王東岳

12月3日，億利潔能（600277.SH）發(fā)布資產(chǎn)收購草案，擬以47.55億元收購億利集團、萬達金粟投資管理有限公司（下稱“萬達金粟”）等7位股東合計持有的億利生態(tài)修復股份有限公司（下稱“億利生態(tài)”）100%股權。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，上市至今，億利潔能累計募集資金超過240億元，累計分紅不足12億元。過去十年間，公司先后7次收購大股東旗下資產(chǎn)，累計耗資超過70億元。

受關聯(lián)交易推動，2018年，億利生態(tài)實現(xiàn)逆行業(yè)增長，公司業(yè)績表現(xiàn)遠超同行。但同時，與同行業(yè)公司相比，億利生態(tài)也表現(xiàn)出高利潤率、高賒銷和高壞賬的“三高”異?，F(xiàn)象。

關聯(lián)收購再啟

根據(jù)收購草案，億利潔能擬以三種方式支付本次交易對價。其中，公司擬以4.77元/股發(fā)行股份8.47億股，支付交易對價40.42億元，約占本次交易對價的85%。同時，公司擬以現(xiàn)金方式支付交易對價4.75億元，以發(fā)行可轉(zhuǎn)債方式支付對價2.38億元，可轉(zhuǎn)債和現(xiàn)金的交易對手均為上市公司第一大股東億利集團。

資產(chǎn)評估報告顯示，截至2019年6月30日，億利生態(tài)歸屬于母公司凈資產(chǎn)為16.89億元，公司按收益法評估價值為40.8億元，增值額為23.91億元，增值率為141.63%。

2019年7月和11月，中央企業(yè)貧困地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資基金股份有限公司（下稱“央企扶貧投資基金”）、萬達金粟、民豐資本投資管理有限公司（下稱“民豐資本”）、深圳市康佳投資控股有限公司（下稱“康佳投資”）以及上海均瑤（集團）有限公司（下稱“均瑤集團”）先后以6.28元/股的價格增資億利生態(tài)。其中，央企扶貧基金認購新發(fā)行股份7959.09萬股，占比10.77%;萬達金粟、民豐資本、康佳投資和均瑤集團合計認購新增股份5969.32萬股，占比8.08%。

以入資價格計，央企扶貧投資基金增資后，億利生態(tài)整體估值上升至42.68億元;萬達金粟等公司增資后，億利生態(tài)整體估值上升至46.41億元。本次交易中，億利生態(tài)最終定價為47.55億元。

根據(jù)收購草案，億利潔能還計劃向不超過10名（含10名）符合條件的特定投資者發(fā)行股份及可轉(zhuǎn)換公司債券募集配套資金，募集配套資金總額不超過22億元，用于平頂山市石龍區(qū)生態(tài)綜合整治項目、鶴壁市濕地環(huán)境建設項目、補充標的公司流動資金、支付本次交易現(xiàn)金對價部分和支付本次交易相關的中介及發(fā)行費用等。其中，補充流動資金金額為5.5億元，支付本次交易相關中介及發(fā)行費用金額為1億元。

本次交易前，億利集團對億利潔能的持股比例為49.16%，公司實際控制人王文彪通過間接方式合計控制億利潔能51.09%的股份。本次交易完成后，億利集團持股比例上升至55.71%，王文彪直接和間接控制億利潔能57.18%股票所對應的表決權。

在不考慮配套融資的情況下，億利潔能其他社會公眾股東持股比例由36.91%下降至28.19%。

關聯(lián)交易促增長

億利生態(tài)主要從事國土綠化、水環(huán)境治理、生態(tài)公園開發(fā)、土壤修復等生態(tài)綠化修復業(yè)務，公司成立于2014年4月。

2017年，億利生態(tài)實現(xiàn)營業(yè)收入24.5億元，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤2.34億元;2018年，億利生態(tài)實現(xiàn)營業(yè)收入43.26億元，同比增長76.57%，實現(xiàn)歸母凈利潤5.79億元，同比增長147.44%。

與億利生態(tài)的高歌猛進不同，2018年及2019年1-9月，同行業(yè)上市公司經(jīng)營狀況多數(shù)不佳。

收購草案中，億利生態(tài)將東方園林（002310.SZ）、蒙草生態(tài)（300355.SZ）、嶺南股份（002717.SZ）等公司列為可比對象。

年報數(shù)據(jù)顯示，2018年，東方園林實現(xiàn)營業(yè)收入132.93億元，同比下滑12.69%，實現(xiàn)凈利潤15.96億元，同比下滑26.72%;同期，蒙草生態(tài)實現(xiàn)營業(yè)收入38.21億元，同比下滑31.52%，實現(xiàn)凈利潤2.04億元，同比下滑75.85%。

2018年，嶺南股份受并表影響業(yè)績實現(xiàn)正增長，公司營業(yè)收入同比增長85.05%，凈利潤同比增長52.9%

但2019年前三季度，嶺南股份營業(yè)收入同比下滑7.73%，凈利潤同比下滑46.71%;同期，東方園林凈利潤同比下滑190.81%，由盈利淪為虧損;蒙草生態(tài)凈利潤同比下滑62.5%。

年報中，上述公司均表示，受行業(yè)政策導向及“去杠桿”等因素影響，公司對自身項目安排均有不同程度放緩。

以公司年報數(shù)據(jù)計算，2017年和2018年，億利生態(tài)的整體凈利率分別為9.55%和13.38%。

由于凈利潤增速超過同期營收增速，2018年，億利生態(tài)的整體凈利率提高3.83個百分點。

同期，億利生態(tài)同行業(yè)公司整體表現(xiàn)出利潤率下滑趨勢。經(jīng)測算，2017年和2018年，東方園林的凈利率分別為14.58%和11.97%，嶺南股份的凈利率分別為10.83%和9.04%，蒙草生態(tài)的凈利率分別為15.78%和6.28%。

由上述數(shù)據(jù)可知，2018年，億利生態(tài)的凈利率顯著高于可比公司的平均水平。

一個值得關注的現(xiàn)象是，2018年，億利生態(tài)土壤修復業(yè)務的毛利率表現(xiàn)極為突出。

按照業(yè)務類型劃分，億利生態(tài)將公司業(yè)務分為國土綠化、水環(huán)境治理、生態(tài)公園、土壤修復、人居環(huán)境等五大類。

2017年，億利生態(tài)土壤修復業(yè)務共實現(xiàn)營業(yè)收入2626萬元，實現(xiàn)毛利潤686萬元;2018年，億利生態(tài)土壤修復業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入2.92億元，同比增長1010.72%，實現(xiàn)毛利潤1.52億元，同比增長2117.16%。

以毛利率計，2017年和2018年，億利生態(tài)土壤修復業(yè)務的毛利率分別為26.11%和52.12%。

需要指出的是，2018年，億利生態(tài)的土壤修復業(yè)務多來自于與控股股東及其關聯(lián)方之間的關聯(lián)交易。

資料顯示，2018年，億利生態(tài)與內(nèi)蒙古庫布其生態(tài)新能源有限公司（下稱“庫布其新能源”）簽訂荒沙修復整治及土地租賃合同，約定公司向庫布其新能源提供庫布其沙漠200MWp生態(tài)太陽能治沙發(fā)電綜合示范項目用地的荒沙修復整治服務及土地租賃，合同總價為2.67億元，其中荒沙修復整治費為2.37億元，土地租賃費為3000萬元。

同時，億利生態(tài)2018年還與庫布其新能源簽訂總承包合同，為庫布其沙漠綜合示范項目提供配套生態(tài)治沙綠化工程提供設計、采購、施工等服務，合同總價為1.55億元。

2018年，億利生態(tài)分別對庫布其新能源確認荒沙修復業(yè)務收入2.15億元和治沙綠化工程施工服務收入4911萬元，確認利潤1.24億元和1823萬元。

以上述數(shù)據(jù)計算可知，此項關聯(lián)交易的綜合利潤率高達53.85%。同期，億利生態(tài)的整體毛利率為27.13%，與控股股東關聯(lián)方的交易在一定程度上推高了億利生態(tài)2018年的利潤率水平。

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年，億利生態(tài)出售商品或提供勞務產(chǎn)生的關聯(lián)交易金額為6.27億元，較2017年增加5.23億元，同比增長506.45%。

此外，由于億利生態(tài)部分采用PPP模式開展業(yè)務，在PPP模式下，公司單獨或聯(lián)合其他社會資本方與政府方共同出資設立的項目SPV公司均可視為億利生態(tài)的關聯(lián)方。

收購草案顯示，2017年，億利生態(tài)對前五大客戶合計銷售金額為20.36億元，其中對SPV公司的銷售合計金額為16.5億元，占公司對前五大客戶銷售額的比例為81.04%;2018年，公司對前五大客戶合計銷售16.39億元，對SPV公司銷售合計7.98億元，占公司對前五大客戶銷售額的比例為48.67%。

賒銷比例異常

與同行業(yè)公司相比，億利生態(tài)的特殊性還體現(xiàn)在超高的賒銷比例上。

根據(jù)審計報告，2017年和2018年，億利生態(tài)應收賬款的賬面價值分別為29.09億元和52.53億元;同期，公司實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為24.5億元和43.26億元。

以上述數(shù)據(jù)簡單靜態(tài)計算，2017年和2018年，億利生態(tài)的賒銷比例分別為118.73%和121.43%。

同行業(yè)上市公司中，2017年，東方園林、嶺南股份、蒙草生態(tài)、美尚生態(tài)（300495.SZ）的賒銷比例分別為49.06%、33.33%、97.18%和80.27%;2018年，上述4家公司的賒銷比例分別為67.51%、34.58%、107.6%和77.82%。

值得關注的是，與億利潔能2019年7月25日回復上交所問詢函時披露的數(shù)據(jù)相比，本次收購草案中，億利生態(tài)對應收賬款做出了大幅調(diào)整，上述調(diào)整的原因有待公司解答。

根據(jù)問詢回復函披露的數(shù)據(jù)，2017年和2018年，億利生態(tài)應收賬款賬面余額分別為31.27億元和57.91億元。其中，2017年，億利生態(tài)第一大應收客戶為懷來縣億奧生態(tài)建設有限公司（下稱“億奧生態(tài)"），欠款金額為8.28億元;2018年，公司第一大應收客戶為安順市億秀水環(huán)境綜合治理有限公司（下稱"億秀環(huán)境”），欠款金額為4.05億元。

收購草案顯示，2017年和2018年，億利生態(tài)應收賬款賬面余額分別為31.06億元和56億元。其中，公司2017年第一大應收客戶同為億奧生態(tài)，但欠款金額為7.37億元;2018年，公司第一大應收客戶為內(nèi)蒙古億興生態(tài)建設有限公司（下稱“億興生態(tài)”），欠款金額為3.85億元。收購草案中，億利生態(tài)2018年對億秀環(huán)境的應收賬款金額為3.14億元。

與問詢回復公告相比，收購草案中，億利生態(tài)2017年和2018年應收賬款賬面余額分別減少2100萬元和1.91億元;其中，公司對億奧生態(tài)和億秀環(huán)境的應收賬款分別減少9062萬元和9027萬元。

此外，根據(jù)問詢函回復公告，2017年，億利生態(tài)1年以內(nèi)應收賬款的賬面余額約為23.15億元，1年至2年應收賬款賬面余額約為4.62億元，2年至3年應收賬款賬面余額約為3.42億元;2018年，公司1年以內(nèi)、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面余額分別為50.12億元、6.7億元和5257萬元。

收購草案顯示，2017年，億利生態(tài)1年以內(nèi)、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面余額分別為22.94億元、6.34億元和1.7億元;2018年，公司1年以內(nèi)、1年至2年以及2年至3年應收賬款賬面余額分別為44.8億元、10.1億元和5415萬元。

與問詢函回復公告中的數(shù)據(jù)相比，本次收購草案中，億利生態(tài)2017年1年至2年的應收賬款賬面余額增加1.72億元，2年至3年應收賬款賬面余額減少1.72億元;2018年，1年以內(nèi)應收賬款減少5.32億元，1年至2年應收賬款增加3.4億元。

現(xiàn)金流量疑問

按照對SPV公司的會計處理方式不同，上市公司通常將對SPV公司的投資資金列示在現(xiàn)金流量表的不同科目。

例如，東方園林對SPV公司不并表，公司對SPV公司的投資計入其他非流動資產(chǎn);在現(xiàn)金流量表方面，東方園林是將對SPV的投資資金列入投資支付的現(xiàn)金。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，截至2018年年末，東方園林對PPP項目公司的股權投資款合計金額為79.94億元;2017年和2018年，東方園林投資支付的現(xiàn)金金額分別為46.45億元和27.02億元。

鐵漢生態(tài)（300197.SZ）將PPP項目納入并表范圍，將對PPP項目公司的投資列入長期股權投資，并在確認收入時計入長期應收款;在現(xiàn)金流量表方面，鐵漢生態(tài)將對外投資計入支付其他與投資活動有關的現(xiàn)金。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2017年和2018年，鐵漢生態(tài)支付的其他與投資活動有關的現(xiàn)金金額分別為21.05億元和36.72億元。

然而，與東方園林和鐵漢生態(tài)的報表結構不同，億利生態(tài)“投資支付的現(xiàn)金”以及“支付的其他與投資活動有關的現(xiàn)金”金額均明顯偏低。