李奇霖 常娜

銀行理財(cái)從 2004年第一只“陽(yáng)光理財(cái)A 計(jì)劃”面世之后，經(jīng)過(guò)十幾年的快速發(fā)展，成為中國(guó)式“影子銀行”的老大。根據(jù)《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》，截至 2017年底我國(guó)共有 562 家銀行有存續(xù)的理財(cái)產(chǎn)品，共 9.35萬(wàn)只，總余額 29.54萬(wàn)億元。

商業(yè)銀行借助自身信用，模糊存款和理財(cái)?shù)慕缦?，吸收社?huì)儲(chǔ)蓄投資于“非標(biāo)”， 用“資金池”、“期限錯(cuò)配”的方式來(lái)“高舉高打”，一定程度上帶來(lái)了一些風(fēng)險(xiǎn)隱患。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)的“去杠桿”帷幕拉開(kāi)，對(duì)銀行理財(cái)影響最大的就是資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)和理財(cái)子公司管理辦法。

在資管新規(guī)正式稿頒布半年后，我國(guó)銀行理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)型情況如何？我們將對(duì)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)上現(xiàn)存的 50500個(gè)理財(cái)產(chǎn)品展開(kāi)分析。

銀行理財(cái)怎么做？

根據(jù)規(guī)定，我國(guó)銀行從事理財(cái)將會(huì)主要面臨兩個(gè)方向：一個(gè)是成立理財(cái)子公司，另一個(gè)是成立單獨(dú)的資管部門或者“將理財(cái)業(yè)務(wù)整合到已開(kāi)展資管業(yè)務(wù)的其他附屬機(jī)構(gòu)”。成立子公司的基本門檻是10億元資本金。《理財(cái)子公司管理辦法》第十一條規(guī)定：“銀行理財(cái)子公司的注冊(cè)資本應(yīng)當(dāng)為一次性實(shí)繳貨幣資本，最低金額為 10 億元人民幣或等值自由兌換貨幣?！?/p>

銀行理財(cái)業(yè)務(wù)可以分為四大類，公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品、理財(cái)顧問(wèn)和資訊以及其他業(yè)務(wù)，其中最主要的就是公募和私募產(chǎn)品的部分。

公募理財(cái)：依然占據(jù)主流

公募理財(cái)?shù)耐顿Y范圍主要是標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)、股票?！躲y行理財(cái)子公司管理辦法》中第三章第二十六條規(guī)定了公募理財(cái)產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)以及上市交易的股票，不得投資于未上市企業(yè)股權(quán)，法律、行政法規(guī)和國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外。

標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)：在《資管新規(guī)》中被要求應(yīng)該是“1、等分化、可交易。2、信息披露充分。3、集中登記、獨(dú)立托管。4、公允定價(jià)，流動(dòng)性機(jī)制完善。5、在銀行間市場(chǎng)、證券交易所市場(chǎng)等經(jīng)國(guó)務(wù)院同意設(shè)立的交易市場(chǎng)交易”。

根據(jù)上述定義，銀登中心非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的“非非標(biāo)”和北金所的債權(quán)計(jì)劃都不太符合要求了，因?yàn)殂y登中心“是經(jīng)財(cái)政部同意、銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立的金融基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)機(jī)構(gòu)?！北苯鹚恰霸谝恍腥龝?huì)、財(cái)政部指導(dǎo)下，經(jīng)北京市人民政府批準(zhǔn)成立的專業(yè)化金融資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)”。

股票：銀行理財(cái)子公司放開(kāi)對(duì)股票投資，讓理財(cái)子公司的牌照價(jià)值大增。放開(kāi)股票也是出于資管行業(yè)的公平性，賦予理財(cái)和基金等同樣的權(quán)益，然而我們認(rèn)為股票在短時(shí)間內(nèi)不會(huì)成為銀行理財(cái)?shù)闹饕较颉?/p>

截至 2018年12月15日，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)上現(xiàn)存的產(chǎn)品顯示，一般客戶的50500個(gè)公募理財(cái)產(chǎn)品中，占比最高的是混合類23628個(gè)，其次是債券類18245個(gè)，結(jié)構(gòu)性投資類4816個(gè)，代客境外投資類1397 個(gè)，銀行存款類1030 個(gè)和貨幣市場(chǎng)工具類452 個(gè)。

在公募理財(cái)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類中，最主要的產(chǎn)品類型是債券類和銀行存款類， 涉及股權(quán)的不多，一共只有24個(gè)，夾雜一點(diǎn)非標(biāo)的混合類數(shù)量遙遙領(lǐng)先，其次直接歸為非標(biāo)類的也不少，共377 個(gè)。

2018 年發(fā)行的產(chǎn)品中，占比較大的主流產(chǎn)品混合類、債券類、結(jié)構(gòu)性投資類和非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類的比例相對(duì)穩(wěn)定。增長(zhǎng)較快的有拆放同業(yè)及買入返售類、理財(cái)直接融資工具類、同業(yè)存單類和另類投資類。下降最快的是代客境外投資類、股票類、貨幣市場(chǎng)工具類、股權(quán)類和公募基金類。

從預(yù)期收益率來(lái)看（ 市場(chǎng)上基本上是按照預(yù)期最高收益率來(lái)兌付），2018 年我國(guó)銀行理財(cái)?shù)钠骄A(yù)期收益大部分都較高，其中非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類、混合類、結(jié)構(gòu)性投資類都是 4.7%，債券類和另類投資類是4.6%，貨幣市場(chǎng)工具類是 4.5%。

按照運(yùn)作模式來(lái)看，傳統(tǒng)的封閉式非凈值產(chǎn)品最受歡迎，其中債券類、混合類、結(jié)構(gòu)性投資類、銀行存款類包括貨幣市場(chǎng)工具類的運(yùn)作模式，都是封閉式非凈值占主導(dǎo)，基本上都是 3 個(gè)月、6 個(gè)月和 1 年的短期定開(kāi)，這是符合資管新規(guī)的要求 “封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品期限不得低于 90 天”。

有趣的是，對(duì)于開(kāi)放式凈值型產(chǎn)品中部分也給出了預(yù)期收益率，這表明目前我國(guó)的凈值型產(chǎn)品仍不是真正的凈值型。

所以，綜合上述條件，我們可以發(fā)現(xiàn)目前市場(chǎng)上的銀行理財(cái)產(chǎn)品可以分為這幾類：

含有非標(biāo)的混合類、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類。這是歷史遺留問(wèn)題。 資管新規(guī)要求“ 非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日，或者開(kāi)放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開(kāi)放日”，所以未來(lái)銀行公募理財(cái)投非標(biāo)最大的問(wèn)題就是“期限匹配”。

非標(biāo)的期限一般較長(zhǎng)，但是公募理財(cái)大部分都在 1年以下，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)金融創(chuàng)新會(huì)產(chǎn)生一些“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”、“非標(biāo)縮期”和“非標(biāo)流轉(zhuǎn)” 的工具，讓銀行繼續(xù)使用非標(biāo)來(lái)做高產(chǎn)品收益。

其中混合類是目前市場(chǎng)上占比最大的品種，投資標(biāo)的的范圍相對(duì)較廣，收益率也較高。以某銀行一年期穩(wěn)健型 1 號(hào)產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品的投資標(biāo)的中除了銀行間市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)債券，以及資金拆借、信托計(jì)劃等，還包括具有預(yù)期收益的或明確業(yè)績(jī)基準(zhǔn)的基金（含基金專戶）、證券公司收益憑證、證券公司融資（融券）收益權(quán)、股票質(zhì)押式回購(gòu)、申購(gòu)新股基金，分級(jí)基金優(yōu)先份額、其他銀行理財(cái)計(jì)劃、信托計(jì)劃、證券投資基金、基金公司（含基金子公司）專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司資金管理計(jì)劃（含定向、集合、專項(xiàng)）、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司資產(chǎn)管理計(jì)劃等。

債券類是當(dāng)前的第二大品種，未來(lái)也將是銀行理財(cái)?shù)闹匾M成部分，其中封閉式非凈值型占95%，類似短期定開(kāi)債基。

債券類封閉式非凈值型中的收益方式，包括保證收益型、保本浮動(dòng)收益型和非保本浮動(dòng)收益型三種，風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)相對(duì)較低，大部分都在二級(jí)以下（包括），也包括少量三級(jí)和五級(jí)的產(chǎn)品。

以某農(nóng)商行禧臨門系列中一個(gè)二級(jí)風(fēng)險(xiǎn)的封閉式非凈值產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品期限85天，期間不開(kāi)放申購(gòu)和贖回，5萬(wàn)元起購(gòu)，投資范圍包括信托計(jì)劃、券商資產(chǎn)管理計(jì)劃、債券、銀行存款、資金拆借及逆回購(gòu)等。

如果該產(chǎn)品的實(shí)際收益率高于或等于預(yù)期最高收益率，則投資者獲得預(yù)期最高收益率，超出的部分扣除托管費(fèi)和銷售費(fèi)后，成為銀行的收入；如果產(chǎn)品的實(shí)際收益率低于預(yù)期最高收益率，則投資者獲得實(shí)際收益率，發(fā)行銀行支付托管費(fèi)和銷售費(fèi)，投資者獲得的最低收益率是 0。

債券類理財(cái)是除了混合類之外市場(chǎng)發(fā)行量最大的品種，未來(lái)有望在非標(biāo)逐漸到期后取代混合類，成為市場(chǎng)上最主流的品種，但是債券類理財(cái)需要一定的投研能力和人員配備。根據(jù)我們調(diào)研來(lái)看，這是目前市場(chǎng)上很多銀行的最重要的籌備方向，前不久某招聘網(wǎng)站上發(fā)布過(guò)某籌建中的理財(cái)子公司擬以150萬(wàn)起，招聘固收/量化/衍生品交易投資總監(jiān)。

結(jié)構(gòu)性投資類銀行理財(cái)。銀行的結(jié)構(gòu)性投資類理財(cái)主要分成兩類：第一類是優(yōu)先劣后級(jí)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。在《理財(cái)子公司管理辦法》中第三章第二十一條規(guī)定：“銀行理財(cái)子公司發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)遵守《指導(dǎo)意見(jiàn)》第二十一條相關(guān)規(guī)定?！薄吨笇?dǎo)意見(jiàn)》（資管新規(guī)）中第二十一條規(guī)定：“公募產(chǎn)品和開(kāi)放式私募產(chǎn)品不得進(jìn)行份額分級(jí)?！彼?，公募理財(cái)中的這種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品以后會(huì)逐漸減少。第二類是與衍生品掛鉤的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，就是前段時(shí)間很火的結(jié)構(gòu)性存款。但是監(jiān)管也下了指導(dǎo)意見(jiàn)，限制沒(méi)有衍生品資質(zhì)的銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款，所以這種產(chǎn)品在經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的爆發(fā)后，也面臨萎縮的趨勢(shì)。

貨幣市場(chǎng)工具類現(xiàn)存產(chǎn)品較少，共有452個(gè)產(chǎn)品，占總數(shù)的 1%，其中 88%是封閉式非凈值產(chǎn)品。

數(shù)量較少的原因可能是將貨幣市場(chǎng)工具歸入了債券類，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)工具理財(cái)配置的基本上是短期或者流動(dòng)性好的債券，比如國(guó)債、央票、商業(yè)票據(jù)、銀行定期存單，政府短債、企業(yè)債券和同業(yè)存款等，容易被劃入債券類。

涉及股權(quán)的股權(quán)類、股票類和公募基金類。其中公募理財(cái)不能投資非上市公司股權(quán)，所以股權(quán)類會(huì)逐漸減少。 銀行理財(cái)子公司準(zhǔn)入股市后，股票和公募基金類有提高的趨勢(shì)，但是我們認(rèn)為股票的投研要求較高，公募基金很可能會(huì)成為銀行的重要選擇，也很可能只是作為理財(cái)拉高收益的手段，在其他類型產(chǎn)品中少量配置，大牛市行情外不太可能成為主流。

所以未來(lái)短時(shí)間內(nèi)銀行理財(cái)?shù)闹髁鳟a(chǎn)品仍然是混合類和債券類，但是長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，可能是債券類和貨幣市場(chǎng)工具類， 并在其中配置少量“非標(biāo)”或股權(quán)類資產(chǎn)，做高收益。

私募理財(cái)：對(duì)接高風(fēng)險(xiǎn)投資者

私募理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)是可以投資非標(biāo)，并且投資非標(biāo)的規(guī)模進(jìn)行了適當(dāng)?shù)姆潘?。根?jù)《銀行子公司管理辦法》第三章第二十九條，銀行理財(cái)子公司投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額，在任何時(shí)點(diǎn)均不得超過(guò)理財(cái)產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 35%。

私募理財(cái)?shù)膬?yōu)勢(shì)在于可以分級(jí)（封閉式私募），并且杠桿加到 2倍（公募只能 1.4倍），未來(lái)私募產(chǎn)品的收益將比較可觀?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)市場(chǎng)上高收益的產(chǎn)品是與私行部門合作的類似“黑箱”的封閉式私募產(chǎn)品，專門提供給風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者。

銀行理財(cái)未來(lái)走向何方？

（一）銀行仍是資管霸主

從大局來(lái)看，未來(lái)我國(guó)的資管格局，銀行仍然是霸主地位，甚至在一系列監(jiān)管措施之后，銀行的優(yōu)勢(shì)更顯著了。

第一，銀行的弱點(diǎn)在于投研能力不夠強(qiáng)，但是可以通過(guò)做非標(biāo)來(lái)拉高收益，監(jiān)管以后雖然限制增多，但是未來(lái)未必沒(méi)有創(chuàng)新產(chǎn)品或者工具讓“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”。

第二，銀行理財(cái)?shù)匿N售渠道更廣了。當(dāng)前最大的理財(cái)渠道就是兩大類，一個(gè)是銀行網(wǎng)點(diǎn)，一個(gè)是互聯(lián)網(wǎng)代銷。對(duì)銀行網(wǎng)點(diǎn)來(lái)說(shuō)，銀行理財(cái)是“親兒子”，其他資管產(chǎn)品只是托管。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)代銷來(lái)說(shuō)，理財(cái)子公司產(chǎn)品可以用，互聯(lián)網(wǎng)代銷平臺(tái)對(duì)所有資管產(chǎn)品都是托管，沒(méi)有親疏。所以，銀行理財(cái)擁有資管產(chǎn)品銷售的兩大渠道。

第三，銀行理財(cái)子公司的起售門檻降低了，和貨幣基金直接站在了同樣的賽場(chǎng)上。以往銀行被貨幣基金分流走了很大一部分存款，但是隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，貨幣基金也面臨很多挑戰(zhàn)， 投資限制增多、收益下降、流動(dòng)性降低：《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》中對(duì)貨基的投資進(jìn)行了限制，流動(dòng)性資產(chǎn)投資限制不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的 10%。2018年6月實(shí)施的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，對(duì) T+0提現(xiàn)的金額上限、墊支方和宣傳推介等方面進(jìn)行了限制，限額1萬(wàn)元。再加上隨著我國(guó)去杠桿的進(jìn)程，貨幣保持穩(wěn)健中性，短端利率相對(duì)處于平穩(wěn)下行的趨勢(shì)，貨基的收益也在下降，已經(jīng)突破3%，銀行的壓力下降不小。

（二）銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)格局激變

在銀行理財(cái)輝煌依舊的同時(shí)，理財(cái)內(nèi)部的格局也會(huì)發(fā)生變化。

第一，理財(cái)子公司擁有更多優(yōu)勢(shì)，包括降低起購(gòu)金額、拓寬代銷渠道、首付不必臨柜等，都是理財(cái)子公司的獨(dú)家優(yōu)勢(shì)。成立理財(cái)子公司的門檻是10億元。根據(jù)上市銀行的總資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比值，我們算出銀行總資產(chǎn)的平均風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)是68%，也就是銀行的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=總資產(chǎn)*68%，所以10億元資本對(duì)資本充足率的影響是：

減少10億元資本金減少的銀行資本充足率=10/（總資產(chǎn)*68%），對(duì)規(guī)模1000億元的銀行，拿出10億元資本金，將降低資本充足率1.5個(gè)百分點(diǎn)。銀行本身規(guī)模越大，成立理財(cái)子公司對(duì)其資本充足率的影響越小，尤其逾期90天劃入不良，對(duì)銀行來(lái)說(shuō)資本金壓力更大。但是這也不是說(shuō)小行就不能成立理財(cái)子公司了，目前市場(chǎng)上很多中小銀行雖然獨(dú)資的壓力較大，但是還可以合資成立理財(cái)子公司。

第二，就算不成立理財(cái)子公司，中小銀行的理財(cái)資管部門也可以有所作為。未成立子公司的資管部門理財(cái)產(chǎn)品雖然門檻較高（一萬(wàn)起售）、限制更多（首次需要臨柜），但是在配置資產(chǎn)方面還是與子公司基本一致的， 在行情好的時(shí)候考察的是投研和渠道，在行情差的時(shí)候更是考察投研，而且中小銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好高，對(duì)“非標(biāo)”的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)豐富，未來(lái)仍然有一定的發(fā)展空間。

（三）銀行理財(cái)產(chǎn)品改革路漫漫

從上述數(shù)據(jù)分析，我們發(fā)現(xiàn)，我國(guó)銀行理財(cái)目前轉(zhuǎn)型仍然在路上，并且還有很長(zhǎng)的一段路要走。

第一，要實(shí)現(xiàn)凈值化，戒掉“剛兌”和戒掉“長(zhǎng)期非標(biāo)”，總要有一個(gè)在路上。我國(guó)的銀行理財(cái)一個(gè)典型的產(chǎn)品畫(huà)像是：投資者將錢交給銀行資管部門，對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)識(shí)大概就是運(yùn)行期限和預(yù)期收益，然后錢就進(jìn)入銀行理財(cái)?shù)摹昂谙洹崩锪恕?/p>

銀行將用這筆錢去配置非標(biāo)、債券、信托計(jì)劃、資管計(jì)劃甚至股權(quán)、公募基金等產(chǎn)品，其中最重頭戲的是“非標(biāo)”。現(xiàn)在銀行還有不少存量的“非標(biāo)”，在非標(biāo)之余，如果收益率的要求較高，就找券商資管等配置一些承諾收益的資管產(chǎn)品等；如果收益率的要求不高，就自己配置一些期限短、流動(dòng)性好的債券。

非標(biāo)的期限長(zhǎng)于產(chǎn)品的運(yùn)作期，到期兌付的時(shí)候如果不是銀行自己墊錢，那應(yīng)該就還是“資產(chǎn)池”滾動(dòng)兌付。

要單獨(dú)記賬、單獨(dú)管理并不難，但是讓長(zhǎng)期的非標(biāo)對(duì)接短期的理財(cái)，同時(shí)還能兌付得出來(lái)就不容易。所以短時(shí)間內(nèi)短期定開(kāi)仍是主流，長(zhǎng)期來(lái)看銀行理財(cái)要想打破剛兌，實(shí)現(xiàn)真正的凈值化，要么就是想辦法讓“非標(biāo)”短期化或者便于流通，做出1年以內(nèi)可以兌付的“非標(biāo)”或者完善“非標(biāo)”市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)，要么就干脆戒掉“非標(biāo)”。

第二，從我國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期來(lái)看，地方政府債務(wù)在處理，房地產(chǎn)周期在下行，提供“非標(biāo)”資產(chǎn)高收益的這些領(lǐng)域，已經(jīng)沒(méi)有太大的后勁來(lái)支撐過(guò)高的收益率，未來(lái)“非標(biāo)”的收益率也下降的情況下，銀行通過(guò)配置“非標(biāo)”來(lái)拉高理財(cái)收益率的行為就不可持續(xù)了。

第三，如果“非標(biāo)”能做的規(guī)模受限，再疊加“非標(biāo)”本身收益率不會(huì)一直居高不下，那么未來(lái)銀行理財(cái)?shù)耐顿Y重點(diǎn)早晚會(huì)落到投研能力上了。通過(guò)數(shù)據(jù)，我們也可以看出銀行理財(cái)是極度缺乏投研的。

第四，如何提高投研能力呢？銀行可以培養(yǎng)自己的信用研究人員，在宏觀經(jīng)濟(jì)和利率研究方面多與非銀機(jī)構(gòu)合作， 一層委外或者投顧等形式都可以。

綜上，我們看出在銀行理財(cái)方面，我國(guó)監(jiān)管層給予了大行成立理財(cái)子公司足夠的額度來(lái)承接當(dāng)前的存量業(yè)務(wù)， 監(jiān)管為理財(cái)提供了相對(duì)公平的平臺(tái)，未來(lái)可以預(yù)見(jiàn)理財(cái)借助渠道優(yōu)勢(shì)，有進(jìn)一步壓縮其他資管的趨勢(shì)。