股王貴州茅臺（600519）今年表現(xiàn)非常搶眼，在核心資產(chǎn)、超級確定性、龍頭消費股各種名頭的加持下，茅臺股價從今年初600元左右，成功翻翻，漲到1200元上方。1200元的茅臺貴嗎？各有各的理由，我們今天用財務(wù)數(shù)據(jù)來客觀分析下。

先來確定茅臺的盈利能力。盈利能力是一個企業(yè)長期平均的獲利能力。我們不能以景氣周期最好、最近的年份來說茅臺未來也一定能賺那么多，要考慮利潤的波動和經(jīng)營的周期性，就是利潤也是可能下降的?？紤]到茅臺確實很強，我們就用最近三年滾動的平均利潤，扣除非經(jīng)常性收益，再考察股權(quán)稀釋等情況，來計算盈利能力，當(dāng)然茅臺沒有什么非經(jīng)常收益和股權(quán)增發(fā)稀釋。截止2019年三季報，茅臺滾動的近三年平均利潤為每股25.7元。這個數(shù)字可以看做未來茅臺保守的盈利能力。

再看看我們調(diào)整后的茅臺市盈率水平，用現(xiàn)價1129元/股除以25.7元，那茅臺調(diào)整后的估值水平為43.9倍PE，這個數(shù)字顯然比用未來利潤算的動態(tài)市盈率高得多，這是因為要保守的估值，未來還有很多不確定性，而長期線性增長的利潤只是一種奢望。

而43.9倍PE貴嗎？這需要來比較一下。首先，相對4%左右收益的長期國債對應(yīng)的25倍PE估值，顯然貴得多，因為茅臺雖好，但其本質(zhì)還是股票，不保本，未來也有經(jīng)營風(fēng)險，股息也不能確定。按照這種基本邏輯，其估值要低于債券才有吸引力，目前看沒有什么吸引力。而相對于整體市場，目前滬深300指數(shù)整體12倍PE左右，茅臺比市場整體貴了很多。

現(xiàn)在我們來說說茅臺為什么能夠達(dá)到這樣一個非常高的市場價位。這是因為股票的估值從理論上來說是未來的現(xiàn)金流的折現(xiàn)，對于成長股，用一個簡單公式就可以表示現(xiàn)金流折現(xiàn)的復(fù)雜運算：價值=近期利潤*（8.5+2G），這里G為未來7-10的預(yù)期增長率，由于茅臺歷史業(yè)績的優(yōu)秀表現(xiàn)，還有市場對于茅臺品牌的認(rèn)同。茅臺被認(rèn)為是超級成長股，G這個數(shù)字只要取15，茅臺的市盈率就可以達(dá)到38.5倍，而由于預(yù)期線性成長，盈利能力也用近期的利潤來確定，只要這個G參數(shù)不斷的上調(diào)，茅臺的股價多高都是合理的。這也適合于其他成長股。

未來10年年均15%復(fù)合增長，困難嗎？按茅臺過去業(yè)績來說，不難，但未來10年的漫長時間什么事情不會發(fā)生呢，銀行股曾經(jīng)也是年年20%以上復(fù)合增長，但近年來很多銀行變成幾乎零增長，很多時候事物發(fā)展并不是線性的。

茅臺目前1.5萬億市值，規(guī)模越大成長越低，未來減速幾乎是必然，這也是邊際收益遞減法則。茅臺在貴州一枝獨秀，高利潤易受到政策和制度限制，被降低利潤率也是很正常的。目前這兩大潛在威脅都很明顯的站在茅臺一邊。

一旦成長率下滑，茅臺的估值也將直線下降，G如果只有7%，那么茅臺估值就只有取22.5倍P E，相對于現(xiàn)在的股價就會有30%以上的下降空間，而G這個數(shù)字既取決于茅臺的短期、長期業(yè)績數(shù)據(jù)，也取決于市場對于茅臺的信心，這兩者有一個動搖，茅臺的價值和股價都可能下降。而如果出現(xiàn)任何企業(yè)都可能出現(xiàn)的業(yè)績衰退，股價的波動將更加劇烈。

茅臺再好，現(xiàn)在也貴了。（作者：價值聯(lián)盟）