陳琳 張彤 王雪儀

[摘要]文章選取2015—2017年中國赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司為樣本，探究不同融資渠道對研發(fā)投入的影響。發(fā)現(xiàn)赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)內(nèi)源融資與債權(quán)融資顯著抑制研發(fā)投入，而股權(quán)融資對其有促進(jìn)作用，但不顯著，隨后結(jié)合行業(yè)自身特點分析原因。該研究有助于完善學(xué)界對該類企業(yè)的研究空缺，并通過三個角度的可行性建議，幫助企業(yè)解決融資難與研發(fā)需求強(qiáng)度間的沖突關(guān)系。

[關(guān)鍵詞]赴美上市;研發(fā)投入; 融資渠道;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);實證研究

[DOI]1013939/jcnkizgsc201928010

1引言

2019互聯(lián)網(wǎng)岳麓峰會的舉辦進(jìn)一步擴(kuò)充以互聯(lián)網(wǎng)為根底設(shè)施和利益要素的新經(jīng)濟(jì)形狀，而創(chuàng)新能力作為我國發(fā)展全局的核心是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的核心競爭力。面對國內(nèi)煩瑣的上市程序、融資環(huán)境不突出的現(xiàn)狀，截至2019年中國互聯(lián)網(wǎng)協(xié)會排名前百的互聯(lián)網(wǎng)公司，20%選擇赴美上市。對此，探究赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)研發(fā)投入與融資渠道的關(guān)系在緩解融資難現(xiàn)象、調(diào)整合適的研發(fā)強(qiáng)度、推動企業(yè)發(fā)展并增強(qiáng)我國軟實力等方面具有重大意義。

2理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

研究表明，融資導(dǎo)入旨在提升企業(yè)創(chuàng)新能力的投資是促進(jìn)企業(yè)研發(fā)活動的重要因素[1]，而研發(fā)形成的核心競爭力也顯著作用于融資行為。[2]目前學(xué)界對企業(yè)的融資方式與研發(fā)投入關(guān)系的結(jié)論未達(dá)成共識，也少有學(xué)者關(guān)注我國赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的相關(guān)研究，但這些企業(yè)正是融資難、研發(fā)需求強(qiáng)的典型標(biāo)的物。因此，文章通過分析中國赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)公司來研究對企業(yè)創(chuàng)新至關(guān)重要的融資與關(guān)乎其命脈地位的研發(fā)投入間的關(guān)系，以補全完善學(xué)界空缺。

自“MM理論”以來，企業(yè)投資結(jié)構(gòu)的研究持續(xù)不斷，文章將企業(yè)融資渠道分為內(nèi)源融資和外源融資，外源融資包括債權(quán)融資和股權(quán)融資。[3]學(xué)界認(rèn)為研發(fā)投入因風(fēng)險高、反復(fù)投、結(jié)果不確定等特殊性在企業(yè)初期難以取得外源資金，主要依靠自身累積資金開展研發(fā)活動，當(dāng)無法滿足資金需求時開始采用成本低的債權(quán)融資方式，最后頂著稀釋股權(quán)的壓力考慮股權(quán)融資，由此Myers[4]的融資優(yōu)序理論應(yīng)運而生。同時，李春濤等[5]認(rèn)為內(nèi)源融資比外源融資更能有效促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。Chiao[6]發(fā)現(xiàn)對于科技型企業(yè)，債務(wù)融資會降低企業(yè)研發(fā)支出。Migendt[7]表明股權(quán)融資可以顯著增加企業(yè)技術(shù)研究投資。而王新紅[8]認(rèn)為研發(fā)投入與資本結(jié)構(gòu)并沒有明顯關(guān)系;陳紫晴[9]在基于中小板上市公司的研究中認(rèn)為股權(quán)融資與企業(yè)研發(fā)投入均無明顯影響。綜合上述內(nèi)容，文章提出以下假設(shè)：

H1：內(nèi)源融資與研發(fā)投入正相關(guān)。

H2：債務(wù)融資與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。

H3：股權(quán)融資與研發(fā)投入正相關(guān)。

3樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

31樣本選取

研究樣本為2015—2017年中國赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，剔除5年及以上連續(xù)虧損和財務(wù)數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，最終取得符合條件的33家企業(yè)，共計92個樣本值。數(shù)據(jù)來源于Choice數(shù)據(jù)庫，分析軟件使用Stata 151。

32變量確定

文章結(jié)合赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特性及以往相關(guān)文獻(xiàn)選取控制變量及指標(biāo)，詳見表1。

33模型構(gòu)建

文章采用多元回歸模型驗證假設(shè)，如下：

R&D=β0+β1Appro+β2Size+β3EP+β4Opera+β5Age+∑Year+ε

其中，Appro表示融資渠道，分別用Endo、Debt、Equity代入，建立模型1、2、3。

4實證分析

41描述性統(tǒng)計

由表2可知，盡管企業(yè)研發(fā)水平差異較大，但均值達(dá)到127%，總體處于較高水平，即對于研發(fā)需求強(qiáng)烈。從均值角度看，企業(yè)整體傾向于股權(quán)融資，這與Rahhim、Pascal[10]觀點吻合，研發(fā)投入顯著的企業(yè)偏好風(fēng)險較低的股權(quán)融資。同時也符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市的融資動機(jī)，較寬松的上市環(huán)境使其能快速直接售賣股票以獲取現(xiàn)金。[11]

42相關(guān)性分析

如表3所示，赴美上市互聯(lián)網(wǎng)公司研發(fā)強(qiáng)度（R&D）與內(nèi)源融資（Endo）在5%水平上呈負(fù)相關(guān)，與債權(quán)融資（Debt）在1%水平上負(fù)相關(guān)，即當(dāng)內(nèi)源或債權(quán)融資增加，企業(yè)研發(fā)投入會降低;R&D與企業(yè)成立時間（Age）在1%的水平上正相關(guān)，表明互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)生存時間越長，研發(fā)投入越多，以保持企業(yè)生命力;R&D與企業(yè)營運（Opera）、盈利（EP）能力分別在1%、5%水平上負(fù)相關(guān)，推測原因是正處于成長期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)需要減少研發(fā)投入以追求利潤效益。本模型三種融資渠道分別單獨出現(xiàn)反映融資情況，故無須考慮三者相互作用。線性關(guān)系的F檢驗顯著，但大多回歸系數(shù)t檢驗不顯著，需考慮多重共線情況，剔除相關(guān)影響變量后得到如下回歸結(jié)果。

表4為回歸結(jié)果。 模型1研究內(nèi)源融資和研究強(qiáng)度的關(guān)系，結(jié)果表明兩者負(fù)相關(guān)，在5%水平上顯著，即研發(fā)強(qiáng)度隨著內(nèi)源融資的減少而增強(qiáng)，假設(shè)1不成立。經(jīng)分析主要原因是該類企業(yè)漫長的成長導(dǎo)入期需要不斷投入資金，導(dǎo)致自身累積的現(xiàn)金流無法維持研發(fā)活動，于是偏好外源融資，以提升研發(fā)強(qiáng)度。

模型2用于檢驗研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)債權(quán)融資的相關(guān)性，結(jié)果顯示兩者在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。這是由于：①研發(fā)的不確定性和高風(fēng)險性使企業(yè)很難通過具有風(fēng)險厭惡特征的債權(quán)人[12]獲取資金。②研發(fā)投資被視作經(jīng)營者從投資人和債權(quán)人轉(zhuǎn)移資金的一種渠道，債權(quán)人難以進(jìn)行監(jiān)督，因此很少愿意輸出。[13]故假設(shè)2成立。

模型3 用于探究股權(quán)融資方式與企業(yè)研發(fā)的相關(guān)性關(guān)系，數(shù)據(jù)表明：股權(quán)融資的確對研發(fā)有正向促進(jìn)作用，但并不顯著，因此假設(shè)3無法得到驗證。經(jīng)檢驗主要原因是：赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的營運能力分散了股權(quán)融資對于研發(fā)強(qiáng)度的顯著作用。當(dāng)企業(yè)營運能力增長時，股權(quán)融資有更好的投資渠道以緩解其高成本特征，持續(xù)投入研發(fā)項目只會增加企業(yè)的成本，對于研發(fā)投入有擠出效應(yīng)[14]。同時，數(shù)據(jù)表明這種融資途徑下研發(fā)投入與營運水平在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即研發(fā)的降低進(jìn)一步促進(jìn)營業(yè)水平的增強(qiáng)，以此循環(huán)往復(fù)。

5研究結(jié)論及改進(jìn)建議

51研究結(jié)論

文章基于2015—2017年中國赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的92個樣本量從三種融資渠道對企業(yè)融資方式與研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行實證探究和理論分析，得出結(jié)論：第一，對于具有融資困境但研發(fā)需求強(qiáng)烈的赴美上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，內(nèi)源融資、債權(quán)融資抑制企業(yè)研發(fā)投入且結(jié)果顯著;股權(quán)融資對研發(fā)活動有促進(jìn)作用，但結(jié)果不顯著。第二，不同融資渠道的選擇對研發(fā)行為的影響差異較大。第三，采用內(nèi)源或股權(quán)融資渠道時，企業(yè)營運能力的提升對研發(fā)行為均有顯著抑制作用。

52改進(jìn)建議

521針對中小型互聯(lián)網(wǎng)公司

新一波強(qiáng)迅的赴美上市熱潮正在到來，然而互聯(lián)網(wǎng)整體行業(yè)格局尚未穩(wěn)定，草率上市面臨著盈利壓力、投入受限等問題，可能制約企業(yè)發(fā)展。因此，需結(jié)合自身發(fā)展?fàn)顟B(tài)和未來戰(zhàn)略，客觀評估利弊，切勿讓赴美上市成為沖動行為。另外，即使躲過國內(nèi)苛刻審批條件，然自身實力不足、制度不善，終將得不償失，甚至影響國內(nèi)企業(yè)聲譽。

522針對國內(nèi)證監(jiān)會及政府相關(guān)部門

建議證監(jiān)會依據(jù)不同行業(yè)發(fā)展水平適當(dāng)調(diào)整準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍屬新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)展尚未成熟，過度注重歷史數(shù)據(jù)，將把優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)拒之門外。

建議政府完善各行業(yè)融資體系并建立透明的有針對性的信用評價機(jī)制及歷史信用記錄，例如依據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的行業(yè)特點，構(gòu)建特色信息披露制度及審核程序。

523針對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)管理者

首先，基于不同融資方式的不同研發(fā)投入效果，企業(yè)管理者應(yīng)在保證自身穩(wěn)定經(jīng)營的基礎(chǔ)上，多角度多層次拓展融資形式以實現(xiàn)資金的充分利用。其次，完善債務(wù)融資的機(jī)制建設(shè)和市場維護(hù)以降低企業(yè)的信用風(fēng)險。最后，尋求股權(quán)結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新。對于互聯(lián)網(wǎng)公司及其他資金需求大的企業(yè)來說，股權(quán)融資能有效地引入新的投資者，并維護(hù)其利益。同時，考慮雙層或多層股權(quán)架構(gòu)模式以保障重要高層的話語權(quán)。

參考文獻(xiàn)：

[1]ZHENG S， STORESLETTEN K， ZILIBOTTI FGrowing like China[J].American Economic Review，2011，101（1）：196-233

[2]CHOI Y， YE X， ZHAO L，et alOptimizing enterprise risk management ： a literature review and critical analysis of the work of Wu and Olson[J].Annals of Operations Research， 2016，237（1-2）：281-300

[3]段海艷不同來源金融資本對企業(yè)研發(fā)投入的影響研究——以中小板上市公司為例[J].科技進(jìn)步與對策，2016，33（14）：88-92

[4] MYERS S C The capital structure puzzle [J]. The Journal of Finance，1984， 39（3） ：575 -592

[5]李春濤，郭培培，張璇知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)融資途徑與企業(yè)創(chuàng)新——基于跨國微觀數(shù)據(jù)的分析[J].經(jīng)濟(jì)評論，2015（1）：77-91

[6]CHIAO C Relationship between debt， R&D and physical investment： evidence form US firm-level data [J]. Applied Financial Economics， 2002 （2）

[7]MIGENDT MPrivate equity in clean technology： an exploratory study of the finance-innovation-policy Nexus[M].New York： Social science Electronic Publishing，2017

[8]王新紅，聶亞倩政府補助、研發(fā)投入與企業(yè)績效[J].財會通訊，2019（3）：63-67，76

[9]陳紫晴，楊柳勇融資結(jié)構(gòu)、R&D 投入與中小企業(yè)成長性[J].財經(jīng)問題研究，2015（9）

[10]RAHHIM B，PASCAL DR&D intensity and corporate financial policy： some international evidence [J].Journal of Business Finance & Accounting，2001 （28）： 23-38

[11]許蓉互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市動機(jī)及融資效果研究[J].財會通訊，2018（5）：87-90

[12]王玉明互聯(lián)網(wǎng)上市公司資本結(jié)構(gòu)和融資行為關(guān)系的實證研究[J].中國戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，2018 （44）：259-260

[13] HALL B H， LERNER J The financing of R&D and innovation[J]. Handbook of the Economics of Innovation，2010（1）：609-639

[14]郭慧婷，田佳茜融資效率及方式對研發(fā)投入的影響——基于A股信息技術(shù)企業(yè)數(shù)據(jù)[J].會計之友，2018（17）：37-43

[作者簡介]陳琳（1999—），女，蒙古族，遼寧人，東北師范大學(xué)商學(xué)院會計專業(yè);張彤（1998—），女，漢族，山東人，東北師范大學(xué)商學(xué)院會計專業(yè);王雪儀（1998—），女，漢族，河南人，東北師范大學(xué)商學(xué)院會計專業(yè)。