胡慧敏

摘要：市盈率是投資者在選擇投資股票時(shí)最重要的參考指標(biāo)之一，它直觀反映了公司的估值水平。本文在已有的研究成果上，以2014年至2018年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，對(duì)個(gè)股市盈率的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明：股利支付率、貝塔系數(shù)、行業(yè)市盈率、換手率、流通A股占總股本比例與個(gè)股市盈率存在正相關(guān)關(guān)系;凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、流通市值與個(gè)股市盈率負(fù)相關(guān);而資產(chǎn)負(fù)債率、前十大股東持股比例對(duì)個(gè)股市盈率沒(méi)有顯著影響。

Abstract： P/E ratio is one of the most important reference indexes when investors choose to invest in stocks， which directly reflects the valuation level of the company. Based on the existing research results， this paper takes the GEM listed companies from 2014 to 2018 as a sample， and conducts an empirical study on the factors affecting the stock P/E ratio. The research shows that the dividend payment rate， beta coefficient， industry P/E ratio， turnover rate and the ratio of a-shares in circulation to the total share capital are positively correlated with the P/E ratio of individual stocks. Return on equity， net profit growth rate， current market value and P/E ratio are negatively correlated; But asset-liability ratio， the top ten shareholders holding ratio has no significant impact on the P/E ratio.

關(guān)鍵詞：市盈率;創(chuàng)業(yè)板;影響因素

Key words： P/E ratio;GEM;influencing factors

中圖分類號(hào)：F275;F832.51? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號(hào)：1006-4311（2019）31-0190-05

0? 引言

市盈率是上市公司估值的重要指標(biāo)之一，股票的價(jià)值是當(dāng)期收益的一定倍數(shù)，這個(gè)一定倍數(shù)就是指市盈率（格雷厄姆，2013）。研究市盈率的影響因素對(duì)于投資者選擇股票具有重大意義，市盈率的高低決定著股票的投資價(jià)值和投資者可獲得的超額收益（馮科，蔡杭堅(jiān)，竇爾翔，2015）。在國(guó)外資本市場(chǎng)中，市盈率被價(jià)值投資者廣泛應(yīng)用，也成就了沃倫·巴菲特等著名的投資大師;而在我國(guó)，由于資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展不夠成熟，市盈率對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估失效（黃俊東，2018），這也使我國(guó)28.7%投資者面臨無(wú)法通過(guò)對(duì)上市公司內(nèi)在價(jià)值評(píng)估獲得超額收益的困境。

自格雷厄姆提出市盈率的概念以后，大量學(xué)者開(kāi)始了對(duì)市盈率影響因素的探究，其中Morse（1978）指出利潤(rùn)、股票價(jià)格、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)都對(duì)市盈率有重大影響;凈資產(chǎn)收益率與市盈率呈負(fù)相關(guān)，而換手率、資產(chǎn)負(fù)債率和行業(yè)市盈率與市盈率存在正相關(guān)關(guān)系。（王婭君，2014）股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、供求關(guān)系也對(duì)市盈率產(chǎn)生了不同影響（Houmes、Chira，2015;曾振、沈維濤，2016）。還有一些學(xué)者提出股利支付率、Beta系數(shù)對(duì)存在相關(guān)關(guān)系（宋光輝、孫影、董艷，2016），蘇怡（2018）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，采用多元回歸的方法，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)行市盈率之間的關(guān)系，認(rèn)為兩者之間存在正相關(guān)。楊虎等（2014）基于2011年機(jī)械類上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：資本周轉(zhuǎn)率、獨(dú)立董事比例對(duì)市盈率起到了正向的影響，而營(yíng)運(yùn)資金與凈資產(chǎn)總額比例、凈資產(chǎn)收益率、資本積累率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率對(duì)市盈率有反向影響作用。除此以外，Jitmaneeroj（2017）基于行為金融理論，指出投資者的樂(lè)觀情緒將會(huì)推高股價(jià)，而悲觀情緒會(huì)使股價(jià)被低估，股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的偏離。

綜上所述，以往的研究大多集中于滬深A(yù)股市場(chǎng)和某個(gè)具體行業(yè)的上市公司，且對(duì)創(chuàng)業(yè)板個(gè)股市盈率的影響因素研究多采用多元回歸，忽略了存在的時(shí)序問(wèn)題。已有的文獻(xiàn)在市盈率影響因素與市盈率的相關(guān)關(guān)系上仍存在爭(zhēng)議，尤其是2017年減持新規(guī)、2018年退市新規(guī)的出臺(tái)等一系列政策的出臺(tái)，使得市場(chǎng)對(duì)市盈率的認(rèn)知發(fā)生改變。對(duì)此，本文通過(guò)對(duì)2014-2018年創(chuàng)業(yè)板公司面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，分析新背景下的市盈率影響因素，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果給出合理政策建議。

1? 研究設(shè)計(jì)

1.1 研究假設(shè)

一家公司股票價(jià)格的增長(zhǎng)，通常是通過(guò)兩種方式，一種是提高公司自身的內(nèi)部?jī)r(jià)值，另一種是通過(guò)發(fā)放股利。上市公司的股利支付率越高，表示這家公司經(jīng)營(yíng)情況較好，更有能力向股東們發(fā)放更多的股利，有利于股東們分散風(fēng)險(xiǎn)，能夠吸引更多投資者進(jìn)行股權(quán)投資。因此，股票在市場(chǎng)上的需求量就會(huì)增加，股票價(jià)格也將受到需求量增加的影響隨之被抬高，從而使這只股票的市盈率增大。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：股利支付率越高，企業(yè)市盈率越高，股利支付率與市盈率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

盡管善用財(cái)務(wù)杠桿可以為企業(yè)帶來(lái)更高的收益，為股東創(chuàng)造更高的收入，但資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高可能意味著企業(yè)不得不依靠舉債維持企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，容易使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境，企業(yè)前景黯淡，市場(chǎng)上對(duì)這類企業(yè)的股票需求也會(huì)減少，股票價(jià)格也會(huì)隨之下降，市盈率也會(huì)隨之降低。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)二：企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)的市盈率越低，資產(chǎn)負(fù)債率與市盈率負(fù)相關(guān)。

凈資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)盈利水平的綜合指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率越高，代表著這家公司的盈利情況越好，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況比較良好。投資者一般認(rèn)為經(jīng)營(yíng)情況更好的公司會(huì)為自己帶來(lái)更多的紅利，對(duì)這家公司的股票需求隨之增加，進(jìn)而抬高該公司的股票價(jià)格，使市盈率也隨之升高。因此我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)三：企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的市盈率越高，市盈率與凈資產(chǎn)收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

投資者選擇股票時(shí)，通常希望自己在未來(lái)能夠收獲更多的預(yù)期回報(bào)。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），單支股票的期望收益率由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩個(gè)部分組成，而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分的大小取決于個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)。當(dāng)貝塔系數(shù)增大時(shí)，投資這只股票的風(fēng)險(xiǎn)增高，而這只股票的期望報(bào)酬率會(huì)隨之增高，這意味著人們?cè)谙胍斋@高回報(bào)的同時(shí)，需要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。而我們知道在股利折現(xiàn)模型中，期望報(bào)酬率越高的股票，其內(nèi)在價(jià)值越低，即期望報(bào)酬率與股票的內(nèi)在價(jià)值成負(fù)向相關(guān)關(guān)系，這也就意味著貝塔系數(shù)越高的股票，內(nèi)在價(jià)值越低，導(dǎo)致股票的價(jià)格降低，從而使個(gè)股的市盈率降低。因此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)四：市盈率與貝塔系數(shù)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)所處行業(yè)的前景與公司的前景有著密切的聯(lián)系，并在公司股票價(jià)格上有所反映。發(fā)展成熟的行業(yè)企業(yè)如鋼鐵、煤炭等，面臨著非常激烈的競(jìng)爭(zhēng)，且大多數(shù)屬于重資產(chǎn)，退出壁壘較高，相互替代能力強(qiáng)，行業(yè)內(nèi)所屬公司的整體估值都會(huì)相對(duì)比較偏低，企業(yè)市盈率同步下降。反之，信息技術(shù)、高端設(shè)備制造、金融等景氣度高的行業(yè)，企業(yè)將會(huì)有更大的成長(zhǎng)空間，前景更好，會(huì)促使當(dāng)前股價(jià)上升，市盈率同步上升。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)五：行業(yè)平均市盈率越高，企業(yè)的市盈率也會(huì)越高，行業(yè)平均市盈率與企業(yè)市盈率正相關(guān)。

凈利潤(rùn)是衡量公司經(jīng)營(yíng)能力的重要指標(biāo)，投資者往往可以通過(guò)公司的凈利潤(rùn)規(guī)模來(lái)判斷公司在行業(yè)中的地位及市場(chǎng)格局，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越激烈，企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)越難。因此，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)是影響投資者當(dāng)前情緒的重要信號(hào)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，投資者越樂(lè)觀，就越愿意給予企業(yè)更高的估值，增加股票的持有，從而抬高股價(jià)，使公司市盈率上升;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降或者為負(fù)，投資者則會(huì)認(rèn)為公司正在逐漸失去在行業(yè)的地位，從而減少對(duì)該股票的持有，導(dǎo)致股價(jià)下跌，市盈率下降。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)六：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率越高，市盈率越高，市盈率與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

前十大股東持股比例是考察企業(yè)股權(quán)集中度高低的重要指標(biāo)。前十大股東持股比例越高則說(shuō)明股權(quán)集中度越高，企業(yè)被少數(shù)股東控制的可能性越大。股權(quán)過(guò)于集中時(shí)，企業(yè)的大股東會(huì)利用自己的表決權(quán)對(duì)公司進(jìn)行操控，更容易站在自身利益的角度干涉公司的經(jīng)營(yíng)決策，威脅公司業(yè)績(jī)，這樣會(huì)導(dǎo)致公司的內(nèi)在價(jià)值減少，從而使公司的股票價(jià)格下跌，最終使市盈率降低。

假設(shè)七：市盈率與前十大股東持股比例之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

一般情況下，我們用每股市價(jià)/每股收益來(lái)計(jì)算市盈率，股票的交易價(jià)格由買方和賣方共同決定，當(dāng)委托雙方的價(jià)格一致時(shí)，雙方即達(dá)成成交條件，交易的價(jià)格即體現(xiàn)為股票的即時(shí)價(jià)格。當(dāng)股票市場(chǎng)上的供給與需求基本平衡時(shí)，股票價(jià)格也基本保持平衡，當(dāng)股票供給方提供的股票數(shù)量不能滿足需求方的需求時(shí)，市場(chǎng)供給不足，供給方的討價(jià)還價(jià)能力比較強(qiáng)，需求方不得不提高價(jià)格，增加股票持有者的賣出意愿，從而提高股票的供給量，此時(shí)，交易活動(dòng)活躍，換手率高，股票價(jià)格被推高。當(dāng)股票供給方提供的股票數(shù)量遠(yuǎn)超過(guò)需求方的需求時(shí)，市場(chǎng)供給過(guò)剩，需求方的討價(jià)還價(jià)能力比較強(qiáng)，為擴(kuò)大市場(chǎng)需求，供給方采取降價(jià)策略，此時(shí)，市場(chǎng)沉悶，換手率低，股票價(jià)格降低。在每股收益不變的情況下，每股價(jià)格越高，股票的市盈率也就越高，每股價(jià)格越低，股票的市盈率也就越低。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)八：換手率越高，市盈率越高，換手率與市盈率正相關(guān)。

流通A股數(shù)量就是股票的供給量，流通A股數(shù)量占總股本的比例是衡量企業(yè)供給量的常用指標(biāo)。流通市值=流通股數(shù)量*每股價(jià)格，對(duì)于公司自身而言，造成公司流通市值上升的一般有兩個(gè)原因：一是限售股解禁，變?yōu)榱魍ü桑梢栽谑袌?chǎng)上進(jìn)行交易，另一個(gè)原因每股價(jià)格的上升。公司IPO以后，原始股東會(huì)持有大量的限售股，同時(shí)，公司發(fā)行可交換債、定向增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)等等，都會(huì)造成在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，存在大量的限售股，限售股到期以后，股票持有者可以通過(guò)交易變現(xiàn)，因此，當(dāng)流通股解禁以后，公司董事會(huì)成員、高管、核心技術(shù)員工等股票持有者會(huì)更加努力的工作，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力，增加當(dāng)期利潤(rùn)，構(gòu)建企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，使得企業(yè)有更好的護(hù)城河;另一方面，由于限售股的持有者一般持有者為公司的決策者、經(jīng)營(yíng)者和執(zhí)行者或者為公司的戰(zhàn)略投資者，他們掌握著公司的大量?jī)?nèi)部信息，在限售股解禁以后，他們有釋放利好，刺激股價(jià)的動(dòng)機(jī)，一來(lái)使得他們能在更加有利的價(jià)格完成交易，二來(lái)保障不至于出現(xiàn)供過(guò)于求的局面，他們調(diào)動(dòng)投資者的熱情，使得投資者對(duì)公司前景有一個(gè)更好的預(yù)期，引致股票的需求上升，股票價(jià)格上漲，市盈率也隨之升高。流通市值變大是股價(jià)上升的結(jié)果，而不是股價(jià)上升的愿意，這里主要考慮因素是限售股解禁。

假設(shè)九：流通市值變大，企業(yè)市盈率越高，市盈率與流通市值呈正相關(guān)關(guān)系。

流通股占總股本比例決定了股票的供給數(shù)量，流通股數(shù)量占總股本比例越高，可交易股票的供給越充足，反之，流通股數(shù)量占總股本比例越低，社會(huì)公眾持股比例也就越低，企業(yè)所有者通過(guò)經(jīng)營(yíng)獲得利潤(rùn)歸屬于企業(yè)本身，市場(chǎng)上存在大量企業(yè)通過(guò)留存利潤(rùn)在股票價(jià)格低于公司內(nèi)在價(jià)值時(shí)，回購(gòu)注銷公司股票，從而使得股票價(jià)值提升。回購(gòu)注銷股票以后，總股本減少，流通股減少，流通股占比下降，但回購(gòu)注銷以后，每股收益顯著提高，每股紅利也將會(huì)因?yàn)楣杀緶p少而有所增加。假設(shè)公司價(jià)值為N，回購(gòu)注銷前總股本為A，回購(gòu)數(shù)量為C，回購(gòu)每股股價(jià)平均為P，企業(yè)T年利潤(rùn)為R。

回購(gòu)前（1）

回購(gòu)后（2）

前后市盈率的變化：

公司總股本變小以后，流通股占總股本比例也變小，公司的市盈率也變小了。

進(jìn)一步，對(duì)變化幅度進(jìn)行分析，

變化比例（5）

即回購(gòu)股份的變化可能引起市盈率的倍數(shù)變化。基于以上分析，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)十：流通A股數(shù)量占總股本比例降低，市盈率也越低，市盈率與流通A股數(shù)量占總股本的比例之間呈正相關(guān)關(guān)系。

1.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了保證數(shù)據(jù)的有效性和結(jié)果的準(zhǔn)確程度，本文對(duì)樣本的選取采取以下處理方式：根據(jù)本文的假設(shè)，樣本期間為2014年-2018年，但考慮到年度報(bào)告披露有一定的滯后性，一般在T+1年的4月30日之前披露，因此，本文選擇2014年-2018年年報(bào)報(bào)告披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為財(cái)務(wù)樣本數(shù)據(jù)，T+1年4月最后一個(gè)交易日的交易數(shù)據(jù)為交易樣本數(shù)據(jù)，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)作如下處理：①剔除ST、*ST的企業(yè)，ST、*ST企業(yè)財(cái)務(wù)造假的可能性比較高，難以驗(yàn)證其真實(shí)性;②剔除數(shù)據(jù)不全的企業(yè);③剔除市盈率為負(fù)值的企業(yè)，市盈率長(zhǎng)期為負(fù)理論上是不可能收回投資的，其投資邏輯在于企業(yè)具備某種核心競(jìng)爭(zhēng)力，有能力完成困境反轉(zhuǎn)，扭虧為盈。最后選取了181家企業(yè)，由此得到了905個(gè)觀測(cè)樣本。本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)源choice金融終端。

1.3 變量定義

根據(jù)研究假設(shè)和以往文獻(xiàn)研究，本文選取市盈率為被解釋變量，股利支付率、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、貝塔系數(shù)、行業(yè)平均市盈率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、前十大股東持股比例、換手率、流通A股占總股本的比例、流通市值為解釋變量，本文對(duì)研究變量作出如下定義：

1.4 模型構(gòu)建

為保證實(shí)證結(jié)果的準(zhǔn)確程度，取得較大的樣本量，本文選取時(shí)間序列和截面兩個(gè)維度的數(shù)據(jù)構(gòu)成面板數(shù)據(jù)。

面板回歸模型包括：混合回歸模型、固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。本文通過(guò)對(duì)面板數(shù)據(jù)F檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)，選擇最優(yōu)的回歸模型進(jìn)行回歸。

為檢驗(yàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板個(gè)股市盈率的影響因素，本文建立回歸模型如下

2? 實(shí)證分析

2.1 樣本描述性分析

根據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以知道我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)個(gè)股的市盈率最小值為e2.299，最大值為e9.298，均值為e4.172，我們不難看出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票市盈率平均水平較高，這說(shuō)明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的企業(yè)具有較高的成長(zhǎng)性，人們對(duì)這些企業(yè)未來(lái)的發(fā)展能力比較看好。市盈率標(biāo)準(zhǔn)差為0.803，說(shuō)明各股票不同年度的市盈率差異也較小。

2.2 相關(guān)分析

進(jìn)行回歸分析之前，本文首先對(duì)各變量之間進(jìn)行了相關(guān)分析，根據(jù)計(jì)算的各個(gè)主要變量間的Person相關(guān)系數(shù)，大致了解各變量間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知，大部分指標(biāo)和個(gè)股市盈率的相關(guān)性與前文的假設(shè)是一致的。其中，Beta與市盈率相關(guān)性為正，與假設(shè)相反，需要進(jìn)一步回歸分析。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與市盈率呈負(fù)相關(guān)，與假設(shè)相反。相關(guān)性結(jié)果顯示前十大股東持股比例與市盈率正相關(guān)，不符合前文的假設(shè)。凈資產(chǎn)收益率、流通A股占總股本比例與流通市值皆與個(gè)股市盈率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)不一致，有待進(jìn)一步驗(yàn)證。

2.3 模型檢驗(yàn)回歸分析

在進(jìn)行回歸之前，先對(duì)選取的面板數(shù)據(jù)做多重共線性檢驗(yàn)，避免各解釋變量之間由于存在高度的相關(guān)關(guān)系使模型的估計(jì)結(jié)果失真，結(jié)果如表4。

多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，變量方差膨脹因子最大值為1.950，最小值為1.010，本文所選擇的所有解釋變量的方差膨脹因子（VIF）值均不超過(guò)5，且容忍度均大于0.1，各解釋變量之間不存在共線性問(wèn)題。

為了保證面板數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果準(zhǔn)確，我們需要根據(jù)對(duì)此面板數(shù)據(jù)的F檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)及Hausman檢驗(yàn)判斷應(yīng)當(dāng)選用的回歸模型。根據(jù)F檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)及Hausman檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果我們可以得知：在F檢驗(yàn)中，p值為0，檢驗(yàn)結(jié)果強(qiáng)烈拒絕混合回歸更好的原假設(shè)，表明在固定效應(yīng)模型和混合回歸模型兩者之間應(yīng)選擇固定效應(yīng)模型;LM檢驗(yàn)中p=0，檢驗(yàn)結(jié)果強(qiáng)烈拒絕面板數(shù)據(jù)不存在個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，認(rèn)為在隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于混合回歸模型;通過(guò)Hausman檢驗(yàn)，由于此檢驗(yàn)中結(jié)果顯示p值為0，故認(rèn)為在固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型之間應(yīng)當(dāng)選擇前者。綜上，應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型模型對(duì)此面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

2.4 實(shí)證結(jié)果分析

鑒于以上分析結(jié)果，我們先對(duì)面板數(shù)據(jù)選擇固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5。

通過(guò)本文構(gòu)建的多元回歸模型，將樣本數(shù)據(jù)帶入模型進(jìn)行檢驗(yàn)，得到如表5的回歸結(jié)果，股利支付率的P值為0，說(shuō)明股利支付率與市盈率顯著相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)為0.304，說(shuō)明股利支付率與市盈率正相關(guān)，股利支付率越高，投資者越愿意為股票付出更高的價(jià)格，與假設(shè)相符。資產(chǎn)負(fù)債率的P值為0.863，與市盈率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，可能的原因是投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別能力不夠強(qiáng)，不能以資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)的高低為依據(jù)增加或減少對(duì)某家公司股票的需求，不會(huì)影響到投資者對(duì)股票的投資意愿，進(jìn)而不會(huì)對(duì)該公司的股票價(jià)格產(chǎn)生影響。凈資產(chǎn)收益率的P值為0.000，說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率在1%的水平上顯著，其相關(guān)系數(shù)為-6.631，說(shuō)明市盈率與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，不符合前文的假設(shè)，其中存在的原因可能是市盈率=每股價(jià)格/每股凈利潤(rùn)，凈資產(chǎn)收益率=每股凈利潤(rùn)/每股凈資產(chǎn)，基于價(jià)值投資理論，長(zhǎng)期來(lái)看，股票價(jià)格會(huì)圍繞某一確定值上下波動(dòng)，如果暫時(shí)忽略價(jià)格波動(dòng)，那么每股凈利潤(rùn)越高，凈資產(chǎn)收益率越高，市盈率越低;且市盈率代表著公司收回投入的時(shí)間，凈資產(chǎn)收益率越高的公司，盈利能力越強(qiáng)，回收投入的時(shí)間越短，市盈率越低。Beta值的P值為0.078，在10%的水平上顯著，但其相關(guān)系數(shù)為0.166，與假設(shè)不符，主要可能的原因可能在于我國(guó)股市還不成熟，個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)受到整個(gè)股市的影響，當(dāng)政府出臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的解決方案時(shí)，會(huì)導(dǎo)致個(gè)股的貝塔系數(shù)失效，另一個(gè)可能的原因在于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)特征，在該市場(chǎng)中活躍的投資人可能大多是激進(jìn)的投資者，更愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的股票。行業(yè)市盈率的P值為0，在1%的水平上顯著，相關(guān)性系數(shù)為0.772，相關(guān)性為正，說(shuō)明投資者在進(jìn)行投資時(shí)有著強(qiáng)烈的行業(yè)偏好。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率的P值為0.082，在10%的水平上顯著，其相關(guān)系數(shù)為-0.006，與前文假設(shè)不一致，其中可能的原因是如果由于投資者反應(yīng)的滯后，公司股價(jià)的上漲幅度低于公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)程度，另外歷史數(shù)據(jù)雖然具有一定的預(yù)測(cè)能力，但不能完全預(yù)測(cè)公司未來(lái)的盈利，故可能凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率這一指標(biāo)失效。前十大股東持股比例項(xiàng)的P值為0.682，說(shuō)明市盈率與前十大股東持股比例顯著不相關(guān)，可能的原因是上市公司兩職合一的情況比較普遍，股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響比較弱。換手率的P值為0.001，在1%的水平上顯著，相關(guān)性系數(shù)為2.038，說(shuō)明換手率越高，股票的需求量越大，股價(jià)就越高，市盈率也就越高，兩者呈正相關(guān)關(guān)系。流通A股占總股本比例項(xiàng)的P值為0.001，在1%水平上顯著，相關(guān)性系數(shù)為0.666，說(shuō)明流通A股占總股本比例與市盈率正相關(guān)，流通A股占總股本比例變大，企業(yè)家會(huì)更關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，從而推高市場(chǎng)對(duì)企業(yè)前景的預(yù)期，股價(jià)上漲，市盈率變大。流通市值項(xiàng)的P值為0，在1%的水平上顯著，相關(guān)性系數(shù)為-0.288，說(shuō)明流通市值變大，市盈率反而變小了，可能的原因是流通市值的變化主要是股價(jià)的變化和限售股解禁的情況而不是總股本的變化。

3? 結(jié)論與建議

本文在已有的研究基礎(chǔ)上，通過(guò)理論分析結(jié)合實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出可能對(duì)上市公司市盈率產(chǎn)生影響的因素，并根據(jù)提出的假設(shè)建立回歸模型，采用面板數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。從回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，各個(gè)影響因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司市盈率的影響不盡相同，其中股利支付率、貝塔系數(shù)、行業(yè)市盈率、換手率、流通A股占總股本比例等因素與市盈率正相關(guān)，凈資產(chǎn)收益率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、流通市值與市盈率負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率、前十大股東持股比例等因素與市盈率顯著不相關(guān)。

由此提出以下建議：第一，加大對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管力度，進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范化。證監(jiān)會(huì)應(yīng)加大對(duì)上市公司的監(jiān)管力度，并充分應(yīng)用智能監(jiān)管輔助系統(tǒng)挖掘上市公司年報(bào)信息異常點(diǎn)，確保上市公司嚴(yán)格執(zhí)行信息公開(kāi)披露制度，以此才能更好地規(guī)范市場(chǎng)，提高市場(chǎng)的透明度。這樣不僅有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，提高投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心，也有利于提高我國(guó)上市公司的質(zhì)量，促進(jìn)企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)水平，帶動(dòng)我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。第二，提高合理分紅比例，減少企業(yè)盲目投資。企業(yè)通過(guò)IPO上市，向市場(chǎng)融資實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身發(fā)展，然而，當(dāng)企業(yè)獲得利潤(rùn)以后，部分企業(yè)選擇不分紅而將利潤(rùn)留存，進(jìn)行盲目投資，直接損害了股東的利益，企業(yè)應(yīng)該在合理范圍內(nèi)提高分紅比例，使得公司股東盡快收回投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事應(yīng)該制止企業(yè)盲目投資行為的發(fā)生，保護(hù)股東的利益。國(guó)務(wù)院及其下屬部門可通過(guò)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)及獨(dú)立董事在公司的地位，使得監(jiān)事會(huì)能配合獨(dú)立董事更好的監(jiān)督企業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，保障股東利益。

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