劉任重（博士生導(dǎo)師），楊 悅

一、引言

新三板市場(chǎng)自2016年開始試行分層制度，根據(jù)掛牌企業(yè)的盈利能力、公司業(yè)績、做市交易情況、融資額等指標(biāo)將市場(chǎng)分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層[1]。并于2017年12月22日出臺(tái)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》，從凈利潤、股本總額、營業(yè)收入、市值等方面對(duì)創(chuàng)新層準(zhǔn)入條件進(jìn)行調(diào)整[2]，調(diào)整后創(chuàng)新層企業(yè)共計(jì)940 家，約占場(chǎng)內(nèi)掛牌企業(yè)的9%。由此看來，基礎(chǔ)層企業(yè)始終是新三板市場(chǎng)的中流砥柱，近萬家的基礎(chǔ)層企業(yè)為市場(chǎng)監(jiān)管帶來了極大困難，其中的信息披露問題尤其不容忽視。2018年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（以下簡稱“全國股轉(zhuǎn)公司”）共采取自律監(jiān)管措施235宗，其中基礎(chǔ)層占174 宗，大多涉及違反信息披露細(xì)則和業(yè)務(wù)規(guī)則。尤其是2018年5月11日，全國股轉(zhuǎn)公司對(duì)607家未按時(shí)披露年度報(bào)表的掛牌公司責(zé)任人采取自律監(jiān)管措施，可見新三板信息披露制度存在較大問題，鑒于90%以上的企業(yè)都屬于基礎(chǔ)層[3]，本文將著眼于基礎(chǔ)層信息披露制度的系統(tǒng)研究。

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》中規(guī)定了掛牌企業(yè)在披露重大信息前須經(jīng)主辦券商審查，獲得批準(zhǔn)后才能公開披露[4]。因此，本文以基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)與主辦券商為參與者構(gòu)建博弈模型，考慮到掛牌企業(yè)與主辦券商之間存在一定程度的信息不對(duì)稱，將運(yùn)用不完全信息動(dòng)態(tài)博弈方法來分析新三板基礎(chǔ)層信息披露制度。

二、基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)與主辦券商的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈

不完全信息動(dòng)態(tài)博弈的特征是博弈參與人行動(dòng)不同步進(jìn)行且相互之間存在信息不對(duì)稱。因?yàn)槭菕炫破髽I(yè)先進(jìn)行披露，主辦券商再?zèng)Q定是否監(jiān)管，因此二者行動(dòng)的先后性滿足不完全信息條件下的動(dòng)態(tài)博弈過程。另外，掛牌企業(yè)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間存在信息不對(duì)稱性，因此，本文將運(yùn)用不完全信息博弈對(duì)二者進(jìn)行博弈分析[5]。

1.模型的基本假設(shè)。該模型的基本假設(shè)如下：

H1：該博弈模型的參與人是基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)和主辦券商，自然N首先選擇將掛牌企業(yè)分為兩個(gè)類型，即業(yè)績優(yōu)異企業(yè)和業(yè)績不佳企業(yè)，分別用EA、EB表示。并且參與者均為理性個(gè)體，即都追求自身利益最大化。

H2：博弈過程中，掛牌企業(yè)有兩種行動(dòng)方案，即披露業(yè)績良好的報(bào)表和披露業(yè)績不佳的報(bào)表，分別用PA、PB表示，且業(yè)績優(yōu)異企業(yè)僅會(huì)選擇披露業(yè)績良好報(bào)表。主辦券商有督導(dǎo)和不督導(dǎo)兩種行動(dòng)方案，分別用D、N表示。

H3：主辦券商不知道的企業(yè)類型，僅了解業(yè)績優(yōu)異企業(yè)的先驗(yàn)概率是p，業(yè)績不佳企業(yè)的先驗(yàn)概率是1-p。

H4：報(bào)表業(yè)績良好能給企業(yè)帶來固定收益，報(bào)表業(yè)績不佳則不能給企業(yè)帶來收益。EA類企業(yè)披露業(yè)績良好報(bào)表無需付出額外成本，EB類企業(yè)披露業(yè)績良好報(bào)表則需要付出額外定額成本。

H5：掛牌企業(yè)與主辦券商之間不存在合作關(guān)系。

參數(shù)設(shè)定：R1為業(yè)績良好的報(bào)表為企業(yè)帶來的收益，C1為EB類企業(yè)披露業(yè)績良好報(bào)表需要付出的成本，C2為因業(yè)績?cè)旒俦徊槌龆艿降奶幜P，C3為主辦券商的督導(dǎo)成本，J 為券商督導(dǎo)成功獲得的獎(jiǎng)勵(lì)，F(xiàn) 為券商因督導(dǎo)不嚴(yán)受到的處罰。其中，R1、C1、C2、C3、J、F均大于0。

2.模型構(gòu)建及均衡分析。根據(jù)上述假設(shè)，可以得到基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)與主辦券商在不完全信息下動(dòng)態(tài)博弈的博弈樹圖和收益矩陣表1。

基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)與主辦券商的動(dòng)態(tài)博弈圖

（1）R1-C1＜0時(shí)。在該情況下，業(yè)績不佳企業(yè)沒有披露虛假業(yè)績的激勵(lì)，因?yàn)榕短摷贅I(yè)績的凈收益低于正常披露收益。那么掛牌企業(yè)作為一個(gè)理性個(gè)體，一定會(huì)自覺披露真實(shí)業(yè)績，此時(shí)信息披露制度與監(jiān)管完全有效，可以得到一個(gè)精煉貝葉斯分離均衡[6]：

表1 基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)與主辦券商的支付矩陣

業(yè)績優(yōu)異企業(yè)披露業(yè)績良好，業(yè)績不佳企業(yè)披露業(yè)績不佳，即掛牌企業(yè)（EA，EB）的行動(dòng)方案為（PA，PB）；同時(shí)，主辦券商對(duì)PA、PB均選擇不督導(dǎo)，即（N，N）。由貝葉斯法則可得：

證明：若業(yè)績不佳企業(yè)選擇披露業(yè)績良好，主辦券商督導(dǎo)的期望收益為：

主辦券商不督導(dǎo)的期望收益為：

于是當(dāng)業(yè)績不佳企業(yè)披露的業(yè)績良好時(shí)，主辦券商一定選擇不督導(dǎo)；而當(dāng)業(yè)績不佳企業(yè)選擇披露業(yè)績不佳時(shí)，主辦券商也一定選擇不督導(dǎo)，那么主辦券商的策略是確定且唯一的。由于R1-C1＜0，業(yè)績不佳企業(yè)也一定會(huì)選擇披露業(yè)績不佳。由此可知，在這種條件的限制下，博弈參與者的行動(dòng)都是唯一的，從而構(gòu)成一個(gè)完美貝葉斯分離均衡。

在該情況下，業(yè)績不佳企業(yè)選擇披露真實(shí)業(yè)績，主辦券商無須進(jìn)行督導(dǎo)，市場(chǎng)完全有效。想達(dá)成這個(gè)條件就要盡可能地縮小R1并擴(kuò)大C1，也就是說，要使業(yè)績良好報(bào)表為企業(yè)帶來的收益很小，同時(shí)使EB類企業(yè)披露業(yè)績良好報(bào)表需要付出的成本很大。

業(yè)績良好報(bào)表為企業(yè)帶來的收益主要指投資者給予的部分。投資者給予部分是投資者在新三板市場(chǎng)對(duì)掛牌企業(yè)進(jìn)行投資從而為企業(yè)帶來的融資收益[7]。理性的投資者會(huì)傾向于選擇業(yè)績較好的企業(yè)進(jìn)行投資。若投資者了解企業(yè)運(yùn)作情況的途徑主要是分析其披露的財(cái)務(wù)報(bào)表，那么業(yè)績良好報(bào)表相較于業(yè)績不佳報(bào)表必然會(huì)吸引更多投資者?？紤]到新三板市場(chǎng)較高的投資者準(zhǔn)入門檻，新三板市場(chǎng)中的投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，除了通過企業(yè)披露的信息，機(jī)構(gòu)投資者可以有更多渠道獲取更多的信息，但掛牌企業(yè)的信息披露報(bào)告仍是一個(gè)不可忽視的因素[8]。在這種情況下，可以鼓勵(lì)基礎(chǔ)層掛牌企業(yè)自愿披露財(cái)務(wù)信息。

提高披露虛假財(cái)務(wù)報(bào)表成本的途徑主要包括：完善新三板市場(chǎng)的信息披露制度，嚴(yán)格規(guī)定掛牌企業(yè)定期報(bào)告中應(yīng)該披露的數(shù)據(jù)[9]；要求企業(yè)披露的報(bào)告應(yīng)通過第三方機(jī)構(gòu)審核，并加強(qiáng)對(duì)相關(guān)第三方機(jī)構(gòu)的資格審核，加大對(duì)其未按規(guī)定盡職履行審計(jì)業(yè)務(wù)的懲罰力度[10]。

（2）R1-C1＞0時(shí)。在該情況下，業(yè)績不佳企業(yè)具有披露虛假業(yè)績的激勵(lì)。因?yàn)樵诓豢紤]對(duì)掛牌企業(yè)和主辦券商的獎(jiǎng)懲制度時(shí)，披露虛假業(yè)績的凈收益高于正常披露收益，此時(shí)一個(gè)理性的掛牌企業(yè)必將選擇披露虛假業(yè)績。在將獎(jiǎng)懲制度納入考慮范圍后，下面將分情況求均衡解：

a.主辦券商沒有督導(dǎo)激勵(lì)的情況。在這種情況下掛牌企業(yè)已知主辦券商一定不會(huì)進(jìn)行督導(dǎo)，于是業(yè)績不佳企業(yè)一定會(huì)選擇披露虛假業(yè)績，此時(shí)可以得到一個(gè)精煉貝葉斯均衡。

業(yè)績優(yōu)異企業(yè)披露業(yè)績良好，業(yè)績不佳企業(yè)披露業(yè)績良好，即掛牌企業(yè)（EA，EB）選擇（PA，PA）。主辦券商對(duì)PA、PB均選擇不督導(dǎo)，即（N，N）。由貝葉斯法則可得：

設(shè)主辦券商督導(dǎo)時(shí)支付U1，不督導(dǎo)時(shí)支付U2，于是可得：

因?yàn)槿虥]有督導(dǎo)激勵(lì)，因此U2＞U1，由式（7）、式（8）可得C3＞（1-p）（J+F）。

此時(shí)的市場(chǎng)存在披露虛假業(yè)績的現(xiàn)象，同時(shí)主辦券商不進(jìn)行督導(dǎo)，也就是說主辦券商未能履行其責(zé)任，場(chǎng)內(nèi)的投資者極有可能利益受損，造成社會(huì)負(fù)效應(yīng)。產(chǎn)生上述問題的原因主要是對(duì)主辦券商督導(dǎo)行為的獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰力度不足、激勵(lì)不夠，引起場(chǎng)內(nèi)監(jiān)管機(jī)制失效，操縱業(yè)績的現(xiàn)象頻發(fā)。因此，為了避免這種情況，應(yīng)加大對(duì)主辦券商的獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰，提高主辦券商督導(dǎo)積極性。

b.主辦券商有督導(dǎo)激勵(lì)的情況。假設(shè)博弈雙方使用混合策略，且業(yè)績不佳企業(yè)披露業(yè)績良好的概率為m、披露業(yè)績不佳的概率為1-m；主辦券商進(jìn)行督導(dǎo)的概率為n、不進(jìn)行督導(dǎo)的概率為1-n。此時(shí)可以得到一個(gè)純策略貝葉斯均衡：

由貝葉斯法則可得：

設(shè)主辦券商督導(dǎo)時(shí)支付U1、不督導(dǎo)時(shí)支付U2，可得：

因?yàn)槿逃卸綄?dǎo)激勵(lì)，因此U1＞U2，由式（11）、（12）可得：

在該情況下，主辦券商傾向于選擇督導(dǎo)，而當(dāng)掛牌企業(yè)考慮到主辦券商的選擇時(shí)，業(yè)績不佳企業(yè)理論上會(huì)傾向于選擇披露真實(shí)業(yè)績，即m=0，此時(shí)業(yè)績優(yōu)異企業(yè)披露業(yè)績良好，業(yè)績不佳企業(yè)披露業(yè)績不佳，即掛牌企業(yè)（EA，EB）選擇（PA，PB）。主辦券商選擇督導(dǎo)業(yè)績良好報(bào)表企業(yè)而不督導(dǎo)業(yè)績不佳報(bào)表企業(yè)，即（D，N）。也就是說，盡管業(yè)績不佳企業(yè)不會(huì)披露虛假業(yè)績，但是券商仍然會(huì)選擇進(jìn)行督導(dǎo)，從整個(gè)新三板市場(chǎng)的角度來看存在資源浪費(fèi)。

此時(shí)，由于對(duì)主辦券商督導(dǎo)行為的獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰力度足夠大，使主辦券商具有充分的積極性進(jìn)行督導(dǎo)，但達(dá)到均衡時(shí)掛牌企業(yè)不會(huì)選擇披露虛假業(yè)績。即市場(chǎng)中對(duì)信息披露的監(jiān)管完全有效，但由于主辦券商與掛牌企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱，主辦券商不得不付出多余的督導(dǎo)成本。但是同時(shí)也驗(yàn)證了提高對(duì)主辦券商督導(dǎo)行為的獎(jiǎng)勵(lì)和懲罰力度是一個(gè)有效的途徑，能夠很好地杜絕場(chǎng)內(nèi)業(yè)績?cè)旒俚默F(xiàn)象。

主辦券商的期望效用函數(shù)為：

業(yè)績不佳企業(yè)的期望效用函數(shù)為：

由式（15）、式（18）可知，混合策略精煉貝葉斯均衡為：

從目前新三板市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況來看，主辦券商和掛牌企業(yè)均采用混合策略。此時(shí)，新三板市場(chǎng)中的一部分業(yè)績操縱成功，同時(shí)信息披露監(jiān)管也部分有效[11]。由上述均衡結(jié)果可知，業(yè)績不佳企業(yè)操縱業(yè)績的概率與主辦券商督導(dǎo)成本C3同方向變動(dòng)，與主辦券商督導(dǎo)受到的獎(jiǎng)勵(lì)J和懲罰F反方向變動(dòng)；當(dāng)業(yè)績不佳企業(yè)業(yè)績?cè)旒俚某杀九c收益固定時(shí)，主辦券商督導(dǎo)的概率與其因業(yè)績?cè)旒俣艿降奶幜PC2反向變動(dòng)。由此可見，為了降低場(chǎng)內(nèi)業(yè)績操縱概率并加強(qiáng)主辦券商對(duì)企業(yè)信息披露的督導(dǎo)，應(yīng)著重加強(qiáng)對(duì)主辦券商的獎(jiǎng)懲力度，降低主辦券商的督導(dǎo)成本。同時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，掛牌企業(yè)因業(yè)績?cè)旒俣艿降膽土P增加并不會(huì)降低其業(yè)績?cè)旒俑怕?，反而?huì)使主辦券商疏于監(jiān)管。

三、對(duì)策

由上述博弈模型均衡結(jié)果可知：在混合策略情況下，降低C3、提高J和F能夠有效治理基礎(chǔ)層信息披露問題，因此下文將從加強(qiáng)主辦券商持續(xù)監(jiān)管方面提出對(duì)策；在純策略情況下，最優(yōu)策略為提高C1、降低R1直至R1-C1＜0，因此下文將從基礎(chǔ)層信息披露靈活度和對(duì)審計(jì)機(jī)構(gòu)監(jiān)管方面提出對(duì)策。

1.加強(qiáng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任意識(shí)?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》指出，新三板市場(chǎng)采取主辦券商制度，市場(chǎng)上的掛牌企業(yè)披露的所有信息均需要交由主辦券商進(jìn)行事前審查，具體原因是考慮到新三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)的規(guī)模普遍較小，內(nèi)部治理機(jī)制往往不夠完善。一般來說，主辦券商通過持續(xù)督導(dǎo)獲得的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于企業(yè)申請(qǐng)掛牌時(shí)主辦券商為其提供推薦業(yè)務(wù)獲取的收益，導(dǎo)致主辦券商往往忽視了持續(xù)督導(dǎo)的重要性。綜觀全國股轉(zhuǎn)公司公布的2018年各月主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果，各月主辦券商發(fā)生的掛牌后督導(dǎo)負(fù)面行為按照《主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量負(fù)面行為清單》中的調(diào)整系數(shù)調(diào)整后的記錄數(shù)見表2。

由表2可知，2018年主辦券商發(fā)生的掛牌后督導(dǎo)負(fù)面行為共286條。其中“對(duì)信息披露文件進(jìn)行線上或線下更正，且未盡事前審查職責(zé)”共92 條，占32.17%，并且每月均有發(fā)生?？梢钥闯?，主辦券商在持續(xù)督導(dǎo)環(huán)節(jié)存在許多問題，因此應(yīng)著重加強(qiáng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)的責(zé)任意識(shí)[12]。

（1）加大對(duì)主辦券商的獎(jiǎng)懲力度。上述的不完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型驗(yàn)證了對(duì)主辦券商的獎(jiǎng)懲機(jī)制能夠有效影響場(chǎng)內(nèi)信息披露制度的運(yùn)作?！度珖行∑髽I(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商內(nèi)核工作指引（試行）》指出，主辦券商發(fā)生違規(guī)行為時(shí)，全國股轉(zhuǎn)公司視情形對(duì)其采取約見談話、出具警示函、暫不受理文件通報(bào)批評(píng)、公開譴責(zé)等自律措施或紀(jì)律處分；情形嚴(yán)重的應(yīng)限制、暫停直至終止主辦券商從事推薦業(yè)務(wù)；同時(shí)，視情節(jié)輕重，及時(shí)向中國證監(jiān)會(huì)報(bào)告?？傮w而言，是由全國股轉(zhuǎn)公司對(duì)主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)行為進(jìn)行直接監(jiān)管，僅在出現(xiàn)嚴(yán)重違規(guī)時(shí)證監(jiān)會(huì)才會(huì)介入[13]。目前，全國股轉(zhuǎn)公司對(duì)主辦券商做出的最嚴(yán)重處罰是給予華林證券暫停從事部分推薦業(yè)務(wù)三個(gè)月的紀(jì)律處分?？梢姂土P力度較小，對(duì)主辦券商履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的激勵(lì)有限。

表2 2018年主辦券商掛牌后督導(dǎo)負(fù)面行為記錄

從對(duì)信息披露違規(guī)行為的懲罰措施來看，監(jiān)管重點(diǎn)在于掛牌企業(yè)，而按照上述博弈模型得出的結(jié)論，信息披露制度的監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)向主辦券商轉(zhuǎn)移。對(duì)于未盡到事前審查職責(zé)的主辦券商應(yīng)整體提高自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分力度，并應(yīng)對(duì)上報(bào)證監(jiān)會(huì)的情形作出明確描述，杜絕因監(jiān)管職權(quán)模糊而造成監(jiān)管不力。同時(shí)，應(yīng)明確證監(jiān)會(huì)對(duì)主辦券商各類失職行為依法采取的相應(yīng)行政處罰措施，做到法規(guī)明晰、有法可依[14]。另外，除了對(duì)違規(guī)券商進(jìn)行處罰外，還應(yīng)建立問責(zé)制度，追究其內(nèi)部相關(guān)負(fù)責(zé)人的法律責(zé)任[15]。另外，仍缺乏相關(guān)的獎(jiǎng)勵(lì)措施，主辦券商因持續(xù)督導(dǎo)獲得的獎(jiǎng)勵(lì)基本來源于市場(chǎng)層面，也就是來源于投資者的信任。因此，建議全國股轉(zhuǎn)公司采用適當(dāng)?shù)拇胧┆?jiǎng)勵(lì)執(zhí)業(yè)情況較好的主辦券商，例如可以提高長期執(zhí)業(yè)質(zhì)量良好的主辦券商的推薦業(yè)務(wù)的優(yōu)先級(jí)，以提高主辦券商督導(dǎo)的積極性。

（2）提高主辦券商人員專業(yè)素質(zhì)[16]?；A(chǔ)層掛牌企業(yè)數(shù)量巨大，給主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)工作帶來了較大困難。為了保證信息披露的督導(dǎo)質(zhì)量，主辦券商應(yīng)著重構(gòu)建合理的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，通過專業(yè)的內(nèi)部控制制度保證持續(xù)督導(dǎo)工作的順利進(jìn)行。并且應(yīng)注重對(duì)專業(yè)人才的吸引與培養(yǎng)，可以定期在公司內(nèi)開展專門的培訓(xùn)活動(dòng)以及專業(yè)考核，提高相關(guān)人員的業(yè)務(wù)能力。還可以加大技術(shù)開發(fā)層面費(fèi)用投入，以期通過技術(shù)進(jìn)步更加高效地完成主辦券商督導(dǎo)的職責(zé)。

（3）使主辦券商也成為信息披露的責(zé)任主體。新三板可以嘗試將主辦券商納入披露主體，建立二元信息披露制度?？梢詤⒖济绹鳲TCBB市場(chǎng)，強(qiáng)制要求主辦券商對(duì)被督導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行持續(xù)信息披露，并且對(duì)券商披露的信息進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管。具體來說，應(yīng)出臺(tái)詳細(xì)的主辦券商信息披露細(xì)則，規(guī)定主辦券商按照固定格式定期披露其持續(xù)督導(dǎo)工作的完成情況等內(nèi)容。同時(shí)，為了減輕全國股轉(zhuǎn)公司的監(jiān)管壓力，還可以組織成立主辦券商的自律協(xié)會(huì)等。

2.提升基礎(chǔ)層企業(yè)信息披露的靈活性。

（1）賦予基礎(chǔ)層企業(yè)信息披露自主性。目前我國新三板信息披露制度采用創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層差異化披露方式，通過比較創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層要求披露的年報(bào)內(nèi)容發(fā)現(xiàn)差異主要體現(xiàn)在6個(gè)方面，具體見表3。

由表3可以發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層信息披露的差異性在關(guān)鍵的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和指標(biāo)上基本沒有體現(xiàn)出來，大部分差異點(diǎn)是根據(jù)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)的規(guī)模差距和未來的發(fā)展制定的，整體來看二者差異并不大[17]。從信息披露的頻率來比較，基礎(chǔ)層相較創(chuàng)新層可以免于披露季報(bào)，然而從年報(bào)與半年報(bào)的披露情況來看，大量的基礎(chǔ)層企業(yè)還是存在無法在規(guī)定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行披露的問題，這也說明現(xiàn)行的披露制度對(duì)于基礎(chǔ)層企業(yè)來說仍然是一項(xiàng)比較沉重的負(fù)擔(dān)。由于目前新三板市場(chǎng)對(duì)投資者的要求，場(chǎng)內(nèi)大多數(shù)為機(jī)構(gòu)投資者，他們往往能夠通過其他渠道獲取企業(yè)信息[18]，交易雙方的信息不對(duì)稱問題相對(duì)較小，因此建議給予基礎(chǔ)層企業(yè)信息披露一定程度上的自主性[19]，這方面可以借鑒美國OTC Pink 這個(gè)層級(jí)的披露制度。OTC Pink 是OTC Markets 中披露要求最低的層級(jí)，其內(nèi)部還設(shè)置了三個(gè)不同級(jí)別的版塊，在最低層版塊掛牌的公司可以選擇不公開任何信息[20，21]。相應(yīng)的，新三板基礎(chǔ)層也可以選擇在內(nèi)部以劃分版塊的方式設(shè)定不同的披露標(biāo)準(zhǔn)，由掛牌企業(yè)自主選擇進(jìn)入何種版塊，并且企業(yè)可以根據(jù)自身不同的發(fā)展階段自由選擇變更版塊[22]。那么，基礎(chǔ)層企業(yè)可以自主選擇適合企業(yè)發(fā)展的披露方式和內(nèi)容，若企業(yè)處于發(fā)展初期，財(cái)務(wù)和管理層等方面表現(xiàn)不甚良好，因此可以選擇不披露或僅披露對(duì)投資者的風(fēng)險(xiǎn)警示[23]；若是經(jīng)營良好并具備成長性的企業(yè)則可以選擇比較嚴(yán)格的披露方式，甚至可以主動(dòng)按照創(chuàng)新層的披露要求進(jìn)行披露，從而向社會(huì)尋求更多資金[24]。通過設(shè)置信息披露方面更加細(xì)致的差異化要求，可以為初創(chuàng)期企業(yè)節(jié)約成本，使投資者更加容易分辨經(jīng)營狀況較好的企業(yè)，并且能夠有效降低主辦券商的督導(dǎo)成本[25]。

表3 創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層年報(bào)內(nèi)容差異

（2）使基礎(chǔ)層企業(yè)信息披露更加多元化?；A(chǔ)層掛牌企業(yè)總數(shù)近萬家，截至2018年共涉及90 種行業(yè)，目前掛牌公司分行業(yè)進(jìn)行信息披露指引的僅計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造公司、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)公司、零售公司、專業(yè)技術(shù)服務(wù)公司、環(huán)境治理公司、醫(yī)藥制造公司、軟件和信息技術(shù)服務(wù)公司7個(gè)行業(yè)，約占基礎(chǔ)層企業(yè)的33%。在完善信息披露制度的過程中，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)研究行業(yè)特性并逐漸完善各行業(yè)的披露指引[26，27]。

3.加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管。目前，新三板合作的會(huì)計(jì)師事務(wù)所共計(jì)39 家，經(jīng)統(tǒng)計(jì)，2018年收到全國股轉(zhuǎn)公司自律監(jiān)管措施的有兩家，一家由于未能披露會(huì)計(jì)估計(jì)變更事項(xiàng)被出具警告函，另一家由于未能充分列示資金占用詳細(xì)情況被要求提交承諾書。一方面，對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所采取的自律監(jiān)管措施數(shù)量相較掛牌企業(yè)和主辦券商非常少；另一方面，對(duì)于未盡到審計(jì)責(zé)任的情形采取的自律措施懲罰過輕。

本文認(rèn)為，加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管能夠直接增強(qiáng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)掛牌企業(yè)披露報(bào)告的責(zé)任意識(shí)，提高業(yè)績不佳企業(yè)披露虛假信息的成本，從而減少信息披露作假問題的出現(xiàn)，因此提高會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量對(duì)新三板市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要[28]。具體來說，一是要提高會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)人員的專業(yè)性。要求會(huì)計(jì)師事務(wù)所內(nèi)負(fù)責(zé)審計(jì)企業(yè)信息披露的人員必須具備專業(yè)的資格證書。全國股轉(zhuǎn)公司也可以定期組織線上專業(yè)培訓(xùn)課程并規(guī)定各會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人按時(shí)參加。二是應(yīng)加大對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的懲罰力度。適當(dāng)增加對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所自律監(jiān)管措施的強(qiáng)度，不能只停留在警告的層面，審計(jì)錯(cuò)誤較為嚴(yán)重的可以暫停會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)業(yè)務(wù)；若有證據(jù)表明會(huì)計(jì)師事務(wù)所在事前知情的情況下默許掛牌企業(yè)披露虛假業(yè)績，全國股轉(zhuǎn)公司可以停止與該會(huì)計(jì)師事務(wù)所的合作并追究其行政責(zé)任。