崔麗華，樂菲菲，劉姍姍

(濟南大學 商學院，濟南 250002)

引言

隨著市場競爭的日益激烈，各企業(yè)為了在市場中獲得有利地位，不斷與政府建立聯(lián)系，取得政府資源，促進企業(yè)發(fā)展。由此，自 Krueger[1]初創(chuàng)性地提出政治關聯(lián)這一概念以來，其與企業(yè)價值的關系一直是熱門課題。

但由于研究者們關于這一課題的研究方向及側重點各不相同，得出的結論也有所差別，甚至相反。一些人認為政府充當“扶持之手”一角，比如企業(yè)通過政治關聯(lián)實現(xiàn)稅金優(yōu)越[2]、籌資方便[3，4，5]、以及得到更多的政府補助[6，7]等，從而提高企業(yè)價值。例如Faccio[8]以各個不同國度的企業(yè)為研究對象，表明當企業(yè)高管或大股東具有政府背景時，企業(yè)價值會大幅度提高；黃瓊宇、羅黨論[3]用公司高管和實際控制人的政治背景衡量企業(yè)與政府建立的政治關聯(lián)，結果顯示，公司與當局的聯(lián)系越密切，越利于企業(yè)成長，公司價值也越高；戈德曼等人[9]發(fā)覺，通過建立政治關聯(lián)能給公司帶來價值的提升；但也有一些學者研究發(fā)現(xiàn)政府充當“掠奪之手”一角，即公司在與政府建立聯(lián)系時會減損公司價值：Shleifer and Vishny[10]提出，政治關聯(lián)會侵害公司價值；王燦、孫維章、干勝道[11]以我國上市公司為樣本，考察政治關系對企業(yè)價值的影響，發(fā)現(xiàn)在關聯(lián)收益和成本的共同作用下，政治關系對公司價值作用并不顯著，但由于尋租利益的存在，會引起企業(yè)價值的減損。

以上實證結果表明，對于政治關聯(lián)與公司價值的關系結論尚未達成統(tǒng)一，這可能是由于各位學者研究選取的樣本、研究方向及側重點、控制變量不同導致的，加之影響政治關聯(lián)因素的多變性與復雜性，這就在一定程度上為結論的提出提供了更多的可能性。

另外，創(chuàng)業(yè)板是我國為扶持創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)成長，提高自主創(chuàng)新能力而提供的重要融資途徑[12]。自 2009年推出以來，創(chuàng)業(yè)板受到成本市場的熱烈追捧，不僅是主板市場的有力彌補，更是當前我國成本市場的重要核心。因而對比其他企業(yè)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中政治關系對企業(yè)價值的作用效果更為明顯。

綜上，文章將以創(chuàng)業(yè)板上市公司作為樣本，結合現(xiàn)有的成果，分析政治關聯(lián)與企業(yè)價值的關系。

一、理論基礎與假設提出

(一)概念界定

政治關聯(lián)，源自于 “Political Connections,Political Relationship,Politically- connected”。然而，學者們對其界說至今尚未達成一致。一般來說，政治關聯(lián)主要有兩種形式：企業(yè)高管擔任人大代表等職務；有政治背景的人員開辦企業(yè)或在企業(yè)工作。綜上所述，本文界定政治關聯(lián)為企業(yè)實際控制人存在政治背景，例如政府機關任職經歷 (此處政府機關包括國務院、各部委、省市各級政府和政府機關)、人大代表、政協(xié)委員。

(二)假設提出

1.政治關聯(lián)與企業(yè)價值

研究表明，企業(yè)高管在政府部門中供職的現(xiàn)象越來越普遍，而高管作為企業(yè)管理層的重要成員，其政治關聯(lián)必定會影響企業(yè)價值。部分學者認為政府會發(fā)揮“掠奪”作用，降低企業(yè)價值。比如郭思顯、林愛梅[13]研究表明企業(yè)存在政治關聯(lián)會對公司價值產生負向作用，開發(fā)成本在其中起到了連接作用；代飛[14]使用2012-2015年國有上市公司數據，實證發(fā)現(xiàn)高管存在政治背景會侵害公司價值。由此可見，政府在與企業(yè)合作過程中會為了實現(xiàn)自身的經濟、政治目標，要求企業(yè)做出向社會提供就業(yè)機會等與企業(yè)追求利潤最大化目標相反的行為，高管為達成當局所限定的業(yè)績目標，在公司運作過程中則會有“政治迎合”的表現(xiàn)，并為追求眼前效益而犧牲企業(yè)持久益處，最終違背了企業(yè)價值最大化的管理原則[8]，導致企業(yè)價值的降低?；谝陨嫌^點，本文提出：

假設一：政治關聯(lián)會損害企業(yè)價值。

2.政治關聯(lián)層級與企業(yè)價值

由相關實證結果可知，具有政治背景的控制人所處的層級不同會對公司價值產生不同的作用。如張金濤[15]實證研究創(chuàng)業(yè)板上市公司數據，結果表明高管政治關聯(lián)能夠促進企業(yè)績效提升，但高管政治關系身份層級卻與它成顯著負相關。這可能與創(chuàng)新資源的分配政策有關[15]，比如我國的創(chuàng)新補貼大多由市級政府及以下機關負責分撥，因此政治層級越高越不利于獲得市縣級發(fā)放的創(chuàng)新資源，不利于企業(yè)價值的提升。由此可見，政治關聯(lián)層級越高，對企業(yè)的資源獲取與決策分配影響越大，政治關聯(lián)所發(fā)揮的負面效用越明顯，對企業(yè)價值的影響程度更為顯著?；谝陨嫌^點，本文提出：

假設二：政治關聯(lián)層級的差別與企業(yè)價值具有顯著負向相關的關系。

3.區(qū)域差異與政治關聯(lián)

目前，隨著社會金融的改革與發(fā)展，我國各個地區(qū)發(fā)展水平存有不小的差異。對于經濟發(fā)展較為緩慢甚至稍微落后的地區(qū)，政府的干預程度相對來說較大，當企業(yè)的市場機制不完善時很容易導致公司競爭力薄弱，難以獲得足夠的資源來滿足自身經營的需要，此時政治聯(lián)系就變得舉足輕重。因而越是創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)，越注重政治關聯(lián)的建立，從而取得充足的資源，提高公司市值。但同時構建政治關聯(lián)的過程是存在交易成本和潛在風險的[16]，再加上政府的過度干預，可能會使得企業(yè)承擔的社會負擔效應[17]更大，代價更高，反而會降低公司價值，妨礙發(fā)展。基于以上觀點，本文提出：

假設三：區(qū)域差異與政治關聯(lián)反向相關、與企業(yè)價值正向相關。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

創(chuàng)業(yè)板自2009年推出以來就受到了成本市場的熱烈追捧，且其中大多為民營企業(yè)，更熱愛與政府創(chuàng)建各種形式的聯(lián)系來為企業(yè)的成長爭取資源支持，另外國企同政府有著“先天性”的“血脈”關系，更易從政府取得資源。因而對比其他企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的政治聯(lián)系對企業(yè)價值的作用效果更為明顯。但由于2009-2012年的數據不全，為了提高研究結論的時效性與可信度，本文選用2013-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司數據，并剔除以下類型的觀測值：(1)金融保險類企業(yè)的全部數據；(2)ST、ST*類公司的全部觀測值；(3)數據缺失的觀測值；(4)極端值。經過篩選，最終共取得328 家企業(yè)、1533 個觀測值。文章數據均來自于國泰安CSMAR數據庫，其中政治關聯(lián)數據是手工收集歸納匯總公司實際控制人就職背景后賦值而成的。數據處理分析采用StataMP14.0軟件。

(二)變量說明

1.自變量

政治關聯(lián)。由前述概念可知，文章將政治關聯(lián)界定為實際控制人是不是具有政治背景：政府機關的任職經歷(此處政府機關包括國務院、各部委、省市各級政府和政府機關)、人大代表、政協(xié)委員。同時構造PC對這一變量進行計量，即企業(yè)若擁有政治關聯(lián)，則為1，否則便為0。

政治關聯(lián)層級。依據國泰安CSMAR數據庫中對于政治關聯(lián)層次的區(qū)分，將正職和副職合并考察，設立中央、省級、市級、縣區(qū)級、其他(鄉(xiāng)鎮(zhèn)及以下)5類，采用賦值法，據此將企業(yè)政治關聯(lián)層級依次賦值1、2、3、4、5；不存在政治關聯(lián)的賦值為0。

2.因變量

企業(yè)價值。企業(yè)價值是體現(xiàn)企業(yè)資金的時間價值、風險以及持續(xù)發(fā)展能力的指標，與企業(yè)財務決策密切相關，可以通過市場績效和財務績效指標進行計量[10]。目前可以用來衡量企業(yè)價值的指標有單一指標和綜合指標兩種，但采用單一指標往往容易導致研究結果的偶然性和片面性，而Tobin’Q作為綜合指標，可以有效地避免這一現(xiàn)象，更能全面地體現(xiàn)企業(yè)價值的市場水平。因此為了提高研究的可開展性，本文采用Tobin’Q值作為企業(yè)價值的計量指標。

3.控制變量

由于影響企業(yè)價值的因素變量眾多，為防止虛假相關性干擾研究結論，更為全面、準確地保證研究的可行性與可靠性，參考相關研究文獻[14-15]設置以下控制變量：行業(yè)、年度、企業(yè)規(guī)模、資產負債率、股權集中度、企業(yè)所在地。參照表1。

(三)模型設計

為了檢驗上述假設，本文建立以下模型：

Tobin’Q=α0+α1PC+α2Control+ε

(1)

Tobin’Q=β0+β1PCE+β2Control+ε

(2)

Tobin’Q=κ0+κ1PC+κ2Area +κ3Control+ε

(3)

模型(1)用來考核政治關系和公司價值的關聯(lián)，考察二者是否為負相關；模型(2)用來考核不同政治聯(lián)系層級與公司價值的關聯(lián)，檢驗二者是否負相關；模型(3)用來考察區(qū)域差異對政治關系的作用，進而與公司價值的關系。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

如表2所示，分別對樣本總體以及按照是否存在政治聯(lián)系而劃分的兩個子樣本進行了統(tǒng)計分析。由此可知，樣本數據總額為1533個，其中存在政治聯(lián)系的樣本為1341個，持比87.48%，不存在的為192個，持比12.52%，由此可見政治關聯(lián)現(xiàn)象在我國普遍存在。其中PC的平均值為0.875，表明有87.5%的公司實際控制人具有政治背景；PCE的平均值僅為2.532，且Std.Dev.較小，說明這些企業(yè)的政治聯(lián)系層級大都居于適中水平；LS平均水平為29.92%，這表明公司第一大股東的持股百分比并沒有達到對企業(yè)的絕對控制，權益相對來說較為分離；Size的Std.Dev.為0.731，說明各個公司范圍差別較大，突出了在研究中要加以控制的必要性；Lev的平均值為0.304,表明企業(yè)的負債水平不是很高。

表1 變量及定義

另外，根據兩個子分類的統(tǒng)計情況來看，存在政治關系的企業(yè)的Tobin’Q平均值是3.438，而不存在政治關聯(lián)的企業(yè)Tobin’Q為3.703，前者小于后者，由此可初步判斷政治聯(lián)系會降低企業(yè)價值，與假設一相同。

表2 變量描述性統(tǒng)計全體樣本(1533)

存在政治關聯(lián)(1341)

不存在政治關聯(lián)(192)

另外，設有政治關聯(lián)層次時，Tobin’Q為3.438，不存在時，Tobin’Q為3.703，由此可以初步表明有政治層級的公司Tobin’Q更低，說明控制人所處的政治關系層次越高越會對公司價值造成侵害，與假設二相同。

(二)相關性分析

如表3，發(fā)現(xiàn)各個變量之間的關聯(lián)系數基本均小于0.5，這表明它們之間的多重共線性程度較弱，為了更確定這一現(xiàn)象，本文使用方差膨脹因子VIF對數據進行多重共線性檢查(表4)，結果發(fā)現(xiàn)VIF不超過10，由此說明它們之間沒有顯著的多重共線現(xiàn)象。表3結果顯示PC與Tobin'Q相關系數為負，說明假設一成立；PCE和Tobin'Q之間的相關系數為負，說明政治關系層級與企業(yè)價值成負相關，即假設二成立；PC與Area相關系數為負，Area與Tobin'Q相關系數為正，說明地區(qū)發(fā)展水平與政治關聯(lián)負相關、與企業(yè)價值正相關，即假設三成立。

表3 主要變量Pearson相關性分析

表4 多重共線性檢驗

(三)線性回歸分析

如表5所示，由Model(1)可知，在文章選取的全體樣本中政治關聯(lián)與企業(yè)價值成負向相關的關系，企業(yè)在尋求與政府建立聯(lián)系的同時，政府所要求企業(yè)做出的社會舉動導致企業(yè)價值的提升難以實現(xiàn)，甚至遭到侵害，故假設一成立；由Model(2)可知，政治關聯(lián)層級與企業(yè)價值成負相關，并通過顯著性檢驗，企業(yè)政治關聯(lián)層級越高越不利于企業(yè)獲取更多的創(chuàng)新資源，而且層級越高往往需要付出更多的尋租成本，不利于企業(yè)價值

的提升，故假設二政治聯(lián)系層級與企業(yè)價值顯著負相關成立；在Model(3)中，企業(yè)價值與地區(qū)差異系數為正，與政治關聯(lián)系數為負，即經濟成長程度較高的區(qū)域，企業(yè)與政府所建立的聯(lián)系程度較低，公司價值也就較高，故假設三得證。

表5 線性回歸分析結果

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保模型的穩(wěn)健性，參照孫夢男、姚海鑫、趙利娟(2017)[18]在文中使用ROA作為效率子因素衡量企業(yè)價值，本文使用ROA 作為Tobin’Q的替代變量,重復上述檢驗回歸過程，衡量政治關系對企業(yè)價值的作用，并再次對假設1、2、3進行檢驗，如下列表6。在Model(1)中PC與ROA的相關系數為負，且通過顯著性檢驗，表明企業(yè)在尋求政治關聯(lián)時所承擔的社會負擔效應(2013，田利輝)[17]、社會責任等會顯著損害企業(yè)價值，導致企業(yè)價值降低，與前列回歸分析結果一致，證實假設一；在Model(2)中PCE與ROA的系數為-0.00405，并經過顯著性檢驗，表明政治關系層級的差別明顯會對企業(yè)價值產生不利效果。這可能與我國的資源分配政策有關[15]，比如我國的創(chuàng)新補貼多由市級政府及以下機關分配，因此政治層級越高越不利于取得市縣級發(fā)放的創(chuàng)新資源，越容易造成公司價值的減損，與前列結果一致，證實假設2。在Model(3)中，PC與ROA的相關系數為-0.00348，Area與ROA的相關系數為0.0145，由此可得區(qū)域差異與政治關聯(lián)成負相關，與企業(yè)價值成正相關，與前列回歸結果一致，證實假設三。綜上所述，利用ROA衡量企業(yè)價值進行線性回歸，與前面所列回歸分析結論一致，這說明本文的研究模型是穩(wěn)健的，據此得到的論證成果是可信的。

表6 穩(wěn)健性分析

四、結論及建議

(一)結論

文章采用2013-2017年創(chuàng)業(yè)板上市公司數據來探究政治關聯(lián)與企業(yè)價值的關系，結果表明：當企業(yè)存在政治關系時會侵害公司價值，同時政治關系層級的差別會明顯造成企業(yè)價值的減損；另外，區(qū)域差異與政治關聯(lián)呈負向相關關系、對公司價值呈正向相關。分析原因可得：政治關聯(lián)作為重要非市場元素之一，它的消極影響也是必須考慮的，因為建立政治關系的過程是存在交易資本和潛在風險的[16]，因此企業(yè)在通過政治關系取得政府能源的同時承擔更大的社會責任與負擔，付出更多的成本，加之企業(yè)自身體制與能力不夠完善，導致企業(yè)價值的損害。同時層級的差異在其中也發(fā)揮了消極作用。而這一現(xiàn)象在成長較慢的區(qū)域更為顯著，這是因為經濟業(yè)務水平越落伍的地區(qū)，其企業(yè)越注重構建與政府之間的聯(lián)系，獲取更充足的資源，但由于政府對企業(yè)的干涉程度過高，因而企業(yè)需承擔更大的責任與負擔，從而損害了自身價值。

(二)建議

根據本文的實證研究及相關文獻，創(chuàng)業(yè)板作為主板市場的有力補充及我國資本市場的重要支柱，在今后不斷發(fā)展和前進中，需合理規(guī)劃，正確把握與當局的聯(lián)系。因此本文根據以上研究，獲得下列兩方面啟示與提議：

(1)政府：建立健全市場運行機制，加強市場管理，營造公平、公正的市場競爭氛圍，使企業(yè)以合理、公平、公開的方式獲得政府資源；同時也要注意對不同政治層級的管理，建立健全不同層級管理制度，降低政治關系層級的影響；建立完善法律法規(guī)，對于經濟發(fā)展水平不同的地區(qū)，采取不同的管控力度，不可過度干預，以分配合理的政府資源促進地區(qū)企業(yè)發(fā)展。

(2)企業(yè)：在如今政治關聯(lián)普遍的社會形勢下，要正確認識政治聯(lián)系的雙重性，不可盲目建立，要盡力消除政治聯(lián)系對企業(yè)價值的負面作用。企業(yè)應改革完善內部管理與監(jiān)察制度，以合理的方式獲取市場資源，并做到物盡其用，同時加強對具有政治關系的高管的管理。企業(yè)不能一味地依靠政府支持，強大自身才是關鍵。企業(yè)可以加大對先進技術的資金投入，廣納賢才，增強自身能力；同時改革公司體制，提高公司管理水準，從而減少乃至消除政治聯(lián)系對企業(yè)價值的負面作用，實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展。