劉鏈

12月10日，央行公布的11月金融數(shù)據(jù)顯示，人民幣貸款增加1.39萬億元，同比多增1387億元;社會融資規(guī)模增量為1.75萬億元，比上年同期多1505億元，同比增速10.7%，與上個月持平;11月末，M2余額196.14萬億元，同比增長8.2%，增速比上月末低0.2個百分點，比2018年同期高0.2個百分點;M1同比增長3.5%，增速分別比上月末和2018年同期高0.2個百分點和2個百分點;M0同比增長4.8%。當月凈投放現(xiàn)金578億元?？傮w來看，11月信貸整體改善，社融增速穩(wěn)定。

11月新增社融1.75萬億元，同比多增1505億元。其中，對實體發(fā)放人民幣貸款1.36萬億元，同比多增1331億元;外幣貸款折合同比少減538億元;表外融資同比多增830億元（未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增698億元、委托貸款同比少減351億元、信托貸款同比多減218億元）;股票融資同比多增324億元;地方專項債融資同比少減331億元。11月企業(yè)債券凈融資同比少增1222億元。與歷年相比，11月企業(yè)債券凈融資的絕對規(guī)模為2696億元，處于中等水平，同比少增主要因為2018年同期基數(shù)較高。2018年10月底，央行開始引導(dǎo)設(shè)立民企債券融資支持工具，2018年11月信用風(fēng)險偏好提升，企業(yè)債券凈融資同比多增2000多億元。

11月人民幣貸款增加1.39萬億元，同比多增1387億元。居民貸款增加6831億元，同比多增約270億元，其中，居民短貸同比大體持平、居民中長貸同比多增近300億元，印證地產(chǎn)需求仍有韌性;企業(yè)部門貸款增加6794億元，同比多增約1000億元，企業(yè)中長貸和短貸均有改善，同比分別多增900多億元和近1800億元，票據(jù)融資同比少增約1700億元。7月底政治局會議和央行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化會議都提出要增加制造業(yè)中長期貸款，可見重心不在總量而在結(jié)構(gòu)，而8月以來企業(yè)中長貸已連續(xù)4個月保持同比多增，企業(yè)信貸呈現(xiàn)改善趨勢。

11月財政存款減少2451億元，同比少減約4200億。貨幣增速整體平穩(wěn)，其中，M2同比略降0.2個百分點至8.2%，或與財政存款少減有關(guān)，而M1同比略升0.2個百分點至3.5%，或與企業(yè)信貸和表外融資多增以及地產(chǎn)銷售韌性有關(guān)，M0同比略升至4.8%。

11月居民中長貸穩(wěn)中略升，企業(yè)中長貸持續(xù)多增，信貸需求呈現(xiàn)企穩(wěn);而企業(yè)短貸和未貼現(xiàn)匯票同比多增，意味著企業(yè)的短期流動性也有改善。根據(jù)海通證券的計算，11月包括信貸、非標、債券和股票在內(nèi)的企業(yè)各類總?cè)谫Y增速略升至7.8%。

總之，11月社融存量增速穩(wěn)定在10.7%、中采PMI指數(shù)回升至榮枯線上，都指向經(jīng)濟有望短期企穩(wěn)，同時考慮到CPI處于高位、PPI或?qū)⒒厣?，預(yù)計未來一段時間貨幣仍將維持穩(wěn)健。

信貸和非標推動社融增長

新時代證券認為，央行下調(diào)MLF利率推動企業(yè)信貸高于市場預(yù)期，在政策引導(dǎo)下助推信貸增速回升，信貸和非標推動社融總量略高于市場預(yù)期。

11月份，人民幣貸款增加1.39萬億元，同比多增1387億元，同比增長12.4%，增速與上月末持平，比2018年同期低0.7個百分點，整體高于市場預(yù)期。信貸回升的主要原因是，隨著10月新增信貸低于預(yù)期，11月央行召開金融機構(gòu)貨幣信貸形勢分析座談會，要加大逆周期調(diào)節(jié)力度，首先超額續(xù)作MLF，同時下調(diào)MLF、OMO利率各5BP，引導(dǎo)LPR利率下行5BP，鼓勵商業(yè)銀行加大信貸投放力度，推動企業(yè)貸款增長較快。

具體來看，11月企業(yè)部門貸款增加6794億元，同比多增1030億元;其中，短期貸款增加1643億元，同比多增1783億元;中長期貸款增加4206億元，同比多增911億元;表明在政策引導(dǎo)下，短期企業(yè)生產(chǎn)的積極性在提升，另外也可能來自于地方政府隱性債務(wù)化解，2019年下半年地方政府加大隱性債務(wù)化解力度，部分城投企業(yè)表外融資多數(shù)置換為表內(nèi)貸款，商業(yè)銀行成為當前化解隱性債務(wù)的主力，LPR改革推動商業(yè)銀行積極參與地方政府隱性債務(wù)化解，不斷增加對城投的中長期貸款投放，實際企業(yè)中長期融資需求并未顯著增長。此外，企業(yè)票據(jù)融資增加624億元，同比少增1717億元。前期票據(jù)到期以及監(jiān)管趨嚴，嚴厲禁止通過票據(jù)融資套利的行為等導(dǎo)致票據(jù)融資快速下滑。

除了企業(yè)部門信貸增長有所恢復(fù)外，居民部門住房貸款需求依然旺盛，中長期貸款保持穩(wěn)定。11月居民部門貸款增加6831億元，同比多增271億元。其中，短期貸款增加2142億元，同比少增27億元;中長期貸款增加4689億元，同比多增298億元。這說明居民部門住房貸款需求依然旺盛，但是監(jiān)管層加強對消費貸違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的高壓政策，居民短期貸款持續(xù)回落，中長期貸款保持穩(wěn)定。11月非銀行業(yè)金融機構(gòu)貸款增加274億元，同比少增3億元，表明隨著央行加大公開市場對沖，一定程度上緩解了非銀機構(gòu)流動性分層問題，流動性分化有所緩解。

11月社融新增為1.75萬億元，比2018年同期多1505億元，社融增速為10.7%，與上個月持平。根據(jù)新時代證券潘向東的觀點，社融總量略高市場預(yù)期，主要有以下四個原因：

一是人民幣貸款回升。其中，11月對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.36萬億元，在央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度背景下，11月信貸同比多增1298億元，推動社融超市場預(yù)期。

二是非標融資下行幅度低于市場預(yù)期。11月非標融資減少1061億，同比少減843.38億元，對社融超預(yù)期保持正貢獻，其中，11月銀行承兌匯票增加571億元，一舉扭轉(zhuǎn)持續(xù)下滑的趨勢，同比多增697.92億元;新增信托貸款減少959億元，同比少減351.27億元;新增委托貸款減少673億元，同比多減205.81億元，說明通道業(yè)務(wù)依然在持續(xù)壓縮。

在信貸需求有所恢復(fù)的同時， 金融去杠桿和財政支出力度不及預(yù)期抑制貨幣派生。

三是直接融資持續(xù)發(fā)力。其中，新口徑下企業(yè)債券凈融資2696億元，同比少增1222億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資524億元，同比多增324億元。由此可見，資本市場持續(xù)發(fā)力不斷提升對實體經(jīng)濟的服務(wù)能力。

四是專項債發(fā)行接近尾聲。2019年專項債整體發(fā)行前置，在三季度末基本發(fā)行完畢，10月開始專項債發(fā)行便急劇下降，11月地方政府專項債券凈融資減少1億元，同比少減331億元，雖然2020年專項債額度提前發(fā)放，但是實際發(fā)行大概率要推遲至2020年1月，因此，12月專項債將繼續(xù)成為社融增速的拖累項。

不過，在信貸需求有所恢復(fù)的同時，我們也應(yīng)該注意到，金融去杠桿和財政支出力度不及預(yù)期抑制貨幣派生。

截至11月末，M2余額同比增長8.2%，增速比上月末低0.2個百分點，比上年同期高0.2個百分點。11月M2增速回落，主要原因在于：一是2019年四季度直接融資持續(xù)發(fā)力，金融去杠桿導(dǎo)致M2增速下降;二是財政支出力度不及市場預(yù)期，根據(jù)Wind統(tǒng)計，11月財政存款為-2451億元，比2018年同期少減4192億元，這說明政府加大減稅降費力度讓利于民，財政存款連續(xù)五個月持續(xù)下滑，抑制了貨幣派生。

截至11月末，M1同比增長3.5%，增速分別比上月末和2018年同期高0.2個百分點和2個百分點;M0同比增長4.8%，增速比上個月回升0.1個百分點。這說明央行基礎(chǔ)貨幣投放積極性較高。

11月，在央行加大逆周期調(diào)節(jié)的力度下，企業(yè)信貸高于市場預(yù)期，同時，疊加非標融資下行幅度低于市場預(yù)期，推動社融總量略高于市場預(yù)期，預(yù)計12月社融增速將繼續(xù)保持平穩(wěn)。由于年底財政支出力度加大，12月末M2增速將有所回升，整體保持穩(wěn)定。

社融總量無需過分擔(dān)憂

11月新增人民幣貸款1.39萬億元，市場預(yù)期1.2萬億元，前值6613億元;新增社會融資規(guī)模1.75萬億元，預(yù)期1.5萬億元，前值6189億元;M2同比8.2%，市場預(yù)期8.4%，前值8.4%;M1同比3.5%，前值3.3%。國盛證券認為，11月新增信貸超越季節(jié)性，向市場傳遞出六大信號。

第一，信用周期企穩(wěn)再度得到印證，信貸社融總量、結(jié)構(gòu)均改善。信貸方面，11月新增貸款1.39萬億元，同比多增1400億元。新增居民和企業(yè)貸款均高于2018年同期，企業(yè)中長貸連續(xù)4個月超季節(jié)性高增（應(yīng)也與隱性債務(wù)置換有關(guān)）。社融方面，11月新增社融1.75萬億元，同比多增1505億元，主支撐來源于新增人民幣貸款和表外融資。11月以委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票衡量的表外融資合計減少1061億元，同比少減843億元，已連續(xù)4個月超季節(jié)性。表內(nèi)和表外票據(jù)合計同比少增1019億元，指向用短期票據(jù)來改善現(xiàn)金流和沖量行為減少，銀行風(fēng)險偏好有所提升，經(jīng)驗規(guī)律指向經(jīng)濟有望階段性企穩(wěn)。

第二，基建帶動貸款，逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，穩(wěn)增長仍是硬要求。11月三度“降息”（MLF、OMO、LPR利率均下調(diào)5BP）刺激了部分貸款需求，11月19日召開的央行信貸會議延續(xù)Q3貨幣政策報告的主基調(diào)，透露了繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)并加強結(jié)構(gòu)調(diào)整的信息，發(fā)力點仍是疏通貨幣傳導(dǎo)。近期基建融資意愿提升也是信貸需求改善的重要因素，貸款增加與四季度以來PMI建筑業(yè)新訂單趨勢改善相印證。預(yù)計后續(xù)貸款可能會加大對高端制造業(yè)、新消費、基建、小微企業(yè)等的支持力度。

第三，表外融資走好，關(guān)注地方政府積極性的回升。年度報告中我們指出表外融資走勢是跟蹤地方政府積極性的一個維度。截至11月末，表外融資連續(xù)4個月超季節(jié)性增長。12月6日政治局會議再次強調(diào)完善激勵機制，這已是自2018年11月民企座談會以來至少是第13個國家級別會議或政策文件提出要落實免責(zé)和加強激勵，我們預(yù)計2010年地方政府積極性有望回升。

第四，信貸與M2為何背離？11月新增信貸超越季節(jié)性，但M2同比卻下滑0.2個百分點至8.2%，兩者發(fā)生背離可能的原因在于：首先，11月財政存款減少2451億元，同比少減4192億元，對M2形成擠出;其次，2019年下半年以來，地方政府隱性債務(wù)置換對企業(yè)中長貸形成支撐，但未必同等幅度派生存款，導(dǎo)致M1和M2未跟隨上升。

第五，居民房貸仍高，房地產(chǎn)投資有望延續(xù)較強韌性。11月M1-M2剪刀差負缺口縮窄，居民中長貸同比多增298億元，M2中居民存款向企業(yè)存款轉(zhuǎn)移，均指向房地產(chǎn)韌性仍較強。往后看，我們繼續(xù)提示，房地產(chǎn)有望迎來邊際松動，后續(xù)各地差異化、結(jié)構(gòu)化的松動可期。同時，房貸實際利率大概率不會下調(diào)，也將繼續(xù)嚴禁消費貸變相投入股市和房地產(chǎn)。

2020年一季度信貸、社融增量大概率繼續(xù)走高，2020年全年社融存量增速有望升至11%以上。

第六，2020年一季度信貸和社融將延續(xù)高增。鑒于2020年一季度GDP基數(shù)較高、經(jīng)濟下行壓力仍大，專項債額度已經(jīng)提前下達以穩(wěn)經(jīng)濟增長。同時，專項債投向基建比例有望提升，疊加貸款預(yù)計在年初發(fā)力，2020年一季度信貸、社融增量大概率繼續(xù)走高，全年社融存量增速有望升至11%以上。

由于11月金融數(shù)據(jù)再超預(yù)期，加上央行強調(diào)堅持金融服務(wù)實體經(jīng)濟，實施好穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，加強結(jié)構(gòu)調(diào)整，在這種政策基調(diào)上，機構(gòu)普遍預(yù)計2020年一季度貨幣政策擴信用發(fā)力，天量社融可期。

華泰證券預(yù)計，2020年貨幣政策以擴信用為主，一季度可能有定向降準，并增加基礎(chǔ)貨幣投放，擴信用主要針對“好”項目加“類地產(chǎn)”，年初小微、民營、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)“好”項目較多，銀行更有積極性為好項目提供優(yōu)質(zhì)貸款;類地產(chǎn)類項目如保障房、老舊小區(qū)改造、地方市政建設(shè)和公路將是政策性金融支持的重點方向?？傮w看，2020年一季度末社融增速或達11.5%的高位，一季度新增約10萬億元，占全年社融新增比重約40%，基本符合季度社融占比的歷史規(guī)律，1月、2月、3月可能分別新增4萬億元、3萬億元、3萬億元，由于2020年春節(jié)在1月下旬，上述預(yù)測值已經(jīng)考慮了其對1月、2月數(shù)據(jù)的擾動。

國盛證券認為，鑒于2020年一季度GDP基數(shù)較高、經(jīng)濟下行壓力仍大，專項債額度已經(jīng)提前下達以穩(wěn)經(jīng)濟增長。同時，專項債投向基建比例有望提升，疊加貸款預(yù)計在年初發(fā)力，2020年一季度信貸、社融增量大概率繼續(xù)走高，2020年全年社融存量增速有望升至11%以上。

逆周期調(diào)整成效顯現(xiàn)

從上述分析可知，由于逆周期調(diào)節(jié)加大對信貸的支持力度，市場對12月及2020年一季度的信貸社融總量保持樂觀。11月人民幣貸款同比多增1331億元，社融同比多增1505億元，主要是對實體貸款（不含非銀貸款）同比多增1300億元所致。監(jiān)管加大了逆周期調(diào)節(jié)力度、穩(wěn)增長訴求較強，11月19日，央行召開貨幣信貸座談會，明確要求增強信貸對實體經(jīng)濟的支持力度。每年12月都是信貸大月，同時，2020年度新增專項債額度也已提前下發(fā)，因此，總體上似乎沒有理由不對12月及2020年一季度的信貸和社融總量持樂觀態(tài)度。

事實上，2019年下半年以來，中長期貸款占比改善勢頭仍在延續(xù)，結(jié)構(gòu)趨勢比總量波動更值得重視。企業(yè)中長期貸款同比多增的趨勢自8月以來已連續(xù)4個月有明顯改善。11月企業(yè)中長期貸款新增4206億元，同比多增911億元，新增企業(yè)中長期貸款/新增貸款為30.3%，較2018年同期提高3.9個百分點，前11個月企業(yè)中長期融資/社融為43.9%，較2018年前11個月提高5.1個百分點。實際上，自7月份以來，累計企業(yè)中長期融資/累計社融較2018年同期高出5個百分點左右，融資結(jié)構(gòu)改善趨勢仍在延續(xù)。

另一方面，M1-M2剪刀差有所收窄，M2增速回落0.2個百分點。M1同比增長3.5%，M2同比增長8.2%，分別較上月增加0.2個百分點和減少0.2個百分點，剪刀差有所縮窄。M2增速下行與社融增速平穩(wěn)有所背離，根據(jù)長城證券的推測，一方面是地方政府隱性債務(wù)置換推高信貸總量，但這并不帶來新的存款;另一方面則是11月財政存款比2018年同期少減4200億元。

根據(jù)國泰君安的分析，10月、11月金融數(shù)據(jù)一低一高，不宜過度解讀，整體來看，融資需求不差背后反映的是經(jīng)濟平穩(wěn)運行的韌性，公開市場利率存在上調(diào)可能。11月金融數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，與10月全面回落形成鮮明對比，我們此前也強調(diào)對于金融數(shù)據(jù)的月度波動不宜過度解讀，其中難免受到項目批復(fù)、政策時限等因素沖擊，應(yīng)透過月度波動把握長期趨勢，看到四季度乃至2018年經(jīng)濟韌性所在。整體而言，11月金融數(shù)據(jù)為經(jīng)濟平穩(wěn)運行提供佐證，信貸增速13.3%、狹義社融12.5%、廣義社融14.2%，M2回升至9.1%。

實際上，11月信貸增長超預(yù)期，部分源自金融監(jiān)管下的業(yè)務(wù)回表。展望后期，在貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管雙支柱調(diào)控下，公開市場操作利率有上調(diào)的可能。

11月信用擴張超預(yù)期，居民、企業(yè)部門齊發(fā)力，融資需求背后反映地產(chǎn)韌性與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)改善并存。11月新增信貸1.12萬億元，新增社融1.6萬億元，均大幅超出市場預(yù)期。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，居民部門短期貸款高增超過2000億元，既有網(wǎng)購、汽車購置稅即將到期造成的購車沖動，也一定程度進入地產(chǎn)領(lǐng)域，與中長期融資超4000億元仍旺盛相對應(yīng)，預(yù)計即將公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中地產(chǎn)將有一定反彈;另一方面，企業(yè)部門中長期貸款、股票融資高增，信托貸款仍受青睞，部分來自地產(chǎn)、城投平臺表內(nèi)融資受限轉(zhuǎn)向表外，債券融資受債市調(diào)整影響低迷，與歷史同期相比，整體融資需求偏強。

M2增速回升，主要是因為基礎(chǔ)貨幣端外匯占款拖累較2018年同期明顯減輕，以及信用擴張超預(yù)期;從存款角度看，非銀存款增加較多起到正面拉動作用，財政存款投放較低對M2相對不利，企業(yè)、居民存款增加同比亦顯不足。

嚴監(jiān)管下，回表將繼續(xù)支撐信貸增長。1-11月，新增信貸12.94萬億元，同比多增1.3萬億元，信貸余額119.55萬億元，同比增長13.3%，較2016年年末回落0.2個百分點。與此同時，1-11月，社融新增18.3萬億元，同比多增2.1萬億元，存量社融173.67萬億元，增長12.5%，較2016年年末回落0.4個百分點。廣義社融新增21.7萬億元，同比少增2300億元，主要是因為地方政府債務(wù)置換放緩，增速回落2.3個百分點至14.2%?？傮w來看，信貸擴張情況尚可，沒有受到太多負面的影響。

在金融監(jiān)管愈發(fā)嚴格的背景下，委托貸款發(fā)展受到明顯的制約，1-11月新增額為7100億元，2016年同期為1.78萬億元，大幅萎縮，相關(guān)業(yè)務(wù)一方面轉(zhuǎn)向信托渠道，造成信托貸款在連續(xù)幾年壓制后的“小繁榮”。另一方面則繼續(xù)回表，展望后期，在資管新規(guī)的規(guī)范下，通道業(yè)務(wù)受限，信托渠道的業(yè)務(wù)發(fā)展也將受到波及，因此，回表是大勢所趨，信貸增長不會快速大幅回落。

在金融去杠桿的背景下，銀行面臨額度、MPA考核等多重約束，在11月信貸超預(yù)期后，12月信貸擴張或?qū)⒚黠@下滑。此外，隨著資管新規(guī)、流動性管理等一系列監(jiān)管文件的出臺，金融機構(gòu)的行為將更加規(guī)范，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)仍將持續(xù)，信貸增速不會回落太多，但地方政府債務(wù)置換接近尾聲，廣義社融增速將下滑。

12月美聯(lián)儲加息在即，央行本月MLF續(xù)作未一次將全月額度補滿，或在月中MLF續(xù)作時跟隨美國加息而上調(diào)公開市場操作利率。雖然當前中美利差較大，但最近央行表態(tài)，當前政策利率又明顯滯后于市場利率的現(xiàn)狀，通脹預(yù)期上升，經(jīng)濟增長不弱，信貸金融數(shù)據(jù)全面超預(yù)期，基于此，海通證券認為，政策利率仍存在上調(diào)可能，央行可能會跟隨美國上調(diào)公開市場利率。

銀行板塊11月以來持續(xù)調(diào)整了一個月，包括CPI超預(yù)期下對貨幣政策偏緊的擔(dān)憂、10月份金融數(shù)據(jù)總量較弱對經(jīng)濟持續(xù)下滑的擔(dān)憂，但實際上CPI超預(yù)期基本都是由豬價貢獻，2020年下半年CPI會逐漸回落，貨幣政策調(diào)整對豬價既無效也無必要，而金融數(shù)據(jù)在逆周期調(diào)節(jié)下也有望維持較強的格局，疊加11月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期，現(xiàn)在對企業(yè)盈利回升的預(yù)期在升溫。因此，目前看銀行板塊2020年的估值只有0.7倍PB左右，幾乎沒有較大的下行空間。