郭永清

爾康制藥（300267.SZ）曾經(jīng)是醫(yī)藥行業(yè)的白馬股，收入和凈利潤大幅增長，股價從2013年開始大幅攀升，到2015年6月達到23.15元的最高復權價。此后，有媒體質(zhì)疑爾康制藥的財務數(shù)據(jù)，并引起了監(jiān)管部門的調(diào)查。2018年6月13日，公司收到湖南證監(jiān)局下發(fā)的《行政處罰決定書》。

那么，爾康制藥在經(jīng)過監(jiān)管部門的處罰之后，財務數(shù)據(jù)的質(zhì)量是否得到了提高？從爾康制藥的財務數(shù)據(jù)來說，有幾個方面值得投資者進一步關注：

一是營運資本效率不斷下降，營運資本占營業(yè)收入的比重不斷上升，尤其是營運資本中的存貨增長速度遠遠超過了營業(yè)收入的增長速度，甚至不排除有虛增存貨的可能性;

二是長期資產(chǎn)的周轉速度下降，表明公司的資產(chǎn)利用效率變差，長期資產(chǎn)的質(zhì)量值得懷疑;

三是公司毛利率下降，凈利潤現(xiàn)金含量長期偏低，表明公司的盈利能力下降，利潤質(zhì)量不高。

不斷增加的存貨

爾康制藥財務數(shù)據(jù)中表明公司經(jīng)營效率比較差的第一個明顯跡象是營運資本效率越來越低。

衡量一家公司的營運資本效率，通常首先計算營運資本周轉率和營運資本需求占營業(yè)收入的比重。其計算公式：營運資本周轉率=營業(yè)收入/營運資本需求平均數(shù)=營業(yè)收入/【（營運資本需求年初數(shù)+營運資本需求年末數(shù)）/2】，營運資本需求占營業(yè)收入的比重=營運資本需求/營業(yè)收入×100%。

營運資本周轉率反映了一家公司營運資本需求帶來營業(yè)收入的能力，指標越高，說明這家公司營運資本帶來收入的效率越高。從爾康制藥來看，這個指標從2009年的10.15次開始，一路下降到2018年的2.11次，中間幾乎沒有反彈，截至2019年9月30日為1.46次（計算時用了前三季度的營業(yè)收入，如果年化處理的話，2019年大概在1.84-1.90次之間），也就是說，2010年的時候，投入1元錢營運資本，可以產(chǎn)生7.85元的營業(yè)收入，而2018年則只能產(chǎn)生2.11元的營業(yè)收入。

營運資本需求主要是為了帶來營業(yè)收入，因此，對于多數(shù)管理規(guī)范、效率較高、競爭力比較強的公司，營運資本需求占營業(yè)收入的比重歷年一般會保持比較穩(wěn)定的水平。爾康制藥的營運資本占營業(yè)收入的比重，從2010年的19.46%提高到了2018年的51.30%，幾乎每年都在不斷升高，預計2019年年化比重大概在55%左右。

為什么營運資本周轉率不斷下降、營運資本需求占營業(yè)收入的比重不斷上升？可以看到，爾康制藥的營業(yè)收入從2009年的1.58億元增長到2018年的23.54億元，2018年是2009年的14.92倍;而營運資本需求則從3072.12萬元增至12.08億元，后者是前者的39.31倍。而營運資本中金額最大、占比最高的是存貨，從2009年的2431.77萬元增長到2018年的8.93億元，后者是前者的36.74倍，也就是說，存貨的增長遠遠超過了營業(yè)收入的增長，并且存貨的金額在2019年度還在不斷增長，2019年三季報其金額達到了10.35億元。

從商業(yè)邏輯而言，持有存貨的目的是為了銷售，因此，存貨的增長一般來說跟銷售的增長保持一定的比例關系，這一邏輯對爾康制藥卻不成立。存貨增加就是目的，而不是為了更多的銷售和營業(yè)收入。

那么，爾康制藥的存貨周轉效率為什么會越來越差？也許要思考的一個問題是：爾康制藥存貨的價值是否可靠？2018年，監(jiān)管部門的處罰公告的部分內(nèi)容如下：

經(jīng)查明，當事人存在以下違法事實：

一、2015年，爾康制藥全資子公司湖南爾康（香港）有限公司（下稱“爾康香”）將從另一全資子公司湖南爾康（柬埔寨）投資有限公司（下稱“爾康柬埔寨”）購入的200噸改性淀粉通過廣州某食品公司、上海某實業(yè)公司等中間商間接銷往爾康制藥，為此爾康香港確認營業(yè)收入18，058，880.00元，確認凈利潤15，859，735.04元。

二、2016年，爾康香港將從爾康柬埔寨購入的1878噸改性淀粉通過廣州某食品公司、上海某實業(yè)公司等中間商間接銷往爾康制藥，為此爾康香港確認營業(yè)收入229，315，853.50元，確認凈利潤208，981，130.18元。

爾康制藥從全資子公司全額現(xiàn)款購入原料不具有商業(yè)合理性，商品所有權上的主要風險和報酬沒有發(fā)生轉移，相關經(jīng)濟利益沒有實際流入，商品的實際控制權沒有發(fā)生轉移。爾康香港的會計處理不符合現(xiàn)行《企業(yè)會計準則第14號—收入》的規(guī)定，上述經(jīng)濟業(yè)務不應確認為銷售收入。

從上述公告內(nèi)容中可以看出，爾康制藥存在著上市公司的內(nèi)部交易未抵銷的情形：假設爾康香港從爾康柬埔寨買入100萬元的商品，再通過第三方以600萬元的價格賣給爾康制藥，如果后面的600萬元的交易沒有內(nèi)部抵銷，則會出現(xiàn)爾康香港多確認500萬元的利潤，同時爾康制藥多確認500萬元的存貨;由于多確認了存貨價值，從而會導致存貨周轉效率出現(xiàn)大幅下降。因此，需要對爾康制藥的存貨進行認真檢查和確認。

不斷下降的長期資產(chǎn)周轉速度

爾康制藥的財務數(shù)據(jù)顯示，其長期資產(chǎn)的周轉速度在大幅下滑，從2009年的3.79次下滑到了2018年的0.81次，固定資產(chǎn)周轉率從2009年的3.54次下滑到了2018年的1.03次，說明爾康制藥的長期資產(chǎn)帶來收入的能力不斷下降，其長期資產(chǎn)的質(zhì)量在變差。

對于長期資產(chǎn)，投資者需要考察爾康制藥上市以后投資的項目，并分析是否會存在長期資產(chǎn)價值虛高的問題。

長期過低的利潤現(xiàn)金含量

在媒體質(zhì)疑后，爾康制藥最近幾年的毛利率和銷售凈利率持續(xù)下滑，毛利率從2015年的51.09%持續(xù)下滑到2019年的27.11%，銷售凈利率從33.55%下滑到2019年的8.33%。也許這才是公司比較接近真實的毛利率和銷售凈利率。

相比于毛利率和銷售凈利率的下滑，爾康制藥更關鍵的問題是：利潤現(xiàn)金含量過低。由于爾康制藥的營運資本需求增長遠遠超過了收入的增長，導致爾康制藥的利潤不斷沉淀在營運資本中，其利潤的現(xiàn)金含量長期過低。

對于大多數(shù)公司，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額應該高于凈利潤，因為凈利潤扣除了折舊攤銷等非付現(xiàn)成本，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額則不需要扣除折舊攤銷。因此，利潤的現(xiàn)金含量一般都應當高于1。

爾康制藥的利潤現(xiàn)金含量從2009年開始，長期遠遠低于1，說明其利潤的質(zhì)量不夠高。利潤表中的凈利潤很多，告訴投資者公司賺了很多錢，但是投資者再接著問：賺的錢在哪里？公司財務數(shù)據(jù)的答案是：在倉庫中的存貨里，在公司賬上的應收款項中。

然而，投資者要注意：真金白銀的現(xiàn)金才是真正賺到手的錢。

表1：爾康制藥的存貨周轉情況

表2：爾康制藥的長期資產(chǎn)周轉速度

表3：爾康制藥的盈利能力和利潤現(xiàn)金含量