設施連接著市場各個部分，為整個銀行間債券市場的有效運行提供支撐。從交易視角來看，目前支撐銀行間債券市場運行的金融基礎(chǔ)設施主要有：中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱交易中心）、中央國債登記結(jié)算有限公司（以下簡稱中央結(jié)算公司）、銀行間市場清算所股份有限公司（以下簡稱上海清算所）、中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）、人民銀行清算總中心。

交易中心為銀行間市場參與者提供交易平臺，以及與交易相關(guān)的交易后處理、信息、基準、監(jiān)測等服務。中央結(jié)算公司和上海清算所是銀行間債券市場的登記、結(jié)算和托管機構(gòu)，前者提供全額結(jié)算服務，后者提供全額及凈額兩種結(jié)算服務。目前中央結(jié)算公司集中托管了中國債券市場存量的90%，上海清算所主要負責創(chuàng)新產(chǎn)品、同業(yè)存單等金融產(chǎn)品的登記托管。此外，上海清算所還能為利率互換、所托管的部分現(xiàn)券提供集中凈額清算，為標準債券遠期提供中央對手方（CCP）及凈額清算。交易商協(xié)會是銀行間市場的自律組織，除對銀行間市場進行自律監(jiān)管之外，還管理非金融企業(yè)債務融資工具的發(fā)行和注冊，發(fā)布回購交易主協(xié)議、衍生品交易主協(xié)議等等。上述之外，人民銀行清算總中心和部分具有清算職能的商業(yè)銀行，共同為銀行間債券市場交易提供資金清算服務。

二、交易方式

在一個市場中，靈活多樣的交易方式能促進交易主體和交易平臺等基礎(chǔ)設施有效結(jié)合，并保證市場交易順利進行。目前，銀行間債市的交易方式有四種，分別是詢價、點擊成交、請求報價和匿名點擊。

所謂詢價就是交易雙方通過交談自行商定交易要素，達成交易。詢價交易需要交易者具有一定的分析能力，并花費一定的信息查詢成本，因此適用于機構(gòu)投資者之間的大宗交易。目前銀行間債市主要采用詢價交易。交易中，交易員可以直接去市場上尋找交易對手，也可以將交易意愿或指令發(fā)給經(jīng)紀商，由經(jīng)紀商整合市場有效需求信息后，進行撮合交易。

第二種交易方式就是點擊成交。點擊成交，它是銀行間債券市場做市商制度的基礎(chǔ)交易方式。在這種交易方式下，做市商或者嘗試做市機構(gòu)發(fā)送雙邊或者單邊的報價，受價方點擊報價后直接成交，省去了雙方交談的過程。做市商制度是銀行間債券市場最重要的制度安排，具有提高市場流動性、促進市場價格發(fā)現(xiàn)、穩(wěn)定市場價格等功能。經(jīng)過人民銀行、財政部和交易商協(xié)會的多方激勵約束，目前做市商制度已成為銀行間債券市場持續(xù)健康發(fā)展的主要推動力。

在做市成交中，參與者除了可以使用點擊成交這種交易方式外，還可以使用請求報價。請求報價是非做市機構(gòu)主動向多家做市機構(gòu)就某一支或多支債券詢價，做市機構(gòu)回復報價，非做市機構(gòu)選擇最優(yōu)價格成交。在這種交易方式下，非做市機構(gòu)在個債、交易對手和價格上具有一定的主導權(quán)。相對于點擊成交而言，請求報價更有利于非做市機構(gòu)。

在銀行間債券市場上，最新的一種交易方式是匿名點擊，也即交易中心推出的X系列?，F(xiàn)已上線三個交易品種，一是針對質(zhì)押式回購的X-Repo，另一是針對利率互換和兩個標準化的利率衍生產(chǎn)品的X-Swap，再一是針對現(xiàn)券買賣的X-bond。匿名點擊是交易中心參考交易所的匿名撮合方式，再結(jié)合銀行間市場的特點，所創(chuàng)新推出的交易方式，交易前提是產(chǎn)品的標準化和流動性。與交易所匿名撮合方式不同的是，銀行間市場的匿名點擊基于雙邊授信，沒有集中擔保交收。

三、市場規(guī)模

衡量銀行間債券市場規(guī)模，可以從三個維度考察，即交易規(guī)模、參與者規(guī)模和交易品種分布。

從整體來看，中國債券市場的交易量隨著債券發(fā)行量和未清償余額的增加而不斷增加。截至2018年11月中旬，中國債券市場未償還余額83萬億，僅次于美國和日本，位居全球第三名。2001—2018年，中國債券市場的交易量穩(wěn)步上升。2001年，全市場的債券現(xiàn)券成交額僅為5278億元，但到2018年，現(xiàn)券交易額已接近155.50萬億元。當然，中國債券交易在銀行間市場與交易所市場之間的分布是不平衡的。無論是回購交易還是現(xiàn)券交易，都是如此。從現(xiàn)券交易看，2018年，銀行間市場現(xiàn)券累計成交153.84萬億元，占中國債券市場總成交額的98.7%。從回購交易看，2018年銀行間質(zhì)押式回購累計成交708.67萬億元；買斷式回購累計成交14萬億元。僅就回購而言，其交易規(guī)模就相當于當年GDP的8倍多①據(jù)國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，我國2018年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值900309億元。，顯示出銀行間債券市場交易規(guī)模之巨。

從交易主體看，隨著市場架構(gòu)的不斷完善，銀行間債券市場逐漸成為以金融機構(gòu)為主體，面向所有機構(gòu)投資者的場外債券市場。截至2018年末，銀行間債券市場成員從啟動之初的16家商業(yè)銀行總行，增加到57類、24804家投資機構(gòu)。

從可交易債券品種看，銀行間可交易債券譜系日益完整，除了國債、央行票據(jù)、政策性金融債等利率債以外，還包括金融債、短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券、同業(yè)存單等具有不同信用等級和期限的信用債。

四、制度和監(jiān)管

銀行間債券市場由中國人民銀行監(jiān)管，這是2003年頒布的《中華人民共和國中國人民銀行法》所明確規(guī)定的。②該法律第四條規(guī)定，人民銀行“監(jiān)督管理銀行間市場”。僅就銀行間債券交易而言，為提高交易效率，規(guī)范交易環(huán)境，中國人民銀行就陸續(xù)發(fā)布了一系列管理規(guī)定，并建立了銀行間債券做市商制度、結(jié)算代理人制度、貨幣經(jīng)紀制度。這些制度辦法的出臺，規(guī)范了銀行間債券交易，也活躍了市場。與此同時，人民銀行也對銀行間債券市場進行日常監(jiān)督和管理，制定市場準入、交易、會計處理、稅收安排、基礎(chǔ)設施安排、信息披露、投資者保護等制度，并負責對市場參與者的債券交易、托管結(jié)算等違規(guī)行為進行處罰，維護市場正常秩序。

在中國人民銀行之外，中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會也會對銀行間債券市場參與者監(jiān)管。與人民銀行功能性監(jiān)管、行政監(jiān)管性質(zhì)不同的是，兩會履行機構(gòu)監(jiān)管、主體監(jiān)管的職能，分別對所管轄成員在銀行間債券市場上的行為進行管理。經(jīng)過多年的發(fā)展，銀行間債券市場已形成較為完整的制度規(guī)則體系，投資者合法權(quán)益能夠得到有效保護。

五、對外開放

隨著我們?nèi)嗣駧艊H化，銀行間市場逐步推進對外開放。自2010年8月起，境外三類機構(gòu)（境外央行、港澳清算行、境外參加行）獲準進入銀行間債券市場。2011.12 RQFII獲準投資銀行間債市。2013.3 QFII獲準投資銀行間債市。2015年，隨著人民幣成功加入SDR，銀行間市場對外開放取得重大突破，參與主體和交易品種范圍擴大。截至2016年末，銀行間本幣市場境外機構(gòu)共380多家，投資品種和交易策略不斷豐富，已成為重要的一類市場成員。2017.6.21，實現(xiàn)內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理的“債券通”交易模式（BC模式）正式上線。截至2018年12月末，進入中國銀行間債券市場的境外機構(gòu)投資者達1276家。近期，中國監(jiān)管部門在完善了境外機構(gòu)在中國銀行間債券市場發(fā)行債券的制度安排，對境外機構(gòu)投資中國債券市場取得的債券利息暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。交易中心和托管結(jié)算機構(gòu)等銀行間債券市場基礎(chǔ)設施針對“債券通”用戶推出了交易分倉功能和DVP結(jié)算。

總體而言，過去二十余年間，中國銀行間債券市場發(fā)展迅速，取得了舉世矚目的成就，但從交易便捷性和效率性而言，也還存在一些問題，諸如基礎(chǔ)設施尚未形成合力、做市商制度仍處于發(fā)展階段、投資者結(jié)構(gòu)不平衡、市場有待進一步開放等，需要進一步優(yōu)化。