陳嘉禾

核電，尤其是核心的核電行業(yè)，主要包括了核電的建設(shè)和發(fā)電兩個子行業(yè)。在資本市場上，這個行業(yè)的體量并不大，上市公司的數(shù)量也不多。但是，正是這樣一個并不大的行業(yè)，卻有可能產(chǎn)生優(yōu)秀的價值投資標(biāo)的：尤其是在估值極度低廉的時候。這里，就讓我從幾方面來分析這個問題。

當(dāng)然，需要特別指出的是，本文中討論的核電行業(yè)，主要指的是核電行業(yè)中從事核電站建設(shè)和運營的、具有極強(qiáng)行業(yè)壁壘的公司。還有一些公司從事核電行業(yè)的邊緣業(yè)務(wù)，比如一些核電站部件的生產(chǎn)、部分技術(shù)的研發(fā)等等。這部分公司的性質(zhì)和那些具有極強(qiáng)行業(yè)壁壘的核電行業(yè)公司，并不完全一致，需要投資者特別留意。

巨大的發(fā)展空間

盡管人均GDP水平相對較低，但是目前，中國的人均發(fā)電量僅為成熟經(jīng)濟(jì)體的大約1/2左右。從這個角度來看，發(fā)電行業(yè)發(fā)展空間似乎不大。但是，中國的核電占比極低。在2018年，中國核電的裝機(jī)占比約為2.4%，總發(fā)電量占比約為4.2%。相比之下，在國際成熟經(jīng)濟(jì)體中，核電在整體發(fā)電行業(yè)的平均占比約為20%左右。

取中國的核電裝機(jī)和發(fā)電占比的平均數(shù)，也就是3.3%來算，中國的核電行業(yè)離發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尚有7倍左右的發(fā)展空間?？紤]到中國的人均發(fā)電量和成熟經(jīng)濟(jì)體相比也有1倍的發(fā)展空間，那么二者相乘，中國的核電行業(yè)在未來理論上有大約14倍左右的發(fā)展空間。在中國經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)相對比較發(fā)達(dá)的當(dāng)前市場環(huán)境下，想要找到和成熟經(jīng)濟(jì)體尚有10倍以上差距的行業(yè)，并不算太容易。

與核電相對應(yīng)的發(fā)電行業(yè)，應(yīng)當(dāng)是火電和水電行業(yè)?；痣娦袠I(yè)的問題在于，其在中國發(fā)電行業(yè)中所占的比重已經(jīng)太大，在2018年達(dá)到大約75%。由于火電行業(yè)會產(chǎn)生大量的污染，國際發(fā)達(dá)國家的火電發(fā)電占比往往大幅低于中國的水平?？紤]到中國政府對于環(huán)保越來越高的重視，火電行業(yè)的占比幾乎只會下降、很難增加。而火電所失去的市場份額，恰恰就是核電等清潔能源所得到的。

圖：核電行業(yè)估值比較

注：數(shù)據(jù)截至2019 年11 月26 日

極強(qiáng)的行業(yè)壁壘

與其他新能源尤其是風(fēng)電和太陽能發(fā)電不同，核電行業(yè)的壁壘極強(qiáng)。對于風(fēng)電來說，很多廠商都在嘗試生產(chǎn)更大、更輕、性能更好的發(fā)電機(jī)葉片，另外許多廠商則在極力競爭，試圖生產(chǎn)出轉(zhuǎn)換效率更高的發(fā)電機(jī)組。對于太陽能行業(yè)來說，事情也是一樣：許多生產(chǎn)者在努力提高轉(zhuǎn)換效率、降低生產(chǎn)和維護(hù)成本等方面不遺余力。

因此，對于風(fēng)電和太陽能行業(yè)來說，其中的企業(yè)相對于核電行業(yè)來說，往往面臨強(qiáng)大的競爭。這種競爭會導(dǎo)致企業(yè)的議價能力下降、利潤率得不到保障、長期有可能被競爭對手趕出局等問題。當(dāng)然，硬幣總有兩面：強(qiáng)競爭的風(fēng)電和太陽能行業(yè)，也更容易產(chǎn)生非常有競爭力的龍頭公司：恰如格力和美的在強(qiáng)競爭的家電行業(yè)中，最后奠定了領(lǐng)先地位，并且給投資者帶來了豐厚回報一樣。但是，對于投資者來說，在這個殘酷的競爭過程中一旦選錯了對象、不幸找到了輸?shù)舻墓?，那么投資的回報率往往會慘不忍睹。

核電行業(yè)則不同，這個行業(yè)的天然特殊性、復(fù)雜性，導(dǎo)致了行業(yè)的參與者極少。這樣一個非常復(fù)雜、危險的行業(yè)，注定了只能由幾個參與者來鉆研。而且，對于這些參與者來說，安全性和可靠性在許多時候比提高效率更重要。同時，核電站的建設(shè)極其復(fù)雜、專業(yè)，這就導(dǎo)致很少有其他行業(yè)的企業(yè)，能轉(zhuǎn)行來參與到核電的生產(chǎn)和運營中去。

反之，風(fēng)電和太陽能行業(yè)的生產(chǎn)技巧和技術(shù)，許多同類型的行業(yè)也多少能窺見一些。對于這些本來就生產(chǎn)新材料、電機(jī)等等相似產(chǎn)品的企業(yè)來說，轉(zhuǎn)型到相似的新能源行業(yè)，往往不失為一個可以考慮的選項。但是，一旦想到核電行業(yè)巨大的規(guī)模、復(fù)雜而獨特的技術(shù)、嚴(yán)格的準(zhǔn)入門檻，許多潛在的新參與者就會打退堂鼓。

環(huán)保發(fā)展的必選項與錯峰發(fā)電

對于核電行業(yè)的爭議，多集中在環(huán)保和成本方面。但是，這兩者并非存在不可逾越的障礙：尤其是在中國的人均核電發(fā)展水平只有發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大約1/14的時候。

就環(huán)保來說，中國目前仍然有大約75%的發(fā)電來自火電，這是由中國煤礦儲備異常豐富的特質(zhì)決定的。但是，采用火電意味著大量的大氣污染。相比之下，核電站雖然一旦泄漏就會造成災(zāi)難性的后果（比如日本的福島核電站事故），但是只要不發(fā)生重大事故，那么核電是一種非常清潔的能源。

也就是說，核電和火電兩者都產(chǎn)生潛在的污染，只不過核電是在零污染和或有的巨大的污染兩者之間選擇（后者的概率非常小），火電則是一種必然的、長時間的、但是程度相對較輕的污染。

同時，盡管核電的長期預(yù)測成本可能會高于其他新能源，尤其是不受地形和水流量限制的風(fēng)電和太陽能發(fā)電，但是值得注意的是，后兩者的巨大問題是，它們的發(fā)電量是有著巨大波動的。在夜晚和風(fēng)小的時候，這兩種新能源就無法繼續(xù)發(fā)電，因此，它們需要基荷電站作為補(bǔ)充。而核電站在作為基荷電站方面，本身有著天然的優(yōu)勢。

等待低廉的估值

由于有著巨大的長期發(fā)展空間和極高的行業(yè)壁壘，核電行業(yè)的企業(yè)天然具有優(yōu)勢，不容易在市場競爭中被對手打垮，容易在長期取得長足的發(fā)展。這也就導(dǎo)致核電行業(yè)的龍頭企業(yè)，天然的可以成為價值投資的優(yōu)秀備選項：畢竟價值投資要求“好”和“便宜”，而核電行業(yè)天然的性質(zhì)，已經(jīng)解決了“好”的問題。

對于價值投資而言，如果能夠找到一個確定性很大的投資標(biāo)的，那么投資就已經(jīng)贏了一半。哪怕投資者只是在一個適中的價位，買入一個長期基本面的確定性很高的投資標(biāo)的，其在長期獲利的概率仍然很大：要么價格上漲獲利，要么價格下跌，甚至大跌，但是對于基本面確定性很高的投資標(biāo)的來說，投資者完全可以在股價打了幾折以后繼續(xù)大幅買入，最后賺的甚至?xí)唷?blockquote>

目前，核電行業(yè)的估值相對比較低，但是仍然談不上極度低廉。

而核電行業(yè)，尤其是核電行業(yè)中擁有極高壁壘的公司，恰恰就提供了這樣的一個投資標(biāo)的。投資者在中等、而不是低估的價格買入以后，如果價格上漲，那么自不必說。一旦價格下跌，投資者完全可以在簡單的重新審視一下公司的報表、確定基本面仍然健康以后，放手買的更多。而對于一些競爭非常殘酷的行業(yè)，比如流行服飾、餐飲等行業(yè)，一家企業(yè)一旦陷入困境，那么即使價格跌的再多，投資者也往往很難下手：企業(yè)的基本面往往在價格下跌的同時，也會變得慘不忍睹。

但是，相對于一些更加市場化的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、消費行業(yè)、資產(chǎn)管理行業(yè)等，核電行業(yè)的企業(yè)，并不容易出現(xiàn)爆發(fā)性的超高速增長，尤其是在考慮到核電行業(yè)對安全性的極高要求的情況下。而在市場化的行業(yè)中，輸者固然賠得很慘，勝利者也會給投資者帶來難以想象的高回報。因此，對于核電行業(yè)的投資標(biāo)的來說，投資者如果想在其中取得非常優(yōu)秀的投資回報，必須等待一個極度低廉的估值。

目前，核電行業(yè)的估值相對比較低，但是仍然談不上極度低廉。A股的核電行業(yè)企業(yè)平均在1.5-2倍PB、15-20倍PE之間，港股則分別在1倍、10倍左右。相對于兩市銀行、證券等金融行業(yè)能提供的4倍到8倍的PE、0.5倍到1.3倍的PB估值來說，核電行業(yè)當(dāng)前的估值讓人放心，但仍然難以讓人感到興奮。如果在未來，投資者能夠等到一個極度低估的時刻，那么核電行業(yè)，尤其是其中的優(yōu)秀企業(yè)，將構(gòu)成優(yōu)秀的價值投資標(biāo)的。不過，考慮到核電行業(yè)一旦發(fā)生事故可能帶來的巨大打擊（比如福島核電站事故就曾經(jīng)造成中國的核電行業(yè)多年審批和新建設(shè)放緩），以及這種事故的事先難以預(yù)測性，那么即使在估值極低的時候，投資者仍然需要對在行業(yè)上的整體倉位投入有所控制。