楊陽

隨著5G商用的來臨，市場對于其相關(guān)應(yīng)用的研究樂此不疲，相對而言，市場普遍認(rèn)為云游戲行業(yè)最有可能是5G時代率先爆發(fā)的領(lǐng)域之一。近日，疊加Google云游戲服務(wù)Stadia上線的消息刺激，游戲產(chǎn)業(yè)再次被推向風(fēng)口。

從二級市場走勢來看，目前這一板塊作為題材性的炒作開啟了新一輪大幅上漲的局面，多只個股創(chuàng)出年內(nèi)新高。吉比特（603444）作為老牌的游戲研發(fā)商，盈利能力較強(qiáng)，手上現(xiàn)金流充裕，其股價走勢持續(xù)強(qiáng)勁，年漲幅超過110%。但投資者需注意的是，在吉比特股價創(chuàng)階段新高的同時，潛在風(fēng)險也不容忽視。

首先，吉比特對《問道》手游存在單一依賴，三季度《問道》手游流水小幅下滑造成公司營收及利潤增速回落明顯，未來吉比特能否擺脫對單一產(chǎn)品的依賴還有待觀察。其次，公司高額分紅或存在向大股東利益輸送的嫌疑，亦或者為了抬高股價，好讓重要股東退出。

高度依賴《問道》手游

根據(jù)三季報披露數(shù)據(jù)，吉比特2019年前三季度實現(xiàn)營收15.55億元，同比增長34.1%;歸母凈利潤為6.70億元，同比增長32.2%，主要在于《問道手游》收入增長及《貪婪洞窟2》《跨越星弧》等新游戲貢獻(xiàn)收入。

單季度來看，公司2019年Q1、Q2、Q3分別實現(xiàn)營收5.06億元、5.65億元、4.84億元，分別同比增長33.09%、42.10%、26.7%;同期實現(xiàn)歸母凈利潤分別為2.13億元、2.52億元、2.04億元，增幅同比分別為38.87%、39.02%、18.95%。可以看到，三季度公司營收及歸母凈利潤增速環(huán)比均出現(xiàn)回落，且下降明顯。究其原因，主要是公司立身之本的爆款產(chǎn)品《問道》系列的波動所致。

吉比特自2017年上市以來，推出了不少游戲，目前已在運營的游戲有《問道》、《問道手游》、《不思議迷宮》、《地下城堡》、《地下城堡2》、《貪婪洞窟》、《貪婪洞窟2》、《長生劫》、《螺旋英雄譚》、《跨越星弧》等。

其中不得不提的是公司的爆款產(chǎn)品《問道》系列，2016年《問道》自改版《問道手游》轉(zhuǎn)戰(zhàn)手游市場后，當(dāng)年營收大漲三倍多，占據(jù)了2016年公司總營收的七成以上。盡管公司近年來推出多款手游，卻也難以撼動《問道手游》的地位。吉比特也坦言道，公司營業(yè)收入來自于《問道手游》的比例較高，現(xiàn)階段經(jīng)營業(yè)績對于該游戲存在依賴。

《問道》手游無疑作為吉比特發(fā)展的強(qiáng)大支撐，但過于依賴單一產(chǎn)品也使公司面臨著潛在風(fēng)險。三季度《問道》手游增長初顯疲軟，華創(chuàng)證券表示《問道手游》Q2月均暢銷排位22名，預(yù)計流水超過2億;Q3環(huán)比略有下滑，暢銷排位33名，估計流水約為1.9億。

現(xiàn)階段游戲版號逐步放開。同類型游戲產(chǎn)品層出不窮，在激烈的市場競爭環(huán)境下。由于游戲玩家的偏好變化、游戲產(chǎn)品的生命周期等難以控制，若不能保持《問道》對游戲玩家的持續(xù)吸引力。將導(dǎo)致游戲產(chǎn)生的收益下降。對公司的經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況均造成不利影響。

表1：A股上市游戲公司銷售毛利率對比

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

吉比特目前儲備有《砰砰小怪獸》、《怪物工程師》、《探靈之夜嫁》、《雙境之城》等數(shù)款自研產(chǎn)品，并已簽約代理了《伊洛納（Elona）》、《人偶館綺幻夜（DOLL）》、《魔淵之刃》、《冒險與深淵》等數(shù)款產(chǎn)品。隨著公司儲備產(chǎn)品的上線，是否能逐步降低對單一游戲產(chǎn)品的依賴還有待觀察。

此外，相較于同行業(yè)可比公司，吉比特盈利能力不容小覷。吉比特毛利率水平一直居于前列，截至2019年1-9月，完美世界毛利率為65.68%，三七互娛為86.18%，游族網(wǎng)絡(luò)為53.90%，吉比特毛利率則高達(dá)91.65%。凈利率方面，公司銷售凈利率一直保持在55%左右，而完美世界、三七互娛僅有20%。

值得注意的是，近幾年，公司毛利率自2014年起一直處于小幅下降趨勢，這與同行業(yè)龍頭公司毛利率拐點向上的趨勢漸成背離，不禁令人發(fā)問吉比特高毛利率的持續(xù)性是否能得到保證。

高額分紅+減持計劃

除此之外，吉比特今年高額分紅事件引起資本市場關(guān)注。2016-2018年度，公司每10股分別派發(fā)現(xiàn)金分紅41元、26元、100元，分別派發(fā)2.94億元、1.87億元、7.19億元，分別占當(dāng)年歸屬凈利潤的50.24%、30.65%、99.43%。

盡管吉比特賬上現(xiàn)金流充裕，但如此大氣地分光2018年全部凈利潤，不得不令人猜疑這其中是否存有貓膩？2018年，前十大股東將分得4.5億元，占據(jù)總分紅金額的62%。其中，實控人盧竑巖持有公司總股本30.09%的股份，可分得2.16億元的現(xiàn)金紅利。市場人士指出，高派現(xiàn)名義上是對投資者的一種回報，但它更是給大股東的回報，對于股權(quán)高度集中于控股股東的上市公司來說，這種高派現(xiàn)更是進(jìn)行利益輸送的一種手段，將原本屬于上市公司的資金轉(zhuǎn)變成了大股東的資金。

此外，吉比特重要股東自解禁以來不斷減持公司股份，可以看到從去年開始，湖南文化旅游創(chuàng)業(yè)投資基金企業(yè)（有限合伙）幾乎全年都在減持期限中。今年3月13日，吉比特發(fā)布公告稱，公司第三大股東湖南文旅擬減持不超過287.53萬股，即減持最高不超過公司總股本的4%，而之后一個月，吉比特便推出高分紅方案。此等操作下，不免令人懷疑，公司高額分紅是為了刺激抬升股價以讓重要股東賺得盆滿缽滿地退出。

當(dāng)前，湖南文旅持有吉比特流通股287.6萬股，占已上市流通股比例達(dá)6.92%，仍是公司第一大流通股股東，照過往經(jīng)驗來看，不排除其后續(xù)再次減持公司股份的可能。除了湖南文旅外，北京和諧成長投資中心（有限合伙）年內(nèi)也曾三次減持吉比特股份，合計減持215.64萬股，套現(xiàn)金額超過2億元，這似乎意味著大股東們對公司未來的產(chǎn)業(yè)布局不是很有信心。

表2：今年以來重要股東買賣情況

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊