王麗媛，李紀(jì)生

（西北農(nóng)林科技大學(xué)，陜西楊凌712100）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的快速成長(zhǎng)，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展提供了很大的幫助。但同時(shí)我們應(yīng)該正確認(rèn)識(shí)到發(fā)展而帶來的諸多已經(jīng)發(fā)生或者即將發(fā)生的問題，比如嚴(yán)重的新股超募及不規(guī)范的操作等。除此之外，由于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在性質(zhì)等諸多方面都不同于主板和中小板，因此同時(shí)面臨著明顯的IPO 抑價(jià)問題，制約了創(chuàng)業(yè)板以及資本市場(chǎng)的發(fā)展。IPO 抑價(jià)一直是國內(nèi)外學(xué)者高度重視的問題，但由于國情不同，很多問題的解決并不能簡(jiǎn)單依賴于國外的分析模式，而應(yīng)立足于我國國情從新的投資者情緒的視角分析IPO 抑價(jià)。

二、文獻(xiàn)綜述

Baker and Wurgler（2007）認(rèn)為市場(chǎng)流動(dòng)性可以代表投資者情緒，其代理指標(biāo)可由間接指標(biāo)衡量，并以美國股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，利用新股數(shù)量、封閉式基金折價(jià)率等六個(gè)直接或間接代理變量構(gòu)建BW 情緒指數(shù)。苑言方（2018）重點(diǎn)研究A 股上市公司，得出了IPO 抑價(jià)之所以存在是因?yàn)橥顿Y者情緒所致。湯文亮（2018）以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為研究對(duì)象，認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在嚴(yán)重的IPO 抑價(jià)，而且IPO 抑價(jià)的波動(dòng)幅度較大。余?。?016）討論了IPO 定價(jià)機(jī)制，認(rèn)為投資者情緒在新股發(fā)行定價(jià)階段以及交易階段兩個(gè)環(huán)節(jié)導(dǎo)致新股價(jià)格的提高，基于此得出導(dǎo)致IPO 抑價(jià)的主要原因是投資者情緒。汪昌云和武佳薇（2015）以媒體語氣作為投資者情緒的代理變量，認(rèn)為媒體語氣和IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)。韓立巖和伍燕然（2007）認(rèn)為情緒影響資產(chǎn)定價(jià)，且由于存在信息不對(duì)稱，噪音交易者產(chǎn)生的過度樂觀情緒會(huì)導(dǎo)致新股申購量和交易量過多，新股發(fā)行當(dāng)日出現(xiàn)更高的抑價(jià)率。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)存在于資本市場(chǎng)的新股融資超募現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，并以此為出發(fā)點(diǎn)探討IPO 抑價(jià)。方軍雄和方芳（2010）認(rèn)為，得益于新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，上市公司的融資超募問題一定程度上有所降低。龍麗娜和魯興啟（2012）對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的100 家企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查分析，發(fā)現(xiàn)大量的超募資金主要被用來存入銀行，并進(jìn)行貸款的償還以及并購活動(dòng)等，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)相關(guān)體制不完善造成了新股超募問題。白虎才（2013）采用DEA 模型分析新股融資效率，認(rèn)為新股超募現(xiàn)象造成IPO 融資效率的降低，應(yīng)促進(jìn)資源的合理配置以及證券市場(chǎng)制度建設(shè)，優(yōu)化資源配置。張小成等（2016）認(rèn)為公司規(guī)模越大，股權(quán)越分散，信息越透明，公司相關(guān)決策管理更公正有效；反之，由于規(guī)模較小導(dǎo)致存在的機(jī)會(huì)主義較強(qiáng)，IPO 抑價(jià)率越高。唐玨和張小成（2018）建立相應(yīng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，認(rèn)為在投資者異質(zhì)信念下，新股超募與IPO 抑價(jià)呈顯著的負(fù)相關(guān)。本文以投資者情緒和新股超募為出發(fā)點(diǎn)，探討二者是否可以相互影響，并引入了投資者情緒和新股超募的交叉項(xiàng)重點(diǎn)考察兩者的交互作用對(duì)IPO 抑價(jià)的影響，提出了如下假設(shè)：

H1：投資者情緒與新股超募成正相關(guān)關(guān)系；

H2：投資者情緒與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系；

H3：新股超募比例與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系；

H4：投資者情緒和超募比例的交叉影響與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系。

三、研究假設(shè)與指標(biāo)選取

本文樣本選取2009年10月30日至2018年6月30日在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的公司，并對(duì)收集到的樣本進(jìn)行整理，剔除異常值以及缺失值，最后選取的研究樣本為691 個(gè)上市公司。數(shù)據(jù)主要來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，銳思數(shù)據(jù)庫，萬得數(shù)據(jù)庫以及中國證券登記結(jié)算公司網(wǎng)。

（一）投資者情緒

行為金融學(xué)中，投資者情緒起伏是通過對(duì)市場(chǎng)上存在的好消息和壞消息的逐級(jí)放大來對(duì)市場(chǎng)起作用的。本文借鑒Baker and Wurgler（2007）構(gòu)造的BW 綜合情緒指數(shù)，選取投資者情緒代理變量?；跀?shù)據(jù)完整性考量，最終選取上市首日換手率、上市首日市盈率、發(fā)行市盈率、中簽率作為投資者情緒指標(biāo)。

表1 序列組描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列出了所選取代理變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，由表可知，上市首日換手率的平均值、最大值、最小值分別為32.35、95.92、0.01，數(shù)值間差額較大，表明投資者情緒隨市場(chǎng)情緒波動(dòng)而波動(dòng)，市場(chǎng)情緒高漲，投資者情緒高漲。上市首日市盈率的平均值是40.96，最大值是202.88，最小值是8.58。較高的市盈率表示活躍的市場(chǎng)狀況以及積極的投資者情緒。發(fā)行市盈率最大值為150.83，表明在投資者情緒高度積極樂觀的狀態(tài)下，證券價(jià)格可以達(dá)到150 多倍的溢價(jià)。用主成分分析對(duì)投資者情緒指數(shù)提取，使之能更準(zhǔn)確地反映和描述抽象的事物（分析過程略）。最后得到綜合投資者情緒指數(shù)（IS）公式為：

（二）新股超募

上市公司實(shí)際籌資總額超過計(jì)劃籌資總額即超募現(xiàn)象，較高的股票發(fā)行價(jià)格導(dǎo)致較高的新股超募。由于一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)存在價(jià)格差異，因而盡管股票價(jià)格不合理，一級(jí)市場(chǎng)中仍然會(huì)由于客觀存在的上市首日利潤促使投資者進(jìn)行大量申購，通過套利賺取市場(chǎng)差價(jià)，造成新股申購資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)際募集資金總額。目前來看，超募現(xiàn)象已經(jīng)比較普遍。新股超募衡量方法為：超募比例（RC）=（實(shí)際募資總額-預(yù)期募資總額）/預(yù)期募資總額。

（三）IPO 抑價(jià)

IPO 抑價(jià)是指在股票上市當(dāng)日，市場(chǎng)交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格。具體來講，投資者會(huì)面臨兩個(gè)價(jià)格：真實(shí)發(fā)行價(jià)以及預(yù)期價(jià)格。所以導(dǎo)致IPO 抑價(jià)的原因可能是發(fā)行價(jià)格定價(jià)過低，投資者非理性，或者是二者的共同作用。本文認(rèn)為更多的是由于二者的交互作用導(dǎo)致IPO 抑價(jià)，所以相應(yīng)的定義IPO 抑價(jià)率（IRi）的絕對(duì)比值為：

其中，IRi表示上市新股i 的IPO 抑價(jià)率；Pi1表示新股i 的首日收盤價(jià)；Pi0表示新股i 的首日發(fā)行價(jià)。

（四）其他變量選取

立足于中國股市的實(shí)際現(xiàn)狀，通過相關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)分析，選擇上市公司以下財(cái)務(wù)變量作為控制變量，進(jìn)行分析研究。

公司成立日期（AGE）：即公司確定上市發(fā)行日期減去公司成立日期所得到的差額。由于數(shù)據(jù)處理的需要，本文對(duì)所獲得公司成立日期的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。較大差額表明公司發(fā)展體系相對(duì)完善，公司獲取信息能力較強(qiáng)，公司內(nèi)在價(jià)值可以借助于股票市場(chǎng)得到較為準(zhǔn)確的體現(xiàn)。

上市等待日期（WD）：上市日期和股票發(fā)行日的日期間隔，不確定性通過日期間隔大小體現(xiàn)。投資者從不確定性需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)考慮，希望得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，該補(bǔ)償體現(xiàn)在較低的發(fā)行價(jià)格。

主承銷商聲譽(yù)（UW）：依據(jù)主承銷商承銷金額判斷其受信任的程度以及所獲的聲譽(yù)大小。一般而言，承銷聲譽(yù)較高的承銷商傾向于承銷較大的金額，且會(huì)為了維護(hù)良好的聲譽(yù)而進(jìn)行合理定價(jià)?；谙嚓P(guān)文獻(xiàn)，依據(jù)承銷金額大小進(jìn)行排序并進(jìn)行相應(yīng)的賦值。若承銷金額排名在前15 以內(nèi)，則賦值為1，代表承銷商具有較高的承銷聲譽(yù)；反之則賦值為0，代表承銷商具有較低的承銷聲譽(yù)。

其他變量包括：選取每股盈余（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為代表公司盈利性的指標(biāo)；選取營業(yè)收入增長(zhǎng)率代表公司成長(zhǎng)性指標(biāo)（GROWTH）；選取資產(chǎn)負(fù)債率代表公司杠桿水平（LEV）。

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從中可以看出，投資者情緒綜合指數(shù)的最大值和最小值分別為3.30，-1.29，平均值是-0.000002，標(biāo)準(zhǔn)殘差為1.01，變動(dòng)幅度較大，表明投資者情緒的起伏較大。所得到的超募比例的最大值是3.02，最小值是-0.17，均值是0.56，標(biāo)準(zhǔn)差是0.95。從整體來看投資者情緒和新股超募的變動(dòng)趨勢(shì)呈現(xiàn)一致的狀態(tài)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）回歸模型

分別構(gòu)建新股超募與IPO 抑價(jià)的回歸模型，如式（3）、式（4）所示：

進(jìn)一步引入投資者情緒以及新股超募的交互項(xiàng)研究二者的交互作用對(duì)IPO 抑價(jià)的影響，設(shè)立如下模型：M 是引入的虛擬變量，代表是否存在新股嚴(yán)重超募。對(duì)存在嚴(yán)重超募的賦值1，反之為0。研究表明投資者情緒與新股超募有交互作用，二者共同作用于IPO 抑價(jià)。因此考慮引入交互項(xiàng)作為本文的研究變量。具體參考均值，若所得到的超募比重大于均值，則新股超募嚴(yán)重，M 取值為1；反之若所得到的超募比重比均值小，則新股超募不嚴(yán)重，M 為0。

（二）回歸結(jié)果分析

1.投資者情緒對(duì)新股超募的影響

從表3可知，投資者情緒對(duì)新股超募有顯著的正向影響。其中，代表投資者情緒的T 值為10.20183，該數(shù)值較大，且通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)結(jié)果表明回歸系數(shù)為0.378，即造成新股超募的主要原因在于投資者情緒。同時(shí)，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量為146.65，通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn)，表明模型通過了總體顯著性檢驗(yàn)，所設(shè)定的模型是較為合適的。

表3 投資者情緒對(duì)新股超募影響的回歸結(jié)果

2.投資者情緒及新股超募對(duì)IPO 抑價(jià)的影響

從表4可知，投資者情緒的系數(shù)為0.0212，相對(duì)應(yīng)的T 值為2.9312，同樣通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn) （模型二），可以表明投資者情緒與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)，且影響顯著；同時(shí)可得收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)的系數(shù)分別為0.0268，-0.0353，對(duì)應(yīng)的T值分別是40.2697，-36.0592，通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn)，得出發(fā)行價(jià)和收盤價(jià)均會(huì)造成IPO 抑價(jià)，且影響顯著，但影響方向正好相反。同樣的，結(jié)果中可得到-0.0067 為新股超募比例的系數(shù)，但由于其相應(yīng)的T 值比較小，所以沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)。上市等待時(shí)間的T 值是0.5702，該值較小，可知上市等待時(shí)間對(duì)IPO 抑價(jià)率的影響不顯著，但系數(shù)顯示二者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.投資者情緒、新股超募的交互作用對(duì)IPO 抑價(jià)的影響

從表4可知，投資者情緒系數(shù)為0.013，相應(yīng)的T 值為1.6604，通過了置信度為90%的顯著性檢驗(yàn)（模型三）；收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)系數(shù)分別為0.0265，-0.0348，相應(yīng)的T值分別為36.4169，-33.4451，通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn)，該結(jié)果表明發(fā)行價(jià)格和收盤價(jià)均是造成IPO 抑價(jià)的顯著性原因，但二者作用的方向相反。新股超募比例虛擬變量的系數(shù)為-0.0279，相應(yīng)的T 值為-1.4216，未通過顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步的研究得出投資者情緒指數(shù)和新股超募的交叉項(xiàng)變量的系數(shù)為0.0025，相應(yīng)的T 值為0.1432。由于T 值較小，所以該值表明并未通過顯著性檢驗(yàn)，但仍可以通過回歸結(jié)果中的系數(shù)粗略得出二者的關(guān)系，即投資者情緒和新股超募的交互作用與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)，但影響較小。若同時(shí)存在投資者情緒積極，新股超募嚴(yán)重，則會(huì)造成較高的IPO 抑價(jià)率；反之，同時(shí)存在的投資者情緒低落，新股非嚴(yán)重超募，則會(huì)造成較低的IPO 抑價(jià)率。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文以行為金融為理論基礎(chǔ)，采取主成分分析法構(gòu)建綜合的投資者情緒綜合指數(shù)，研究投資者情緒、新股超募及二者的交互作用如何影響IPO 抑價(jià)率。結(jié)論如下：

第一，投資者情緒與新股超募成正相關(guān)關(guān)系，且影響顯著。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)新股超募比例較高的主要原因在于存在的投資者情緒，若投資者情緒處于積極的狀態(tài)，則高漲的情緒會(huì)促進(jìn)發(fā)行企業(yè)出現(xiàn)較高的超額募資現(xiàn)象。

第二，投資者情緒與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，新股超募比例對(duì)IPO 抑價(jià)率有負(fù)向作用。投資者情緒越高，IPO 抑價(jià)率越高；反之則IPO 抑價(jià)率較低。新股超募比例越高，IPO 抑價(jià)率越低，反之亦然。

第三，投資者情緒和新股超募的交互作用和IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)。表明嚴(yán)重超募的存在會(huì)影響投資者情緒和IPO 抑價(jià)率；投資者情緒會(huì)引起市場(chǎng)上同時(shí)存在高超募和高抑價(jià)。

（二）建議

投資者要不斷學(xué)習(xí)相關(guān)的專業(yè)知識(shí)，提高個(gè)人能力，全方位了解上市公司的信息和資料，準(zhǔn)確判斷并衡量公司的真實(shí)價(jià)值，避免盲目從眾。個(gè)人投資者在提升自身能力的同時(shí)，還要學(xué)會(huì)辨識(shí)存在于市場(chǎng)中的各種風(fēng)險(xiǎn)，以及收集來自各方面的信息，提高分辨能力，理性投資。

上市公司要采取措施解決公司存在的資金融通問題，提高融資效率，保護(hù)中小股東的權(quán)益，維護(hù)股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，為公司擴(kuò)展更大的發(fā)展空間。中介機(jī)構(gòu)要不斷提高自身的職業(yè)素養(yǎng)以及業(yè)務(wù)能力水平，自覺承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，減少惡性及不良競(jìng)爭(zhēng)，樹立并維持機(jī)構(gòu)在行業(yè)內(nèi)的地位及良好的聲譽(yù)，不斷促進(jìn)自身的發(fā)展。

政府應(yīng)完善市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，加快信息披露體系的建立。創(chuàng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境，保護(hù)個(gè)人投資者的利益并引導(dǎo)其理性投資，減少情緒化投資帶來的行為偏差，更好地提升投資者的市場(chǎng)參與能力。同時(shí)，政府要穩(wěn)定市場(chǎng)，不斷擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與股票市場(chǎng)的能力，降低個(gè)人投資者在市場(chǎng)中的比例，提高機(jī)構(gòu)投資者所占市場(chǎng)份額，合理配置投資主體，更好地推動(dòng)市場(chǎng)的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)資源合理配置，使得股票市場(chǎng)的融資功能得到更好的發(fā)揮。