文 | 瞿新榮

作者供職于上海石油天然氣交易中心

2019年7月31日，美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議決定下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25BP至2.00%-2.25%，為2008年以來首次降息。隔天，8月1日，特朗普通過社交媒體發(fā)文，表示9月1日起對價(jià)值3000億美元中國商品加征10%關(guān)稅。

兩件事湊在一起，似乎7月31日美聯(lián)儲(chǔ)降息就已經(jīng)知道特朗普8月1日會(huì)宣布加征關(guān)稅，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)FOMC聲明較為鷹派地表示，降息只是對預(yù)估經(jīng)濟(jì)下滑的一個(gè)提前調(diào)整，并不表示美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場依然強(qiáng)勁，通脹接近2%左右目標(biāo)，但經(jīng)濟(jì)增長的不確定依然存在，是本次美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)防式降息的首要原因——或許此舉美聯(lián)儲(chǔ)吸取了2008年前未及時(shí)調(diào)整聯(lián)邦基金利率行引發(fā)金融危機(jī)的教訓(xùn)。

全球貿(mào)易摩擦、英國脫歐及地緣沖突等因素，成為拖累當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速的主要原因。2019年以來，已有印度、埃及、新西蘭、馬來西亞、菲律賓、澳大利亞等20余家央行宣布降息。寬松的貨幣與下降的需求，可能加劇全球原油價(jià)格波動(dòng)，這對全球最大原油進(jìn)口國中國來講，既是挑戰(zhàn)也是機(jī)會(huì)。

加強(qiáng)原油價(jià)格與經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)

原油作為大宗商品，與政治、金融掛鉤，其價(jià)格波動(dòng)與利率、匯率波動(dòng)密不可分，反過來制約國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策走向。然而當(dāng)前WTI與Brent價(jià)格并沒有完全反應(yīng)國內(nèi)市場供需，油價(jià)僅反映了美國GDP的波動(dòng)卻與中國GDP沒有長期均衡關(guān)系。

從貿(mào)易下行到油價(jià)到利率之間的反饋循環(huán)顯而易見：貿(mào)易下行引發(fā)GDP和需求下行，對原油需求下降，原油價(jià)格下跌；而經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，美元指數(shù)下行，以美元定價(jià)的原油開啟反彈，如此傳導(dǎo)路徑循而往復(fù)。1998年以來，美國GDP歷次下行都伴隨著油價(jià)及利率相應(yīng)的下行調(diào)整。

作為全球第一大原油進(jìn)口國與消費(fèi)國，中國2018年進(jìn)口原油4.6億噸，總消費(fèi)量約6.5億噸，中國經(jīng)濟(jì)增速從理論上同樣影響著原油需求及價(jià)格，在美國經(jīng)濟(jì)下滑期間，中國經(jīng)濟(jì)及WTI油價(jià)走勢如下圖（陰影部分對應(yīng)美國經(jīng)濟(jì)下滑區(qū)間）。

我們通過計(jì)量方法導(dǎo)出1992年-2019年WTI的季度平均價(jià)及中美兩國經(jīng)濟(jì)增速（季度）數(shù)據(jù)，共110個(gè)觀測變量，分別觀察中美兩國經(jīng)濟(jì)增速與WTI油價(jià)之間的協(xié)整及Granger因果關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在5%水平下，中國經(jīng)濟(jì)增速、美國經(jīng)濟(jì)增速及WTI價(jià)格均顯示出一階單整，檢查中國經(jīng)濟(jì)增速與WTI油價(jià)，美國經(jīng)濟(jì)增速與WTI油價(jià)之間的協(xié)整關(guān)系，對兩組回歸殘差序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟(jì)增速與WTI油價(jià)之間回歸后殘差平穩(wěn)，具備協(xié)整關(guān)系，但中國GDP增速與WTI油價(jià)之間回歸后殘差不平穩(wěn)，不具備協(xié)整關(guān)系。

通過計(jì)量實(shí)證分析，可以發(fā)現(xiàn)WTI油價(jià)與美國經(jīng)濟(jì)增速之間存在長期均衡關(guān)系，而與中國經(jīng)濟(jì)增速之間不存在長期均衡關(guān)系。作為全球最大的原油進(jìn)口國，原油價(jià)格與中國經(jīng)濟(jì)增速之間不存在長期均衡，并沒有受到中國經(jīng)濟(jì)需求影響。

一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國進(jìn)口原油大部分來自中東、俄羅斯，這些地區(qū)出口原油FOB價(jià)格基本以Brent計(jì)價(jià)，中國經(jīng)濟(jì)增長如果與原油價(jià)格之間存在長期均衡關(guān)系，也應(yīng)該與Brent原油價(jià)格關(guān)系更為緊密。

我們通過同樣計(jì)量方法分析中國經(jīng)濟(jì)增速與Brent油價(jià)之間協(xié)整關(guān)系，在檢查中國經(jīng)濟(jì)增速與Brent油價(jià)兩組時(shí)間序列均為一階單整后，通過協(xié)整回歸檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)增速與Brent油價(jià)之間同樣不存在長期均衡關(guān)系。

作為全球最大原油進(jìn)口國，國際原油價(jià)格沒有反應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)基本面供需關(guān)系，這是我們加快推出INE人民幣原油的原因之一；同時(shí)我們要做好原油儲(chǔ)備的商業(yè)運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)對原油的低吸高拋，使原油價(jià)格與中國經(jīng)濟(jì)的脫軌真正有利于中方。

中國GDP走勢與WTI原油價(jià)格趨勢

原油進(jìn)口逐漸傾向擇機(jī)

自2006-2008年我國建設(shè)完成第一批石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基地以來，到2016年年中，我國已建成舟山、舟山擴(kuò)建、鎮(zhèn)海、大連、黃島、獨(dú)子山、蘭州、天津及黃島國家石油儲(chǔ)備洞庫共9個(gè)，共儲(chǔ)備原油3325萬噸，約占2015年原油進(jìn)口量的1/10 ，這還不包括商業(yè)儲(chǔ)備，考慮商業(yè)儲(chǔ)備，截至2016年中，原油儲(chǔ)備累計(jì)庫存超過6000萬噸，約占當(dāng)年進(jìn)口總量的16%，中國原油儲(chǔ)備已經(jīng)成為影響原油進(jìn)口的重要力量。

2008年第一批石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備基地投產(chǎn)，正好遇上2008年金融危機(jī)爆發(fā)，國際油價(jià)從150美元/桶下跌到50美元/桶，4基地大批收儲(chǔ)了廉價(jià)原油，并于2009年上半年注油完畢，平均收儲(chǔ)成本僅約56美元/桶。收儲(chǔ)能力的上升讓中國有能力在油價(jià)低位時(shí)持有期貨多頭倉位，在油價(jià)下跌時(shí)機(jī)，通過購買期貨鎖定部分廉價(jià)原油，這也是利用油價(jià)與中國經(jīng)濟(jì)脫軌，實(shí)現(xiàn)原油貿(mào)易對沖的手段之一。

從中國原油2009年進(jìn)口同比增速趨勢中可以看出，儲(chǔ)備能力或許是中國石油進(jìn)口超常規(guī)增長的一個(gè)主要原因。同樣的現(xiàn)象發(fā)生在2018年底，WTI原油價(jià)格跌破50美元/桶的時(shí)候，中國原油進(jìn)口增速持續(xù)上行，并在2018年油價(jià)低位實(shí)現(xiàn)原油進(jìn)口最高增速。在2014-2015年油價(jià)下跌期間，中國原油進(jìn)口增速也是呈上升趨勢，而與經(jīng)濟(jì)增速趨勢反向，在2016年初，油價(jià)開始反彈后，中國原油進(jìn)口增速開始下降。

從中國原油進(jìn)口增速與油價(jià)及經(jīng)濟(jì)增長趨勢之間關(guān)系，可以看出，2008年以來，隨著中國石油戰(zhàn)略儲(chǔ)備與商業(yè)儲(chǔ)備能力增強(qiáng)，儲(chǔ)備調(diào)節(jié)機(jī)制成為應(yīng)對油價(jià)波動(dòng)的重要手段，而儲(chǔ)備調(diào)節(jié)的逆周期性，讓經(jīng)濟(jì)增速與油價(jià)表明呈現(xiàn)出不一致的趨勢。

原油價(jià)格波動(dòng)對中國的機(jī)會(huì)

中國在2007-2008年及2014-2016年期間，分別建成兩批戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備，算上社會(huì)商業(yè)儲(chǔ)備，目前的儲(chǔ)備量約占進(jìn)口原油總量15%-20%，應(yīng)該說初步具備了一定應(yīng)急能力，但與發(fā)達(dá)國家相比還有很大差距。除了在2008年及2016年油價(jià)下跌期間，國家吸收了一批廉價(jià)原油之外，對于中國來講，合理高效利用原油商業(yè)庫存，才能夠更好應(yīng)對油價(jià)波動(dòng)。

根據(jù)原油表觀消費(fèi)量（產(chǎn)量+進(jìn)口量）變化=原油儲(chǔ)備變化+煉廠消耗增量的簡單公式，可以大致推算目前原油儲(chǔ)備變化，隨著2016年、2018年地?zé)掗_工率的下降，而同時(shí)原油表觀消費(fèi)量增速的穩(wěn)定，有理由認(rèn)為，部分表觀消費(fèi)量被原油儲(chǔ)備庫存吸收。

中國一方面可以利用集中優(yōu)勢，在油價(jià)波動(dòng)時(shí)靈活調(diào)用儲(chǔ)備機(jī)制，也可以應(yīng)用期貨期權(quán)等金融工具靈活對沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)——中國是全球最大的原油買家，只要有庫存，低價(jià)對中國來說反正要買，可以用期貨工具鎖定價(jià)格，用庫存變動(dòng)來應(yīng)對價(jià)格波動(dòng)。

另外，中國可以調(diào)整與擴(kuò)大進(jìn)口來源，通過“一帶一路”擴(kuò)大及深化對外合作，積極發(fā)揮中國影響力，應(yīng)用人民幣國際化的機(jī)會(huì)，加強(qiáng)“人民幣-石油”回流機(jī)制，進(jìn)一步深化改革，深化人民幣境內(nèi)投資機(jī)會(huì)。

同時(shí)，我們也注意到，沙特很可能通過調(diào)整原油貿(mào)易流向，降低對美出口來降低美國商業(yè)原油庫存，從而影響WTI油價(jià)走高，Brent-WTI價(jià)差縮窄。實(shí)際上，隨著頁巖油革命后原油的自足，美國正在降低對沙特原油進(jìn)口，而同時(shí)沙特也在2014年后增加對中國的原油出口，并于2019年出口量及增速再次超越俄羅斯，成為中國原油第一大進(jìn)口國。

不論是沙特還是美國，通過貿(mào)易流向的改變來改變美國原油商業(yè)庫存，從而改變金融市場對WTI期貨價(jià)格的預(yù)期，這一點(diǎn)對受價(jià)方中國來講是不利的。中國應(yīng)該利用好自身商業(yè)庫存儲(chǔ)備，深化與INE原油價(jià)格聯(lián)動(dòng)，擴(kuò)大INE原油價(jià)格的公開透明及影響力，從金融軟實(shí)力上來抗衡Brent和WTI的價(jià)格波動(dòng)，這需要解決好資本賬戶的逐漸開放、信息公開透明、交易市場化等問題。