李曉

平均回報(bào)約3倍，LP近一半是政府系，GP面臨洗牌……

本文從多維度呈現(xiàn)了中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)的現(xiàn)狀以及未來的趨勢(shì)。

新的市場(chǎng)環(huán)境下，LP、GP面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。

近些年，各地政府引導(dǎo)基金大量興起，家族辦公室、大學(xué)基金會(huì)等新興LP也逐漸進(jìn)入GP視野，資金端快速進(jìn)入增量市場(chǎng)，LP、GP的訴求變得紛繁復(fù)雜。

隨著市場(chǎng)環(huán)境的不斷變化，LP與GP面臨的挑戰(zhàn)越來越多。如何正確理解私募股權(quán)投資市場(chǎng)變化背后的深層次邏輯，在市場(chǎng)洗牌中明確自身定位并精準(zhǔn)匹配合作方，成為LP和GP共同關(guān)心的問題。

10年迎來三波紅利

行業(yè)里有玩笑說法，說做LP是一件很優(yōu)雅的事情。因?yàn)樽鯨P可以“955”，可以跟基金的合伙人、行業(yè)里面的大佬交流，還可以評(píng)估基金，不用辛苦地在一線看項(xiàng)目……

然而，做LP并不容易。

一方面，雖不在一線，但要和一線“打仗”的人保持一樣的思維、一樣的語言體系，才能做到真正深度融合;另一方面，要懂得資金本身的屬性和最本質(zhì)的訴求，有時(shí)是財(cái)務(wù)回報(bào)，有時(shí)是戰(zhàn)略訴求等，做好資金和底層資產(chǎn)中間的橋梁是LP的最終價(jià)值，而這對(duì)從業(yè)人員來講是需要長時(shí)間修煉的過程。

回顧過去，中國股權(quán)投資市場(chǎng)上，曾有三大波紅利。

第一波紅利是國企改制。當(dāng)時(shí)中國第一代股權(quán)投資基金鼎暉、弘毅抓到了這一波紅利，通過一級(jí)市場(chǎng)入股的方式獲取機(jī)會(huì)，產(chǎn)生了非常好的回報(bào)。

第二波紅利是金融。大概在2008-2010年集中爆發(fā)，這時(shí)便是賺取一二級(jí)市場(chǎng)估值差紅利的最佳時(shí)期。但金融的紅利，是有周期且非長期可持續(xù)的，這個(gè)錢很快就會(huì)被賺完。

第三波紅利是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。這一波紅利使中國創(chuàng)投行業(yè)真正在世界舞臺(tái)上受到矚目，有中國政府對(duì)本土創(chuàng)新企業(yè)的扶持，中國本土創(chuàng)投行業(yè)回報(bào)高于美國。

移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的人群紅利、消費(fèi)紅利，疊加互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)紅利在中國能與社會(huì)形態(tài)很好地結(jié)合，在美國則沒有這樣的土壤。

并且，中國創(chuàng)投行業(yè)過去10年，可統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目的平均回報(bào)約3倍，收益非常好;而美國過去10年項(xiàng)目平均回報(bào)是2倍，中國遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了美國。這是一波巨大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)紅利，由10億智能手機(jī)用戶帶來的紅利。

資金端靠增量維持

中國私募股權(quán)市場(chǎng)有4大特征。第一個(gè)特征：靠增量資金維持，屬于增量市場(chǎng)。中國股權(quán)市場(chǎng)大頭的資金都是過去幾年擁進(jìn)來的，大部分是政府系資金，這在全球市場(chǎng)上是獨(dú)有的。

全球私募股權(quán)市場(chǎng)，除2009年市場(chǎng)出現(xiàn)問題，退出受到阻礙外，大部分成熟的私募股權(quán)市場(chǎng)，新增的投資和退出部分較為平衡，有新錢進(jìn)來也有舊的退出，舊的退出又變成新的錢進(jìn)來，循環(huán)往復(fù)，不是一個(gè)典型的增量市場(chǎng)。

而中國私募市場(chǎng)就像一個(gè)水龍頭，大水灌溉，水龍頭一關(guān)就不行了，最明顯的是去年“資管新規(guī)”以來，一級(jí)市場(chǎng)一直處于寒冬狀態(tài)。國外市場(chǎng)相對(duì)成熟，對(duì)增量資金沒有這么敏感，因?yàn)樗旧砜裳h(huán)，退出比較順暢，有錢退出去，又有錢再回來，形成了一個(gè)回流。

能形成這樣一個(gè)狀態(tài)，是因?yàn)榘l(fā)達(dá)國家背后LP資金的來源不一樣。美國PE基金的LP構(gòu)成，30%來自養(yǎng)老金，21%是市場(chǎng)化的母基金，還有一些高凈值、保險(xiǎn)公司、銀行等資金，來源比較分散。而且這些LP機(jī)構(gòu)背后的訴求、機(jī)構(gòu)性質(zhì)也非常分散。

中國的LP，粗略估計(jì)接近一半是政府系，包括地方政府、央企、中央層級(jí)的引導(dǎo)基金、地方引導(dǎo)基金、國企等，這是中國私募股權(quán)非常主流的LP市場(chǎng)形態(tài)。銀行雖然占比不大，但銀行資金多于保險(xiǎn)，兩者加起來體量跟政府比仍然較小;上市公司很多產(chǎn)業(yè)資本，高凈值個(gè)人數(shù)量龐大，但總量其實(shí)也很小。

所以中國這樣的市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力不高，特別對(duì)于政府系資金來講是不能承受虧損的，然而在一級(jí)市場(chǎng)里虧損卻不可避免，尤其是偏早期創(chuàng)投類投資。

首先從基金層面分析，如果技術(shù)周期不對(duì)難免有虧損，國外同樣如此，資金風(fēng)險(xiǎn)承受能力跟底層資產(chǎn)有一些偏離;其次是期限問題，中國很多GP融資很痛苦，因?yàn)長P想“賺快錢”，這個(gè)錢就拿不成，基金條款太長了。私募股權(quán)是靠時(shí)間換空間來做的生意，其中包括高凈值個(gè)人等對(duì)于期限可能有錯(cuò)誤的期待。當(dāng)然這個(gè)市場(chǎng)一定會(huì)越來越成熟，最后會(huì)把最適合我們投資方式的人篩選出來。

再從2個(gè)重要的維度去看中國市場(chǎng)不同LP的情況，一個(gè)是對(duì)周期的容忍性，即投資周期多長;另一個(gè)是投資是否可持續(xù)，即LP投一個(gè)GP，投一期資金，下一批資金會(huì)不會(huì)出資，這對(duì)于GP來講是篩選LP非常重要的條件。

在國外，GP反向篩選LP時(shí)很看重質(zhì)量。我最早在國外做美元的LP，去見GP時(shí)，上來自報(bào)家門就說我們投基金的特點(diǎn)就是“長”，我可能一期基金不能投，但如果投你二期基金，就會(huì)從二期跟到十期，這是一個(gè)表態(tài)。這在GP眼里非常重要，對(duì)他們而言，LP是衣食父母，如果做一期基金換一次LP，重新融資，重新信任，這是一個(gè)痛苦的過程，因此可持續(xù)性非常重要。當(dāng)然也有很多LP因其資金性質(zhì)決定了它本身不需要持續(xù)出資投基金，這是由市場(chǎng)本身參與主體的特性決定的。

LP、GP訴求多元化

第二個(gè)特征：產(chǎn)業(yè)鏈兩大參與主體，GP和LP訴求多元化。

GP的商業(yè)模型決定了絕大部分GP是追求規(guī)模的，因?yàn)橐?guī)模就意味著管理費(fèi)，管理費(fèi)是基于規(guī)模乘以某一百分比所得。但要擴(kuò)大規(guī)模，意味著要投更多的項(xiàng)目，要有更多的資源，要擴(kuò)大團(tuán)隊(duì)，這是GP的本質(zhì)。大部分GP的核心訴求就是擴(kuò)大規(guī)模，擴(kuò)大規(guī)模有一個(gè)實(shí)現(xiàn)路徑—高回報(bào)。

LP的訴求則比較復(fù)雜。因?yàn)槟壳皣鴥?nèi)的LP參與主體本身性質(zhì)特別多元，訴求各異。如政府最明確的訴求是招商引資;如產(chǎn)業(yè)資本，傳統(tǒng)行業(yè)需要資金投資實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型或升級(jí);新興經(jīng)濟(jì)行業(yè)也會(huì)通過做LP實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略訴求，包括新方向的發(fā)掘，還有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的整合、產(chǎn)業(yè)鏈的整合等。

另外，還有比較多的家族資本，他們做LP有很多訴求是非財(cái)務(wù)性的。很多時(shí)候二代在接班的過程中，通過主導(dǎo)與GP的合作，以GP的形式進(jìn)入金融行業(yè)，進(jìn)而把握資源，實(shí)現(xiàn)二次創(chuàng)業(yè)、產(chǎn)業(yè)金融化的訴求等。

同時(shí)，一些機(jī)構(gòu)投資人或個(gè)人投資者選擇投基金，可能只是將其作為一種中間方式，目的是為了看更多背后的項(xiàng)目，然后通過投基金的方式成功拿下頭部項(xiàng)目，這也是 一種訴求。

總的來說，LP和GP有很多共同點(diǎn)，但共同點(diǎn)之外各自的訴求也非常多元。作為市場(chǎng)的參與者，可以看到很多失敗案例之所以失敗，其核心原因是在最開始的時(shí)候，雙方?jīng)]有把各自的真正訴求擺到臺(tái)面上說清楚。

比如，GP聯(lián)合上市公司做并購基金，二者可以深度綁定，也可以找到共同訴求，但一開始如果在整個(gè)架構(gòu)的設(shè)計(jì)上沒有把利益梳理清楚，就會(huì)出現(xiàn)問題，包括怎么投決，雙方在訴求層面出現(xiàn)不一致的時(shí)候聽誰的，怎么融合，怎么磨合等。

同時(shí)，團(tuán)隊(duì)激勵(lì)也各異。上市公司企業(yè)的激勵(lì)以及投資團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)各有特色，兩個(gè)團(tuán)隊(duì)在一起合作的時(shí)候，怎么讓團(tuán)隊(duì)搭配起來也是一個(gè)問題。很多時(shí)候大家前期為了達(dá)成合作就放棄了一些做深度談判的機(jī)會(huì)，覺得后期可以在投資的過程中融合，其實(shí)到最后磨合難度會(huì)比較大。

當(dāng)前，中國一級(jí)市場(chǎng)現(xiàn)有的狀況，不同類型的資金都以各自的方式在投資。其中“洪流”，即政府系資金，體量非常大，這股政府系的資金長期會(huì)對(duì)中國市場(chǎng)產(chǎn)生本質(zhì)性的影響，這是巨大的變量。

“靜流”，相對(duì)來說就是產(chǎn)業(yè)資本。它可能在市場(chǎng)上不一定最高調(diào)，但它從產(chǎn)業(yè)的角度默默地影響著一級(jí)市場(chǎng)的很多投資行為。

“暗流”，即美元基金，體量也不小。美元基金在中國大概有20%～30%的占比，外資有自身的好處，會(huì)非常長線，非常被動(dòng)，不喧賓奪主，訴求非常單一，只追求財(cái)務(wù)回報(bào)，絕大部分海外的資金是這個(gè)性質(zhì)，也比較專業(yè)、比較機(jī)構(gòu)化。

外資對(duì)于被投企業(yè)層面的介入非常少，如果說有一些GP在企業(yè)發(fā)展或與政府的互動(dòng)中希望通過背后LP的資源實(shí)現(xiàn)一些增值，外資就不是一個(gè)好選項(xiàng)。

未來GP生存之道：機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化

第三個(gè)特征：中國一級(jí)市場(chǎng)高度分散、兩極分化，大量的GP機(jī)構(gòu)化程度非常低。

用中美基金的數(shù)量做對(duì)比，中國PE基金的數(shù)量是美國的接近3倍，VC基金更夸張，接近10倍;而基金平均規(guī)模的比對(duì)，中國PE基金平均規(guī)模只有2.8億元，VC基金平均規(guī)模只有1.3億元，體量非常小。而且這還只是平均數(shù)，意味著有大量不到1億元規(guī)模的基金存在。其實(shí)這些基金非常常規(guī)，機(jī)構(gòu)化程度偏低，這是目前整個(gè)市場(chǎng)的特色。

所以，機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化是未來GP的生存之道。從整個(gè)市場(chǎng)體系的健康程度來講，去年“資管新規(guī)”導(dǎo)致整個(gè)行業(yè)洗牌，其實(shí)對(duì)整個(gè)行業(yè)而言是喜聞樂見的，因?yàn)闀?huì)淘汰市場(chǎng)上部分低效、無序的競(jìng)爭(zhēng)者，以及部分沒有投資能力的GP機(jī)構(gòu)。

全球PE著名研究機(jī)構(gòu)做了一個(gè)全球TOP 100大PE基金規(guī)模排行，中國在前100榜單中占據(jù)11家，美國有62家，中國的體量跟美國差別不大，但大機(jī)構(gòu)的占比跟美國相距甚遠(yuǎn)，大部分的中國資金還是在常規(guī)的GP身上。

市場(chǎng)的趨勢(shì)是頭部化。頭部有專業(yè)能力、有優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)會(huì)保持越來越頭部，強(qiáng)者更強(qiáng)這是趨勢(shì);小機(jī)構(gòu)則比較難突破，逐漸邊緣化是很明確的傾向。好的項(xiàng)目，頭部的項(xiàng)目會(huì)更傾向于拿頭部機(jī)構(gòu)的錢，小機(jī)構(gòu)可能擠破頭皮能“擠”到一個(gè)跟投的份額，這是一個(gè)生態(tài)。同時(shí)，不光在項(xiàng)目層面，這種GP的生態(tài)也越來越多地從投資轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)。

現(xiàn)在被投項(xiàng)目選擇投資機(jī)構(gòu)也有非常重要的標(biāo)準(zhǔn)：頭部GP，即哪些GP對(duì)他們而言有錢以外的價(jià)值。頭部GP往往都有自己的生態(tài)系統(tǒng)，建立了壁壘。

那么，新機(jī)構(gòu)有沒有機(jī)會(huì)呢？當(dāng)然，有能力的人永遠(yuǎn)有機(jī)會(huì)，只是這個(gè)機(jī)會(huì)不是每年都有，可能是隔一年，或是隔一個(gè)周期。

在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入下半場(chǎng)深水區(qū)的時(shí)候，下一波技術(shù)紅利我們可以看到一個(gè)苗頭，在這個(gè)周期轉(zhuǎn)化的時(shí)候也是新人出來的時(shí)候，因?yàn)樗麄冇肋h(yuǎn)可以以更快的速度、更靈活的決策機(jī)制、比一線機(jī)構(gòu)更拼的狀態(tài)，去把握這些機(jī)構(gòu)里面大的機(jī)會(huì)，一旦抓住，可能這一兩個(gè)大機(jī)會(huì)就能成就一個(gè)機(jī)構(gòu)，他的資金就能滾起來，進(jìn)而獲得市場(chǎng)的認(rèn)可。

相信會(huì)有新的裂變機(jī)會(huì)出現(xiàn)，但這個(gè)裂變機(jī)會(huì)需要結(jié)合一些具體的產(chǎn)業(yè)。比如現(xiàn)在新的GP（只看有產(chǎn)業(yè)背景的），不管是合伙人之前從事該產(chǎn)業(yè)，是該產(chǎn)業(yè)的老兵，或是通過LP的關(guān)系，通過投資關(guān)系的綁定拿到了這些產(chǎn)業(yè)龍頭的資源，這種差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)還是很寶貴的。

估值倒掛：即新股、次新股在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)遠(yuǎn)遜于一級(jí)市場(chǎng)，部分在一級(jí)市場(chǎng)飽受追捧的明星企業(yè)到二級(jí)市場(chǎng)后股價(jià)破發(fā)。

中國一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛

第四個(gè)特征：中國以VC和成長期投資為主，一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛。當(dāng)然，這也和市場(chǎng)的投資策略有關(guān)。

歐美一級(jí)市場(chǎng)最主流的投資策略是成熟企業(yè)的并購型策略，占到一半之多，同時(shí)回報(bào)也非常穩(wěn)定。而VC成長型投資在歐美市場(chǎng)占比不高，這跟經(jīng)濟(jì)體的周期有關(guān)，歐美是非常成熟的經(jīng)濟(jì)體，每年GDP維持2%～3%的增長，一部分靠科技帶動(dòng)，大部分是成熟企業(yè)的投資行為，這其中并購是非常重要的一類。

中國則完全不一樣。中國VC和成長期的投資占到了市場(chǎng)的75%，占據(jù)絕大部分。所以我們現(xiàn)在看到絕大部分在市場(chǎng)上活躍的機(jī)構(gòu)很多都是投新經(jīng)濟(jì)的，存量經(jīng)濟(jì)的機(jī)會(huì)最近才涌現(xiàn)，大部分都是新經(jīng)濟(jì)。中國的并購?fù)顿Y一直沒有起來，目前為止統(tǒng)計(jì)是11%，真正系統(tǒng)性的、能夠做并購的GP基金鳳毛麟角。

為什么中國市場(chǎng)到現(xiàn)在并購還沒有起來？那是因?yàn)?，并購要成為一個(gè)成熟的投資策略需要很多驅(qū)動(dòng)因素。

首先，要有專業(yè)的經(jīng)理人管理體系，要找到有能力的職業(yè)管理人才。在歐美有成熟的職業(yè)管理人體系，可以找到最好的CFO、COO，甚至把CEO換掉都可以，因此可以運(yùn)用并購，買下之后在這些地方施展?？稍谥袊恍?，雖然中國市場(chǎng)在慢慢成熟，但現(xiàn)在要這樣做還很難，因?yàn)槿狈Τ墒斓穆殬I(yè)管理人體系，甚至很多外部的商業(yè)伙伴、供應(yīng)商關(guān)系都屬于創(chuàng)始人主導(dǎo)型。

其次，有可以作為并購的杠桿，去增厚收益。中國的杠桿成本很高，在國外一個(gè)成熟的中等企業(yè)并購杠桿融資成本是5～6個(gè)點(diǎn)，在中國可能要8個(gè)點(diǎn)以上。并購的融資成本太高，進(jìn)而壓縮了股權(quán)收益，成為影響并購者策略選擇的重要因素。

長期來講，在中國這是一個(gè)巨大的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。很多企業(yè)會(huì)實(shí)現(xiàn)一代換二代，而二代接班的比例可能不到一半，所以企業(yè)在代際傳承的時(shí)候，就需要專業(yè)的并購機(jī)構(gòu)把企業(yè)買過來，通過專業(yè)團(tuán)隊(duì)的加入，把企業(yè)帶入新的生命周期。

現(xiàn)在很多并購基金做產(chǎn)業(yè)鏈整合，這也是很有中國特色的投資策略，因?yàn)樵趪夂芏喈a(chǎn)業(yè)已經(jīng)完成從分散到集中的過程，而中國大部分行業(yè)的頭部集中還很低，這意味著行業(yè)龍頭企業(yè)做產(chǎn)業(yè)整合的空間非常大。

其實(shí)這是二級(jí)市場(chǎng)非常喜歡的主題，一級(jí)市場(chǎng)有退出渠道，又有能力做這樣的事情，所以長期來講看好并購。但并購需要精耕細(xì)作，需要擁有強(qiáng)大資源整合能力的團(tuán)隊(duì)來做。

中國有3/4的投資都屬于VC和成長型的投資，這個(gè)策略免不了的一個(gè)問題就是成長溢價(jià)特別高。所以，現(xiàn)在整個(gè)一級(jí)市場(chǎng)都存在著一個(gè)沒辦法避免的問題—估值升高。其實(shí)，資本寒冬從這個(gè)層面來講對(duì)市場(chǎng)是一件好事，因?yàn)楣乐堤枰鋮s了。如果估值一直不斷往高處走，一級(jí)市場(chǎng)撐不住，很多時(shí)候就會(huì)出現(xiàn)到了二級(jí)市場(chǎng)倒掛的現(xiàn)象，這對(duì)于整個(gè)投資生態(tài)會(huì)產(chǎn)生長遠(yuǎn)的不利影響。

現(xiàn)在估值往下走是一個(gè)好事，但這個(gè)結(jié)構(gòu)性的泡沫仍然比較嚴(yán)重，這也跟市場(chǎng)主要是針對(duì)VC成長型的投資有關(guān)，屬于比較偏風(fēng)口型的投資，如人工智能、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、醫(yī)療、健康……這些行業(yè)其實(shí)都非?！百F”。

因?yàn)橘Y本在競(jìng)相追逐這些行業(yè)中的機(jī)會(huì)，所以我們有時(shí)候無法理解估值的問題。過去在Pre-IPO投資年代，可能大家覺得十幾倍的市盈率會(huì)很高，因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)不到20倍、30倍，而現(xiàn)在因?yàn)楹芏嘈陆?jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)等非實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)還處于未盈利狀態(tài)，那靠什么估值呢？

對(duì)于處在成熟期的企業(yè)，通常可以使用PE（市盈率）來估值，而對(duì)于尚未盈利的高成長性企業(yè)，使用PS（市銷率）來估值更為可靠。市場(chǎng)上很多頭部項(xiàng)目用的就是PS來進(jìn)行估值，估值PS可能比PE更高，會(huì)達(dá)到10倍甚至20倍的估值。

但PS估值也并非萬能，有的平臺(tái)型公司選擇用P/GMV（估值/平臺(tái)交易量），即通過交易額來進(jìn)行估值。因?yàn)楹芏嘟灰仔偷钠脚_(tái)還沒有收入，沒有辦法收錢的時(shí)候只有交易額可以作為參考，于是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)明了用交易額進(jìn)行估值的方法。如該平臺(tái)1年有1億元交易額，我給它2億元估值，雖然目前它不賺錢、不收錢，這是演化到后面平臺(tái)型企業(yè)的估值邏輯。

如果平臺(tái)沒有交易行為，但這個(gè)平臺(tái)將來會(huì)成為一個(gè)“入口”，這時(shí)又靠什么來進(jìn)行估值？用P/DAU（估值/日活躍用戶數(shù)）。在最瘋狂的時(shí)候，2017年底至2018年初，市場(chǎng)對(duì)活躍用戶的定價(jià)是多少？主流美元基金流行的估值方法：1個(gè)DAU=100美元，即投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為1個(gè)日活用戶在該平臺(tái)上面長期會(huì)給該企業(yè)帶來100美元的價(jià)值，這也是演化到后面的一個(gè)估值方法，當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)處在相對(duì)不理性階段的時(shí)候，會(huì)出現(xiàn)這種情況。但到最后真的要靠收入利潤，二級(jí)市場(chǎng)來決定給不給你這樣的模式買單時(shí)，就出現(xiàn)了一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的問題，這也是一二級(jí)市場(chǎng)倒掛的本質(zhì)原因。

“獨(dú)角獸”被催熟，LP成“接盤俠”

為什么在一級(jí)市場(chǎng)，特別是到中后期，企業(yè)的估值會(huì)那么高，很多時(shí)候不能只怪GP，還要怪LP。中國的LP其實(shí)很多時(shí)候都追求直投，因?yàn)橥ㄟ^直投，第一能縮短回報(bào)周期，第二能實(shí)現(xiàn)對(duì)實(shí)體企業(yè)的控制，第三從政府的角度出發(fā)，招商引資需要在企業(yè)層面也有參與等。

雖然很多LP都喜歡跟投、直投，但LP跟投、直投基本上不可能出現(xiàn)在早期，因?yàn)樵缙陲L(fēng)險(xiǎn)太高，大部分LP看不懂公司邏輯，而且也不可能真的跟GP“搶飯碗”。LP跟投大部分在中后期，如跑出來的“獨(dú)角獸”，業(yè)績(jī)每年翻2倍，可能再過一兩輪就要上市，看起來回報(bào)周期特別短，這時(shí)候很多LP覺得這個(gè)項(xiàng)目看得懂可以投，而此時(shí)LP就有可能變成“接盤俠”。因?yàn)楹芏郍P到后期項(xiàng)目C輪、D輪時(shí)就退了出來，覺得該公司漲到這下面可能會(huì)跌，于是GP在估值還不錯(cuò)的高點(diǎn)，已經(jīng)翻了好幾倍的情況下，退一份出來，甚至全部跑出來，而后面進(jìn)來投資的LP就有可能變成一個(gè)“接盤俠”。

總的來說，LP可以做直投，但做直投應(yīng)該時(shí)刻提醒自己要冷靜，不要在項(xiàng)目“高點(diǎn)”時(shí)去做，一定要深入了解，要有自己的判斷，因?yàn)樵谥泻笃谀軌蚪o到純財(cái)務(wù)投資人的紅利會(huì)很薄。

而很多LP資金體量特別大，不管是社保、保險(xiǎn)公司、戰(zhàn)投或產(chǎn)業(yè)資本，天然只能在中后期跟投。

分享一組數(shù)據(jù)，通過分析中美兩國“獨(dú)角獸”的成長周期（公司從成立直至達(dá)到10億美元估值所需要的時(shí)間）發(fā)現(xiàn)，中國平均是4年，美國平均是7年，中國大概是美國一半;中國有大概46%的“獨(dú)角獸”在2年之內(nèi)被催熟，而美國2年之內(nèi)成長為“獨(dú)角獸”的企業(yè)占比只有9%。

從資本的心態(tài)來講，大家會(huì)“抱團(tuán)取暖”，特別是覺得該項(xiàng)目未來可能會(huì)成為大機(jī)會(huì)的時(shí)候，就出現(xiàn)“我覺得你投了，我也投一點(diǎn)吧”的現(xiàn)象，大家互相背書。很多時(shí)候資本也是這個(gè)心態(tài)，比較投機(jī)，有時(shí)不愿意領(lǐng)投，就跟投，少投一點(diǎn)，降低敞口，萬一公司最后成了，還能攀上關(guān)系。

GP面臨洗牌

以上更多談到了關(guān)于中國私募股權(quán)投資市場(chǎng)的現(xiàn)狀，可能從比較悲觀的層面分析了一級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的問題，但長期而言我們?nèi)韵嘈胖袊患?jí)市場(chǎng)，堅(jiān)信其擁有真正推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的作用。同時(shí)，對(duì)于未來市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，我們也有一些思考。

第一個(gè)趨勢(shì)：GP正面臨洗牌、淘汰。那么未來能夠生存下來的GP會(huì)是哪些呢？

我們大概概括成四象限，橫軸是GP對(duì)于規(guī)模的追求，大部分GP一定是追求規(guī)模的，所以會(huì)有很多GP往管理規(guī)模上走，通過規(guī)模來建立生態(tài)，做大做強(qiáng)。很多頭部的GP已經(jīng)通過規(guī)模構(gòu)建了壁壘，當(dāng)?shù)竭_(dá)一定規(guī)模以后，如突破100億元時(shí)，可能方向就要轉(zhuǎn)變?yōu)閿U(kuò)張策略、多策略，這也是為什么我們看到很多市場(chǎng)上的頭部GP開始做母基金。

從GP變成LP，是因?yàn)樗麄冃枰ㄟ^母基金的形式獲取其他資源，如獲取早期因規(guī)模太大而沒有辦法覆蓋的資源，這是一種跳躍式的規(guī)模擴(kuò)張。另一種跳躍式的規(guī)模擴(kuò)張就是增加一些新策略，如一些PE機(jī)構(gòu)做夾層策略、困境策略、房地產(chǎn)策略，甚至有一些做二級(jí)市場(chǎng)的私募基金策略，這都屬于策略擴(kuò)張。

從本質(zhì)上講，這對(duì)于GP而言是一個(gè)分散策略。因?yàn)槊總€(gè)投資都有自己的周期，如果GP要做資管生態(tài)就需要穩(wěn)定，PE市場(chǎng)不好但房地產(chǎn)還不錯(cuò)，二級(jí)市場(chǎng)不行但一級(jí)市場(chǎng)還可以，他需要從策略層面做分散，但整體還是相對(duì)穩(wěn)固的，這就是多策略。

在國外這個(gè)機(jī)制已經(jīng)是非常明確的趨勢(shì)，大GP包括黑石、KKR等全都是多策略，雖然他們可能有旗艦策略，但其他策略并舉。

還有一類GP，他們不追求規(guī)模，可能做GP拿Carry（收益分成）也挺好，Carry可以分20%，管理費(fèi)只能分2%。業(yè)績(jī)好時(shí)，Carry的賺錢量級(jí)和管理費(fèi)存在較大差距。如果要拿到比較多的Carry，基金規(guī)模也不能太大，因?yàn)樘笠院蠡貓?bào)不行。所以我們看到很多頭部的GP聚焦在一個(gè)垂直行業(yè)領(lǐng)域，基金規(guī)模不會(huì)太擴(kuò)張，很多新的LP想找他投資，但他們?nèi)员３忠欢ǖ募o(jì)律性，基金規(guī)模維持在5億～10億元，不超過20億元。

縱軸代表GP底層賺錢的領(lǐng)域，其中并購型的策略，長期看在中國是有一定機(jī)會(huì)的。同時(shí)還有很多中間形態(tài)，如偏大股東型的、控股型的投資，可能不一定控股，并非50%以上的控股投資，而是通過一些資源的整合，變成該企業(yè)的隱形大股東、非常重要的投資人，從而真正參與到企業(yè)的運(yùn)營，這種形式的投資也會(huì)越來越主流。

出現(xiàn)上述情況的核心原因在于，市場(chǎng)進(jìn)入深水區(qū)，未來大家能賺的錢越來越少，要想從中分一杯羹，一個(gè)很重要的方式就是控制，即真正施加自身影響力，通過投后創(chuàng)造價(jià)值。

同時(shí)，純粹交易性的投資，純粹做財(cái)務(wù)投資人也是可以的。國外市場(chǎng)的一些并購基金很成功，并非是他們能夠在運(yùn)營層面給公司創(chuàng)造多少價(jià)值，而是很多時(shí)候他們對(duì)市場(chǎng)的估值窗口把握得特別準(zhǔn)，包括在加杠桿層面他們也有獨(dú)特的運(yùn)作能力以及退出能力。

在中國這也是一種方式，只不過這種方式獲得收益的波動(dòng)性比較大。因?yàn)檫@種方式取決于市場(chǎng)的周期、金融的周期。在中國有成功的案例，如高瓴就在往這個(gè)方向布局，包括并購百麗進(jìn)行私有化，在寵物行業(yè)做寵物醫(yī)院的布局、并購、整合、打包上市等，都是深度重倉式、控股式的參與。此外，國內(nèi)還有如中信控股哈藥，國外如軟銀300億美元買下ARM等案例。

GP盡量拿雙幣

第二個(gè)趨勢(shì)：面對(duì)不確定的周期，GP盡量持有雙幣種。

這對(duì)很多GP來講是一個(gè)戰(zhàn)略，不管是人民幣基金還是美元基金都存在周期，不管是退出渠道還是一些行業(yè)政策，都面臨很多不確定性。所以從GP的角度來看，要控制風(fēng)險(xiǎn)就要拿雙幣，人民幣、美元都要有。

人民幣市場(chǎng)起伏比較大，面對(duì)非常困難的資本寒冬，很多人覺得用美元可能不會(huì)這么捉襟見肘，因此有很多本土資金都在往美元上挪。同時(shí)，從美元到人民幣的案例也非常多。PE是一個(gè)舶來品，有很多GP市場(chǎng)參與者是國外機(jī)構(gòu)帶來的，包括紅杉、IDG等，本土的鼎輝早期也是從美元起家，后來才迅速拓展了人民幣這塊。

所以，長期看市場(chǎng)可能存在一個(gè)GP生存標(biāo)準(zhǔn)：盡量拿雙幣。

在戰(zhàn)略層面，只有一種貨幣會(huì)變得很被動(dòng)。如在做非常早期的投資，即天使輪、A輪的時(shí)候，美元會(huì)很被動(dòng)，這時(shí)企業(yè)很看中資金速度，如果給他美元做VIE架構(gòu)，半年時(shí)間就過去了，此時(shí)他們會(huì)覺得人民幣基金更重要。

而到中后期中國公司到海外上市，這種情況免不了拿美元做VIE架構(gòu)，這時(shí)美元基金會(huì)變成一個(gè)訴求。包括現(xiàn)在的科創(chuàng)板，很多公司要拆除VIE架構(gòu)，幣種之間的來回轉(zhuǎn)化對(duì)公司來講很麻煩。

因此從GP的角度來講，持有雙幣更好，一些非常主流的頭部投資機(jī)構(gòu)都是雙幣種。

二手份額市場(chǎng)屬于增量市場(chǎng)

第三個(gè)趨勢(shì)：二手份額市場(chǎng)存在機(jī)會(huì)。

從市場(chǎng)角度看，中國在這一塊存在很大的空白。與海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，國外PE市場(chǎng)大概有10%的LP份額最后會(huì)通過二手份額轉(zhuǎn)讓的方式達(dá)成交易。也就是有10%的LP，不會(huì)等到基金清算的時(shí)候退出，而是在中途做份額的轉(zhuǎn)讓。

中國目前這個(gè)比例很低，能夠統(tǒng)計(jì)到的也是個(gè)位數(shù)—2%～3%的占比，但市場(chǎng)對(duì)這一塊的需求卻非常大。首先，在一級(jí)市場(chǎng)LP和GP之間存在很多結(jié)構(gòu)性的錯(cuò)配，包括期限的錯(cuò)配，戰(zhàn)略訴求的錯(cuò)配等;其次，退出也不是特別通暢。因此很多LP“拿不住”—價(jià)格好有些人就會(huì)轉(zhuǎn)讓。由于整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性非常低，從而更多地促進(jìn)了二手份額的供給。

從整體而言，未來二手份額市場(chǎng)一定是一個(gè)增量市場(chǎng)。加上整個(gè)中國在二手份額市場(chǎng)的發(fā)展還處在非常早期的階段，存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，所以從投資的角度看，可以發(fā)掘出很多機(jī)會(huì)。

但為什么這個(gè)市場(chǎng)的規(guī)模還沒有那么快起來？有很多方面的原因。

其中最主要的原因是因?yàn)镚P層面在二手份額市場(chǎng)的配合度偏低。在國外LP要賣一個(gè)二手份額，基本跟GP達(dá)到知會(huì)即可，但在中國很多LP二手份額的轉(zhuǎn)讓需要GP來操盤。GP操盤就會(huì)出現(xiàn)很多問題，如當(dāng)GP有了新一期的基金，他自然就不希望上一期基金的二手份額轉(zhuǎn)讓，因?yàn)檫@時(shí)候二手份額轉(zhuǎn)讓會(huì)影響新基金的募集，或者要吸走本來要去新基金的錢，這就是配合度低的原因。

另外一個(gè)重要原因是，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)二手份額的認(rèn)知度還偏低。大家容易把它和負(fù)面因素聯(lián)系起來，GP也認(rèn)為沒必要讓整個(gè)市場(chǎng)都知道，覺得二手份額轉(zhuǎn)讓越低調(diào)越好。同時(shí)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓還會(huì)涉及到很復(fù)雜的備案等，法律法規(guī)層面存在阻礙，所以以上種種原因?qū)е露址蓊~撮合效率低下，交易成本高漲。

總結(jié)而言，二手份額的轉(zhuǎn)讓有很多障礙，但對(duì)于專業(yè)的二手份額投資人來講，存在障礙就是存在機(jī)會(huì)，因?yàn)檫@個(gè)天然的門檻阻隔了很多人的進(jìn)入。

新的市場(chǎng)環(huán)境下，LP和GP面臨的挑戰(zhàn)與機(jī)遇并存。