張淑靚

一、借殼上市的相關概念

（一）借殼上市的概念

借殼上市是指一家未上市的公司通過把資產注入一家市值較低的已上市公司，得到該公司一定程度的控股權，利用其上市公司地位，使母公司的資產得以上市。這樣就可以以上市公司增發(fā)股票的方式進行融資，從而實現(xiàn)上市的目的。借殼上市有廣義和狹義的兩種定義。狹義定義是指有優(yōu)質資產的非上市公司將其旗下的優(yōu)質資產置入已經上市但經營不善的控股公司中，將母公司與子公司作為一個整體上市，使得母公司獲得更加完善的資本擴張渠道，子公司經營狀況更加完善，實現(xiàn)雙贏。廣義定義還包括通過殼買賣而實現(xiàn)原上市公司控制權轉賣，借殼公司尋求A股中發(fā)展前景慘淡，業(yè)績不佳的公司，通過購買的方式取得實際控制權，之后向凈殼公司中添加自己的優(yōu)質資源，進行資源整合，實現(xiàn)未上市公司成功借殼上市。

（二）文化傳媒企業(yè)借殼上市的背景分析

由于我國當前的IPO上市條件多而繁瑣，并且對財務與會計的財務審查相當嚴格，而借殼上市相較于IPO的上市難度小，不失為打入資本市場的有利途徑。文化傳媒行業(yè)許多資產都是輕資產，成本回收期長，收益不確定性大，并且傳媒行業(yè)本身競爭就激烈，因此融資難度大，憑借借殼上市，可以繞開首次公開募股的規(guī)定，合并企業(yè)資源，促進資源合理優(yōu)化配置，進一步為文化傳媒企業(yè)提供更大的發(fā)展平臺，從根本上提高企業(yè)競爭力。因此許多業(yè)績較好的文化傳媒企業(yè)紛紛選擇借殼方式進入資產市場。

二、印記傳媒借殼上市背景及歷程

（一）印記傳媒借殼高金食品的背景介紹

高金食品成立于1996年，2007年在深交所掛牌上市，是一家主營業(yè)務為豬肉養(yǎng)殖和運營的公司，擁有較大的規(guī)模以及知名的品牌，但公司業(yè)績十分不理想。2013年的營業(yè)收入總計為35.2億元，公司經營業(yè)績不斷下滑，營業(yè)利潤已經存在連續(xù)三年的負盈利情況，2014年前三季度凈虧損1700余萬元，豬肉價格下降使得企業(yè)難以挽救自身利潤的頹勢，在借殼上市之前就已經停牌半年之久，被證監(jiān)會處罰，面臨退市風險。通過借殼上市，可以挽救自身利潤的頹勢，從根源上使得公司經營業(yè)績得到一定的提升。印記傳媒成立于2002年8月20日，注冊資本40000萬元，擁有優(yōu)質的資產和強勢的傳媒群體，是一家國際性的、集名牌傳播及影視娛樂為一體的傳媒集團，在借殼前，公司的實際控制人是持股比例高達76.5%的董事長肖文革，印記傳媒在借殼前積累了一大批穩(wěn)定的合作伙伴，其從事的業(yè)務包括影視劇和電視節(jié)目的投資，短短幾年，已經投資了多部影片，均在國內取得不錯的成績，但作為未上市的輕資產型企業(yè)，資金缺口很大，因此，印記傳媒迫切需要擴展融資渠道，增強企業(yè)核心競爭力，提高市場地位。

（二）印記傳媒借殼上市的歷程

2013年底，高金食品公司進行資產重組規(guī)劃，置出評估作價為6.44億元的全部資產和負債將股權受讓于印記傳媒股東，共計4480萬股。高金食品通過非公開發(fā)行股份的方式購買印記傳媒100%股權，置入印記傳媒評估值為60.12億元全部股權。其中資產置換中產生53.67億元差價，由高金食品通過非公開發(fā)行股份的方式，以每股5.98元向印記傳媒發(fā)行約9億股股份。經過一系列的資本運作之后，印記傳媒董事長肖文革以65.17%的持股比例擁有了上市公司的實際決定權。本次交易完成后，交易雙方簽訂了高額的利潤補償協(xié)議，印紀傳媒承諾2014年至2016年的歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于4.30億元、5.58億元、7.19億元。通過本次重組，印記傳媒實現(xiàn)了與資本市場的對接，借助資本市場拓寬融資渠道，實現(xiàn)快速增長。

三、印記傳媒借殼上市后的風險分析

（一）印記傳媒借殼上市后的業(yè)績狀況以及危機

印記傳媒在重大重組之前，公司股價6.69元，宣布重組復牌之后，股價一度連續(xù)7個漲停，最高漲到了15元，復牌后一個月漲幅高達138.82%。并且，在借殼上市后的三年里，印記傳媒的營收和歸母凈利潤均是同比增長，以每年超額1%左右的凈利潤“精準”完成了對賭協(xié)議。但是，完成業(yè)績承諾后公司業(yè)績開始下滑。2017年，印記傳媒實現(xiàn)營收21.88億元，比上年減少12.69%；凈利潤為7.69億元，扣非凈利潤為7.17億元。各項業(yè)績增幅已不如前三年。2018年公司營收大幅下滑，歸母凈利潤轉為虧損，財報顯示公司歸屬于上市公司股東的凈利潤為-20.06億元。印紀傳媒的股票甚至被實行退市風險警示，證券簡稱變更為*ST印紀。2019年上半年印紀傳媒業(yè)績仍然大幅下滑。上半年，公司營業(yè)收入5980萬元，同比下滑84.68%；歸屬于上市公司股東的凈利潤虧損9200萬元，同比下滑523.9%。期間，印紀傳媒被監(jiān)管部門問詢了14次，相關問題涉及股東股份質押觸及平倉線、高管離職、債券違約等，而印紀傳媒多次對監(jiān)管層的問詢延期回復。其股價一路下跌，因為連續(xù)20個工作日股票收盤價格低于股票面值（即1元），或面臨退市。2019年9月12日，印紀傳媒緊急宣布停牌。

（二）造成印記傳媒陷入危機原因

1.印記財務報表疑似造假

財務報表顯示，借殼上市前后，印紀傳媒的預收賬款，已經呈現(xiàn)出頹勢，這表明印記傳媒的主業(yè)的持續(xù)低迷與行業(yè)話語權的連續(xù)下降。2015年，印紀傳媒的預付款項為4.59億元，比2014年增加了2.46億元。按照公司的說法，這些錢是用于長期投資相應上市公司股份和購買影院設備。但是根據(jù)現(xiàn)金流量表顯示，2015購買商品和接受勞務所需支付的現(xiàn)金為19.81億元，比2014年整整少了1.29億元；支付其他經營活動相關的現(xiàn)金，也比2014年少了2460.58萬元。預付款項增加，通常表示企業(yè)的規(guī)模在擴大，因此所需要支付的購買商品和接受勞務的費用也會因此增加。但根據(jù)2015年年報顯示，當年長期股權投資為1.69億元；存貨也僅從2014年的1.63億元增加到了1.88億元，也就是說只增加了2500多萬元的存貨。通過計算不能得出，2015年新增的2.46億預付款中，至少有5200多萬元未通過財務體現(xiàn)。這便很難不讓人起疑：印紀傳媒在借殼上市僅一年，便存在虛增預付款的嫌疑。此外，印記還涉嫌違規(guī)占用應收賬款用以確認收入。

2.內部管理混亂，股東頻繁套現(xiàn)

在凈利潤暴跌，股權質押被凍結或平倉的情況下，公司控股股東的減持更是加速了印紀傳媒的衰落，股東肖文革累計套現(xiàn)40多億元，監(jiān)事張斌套現(xiàn)近9億元。今年7月，肖文革所持全部7.79億股份被司法凍結，占印紀總股本約44%。并且2016年以來，印紀傳媒一直在經歷各種人事變動，公司財務總監(jiān)、董秘和幾位董事相繼離職，后繼無人，創(chuàng)始女股東吳冰不僅要擔任董事長、總經理職務，同時還要兼任公司財務總監(jiān)、董事會秘書，時不時地還要掛名各路大片擔任制片人、出品人。就此事，中國證監(jiān)會四川監(jiān)管局下達關注函，要求公司說明財務總監(jiān)、董事會秘書長期缺位的原因以及董事長長期兼任多個重要職位對公司治理方面的負面影響。新世紀評級下調了印紀傳媒公司主體的信用評級，由AA下調至AA-，評級展望由“穩(wěn)定”調整至“負面”。

四、印記傳媒借殼上市的啟示

（一）完善借殼上市的規(guī)則制度

近年來，通過IPO渠道上市的傳媒企業(yè)非常少，中小傳媒企業(yè)為實現(xiàn)企業(yè)的轉型升級，需要借助資本市場的力量，于是轉變?yōu)榻铓ど鲜?，這與我國國家政策相悖。因此，證監(jiān)會應制定判定借殼上市的規(guī)則，同時制定借殼上市的審查程序，保證IPO上市和借殼上市使用相同的標準和規(guī)范，使得上市公司運行良好，維護投資者的利益以及資本市場的穩(wěn)定。并且，監(jiān)管部門應當加強監(jiān)管重組后公司的股權變動情況，約束企業(yè)的投機行為，長期規(guī)范企業(yè)資產重組。

（二）選擇合適的發(fā)展模式

重組受阻、業(yè)績變臉、股東質押等是不少跨界影視公司的共同經歷，但是高溢價、高業(yè)績承諾會給重組后的上市公司帶來不小壓力?；仡?014年前后，正值影視企業(yè)并購重組上市的高峰期。也是這一年，印記傳媒借殼高金食品上市。印記傳媒只是投資型企業(yè)，制作能力偏弱，上市后希望繼續(xù)通過并購重組維持增長，容易出現(xiàn)主營業(yè)務增長乏力、業(yè)績大滑坡等問題。因此，在戰(zhàn)略轉型初期，需要警惕風險，選擇合適的發(fā)展模式。把握好國家發(fā)展文化產業(yè)的有利政策，選擇適合自身的借殼交易方案，謹防由于資產重組造成的資金鏈斷裂，同時應該簽訂針對自身狀況的業(yè)績承諾協(xié)議，利用業(yè)績承諾提高借殼行為的質量，激勵借殼方健康高效發(fā)展。

（三）完善財務內控管理

由于文化傳媒行業(yè)的特殊性，企業(yè)應當緊跟時代變化，不斷更新企業(yè)的盈利模式，提高企業(yè)核心競爭力。同時應結合公司的經營情況，制定嚴謹?shù)挠媱?，針對資金的不同來源，還款周期建立不同的應對方案，同時要根據(jù)上市公司信息披露要求，對債權人和股東、外部監(jiān)管者披露詳細透明的信息，建立各項預警指標，及時發(fā)現(xiàn)潛在的問題，做好對應的風險防范措施。企業(yè)內部微觀控制也應該得到重視，企業(yè)應該讓內部審計部門參與到組織內部控制制度的制定和修改過程中，使得該制度符合企業(yè)的內部環(huán)境，另外，企業(yè)應注重監(jiān)事會的成立和維護對董事會、股東大會以及高層管理者進行監(jiān)視和監(jiān)控，保證企業(yè)各部門進行互相監(jiān)督和促進，避免高管利用關聯(lián)交易營私舞弊。