吳新竹

上市起便在微利和虧損邊緣掙扎的共達電聲（002655.SZ）從2015年起謀求轉型，原實控人在一番布局之后迎來了因藍牙耳機而名噪一時的萬魔聲學，這家輕資產(chǎn)的小米生態(tài)鏈公司超過30億元的高估值使其在資本市場的“首秀”遭到質(zhì)疑，并購方案經(jīng)過多次調(diào)整，萬魔聲學與共達電聲的“聯(lián)姻”巧妙地避開了巨額商譽。

然而，9.95億元的上市公司控制權交易消耗掉了萬魔聲學的絕大多數(shù)資金，以評估基準日計算，即便最終共達電聲完成了對萬魔聲學的吸收合并，也只能獲得約3億元的凈資產(chǎn)。

等待新業(yè)務注入的漫長三年里，共達電聲不斷依靠財務操作保持微盈利，2019年三季報顯示，公司前三季度歸屬凈利潤為1648萬元，扣非凈利潤為1940萬元。另一方面，謀求上市的萬魔聲學與供應商和客戶之間的關系復雜微妙，銷售回款方面優(yōu)勢不足，存在資金壓力。

與共達電聲不謀而合的是，萬魔聲學的歷史銷售毛利率多數(shù)時間也在28%以下，根據(jù)評估報告，即使未來萬魔聲學能夠減少對小米集團的銷售依賴，受其ODM業(yè)務影響，整體毛利率也不高于23%，這樣的盈利能力無法給二者的結合帶來優(yōu)勢，萬魔聲學的技術水平和營銷能力將在眾多同行競爭者中受到考驗。

共達電聲分步“賣殼”

共達電聲主要從事微型電聲元器件及電聲組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司于2012年上市，上市后第二年扣非凈利潤便出現(xiàn)虧損，2014-2016年扣非攤薄凈資產(chǎn)收益率均未超過3%。為改善經(jīng)營狀況，公司向影視娛樂行業(yè)發(fā)起并購，2015年12月，公司擬通過向關聯(lián)方發(fā)行股份募集配套資金的方式收購西安曲江春天融和影視文化有限責任公司（下稱“春天融和”）100%股權和北京樂華圓娛文化傳播股份有限公司（下稱“樂華文化”）100%股權，初步確定春天融和、樂華文化的交易價格分別為18億元和23.20億元，較標的資產(chǎn)股東全部權益增值5.58倍。

該方案幾經(jīng)修改，2016年11月，交易標的改為僅樂華文化，交易價格改為18.90億元，較標的資產(chǎn)股東全部權益增值8.53倍。而時至2017年2月，公司突然稱由于重組事項操作時間過長，國內(nèi)外經(jīng)濟、政策環(huán)境出現(xiàn)了較大變化，樂華文化的股東對該公司對接A股市場的條件和方式產(chǎn)生了不同想法，故其決定終止與共達電聲的重大資產(chǎn)重組事宜。

重組不成不要緊，可惜在2016年5月，共達電聲同意為春天融和及樂華文化銀行授信、借款、融資提供連帶責任擔保，擔保總額度不超過3億元，期限為12個月，春天融和及樂華文化以應收賬款為公司提供反擔保。重組終止7個月之后，因春天融和不能及時完成對西藏鼎鑫投資管理有限公司的清償或續(xù)貸工作，共達電聲代其償還了5000萬元貸款，在深交所的問詢下，春天融和與共達電聲當時的控股股東濰坊高科電子有限公司（下稱“濰坊高科”）之間的關聯(lián)關系浮出水面，而這筆代償款春天融和至今未償還完畢，據(jù)披露剩余款項將于2021年12月30日前償還。

事實上，重組終止2個月后，共達電聲的實際控制人便開始尋找其他方式“賣殼”，其原本打算將濰坊高科轉讓給魯豐環(huán)保原董事長于榮強，引起市場非議，時至2017年12月，上市公司忽然宣布控股股東濰坊高科擬將所持共達電聲15.27%股份轉讓給濰坊愛聲聲學科技有限公司（下稱“愛聲聲學”）。

在新舊交替之際，共達電聲2017年年報一口氣計提了1.75億元資產(chǎn)減值損失，導致當期歸母凈利潤為-1.75億元?？刂茩噢D讓于2018年3月完成，上市公司第一大股東變更為愛聲聲學，濰坊高科所持共達電聲15.27%股份被賣了9.95億元，對應5498萬股股份，愛聲聲學分四期支付，共達電聲公告前一交易日的收盤價為8.09元/股，以此計算5498萬股股份價值4.45億元，意味著控制權溢價率為123.73%，“殼費”約為5.50億元。在評估基準日2018年3月31日，共達電聲的可辨認凈資產(chǎn)公允價值為6.24億元，15.27%股份對應的凈資產(chǎn)公允價值份額為9525萬元，意味著該交易為愛聲聲學帶來了9.06億元商譽。

彼時真正的借殼方、持有愛聲聲學98.80%股權的萬魔聲學科技有限公司（下稱“萬魔聲學”）還在韜光養(yǎng)晦。2018年度，共達電聲的扣非歸屬凈利潤為-2025萬元，依靠政府補助和處置長期股權投資才得以扭虧為盈，避免ST。該年11月，共達電聲不疾不徐地拋出吸收合并萬魔聲學的預案，萬魔聲學主要從事耳機、音箱、智能聲學類產(chǎn)品以及關鍵聲學零部件的研發(fā)設計、制造和銷售。如果萬魔聲學沒有事先通過子公司愛聲聲學取得共達電聲的控制權，那么溢價收購萬魔聲學勢必會在共達電聲的賬面產(chǎn)生一筆不小的商譽，而在共達電聲已經(jīng)被列入愛聲聲學長期股權投資科目的情況下，共達電聲吸收合并萬魔聲學可按照同一控制下的吸收合并處理，便不存在產(chǎn)生商譽的擔憂了。吸收合并完成后，萬魔聲學及愛聲聲學注銷，萬魔聲學的全體員工由共達電聲或其設立的子公司接收。

萬魔聲學營收“畫餅”

交易預案出爐后經(jīng)歷了數(shù)次修改，最新的草案修訂稿顯示，2018年12月31日，萬魔聲學母公司的凈資產(chǎn)為10.29億元，采用收益法評估其股東全部權益價值為30.07億元，增值率為192.06%?？紤]到評估基準日后投資方對萬魔聲學增資3.96億元，及減資4278萬元，經(jīng)交易雙方協(xié)商，本次交易價格定為33.60億元，交易方式為向萬魔聲學的全體股東非公開發(fā)行6.20億股股份，發(fā)行價格為5.42元/股。

值得注意的是，萬魔聲學1.92倍并購增值率只是一個表象，因為交易價款包括了愛聲聲學所持共達電聲股份的公允價值，萬魔聲學母公司的凈資產(chǎn)也包括了共達電聲股份所對應的凈資產(chǎn)份額。根據(jù)會計準則，在處理同一控制下的吸收合并時，長期股權投資初始投資成本與支付的現(xiàn)金、轉讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)以及所承擔債務賬面價值之間的差額，應當調(diào)整資本公積，資本公積不足沖減的，調(diào)整留存收益;長期股權投資的初始投資成本為合并日按照被合并方所有者權益在最終控制方合并財務報表中的賬面價值的份額，所以，吸收合并萬魔聲學取得的凈資產(chǎn)的賬面價值應為備考吸收合并報表中上市公司凈資產(chǎn)的增加值3億元。

可以說，如果沒有投資方在評估基準日后對萬魔聲學增資3.96億元，那么吸收合并萬魔聲學取得的凈資產(chǎn)很可能為負值。

出現(xiàn)負值的原因很好理解，前文曾提到愛聲聲學以9.95億元收購了共達電聲15.27%股權，并產(chǎn)生了9.06億元商譽，該長期股權投資及其對應的商譽隨著愛聲聲學的注銷及共達電聲對萬魔聲學的吸收合并要抵減萬魔聲學的資本公積和留存收益，如果萬魔聲學的資本公積和留存收益都很微薄，出現(xiàn)負值便在所難免了。以5.42元/股計算，共達電聲15.27%股份對應的5498萬股的公允價值為2.98億元，從并購價款中扣除2.98億元，得到的交易價格為30.62億元，與上市公司凈資產(chǎn)增加值3億元相比，萬魔聲學的實際增值率應為9.20倍。交易對方承諾，2019年、2020年和2021年，萬魔聲學的扣非凈利潤依次不低于1.45億元、2.20億元和2.85億元，以30.62億元交易價格計算，平均市盈率為15.26倍。

與可比收購案例相比，無論是評估增值率還是市盈率，萬魔聲學的估值都明顯偏高。傳藝科技（002866.SZ）收購的東莞美泰電子有限公司增值率為1.03倍，預測期平均市盈率為7.1倍，江粉磁材（002600.SZ）收購的領益科技（深圳）有限公司分別為6.60倍、11.1倍，世嘉科技（002796.SZ）收購的蘇州波發(fā)特通訊技術股份有限公司分別為4.72倍、13.2倍，經(jīng)緯輝開（300120.SZ）收購的新輝開科技（深圳）有限公司分別為2.83倍、9.2倍，奮達科技（002681.SZ）收購的深圳市富誠達科技有限公司分別為10.59倍、10.7倍。

萬魔聲學非經(jīng)營性資產(chǎn)負債的評估值為-5660萬元，其中包括長期股權投資的評估值-4.78億元，長期股權投資中，愛聲聲學的評估值為-5.42億元，深圳魔耳智能聲學科技有限公司（下稱“魔耳智能”）的評估值為5942萬元，萬魔聲學對其持股比例為28%。魔耳智能于2018年4月成立，在評估基準日2018年12月31日，魔耳智能的賬面凈資產(chǎn)為456萬元，評估值為2.12億元，該公司系小米音箱的供應商之一。

此次交易采用收益法評估萬魔聲學的經(jīng)營性資產(chǎn)，2018年和2019年上半年，萬魔聲學的營業(yè)收入分別為15.76億元和12.39億元，預測營業(yè)收入從2019年的17.15億元一路飆升至2023年的41.66億元，年均復合增長率為24.84%。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的報告，全球耳機市場規(guī)模有望從2019年的91.6億美元增長至2023年的105.8億美元，年均復合增長率為3.67%;IDC發(fā)布的全球可穿戴市場預測報告顯示，耳戴設備出貨量將由2019年的5440萬臺增長至2023年的8650萬臺，年均復合增長率為12.29%。與行業(yè)增速相比，萬魔聲學的營收預測可謂豪情萬丈。

從現(xiàn)有客戶結構來看，2016-2018年和2019年上半年，萬魔聲學對小米集團的銷售收入占營收的比例依次為59.45%、64.24%、60.12%和57.65%，前五名客戶貢獻的銷售收入占營收的比例依次為86.01%、83.17%、83.54%和91.47%，可見小米集團對萬魔聲學的經(jīng)營至關重要。

然而，評估報告預測2019-2023年，萬魔聲學對小米集團的銷售占比將由47.54%下降至24.73%，這對萬魔聲學的營銷能力將是一個極大的考驗。

除小米外，曾出現(xiàn)在前五名客戶之列的還有東莞耳一號聲學科技有限公司（下稱“東莞耳一號”）、深圳大仁科技有限公司（下稱“大仁科技”）、深圳正品網(wǎng)信息科技有限公司、努比亞技術有限公司、華碩電腦股份有限公司、1BayberryTechnologyInc.、Amazon.com.azdc，Inc.、北京京東世紀貿(mào)易有限公司和富聲（東莞）電器配件有限公司，報告書草案披露，上述客戶中僅有東莞耳一號系萬魔聲學的關聯(lián)方;然而，大仁科技與萬魔聲學也有著千絲萬縷的聯(lián)系。

啟信寶顯示，大仁科技的法定代表人、控股股東王薇系大摩投資（深圳）有限公司（下稱“大摩投資”）的少數(shù)股東，大摩投資系萬魔聲學的代工廠、聯(lián)營企業(yè)湖南國聲聲學科技股份有限公司（下稱“湖南國聲”）的第一大股東，大摩投資的法定代表人為鐘文賓;報告書草案提到，鐘文賓在2018年10月以前曾是萬魔聲學參股子公司魔耳智能的投資人，萬魔聲學的前員工丁建華在2017年4月前曾與配偶謝愛琴合計持有大仁科技100%的股權，丁建華于2017年從萬魔聲學離職。

根據(jù)天眼查，大仁科技成立于2015年6月，注冊資本為200萬元，2016年社保人數(shù)為零，2017年和2018年社保人數(shù)為4人。這樣一家實力堪憂的小微企業(yè)自2016年至2019年上半年依次給萬魔聲學帶來了1233萬元、2751萬元、5705萬元和1563萬元的收入。

2019年6月30日，萬魔聲學應收賬款前五名依次為東莞耳一號、小米通訊技術有限公司、東莞市全康電子科技有限公司（下稱“全康電子”）、大仁科技和深圳市乾合毅電子科技有限公司（下稱“乾合毅電子”）。報告書草案未提及對全康電子的信用政策，2018年年末萬魔聲學對該公司應收賬款的余額為6060萬元，逾期金額為3779萬元;2019年6月30日，對全康電子的應收賬款余額為6069萬元。

全康電子曾在2017年以耳機代工廠的身份位列萬魔聲學前五名供應商中，后者當年對其采購金額為7021萬元，占當期采購總額的14.12%，當期萬魔聲學從前五名供應商的采購比例為86.01%。天眼查顯示，全康電子成立于2016年，注冊資本為200萬元，實繳資本為零，社保人數(shù)為零，這樣一家實力薄弱的代工廠既成為了萬魔聲學的供應商，也成為了萬魔聲學的客戶。

萬魔聲學與第二大客戶東莞耳一號的關系及業(yè)務往來則顯得撲朔迷離。2017年7月，萬魔聲學通過全資子公司耳一號聲學科技（深圳）有限公司（下稱“深圳耳一號”）收購了東莞耳一號100%股權并對其增資，使其注冊資本由50萬元增加至600萬元;同年11月，深圳耳一號卻以50萬元的價格將東莞耳一號100%股權轉讓給湖南國聲，即前文提到過的萬魔聲學代工廠、聯(lián)營企業(yè)。根據(jù)報告書草案修訂稿，截至2019年6月30日，深圳耳一號對湖南國聲持股比例為16%。東莞耳一號在2017年年末被轉讓給湖南國聲后，2018年和2019年上半年躋身萬魔聲學的大客戶之列，對其銷售金額分別為1.22億元和2.56億元，占各報告期銷售收入的13.08%和30.54%。隨之而來的是對東莞耳一號的大筆應收賬款，萬魔聲學對東莞耳一號的信用政策為驗收合格并收到發(fā)票后90天內(nèi)，2018年度，該項金額為1.38億元，占應收賬款的30.25%，其中逾期6364萬元，期后三個月回款金額為2800萬元;2019年上半年，該項金額為3億元，占應收賬款的48.54%。