秋意漸涼，但物價(jià)卻漲勢不減。

貴州牛肉粉漲價(jià)風(fēng)波雖然已經(jīng)過去，但豬肉價(jià)格在以肉眼可見的速度上漲是不爭的事實(shí)。

10月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，9月份全國居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲3%，漲幅比上個(gè)月擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下近6年來漲幅新高。

盡管6%的GDP增速看起來仍然比3%的CPI漲幅高一倍，但在經(jīng)濟(jì)逐步放緩和物價(jià)快速上漲之間，市場還是對中國經(jīng)濟(jì)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂日盛。

日前，國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)發(fā)布研究報(bào)告《中國滯脹：歷史的復(fù)盤和當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)的大小》，在復(fù)盤了過去4次重要滯脹出現(xiàn)的歷史和背景之后，從未來豬肉價(jià)格、原油價(jià)格走勢多方分析后，對這個(gè)問題做出了回答：自2019年二季度開始，我國已經(jīng)處于“微滯脹”的狀態(tài)，預(yù)計(jì)將持續(xù)至2020年一季度。

復(fù)盤中國歷史上的4次明顯滯脹

滯脹，全名“停滯性通貨膨脹”，指經(jīng)濟(jì)下行和通貨膨脹同時(shí)并存的情況。

以GDP增速和CPI同比增速為觀察指標(biāo)，我國歷史上出現(xiàn)過4次比較明顯的滯脹，但主要都集中在2012年之前。

1987-1989年

1987-1989年期間，中國的貨幣增速維持高速增長，M2、M1增速高達(dá)20%-30%。

此外，從1988年起，我國開始實(shí)行“價(jià)格闖關(guān)”的改革，將民生物資的價(jià)格從國家統(tǒng)一定價(jià)過渡到市場調(diào)節(jié)并存。

當(dāng)時(shí)國家率先放開了4種主要副食品（肉、蛋、糖類、菜）的價(jià)格，一度引發(fā)了搶購潮，當(dāng)年豬肉價(jià)格上漲了50%-60%，鮮菜價(jià)格上漲了31.7 %。

受貨幣超發(fā)和價(jià)格機(jī)制改革的影響，1987年，我國的年均通脹率為5.1%，而到了1989年則高達(dá)27.4%（其中1989年2月為高點(diǎn)，高達(dá)28.4%）；1987年GDP增速為11.7%，到了1989年則跌至4.2%，出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的滯漲。

1993-1994年

這段時(shí)期滯脹的原因與1988-1989年極為相似——M2、M1增速高達(dá)30%以上，甚至高過第一次滯脹時(shí)期。

與貨幣超發(fā)相伴隨的，是我國第二次更為徹底的“價(jià)格闖關(guān)”。

1992年開始，我國逐漸放開約648種生產(chǎn)資料和交通運(yùn)輸價(jià)格，約50種農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，放開了長達(dá)幾十年由國家統(tǒng)購的糧食價(jià)格，放開除鹽和藥品以外全部輕工業(yè)產(chǎn)品的價(jià)格。

到1993年，中國社會(huì)零售商品總額的95%、農(nóng)副產(chǎn)品收購總額的90%以及生產(chǎn)資料銷售總額的85%，基本均由市場供求決定。

2007-2008年

2007年開始，豬肉價(jià)格開始上漲，后續(xù)原油價(jià)格也出現(xiàn)明顯上漲，因此推動(dòng)CPI快速上行。

CPI最重要的兩個(gè)決定因素，食品端主要取決于豬價(jià)，非食品端主要取決于油價(jià)，這兩個(gè)價(jià)格一般情況下很難形成共振。

通俗地說，豬價(jià)高的時(shí)候，油價(jià)低；油價(jià)高的時(shí)候，豬價(jià)低。但是一旦兩個(gè)價(jià)格發(fā)生共振，就會(huì)很容易帶來整體物價(jià)的上行風(fēng)險(xiǎn)。

我國出現(xiàn)過4次較為明顯的滯脹

2010-2011年

2010-2011年的滯脹與第三次情況相似，出現(xiàn)了豬油共振。

從以上的復(fù)盤可以看出，在一次典型的中國通貨膨脹中，貨幣超發(fā)以及豬油共振（豬肉、原油的價(jià)格共振）是典型特征。

而以上4次通貨膨脹中，前兩次滯脹中貨幣超發(fā)的特征較為明顯，后兩次滯脹中豬油共振更突出。

自2012年之后，我國沒有出現(xiàn)過明顯的“滯脹”，僅在2012-2013、2015-2016年出現(xiàn)“微滯脹”。

從時(shí)間長度看，每輪滯脹大約持續(xù)4個(gè)季度左右。

其主要原因在于，2012年之后，基本上再也沒有出現(xiàn)豬、油和“核心通脹”的3者共振。

這背后的原因有幾個(gè)： 一方面， 我國貨幣政策已從總量型轉(zhuǎn)成結(jié)構(gòu)型，近年來貨幣超發(fā)的情況逐漸好轉(zhuǎn)；另一方面，經(jīng)濟(jì)增速中樞下移，核心通脹也很難見起色；隨著中國經(jīng)濟(jì)體量不斷擴(kuò)大，中國經(jīng)濟(jì)增速下行對全球原油價(jià)格往往帶來需求端的負(fù)面影響。因此，豬油共振的沖擊也相對較少。

豬、油共振會(huì)再次發(fā)生嗎？

在2019年的今天，我們還是得高度關(guān)注豬肉和原油這兩個(gè)價(jià)格。

尤其是當(dāng)下豬價(jià)處在高位的時(shí)候，油價(jià)再繼續(xù)上行的話，就會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

首先來看豬肉價(jià)格。當(dāng)前，豬肉價(jià)格上漲壓力仍不減。

從豬肉價(jià)格的領(lǐng)先指標(biāo)看，能繁母豬存欄增速還在繼續(xù)下行，8月能繁母豬存欄增速跌至-37%，創(chuàng)歷史最低點(diǎn)。

從消費(fèi)端來看，當(dāng)前我國豬肉消費(fèi)供需缺口仍大。

我們對豬肉消費(fèi)供給缺口進(jìn)行了測算，探討了其他肉類及進(jìn)口對豬肉供給的替代性，即使考慮進(jìn)口和其他肉類，豬肉2019年缺口或仍達(dá)500萬噸左右。

雖然當(dāng)前豬肉進(jìn)口確實(shí)出現(xiàn)了顯著增加，但參考上一輪豬周期，即使豬肉進(jìn)口創(chuàng)新高，豬肉CPI還將在高位持續(xù)一段時(shí)間。

再來看原油價(jià)格。

在中東地緣政治影響下，原油價(jià)格存在一定的不確定性，但我們認(rèn)為，2020年原油價(jià)格難以明顯上漲，原因有二。

第一，雖然沙特產(chǎn)能受到一定影響，但可以在短期內(nèi)恢復(fù)。此外，OPEC的閑置產(chǎn)能也能彌補(bǔ)一部分沙特產(chǎn)能。

第二，全球經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，將對全球原油需求帶來一定負(fù)面影響。

根據(jù)EIA的預(yù)測，2020年全球原油將繼續(xù)維持“緊平衡”的狀態(tài)，供大于求，給油價(jià)帶來更大的下行壓力。

根據(jù)EIA最新的預(yù)測，WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格2020年或持平于2019年中樞，在56美元左右。

所以，從以上因素來看，我們認(rèn)為目前主要通脹壓力，來源仍然是豬價(jià)及其對其它食品價(jià)格的帶動(dòng)。

但這個(gè)壓力或在明年年初達(dá)到頂峰后有所回落，尤其是明年下半年。

“微滯脹”進(jìn)行中

復(fù)盤我國滯脹的歷史，加上對當(dāng)前豬、油價(jià)格的分析，我們認(rèn)為當(dāng)前我國不存在明顯滯脹的基礎(chǔ)。

然而另一方面，“微滯脹”風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

事實(shí)上，我們認(rèn)為，自2019年二季度至2020年一季度，我國已經(jīng)處于“微滯脹”的狀態(tài)。

1、CPI中樞自2019年二季度開始上移，而GDP增速則在二季度出現(xiàn)了放緩，未來三四季度，在貿(mào)易摩擦影響下，預(yù)計(jì)GDP增速或還將小幅下行。

2、對于2020年一季度，我們認(rèn)為除非貿(mào)易談判達(dá)成協(xié)定，否則貿(mào)易對實(shí)體的影響還將持續(xù)。此外，疊加高基數(shù)等影響，經(jīng)濟(jì)增速或再小幅下行。

3、結(jié)合2019年二季度以來CPI中樞不斷上移，我們判斷這段時(shí)間將處于“微滯脹”狀態(tài)。

我們對2019年四季度和2020年通脹走勢進(jìn)行了測算（具體方法見完整報(bào)告），并對豬肉和原油價(jià)格走勢做出假設(shè)。

我們假設(shè)兩種情形。

情形1-溫和通脹情形。原油價(jià)格（WTI）年內(nèi)小幅上升至56.5美元/桶，布倫特上漲至61美元/桶左右，2020年保持在這個(gè)價(jià)格；生豬價(jià)格年內(nèi)溫和上升至30元/斤，豬肉價(jià)格年內(nèi)上漲至40元/斤；2020年1月，豬肉價(jià)格環(huán)比上漲5%，之后按照往年季節(jié)性變動(dòng)。

情形2-高通脹情形。原油價(jià)格（WTI）年內(nèi)小幅上升至60美元/桶，布倫特上漲至65美元/桶左右；生豬價(jià)格年內(nèi)上漲至35元/斤，豬肉價(jià)格年內(nèi)快速上升至45元/斤，2020年1月，豬肉價(jià)格環(huán)比上漲5%，之后按照往年季節(jié)性變動(dòng)。

我們分別用兩種權(quán)重來測算每種情形的CPI，結(jié)果見上圖。

結(jié)合上述討論，我們認(rèn)為，溫和低權(quán)重是最有可能的情形。

在這種情況下，CPI會(huì)在11月份向上突破3%，并在2020年1月達(dá)到高點(diǎn)，約為3.7%。處于春節(jié)錯(cuò)位，在2月或?qū)⒒芈渲?%附近。

這種情形下，CPI高于3%大約將持續(xù)1個(gè)季度左右。