胡珊珊

8月5日，人民幣對美元匯率跌破“7”的整數(shù)關口;9月3日，人民幣最低觸及7.1785;11月5日，人民幣漲破“7”，但在3個交易日后便再度破“7”。

但這種理論上屬于正常的現(xiàn)象，由于涉及的是整數(shù)關口，在此前并沒有得到市場正常的反饋?！?·11匯改”時，人民幣對美元中間價日內貶值1.8%，2016年12月末，人民幣首次沖擊“7”的整數(shù)關口;2018年10月末，人民幣再度逼近“7”的關口。在這三次人民幣匯率的大波動中，我們看到市場的反應并不淡定，一是均出現(xiàn)了交易量的異常放大;二是銀行代客結售匯均在匯率貶值后出現(xiàn)明顯的逆差。

但在此輪人民幣貶值的過程中，市場反應明顯要淡定得多，交易量、結售匯均未見異常表現(xiàn)。比如，人民幣對美元即期交易今年前7個月的日均交易量為310億美元，8月日均交易量為292億美元，11月日均交易量為330億美元，均未見明顯偏離;前7個月月均代客結售匯逆差41億美元，8-10月月均逆差為44億美元，市場并未出現(xiàn)恐慌性購匯的情況。為什么市場對人民幣破“7”表現(xiàn)淡定？

筆者認為，一是民間對外凈負債規(guī)模減少。一國的國際投資頭寸表衡量了該國所有的金融資產和負債情況。剔除儲備資產后的剩余部分可視為民間部門的對外凈頭寸。2015年前，尤其是在2014年前，由于人民幣單邊升值，企業(yè)傾向于資產本幣化、負債外幣化，民間部門的凈負債規(guī)?？焖僭鲩L，相應產生了較大規(guī)模的貨幣錯配。2015年二季度末，中國民間對外凈負債達到2.37萬億美元的峰值，相當于年化GDP的約22%。在此背景下，市場對人民幣匯率貶值非常敏感，因為人民幣的貶值會明顯增加企業(yè)的償債成本。由此，我們看到“8·11匯改”后市場的劇烈波動。

此后，企業(yè)一方面抓緊償還外債;另一方面積極調整資產配置，民間部門的貨幣錯配現(xiàn)象大幅改善。截至2019年6月末，民間對外凈負債縮窄至1.2萬億美元，僅為四年前一半左右的水平，占年化GDP的比重降至8.8%。對外凈負債的減少增強了境內外匯市場對于匯率貶值的承受力。這是為什么在2019年匯率大幅波動并跌破“7”的整數(shù)關口時，市場仍然相對淡定的根本原因。

二是跨境收支中人民幣使用的比例明顯提高。在跨境收付中，使用外幣的比例越高，匯率波動帶來的風險相應越大?！?·11匯改”后，跨境收付中使用外幣，尤其是美元的比例一度快速攀升。其中，跨境收入使用美元的占比從匯改前的52%升至2017年1月的81%，同期跨境支出中使用美元的比例從62%升至68%。因此，人民幣對美元匯率的波動對其收入將產生顯著影響，直接表現(xiàn)便是市場對匯率波動的非理性反應。

2017年以來，跨境收付中使用美元的比例逐步降低，相應對人民幣的使用越來越多。整體來看，跨境收付中使用人民幣的比例升至27%，這一數(shù)字在2017年初時僅不到16%，市場自然對人民幣匯率波動不如此前那么敏感。

當然，除了以上的“硬數(shù)據(jù)”可以解釋為什么市場對人民幣破“7”不敏感之外，“軟數(shù)據(jù)”，即市場的預期也是不可忽略的一部分。2014年前，市場太過于適應人民幣的單邊升值，因而面對突如其來的匯率轉向，自然是措手不及。但經(jīng)過近幾年來的培育后，市場開始習慣于人民幣的雙向波動，不再押注于匯率的單邊變化，不再用市場判斷來代替實際操作，而是根據(jù)匯率波動自發(fā)的調節(jié)自身的行為。因此，對于人民幣匯率的大幅波動也就不再“大驚小怪”。

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