丁方飛 姜永嫻 李蘇 趙一凡

【摘 要】 真實(shí)盈余管理行為是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的操縱，可能直接影響企業(yè)盈利能力和價(jià)值。而證券分析師作為資本市場(chǎng)上的信息媒介對(duì)企業(yè)的盈利能力和價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此，真實(shí)盈余管理可能會(huì)引起證券分析師的關(guān)注。文章使用2006—2017年的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)真實(shí)盈余管理的影響，結(jié)果表明分析師關(guān)注能顯著降低公司的真實(shí)盈余管理。這一結(jié)果在全樣本回歸、盈余管理“嫌疑”樣本回歸、分析師關(guān)注殘差回歸、券商關(guān)閉與合并的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)回歸以及滬深300指數(shù)作為工具變量的回歸中均穩(wěn)定地存在。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，真實(shí)盈余管理會(huì)降低企業(yè)未來(lái)盈利能力，而分析師會(huì)因企業(yè)真實(shí)盈余管理行為而向下修正其盈利預(yù)測(cè)，這可能是分析師抑制企業(yè)真實(shí)盈余管理的作用機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】 分析師關(guān)注; 真實(shí)盈余管理; 盈利預(yù)測(cè)修正; 盈利能力; 作用機(jī)制

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F830.91 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A ?【文章編號(hào)】 1004-5937（2019）24-0065-07

一、引言

盈余管理行為一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。早期的研究集中于應(yīng)計(jì)盈余管理，而近年來(lái)真實(shí)盈余管理因其獨(dú)特性越來(lái)越受到關(guān)注。應(yīng)計(jì)盈余管理是指利用會(huì)計(jì)政策的主觀判斷空間來(lái)操縱利潤(rùn)以達(dá)到目標(biāo)利潤(rùn)的方式，通常不會(huì)影響企業(yè)正常的經(jīng)營(yíng)管理;而真實(shí)盈余管理則是通過(guò)調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為來(lái)操縱利潤(rùn)以達(dá)到目標(biāo)利潤(rùn)的方式，改變了企業(yè)的正常業(yè)務(wù)活動(dòng)，可能使企業(yè)偏離正常的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，直接影響企業(yè)的未來(lái)盈利能力和價(jià)值，但不會(huì)違背會(huì)計(jì)原則，故更加具有隱蔽性。

學(xué)者們的研究表明，監(jiān)管部門(mén)和審計(jì)師監(jiān)督通常會(huì)導(dǎo)致管理層由顯性的應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向更為隱蔽的真實(shí)盈余管理，從而促進(jìn)真實(shí)盈余管理的發(fā)生[1]。但是，不同的監(jiān)督主體具有不同的特征和作用機(jī)理。監(jiān)管部門(mén)和審計(jì)師監(jiān)督通常關(guān)注的是財(cái)務(wù)報(bào)告是否遵循了會(huì)計(jì)原則或會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，是一種“規(guī)則遵從”的監(jiān)督，會(huì)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理產(chǎn)生更大的威懾，而容易忽略真實(shí)盈余管理。證券分析師在資本市場(chǎng)上充當(dāng)信息媒介的職能，為投資者發(fā)布盈利預(yù)測(cè)和投資推薦，從而對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)行為產(chǎn)生監(jiān)督作用。由于證券分析師重點(diǎn)關(guān)注的是企業(yè)的盈利能力和價(jià)值，故而證券分析師對(duì)企業(yè)的監(jiān)督偏向于“行為價(jià)值”的監(jiān)督，即會(huì)更加關(guān)注管理層的經(jīng)營(yíng)管理行為是否會(huì)影響企業(yè)盈利能力和價(jià)值。

國(guó)內(nèi)關(guān)于證券分析師對(duì)真實(shí)盈余管理影響的文獻(xiàn)比較少，目前并未取得一致的意見(jiàn)。研究結(jié)論的差異一方面可能來(lái)自于樣本選擇期和選擇標(biāo)準(zhǔn)以及衡量指標(biāo)的差異，另一方面也表明證券分析師關(guān)注對(duì)真實(shí)盈余管理的作用可能比較復(fù)雜，會(huì)受到各種因素的影響。因此，需要進(jìn)一步考慮證券分析師對(duì)真實(shí)盈余管理的作用機(jī)制是怎么樣的，以及如何盡可能地得到一個(gè)比較穩(wěn)健可靠的結(jié)論。

本文分析了證券分析師的職業(yè)特點(diǎn)，認(rèn)為其職業(yè)功能決定了其更關(guān)注管理層行為對(duì)企業(yè)盈利能力和價(jià)值的影響，傾向于“行為價(jià)值”監(jiān)督。因此，真實(shí)盈余管理行為可能會(huì)引起分析師的關(guān)注。選取2006—2017年的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)分析師關(guān)注對(duì)企業(yè)真實(shí)盈余管理的影響。多元回歸的檢驗(yàn)都表明證券分析師關(guān)注會(huì)顯著降低企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度;進(jìn)一步在業(yè)績(jī)不佳、業(yè)績(jī)優(yōu)秀和“微利”的三類(lèi)樣本中進(jìn)行回歸，依然支持前面的結(jié)論，表明即便是在盈余管理動(dòng)機(jī)較強(qiáng)的公司，證券分析師對(duì)真實(shí)盈余管理的監(jiān)督作用依然存在。為了排除內(nèi)生性影響的可能，采用了分析師關(guān)注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數(shù)作為工具變量和券商關(guān)閉與合并的自然實(shí)驗(yàn)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果依然支持我們的結(jié)論。最后，考察了分析師對(duì)真實(shí)盈余管理的作用機(jī)制，發(fā)現(xiàn)真實(shí)盈余管理會(huì)降低企業(yè)未來(lái)的盈利能力，而分析師對(duì)真實(shí)盈余管理公司更有可能出具向下的盈利預(yù)測(cè)，從而對(duì)公司的真實(shí)盈余管理行為產(chǎn)生威懾作用。

本文的貢獻(xiàn)可能在兩個(gè)方面：一是深入分析了證券分析師不同于其他監(jiān)督機(jī)制的特征，證券分析師可能更傾向于“行為價(jià)值”的監(jiān)督，從而有可能抑制真實(shí)盈余管理，并得到了實(shí)證結(jié)果的檢驗(yàn)，從而豐富了關(guān)于證券分析師監(jiān)督作用和真實(shí)盈余管理影響因素領(lǐng)域的文獻(xiàn)。二是探索了證券分析師對(duì)真實(shí)盈余管理的作用機(jī)制。由于真實(shí)盈余管理會(huì)直接影響企業(yè)的盈利能力，證券分析師會(huì)更有可能對(duì)真實(shí)盈余管理的公司做出向下的預(yù)測(cè)修正，從而對(duì)管理層產(chǎn)生威懾作用。本文的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果支持這一機(jī)制的存在性，這對(duì)于市場(chǎng)參與者進(jìn)一步理解分析師的監(jiān)督機(jī)理，監(jiān)管部門(mén)優(yōu)化分析師的市場(chǎng)職能具有較好的借鑒作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，分析師具有專(zhuān)業(yè)知識(shí)、信息渠道和分析能力的優(yōu)勢(shì)，有能力觀察到企業(yè)的“異?！被顒?dòng)，并將其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響納入到其預(yù)測(cè)中來(lái)，故其發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告具有較高的投資價(jià)值和市場(chǎng)影響力[2]。分析師精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)不僅能提高個(gè)人報(bào)酬，還可以提升行業(yè)內(nèi)聲譽(yù)，對(duì)于分析師的職業(yè)生涯具有積極的影響。因此，從動(dòng)機(jī)上分析，分析師有強(qiáng)烈的意愿利用各種手段收集信息，并運(yùn)用專(zhuān)業(yè)知識(shí)對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行分析，以便能識(shí)別出企業(yè)的業(yè)務(wù)活動(dòng)對(duì)企業(yè)未來(lái)盈利能力和價(jià)值的影響[3]。因此，分析師通常被看作減少信息不對(duì)稱(chēng)、降低代理成本的重要監(jiān)督機(jī)制[4]。Dyck et al.[5]研究發(fā)現(xiàn)，分析師可以識(shí)別16.9%的公司欺詐行為，而審計(jì)師對(duì)公司欺詐行為的識(shí)別只占11.3%。同時(shí)，分析師的盈利預(yù)測(cè)和證券評(píng)級(jí)會(huì)對(duì)公司股價(jià)會(huì)產(chǎn)生直接影響，而股價(jià)又是影響管理者薪酬和聲譽(yù)的重要因素[6]。因此，證券分析師的監(jiān)督不同于一般的“規(guī)則遵從”監(jiān)督，而更傾向于“行為價(jià)值”監(jiān)督。如果分析師識(shí)別了管理層的真實(shí)盈余管理行為，并將其負(fù)面影響納入到自己的分析報(bào)告中，行使了“行為價(jià)值”的監(jiān)督職能，將會(huì)對(duì)管理層產(chǎn)生極大的威懾作用，從而抑制其真實(shí)盈余管理行為。

近年來(lái)，我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)分析師行業(yè)的監(jiān)管和引導(dǎo)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了《證券、期貨投資咨詢(xún)管理暫行辦法》（1997）、《關(guān)于規(guī)范面向公眾開(kāi)展的證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)行為若干問(wèn)題的通知》（2001）和《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》（2012）來(lái)規(guī)范證券分析師的行為、提升分析師的獨(dú)立性和其研究報(bào)告的質(zhì)量，以期加強(qiáng)對(duì)分析師行業(yè)的引導(dǎo)和監(jiān)督?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)證券市場(chǎng)上的分析師的專(zhuān)業(yè)能力和職業(yè)素養(yǎng)得到了極大的提升，在證券市場(chǎng)中的信息中介作用和監(jiān)督作用越來(lái)越明顯[2]?；诖耍A(yù)期我國(guó)證券分析師可以起到“行為價(jià)值”的監(jiān)督作用，證券分析師的關(guān)注能夠抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：分析師關(guān)注度與公司的真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)。

如果前面所預(yù)期的分析師關(guān)注對(duì)真實(shí)盈余管理行為的作用機(jī)制存在，那么首先真實(shí)盈余管理行為降低公司的未來(lái)盈利能力。有大量的研究證明真實(shí)盈余管理行為會(huì)“弱化”企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，且對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響[7]。Cupertino[8]認(rèn)為真實(shí)盈余管理促使現(xiàn)金流波動(dòng)增大，而現(xiàn)金流的波動(dòng)會(huì)對(duì)未來(lái)盈利造成負(fù)向的影響。其次，證券分析師會(huì)將真實(shí)盈余管理行為產(chǎn)生的負(fù)面效用融入自己的研究報(bào)告中[9]，因此分析師會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理行為做出負(fù)向的盈利預(yù)測(cè)修正，最終會(huì)對(duì)管理層形成威懾作用，產(chǎn)生抑制效果。最后，如果分析師能對(duì)真實(shí)盈余管理負(fù)面效應(yīng)做出反應(yīng)，那么這種反應(yīng)會(huì)隨著分析師關(guān)注程度的增加而加強(qiáng)，也即分析師關(guān)注程度的高低會(huì)影響這種作用機(jī)制的強(qiáng)度。據(jù)此，進(jìn)一步提出假設(shè)2—假設(shè)4。

H2：真實(shí)盈余管理行為與公司未來(lái)盈利能力負(fù)相關(guān)。

H3：分析師盈利預(yù)測(cè)修正與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)。

H4：分析師預(yù)測(cè)修正對(duì)真實(shí)盈余管理的反應(yīng)隨著分析師關(guān)注程度的增加而增強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

分析師數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），券商和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)（Wind），內(nèi)生性檢驗(yàn)中的券商合并或關(guān)閉數(shù)據(jù)以及滬深300指數(shù)公司的數(shù)據(jù)都來(lái)自于手工收集。我國(guó)的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系在2006（會(huì)計(jì)年度）正式頒布，因此本文選取2006—2017年我國(guó)滬深兩市的上市公司作為研究對(duì)象，剔除了ST公司和有缺失值的觀測(cè)值，并要求所有觀測(cè)值具備所需要的變量數(shù)據(jù)，最終得到14 833個(gè)記錄。為了排除異常值的影響，在1%的水平上對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量選取及解釋

1.解釋變量

分析師關(guān)注（ANA），指在t年內(nèi)對(duì)某一公司跟蹤的分析師數(shù)量，在后面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，分別采用發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)量、分析師跟蹤人數(shù)加1，再取自然對(duì)數(shù)作為分析師關(guān)注的衡量指標(biāo)。

2.被解釋變量

根據(jù)Roychodhury[10]的研究，采用異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流（CFOEM）、異常費(fèi)用（DISXEM）和異常產(chǎn)品成本（PRODEM）這三個(gè)指標(biāo)以及三個(gè)指標(biāo)構(gòu)成的復(fù)合指標(biāo)來(lái)衡量真實(shí)盈余管理（REM）。

其中CFO為主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量，St為主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入，ΔSt為t年主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入與t-1年之差，At-1為上一年度的總資產(chǎn)（控制企業(yè)規(guī)模差異的影響）?，F(xiàn)金折扣和擴(kuò)大信用政策會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少，即殘差值（CFOEM）負(fù)向程度越大表明企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度越大，故將殘差乘以-1作為異常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流。

其中DISEXP為銷(xiāo)售費(fèi)用與管理費(fèi)用之和，費(fèi)用越少盈余管理程度越大，即殘差值（DISXEM）越少表明企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度越大，故將殘差乘以-1作為異常可操控費(fèi)用支出。

其中PROD為銷(xiāo)售產(chǎn)品成本與本年存貨變動(dòng)額之和，ΔSt-1為t-1年的主營(yíng)業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入與t-2年之差。產(chǎn)量擴(kuò)大的程度越大，單位產(chǎn)品成本越低，單位產(chǎn)品利潤(rùn)越高，即殘差（PRODEM）越大則表明真實(shí)盈余管理程度越大。

最后，將三者加總構(gòu)成總體的真實(shí)盈余管理指標(biāo)（REM），如式4。REM的值越大，代表正向盈余管理程度越高。

（三）模型構(gòu)建

為了對(duì)H1進(jìn)行檢驗(yàn)，本文建立如下模型：

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。其中，真實(shí)盈余管理（REM）的均值為-0.0567。分析師的關(guān)注（ANA）均值為9.5834，說(shuō)明平均每家公司有10個(gè)左右的分析師對(duì)其跟蹤，接近李春濤等[15]的數(shù)據(jù)結(jié)果。樣本公司中選擇具有專(zhuān)長(zhǎng)的審計(jì)師的占到1.05%。

（二）回歸分析

1.全樣本多元回歸

按公式5進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表3。其中分析師關(guān)注（ANA）的系數(shù)為-0.0043，t值為-13.86，在1%的水平上負(fù)顯著，表明分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著分析師關(guān)注人數(shù)的增多，企業(yè)的真實(shí)盈余管理程度減弱。而控制變量中同樣有監(jiān)督作用的審計(jì)師和獨(dú)立董事雖具有負(fù)向作用，但并不顯著。

2.子樣本分組檢驗(yàn)

Roychodhury[10]發(fā)現(xiàn)盈余管理動(dòng)機(jī)最強(qiáng)的公司是剛好達(dá)到了盈利（“微利”）的公司;Defond[11]發(fā)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與應(yīng)計(jì)利潤(rùn)存在相關(guān)性;Decho et al.[12]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)情況較好時(shí)，管理層進(jìn)行盈余管理的空間更大;而高永琦等[15]認(rèn)為，公司的業(yè)績(jī)情況越差，越有可能進(jìn)行盈利操縱行為。為此，進(jìn)一步將整個(gè)樣本劃分為業(yè)績(jī)不佳、業(yè)績(jī)優(yōu)秀和剛好達(dá)到盈利的三個(gè)子樣本，來(lái)檢驗(yàn)在這三種盈余管理嫌疑較大的情況下，分析師關(guān)注是否能抑制真實(shí)盈余管理。具體來(lái)說(shuō)，將ROA作為業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)，分行業(yè)從小到大分為十組，前三組為業(yè)績(jī)不佳組，后三組為業(yè)績(jī)優(yōu)秀組。根據(jù)Bradley et al.[13]的方法，界定公司每股收益（EPS）在0.000至0.010之間屬于“微利”企業(yè)，即剛好達(dá)到盈利的企業(yè)。將這三組樣本視為盈余管理“嫌疑公司”，或者是有較強(qiáng)盈余管理動(dòng)機(jī)的公司。對(duì)這三個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4所示。第一和第二列是對(duì)業(yè)績(jī)差的子樣本和業(yè)績(jī)好的子樣本的回歸結(jié)果，ANA的系數(shù)分別為-0.0037和-0.0036，t值分別為-4.89和-7.30，均在1%的水平上顯著。即無(wú)論是當(dāng)公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)好還是差，分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理均負(fù)相關(guān)。第三列是針對(duì)剛好達(dá)到目標(biāo)利潤(rùn)值的子樣本的回歸結(jié)果，ANA系數(shù)為-0.0190，t值為-2.75，在1%的水平上顯著。這說(shuō)明即便是對(duì)于盈余管理嫌疑最大，動(dòng)機(jī)最強(qiáng)的子樣本，分析師關(guān)注依然與真實(shí)盈余管理負(fù)相關(guān)，這進(jìn)一步地支持了假設(shè)1。

（三）內(nèi)生性檢驗(yàn)

多元回歸分析支持分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理之間的負(fù)向關(guān)系，但這種負(fù)向關(guān)系也可能是由于分析師選擇跟蹤對(duì)象時(shí)受到其他一些因素的影響，而這些因素也可能影響企業(yè)的真實(shí)盈余管理。因此，進(jìn)一步采用分析師關(guān)注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數(shù)作為工具變量法和利用券商合并與關(guān)閉作為自然實(shí)驗(yàn)等方式來(lái)減輕可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題。

1.分析師關(guān)注殘差作為解釋變量

Yu[14]認(rèn)為分析師關(guān)注受多方面因素的影響，例如公司規(guī)模、上一年度績(jī)效、市值、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、外部融資額等，而這些因素同時(shí)也可能會(huì)影響真實(shí)盈余管理。為了控制這種內(nèi)生性，借鑒Yu[14]的方法，通過(guò)2SLS兩步回歸法進(jìn)行檢驗(yàn)。

第一步，如式6構(gòu)建回歸方程，預(yù)測(cè)分析師關(guān)注（ANA）值并得出分析師殘差值（ANA_residual）第二步，將ANA_residual作為解釋變量放入式7進(jìn)行回歸。ANA_residual的相關(guān)系數(shù)為-0.02，在1%的水平上負(fù)顯著，假設(shè)1依然得到支持。

2.入選滬深300指數(shù)成份股作為工具變量

進(jìn)一步借鑒Yu et al.[14-15]的方法，用入選滬深300指數(shù)作為工具變量。滬深300指數(shù)成分股的選取是以規(guī)模大、流動(dòng)性好的股票作為樣本股，所以相較于非成分股的同類(lèi)公司會(huì)有更多的分析師對(duì)其跟蹤，而卻有較少可能性與真實(shí)盈余管理有關(guān)。因而是否屬于滬深300指數(shù)是一個(gè)較好的工具變量。同樣的，采用兩步驟回歸的方法。

第一步，構(gòu)建滬深300指數(shù)（HS300）與分析師關(guān)注（ANA）的回歸模型8，同主回歸一樣設(shè)置控制變量，生成因變量的預(yù)測(cè)值，即HS300指數(shù)工具變量（ANA_IV）。第二步，將上步驟所估計(jì)的預(yù)測(cè)值（ANA_IV）代入公式9，并進(jìn)行回歸分析。ANA_IV的回歸系數(shù)為-0.002，t值為-2.07，在5%的水平上顯著，與主回歸結(jié)果一致，H1得到進(jìn)一步的支持。

3.準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

最后，借鑒Chen et al.[16]的方法，利用券商關(guān)閉和券商合并兩個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，通過(guò)傾向性得分匹配法（PSM）和雙重差分（DID）法結(jié)合來(lái)考察分析師對(duì)真實(shí)盈余管理的影響。因?yàn)槿痰暮喜⑴c退出，主要受政策、外部環(huán)境以及行業(yè)內(nèi)部的影響，是一個(gè)十分理想的外部事件，由其造成的分析師關(guān)注數(shù)量的減少是一個(gè)純自然現(xiàn)象，不受真實(shí)盈余管理的影響。本文根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站公布的券商名錄，對(duì)歷年的券商名錄進(jìn)行對(duì)比，找到“消失的券商”，并通過(guò)手工檢索的方式，證實(shí)券商合并或退出事件的發(fā)生。2006—2015年，在樣本范圍內(nèi)，一共發(fā)現(xiàn)了4個(gè)券商合并事件和1個(gè)券商關(guān)閉的事件，總共有327個(gè)樣本受到事件影響。我們使用傾向性得分匹配（PSM）的方法，利用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（GROTH）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、賬面市值比（MB）以及總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為匹配條件進(jìn)行11匹配，最后實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組各包含324個(gè)公司年度記錄。根據(jù)公式10進(jìn)行DID雙重差分回歸：

式10中TREAT為啞變量，TREAT為1表示實(shí)驗(yàn)組，即受到券商合并關(guān)閉事件影響而分析師減少的公司;反之，則為對(duì)照組，TREAT為0。AFTER為啞變量，AFTER為1表示事件發(fā)生的后一年，0表示事件發(fā)生的前一年。構(gòu)建TREAT和AFTER的交乘項(xiàng)（TREAT×AFTER）。如果分析師關(guān)注可以抑制真實(shí)盈余管理，預(yù)期交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，因?yàn)楫?dāng)公司經(jīng)歷了券商合并或退出后，隨著分析師關(guān)注數(shù)量減少，其真實(shí)盈余管理程度上升。

真實(shí)盈余管理與AFTER呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著，表明隨著時(shí)間推移，分析師關(guān)注對(duì)上市公司真實(shí)盈余管理抑制作用有加強(qiáng)的趨勢(shì)。TREAT×AFTER的系數(shù)為0.119，在1%的水平上正顯著，說(shuō)明隨著券商合并與退出事件的發(fā)生，跟蹤公司的分析師數(shù)量減少，分析師監(jiān)督強(qiáng)度下降，公司的真實(shí)盈余管理程度上升，與前文結(jié)果一致。

（四）作用機(jī)制檢驗(yàn)

前面預(yù)期真實(shí)盈余管理會(huì)損害企業(yè)未來(lái)的盈利能力，而分析師如果發(fā)現(xiàn)公司存在這樣的行為，分析師會(huì)對(duì)公司的盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行負(fù)向修正，向投資者傳遞出負(fù)面信號(hào)，從而對(duì)管理者產(chǎn)生威懾作用。為了驗(yàn)證這一作用機(jī)制，分為三個(gè)步驟來(lái)對(duì)H2、H3和H4進(jìn)行檢驗(yàn)。首先，檢驗(yàn)真實(shí)盈余管理是否對(duì)未來(lái)盈利產(chǎn)生了負(fù)面影響;其次檢驗(yàn)分析師是否對(duì)真實(shí)盈余管理做出了負(fù)向反應(yīng);最后檢驗(yàn)這種負(fù)向反應(yīng)是不是隨著分析師關(guān)注程度的增加而增強(qiáng)。

參照Gunny et al.[7-9]的研究，第一步，用真實(shí)盈余管值（REMt）對(duì)企業(yè)的未來(lái)盈利增長(zhǎng)（ΔEARNINGSt+i）進(jìn)行回歸，如式11，其中ΔEARNINGSt+i代表后未來(lái)某年每股利潤(rùn)與前一年每股利潤(rùn)的差異。公司盈利的增長(zhǎng)可能與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境相關(guān)，故加入宏觀控制變量國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率（ΔGDP）;此外，參照Yu et al.[14，22]的研究加入微觀控制變量ROA、SIZE、MB、LEV、EXTERNALFIN、CFV和AGE等。如果真實(shí)盈余管理確實(shí)降低了企業(yè)未來(lái)盈余能力，則預(yù)期REM系數(shù)γ1為負(fù)。

第二步，檢驗(yàn)公司真實(shí)盈余管理行為對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布日前后90天的分析師盈利預(yù)測(cè)修正（REV）的影響，模型如式12。其中盈利預(yù)測(cè)修正（REV）由財(cái)務(wù)報(bào)表發(fā)布后90天的分析師一致性預(yù)測(cè)減去財(cái)務(wù)報(bào)表公布前90天的分析師一致性預(yù)測(cè)得到。如果企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為會(huì)損害企業(yè)的盈利能力，預(yù)期分析師會(huì)做出負(fù)向調(diào)整，所以預(yù)期REM的系數(shù)γ1為負(fù)。

最后按分析師關(guān)注程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)，若樣本公司分析師關(guān)注人數(shù)超過(guò)平均人數(shù)則為分析師關(guān)注度高組，反之，則為分析師關(guān)注度低組。然后根據(jù)式1進(jìn)行分組回歸，如果分析師的對(duì)真實(shí)盈余管理的負(fù)向調(diào)整主要受到分析師關(guān)注程度的調(diào)節(jié)，則REM的系數(shù)只在分析師關(guān)注度高那一組負(fù)向顯著。

回歸結(jié)果列示于表5。第一、二、三列是式11的回歸結(jié)果，因變量分別為t+1、t+2和t+3年的ΔEARNINGS，真實(shí)盈余管理REM的系數(shù)分別為-0.1846、-0.0501、-0.0464，分別在1%、5%和10%水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明真實(shí)盈余管理會(huì)損害企業(yè)未來(lái)盈利能力，H2得到支持。第四列是式12的回歸結(jié)果，結(jié)果表明真實(shí)盈余管理與分析師盈利預(yù)測(cè)修正顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明分析師會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理做出負(fù)向反應(yīng)，真實(shí)盈余管理程度越高，分析師的負(fù)向修正越多，假設(shè)3得到支持。第五、六列是分組回歸的結(jié)果，數(shù)據(jù)表明在分析師關(guān)注高組中REM的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明分析師會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理做出負(fù)向反應(yīng);而在分析師關(guān)注低組中，REM的系數(shù)雖然也為負(fù)，但比分析師關(guān)注度高組的系數(shù)要大很多，且不顯著。說(shuō)明分析師的對(duì)真實(shí)盈余管理的負(fù)向反應(yīng)被分析師關(guān)注度所調(diào)節(jié)，即分析師關(guān)注度越高，分析師對(duì)真實(shí)盈余管理的負(fù)向反應(yīng)程度越高，H4得到支持，同時(shí)也和H1相互印證。以上的檢驗(yàn)的結(jié)果支持我們所預(yù)期的作用機(jī)制：真實(shí)盈余管理會(huì)對(duì)企業(yè)的未來(lái)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面的影響，而分析師可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)盈余管理行為的后果，并通過(guò)其盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行負(fù)向調(diào)整，而這種調(diào)整程度受到分析師的關(guān)注程度的調(diào)節(jié)，因此，分析師關(guān)注可以對(duì)真實(shí)盈余管理產(chǎn)生抑制作用。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保實(shí)證分析結(jié)果的可靠性，調(diào)整了分析師關(guān)注的衡量方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參考李春濤等[15，17]的研究，分別采用一年內(nèi)對(duì)該公司的研究報(bào)告數(shù)量來(lái)衡量分析師關(guān)注度，采用分析師跟蹤人數(shù)加1，再取自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量分析師關(guān)注度，所得到的結(jié)果與前述結(jié)論一致。其次，對(duì)真實(shí)盈余管理取絕對(duì)值來(lái)衡量真實(shí)盈余管理程度，結(jié)論依然成立。

五、結(jié)論

本文考察證券分析師關(guān)注與真實(shí)盈余管理之間的關(guān)系。通過(guò)全樣本和子樣本多元回歸分析，采用分析師關(guān)注殘差作為解釋變量、入選滬深300指數(shù)成份股作為工具變量和券商合并與關(guān)閉的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)法進(jìn)行檢驗(yàn)控制內(nèi)生性問(wèn)題，并對(duì)作用機(jī)制進(jìn)行分析，本文的研究結(jié)果表明：第一，證券分析師會(huì)關(guān)注管理層真實(shí)盈余管理行為對(duì)企業(yè)盈利能力和價(jià)值的影響，具有“行為價(jià)值”的監(jiān)督職能，其關(guān)注能抑制管理層的真實(shí)盈余管理行為;第二，證券分析師對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制機(jī)制在于：真實(shí)盈余管理會(huì)損害公司未來(lái)盈利能力，公司年報(bào)公布后的分析師盈利預(yù)測(cè)修正會(huì)對(duì)真實(shí)盈余管理做出負(fù)向的反應(yīng)，這種反應(yīng)程度隨著分析師關(guān)注的增加而增強(qiáng)，并導(dǎo)致對(duì)真實(shí)盈余管理的抑制效果。

針對(duì)研究結(jié)論，本文從分析師個(gè)人和政府監(jiān)管部門(mén)提出如下建議：對(duì)于分析師個(gè)人，其作為信息媒介和“行為價(jià)值”監(jiān)督者，應(yīng)該努力提升職業(yè)素養(yǎng)，充分利用知識(shí)技能優(yōu)勢(shì)，對(duì)上市公司行為進(jìn)行監(jiān)督和對(duì)信息在如實(shí)披露的基礎(chǔ)上更可理解;對(duì)于政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)進(jìn)一步引導(dǎo)證券分析師行業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮其在資本市場(chǎng)上的積極作用，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)行為的監(jiān)督。

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