《股市動態(tài)分析》研究部

進(jìn)入11月以來，A股市場新股“破發(fā)”頻現(xiàn)，繼11月6日，科創(chuàng)板新股久日新材（6881 99）、昊海生科（688366）雙雙破發(fā)之后，科創(chuàng)板新股容百科技（688005）、杰普特（688025）、天準(zhǔn)科技（688003）相繼加入破發(fā)的行列，到11月11日，主板新股渝農(nóng)商行（601077）也加入到破發(fā)的行列，其上市首日開盤僅半小時就打開漲停，次日跌停，第10個交易日就跌破7.36元/股的發(fā)行價，被冠以“2019年最差新股”稱號。此外，還有數(shù)只新股瀕臨破發(fā)。

A股市場歷來有“炒新”的習(xí)慣，不論新股質(zhì)量好壞，動輒十幾個漲停，甚至幾十個漲停，使得“打新必賺、炒新必賺”成為一種現(xiàn)象。正因如此，新股上市很少有破發(fā)的，破發(fā)通常都是在一輪暴炒很久之后，這與新股上市破發(fā)，或新股上市之初破發(fā)是兩回事。

在這種傳統(tǒng)下，本月新股密集破發(fā)的現(xiàn)象顯得尤為引人關(guān)注，這也意味著近年來市場化改革初見成效，新股的生態(tài)已經(jīng)發(fā)生劇變。

18只個股已破發(fā)或?yàn)l臨破發(fā)

近期，A股出現(xiàn)了新股上市后短時間內(nèi)破發(fā)的情形，引發(fā)了市場的關(guān)注。根據(jù)表一的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至11月18日收盤，今年以來上市交易的167只新股中，包括重新上市的招商南油（601975）和吸收外運(yùn)發(fā)展上市的中國外運(yùn)（601598）在內(nèi)，已經(jīng)有11只出現(xiàn)了破發(fā)，其中仍有10只運(yùn)行于首發(fā)價格以下，科創(chuàng)板占據(jù)當(dāng)中的5只。剩余1只出現(xiàn)過破發(fā)的股票也來自科創(chuàng)板，這就是新光光電（688011），其7月22日以38.09元的價格首批科創(chuàng)板上市，11月12日最低跌至38.04元。

表一：截至11月18日收盤仍處于首發(fā)價下方的10只個股

除表一中的個股外，還有麒盛科技（603610）等7只個股上市以來漲幅已進(jìn)入10%以內(nèi)，隨時有破發(fā)的風(fēng)險，其中還不乏中國電研（688128）、寶蘭德（688058）這樣11月才上市的新股（見表二）。

表二：上市以來漲幅10%以內(nèi)的個股

科創(chuàng)股的破發(fā)危機(jī)主因是高定價

破發(fā)并不稀奇，早在2011年的新股發(fā)行改革中，A股曾出現(xiàn)過破發(fā)潮，全年IPO破發(fā)率達(dá)到三成。A股歷史上經(jīng)過9次IPO的暫停與重啟，從2014年起新股發(fā)行一直遵循23倍市盈率指導(dǎo)上限，23倍市盈率發(fā)行給二級市場留了足夠的上漲空問，是近幾年破發(fā)罕見的重要原因。

不過，科創(chuàng)板實(shí)行注冊制，不再規(guī)定發(fā)行市盈率上限，這使得多數(shù)科創(chuàng)股首發(fā)時的市盈率便高過行業(yè)市盈率，也就是說，一開始就存在定價過高的問題。

數(shù)據(jù)顯示，8只已破發(fā)或者瀕臨破發(fā)的科創(chuàng)股的首發(fā)市盈率全部高于首發(fā)時所屬的行業(yè)市盈率（見表三）。其中，新光光電、容百科技、天準(zhǔn)科技、久日新材的首發(fā)市盈率顯著高于行業(yè)市盈率，新光光電和容百科技同屬電子行業(yè)，首發(fā)市盈率也基本相同，最后命運(yùn)也類似。

表三：已破發(fā)或?yàn)l臨破發(fā)的科創(chuàng)股發(fā)行概覽

科創(chuàng)板設(shè)立的初衷是堅(jiān)持為面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求的企業(yè)提供便捷和低成本的融資服務(wù)，主要針對符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。首批登陸科創(chuàng)板企業(yè)的平均發(fā)行市盈率達(dá)53.40倍，可以看出市場對科創(chuàng)企業(yè)的期望之高。

股票前期的詢價定價是市場上各種價格信息博弈的結(jié)果，從市場化的角度而言，新股破發(fā)應(yīng)當(dāng)被解讀為二級市場投資者對新股高定價的不認(rèn)可。

于此同時，科創(chuàng)板適用合格投資者管理制度，相對于主板散戶投資者而言，科創(chuàng)板投資者理論上更具備投資能力及風(fēng)險管理能力，投資者能夠更快回歸理性。同時，科創(chuàng)板新股上市后前5日不設(shè)漲跌幅、有效競價范圍限制等交易制度，可以發(fā)揮市場的主導(dǎo)作用，科創(chuàng)板企業(yè)詢價定價將日趨回歸合理區(qū)間，市場化改革作用初現(xiàn)。此外，在注冊制的改革背景之下，上市公司殼價值也逐漸下降。

展望未來，定價虛高的科創(chuàng)股可能面臨著無人問津的境地，如果不是真正有技術(shù)、有業(yè)績的企業(yè)，可能上市首日就是股價最高日，破發(fā)，甚至像港股、歐美股市一樣上市首日破發(fā)的例子將越來越多，對于參與者的辨別能力也要求越高。

募資規(guī)模龐大也是原因之一

除掉招商南油和中國外運(yùn)之后，剩余8只已破發(fā)或?yàn)l臨破發(fā)的非科創(chuàng)股在上交所主板、深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板皆有分布。其中，上交所主板占了6只，中小板和創(chuàng)業(yè)板各一只（見表四）。

表四：已破發(fā)或?yàn)l臨破發(fā)的非科創(chuàng)股發(fā)行概覽

由于有23倍的發(fā)行市盈率的上限，非科創(chuàng)股的破發(fā)危機(jī)除了IPO定價高于行業(yè)市盈率之外，融資規(guī)模龐大也是破發(fā)的重要原因。數(shù)據(jù)顯示，這8只個股的融資規(guī)模均高于10億元，寶豐能源（600989）和與渝農(nóng)商行甚至接近百億規(guī)模。因此，雖然麒盛科技（603610）、仙樂健康（300791）、鴻合科技（002955）、三美股份（603379）、寶豐能源的發(fā)行市盈率低于首發(fā)時行業(yè)市盈率，但是募資規(guī)模較大、股本較多，造成新股上市后拋壓很大，加上其它一些原因，破發(fā)壓力巨大。而中創(chuàng)物流（603967）、渝農(nóng)商行這類發(fā)行市盈率顯著高于首發(fā)時行業(yè)市盈率的個股，既要面臨高估值消化壓力，又要面臨巨大股本帶來的拋壓，疊加其它因素，破發(fā)壓力更是巨大。

其實(shí)，表三的科創(chuàng)股當(dāng)中也有5只的募資規(guī)模超過10億元，數(shù)量占比達(dá)到60%?？梢哉f，無論科創(chuàng)股還是非科創(chuàng)股，募資規(guī)模也是破發(fā)危機(jī)的原因之一，只不過在科創(chuàng)股和非科創(chuàng)股的破發(fā)危機(jī)當(dāng)中所起作用的程度不同。

新股生態(tài)劇變注冊制顯威力

頻頻破發(fā)帶來的影響是巨大的，破發(fā)徹底打破了過去“打新”無風(fēng)險制度性套利的空間，還原了新股發(fā)行市場，新股的生態(tài)由此而產(chǎn)生劇變。

11月19日晚間，祥生醫(yī)療（688358）發(fā)布公告，將發(fā)行價定為50.53元，低于主承銷商投價報告建議區(qū)間50.57-55.62元，科創(chuàng)板首單發(fā)行價低于錨價格的案例出現(xiàn)了。這是標(biāo)志性事件，表明買方開始起約束作用了。

早一天的11月18日晚問，浙商銀行（601916）披露的首次公開發(fā)行股票發(fā)行結(jié)果顯示，網(wǎng)上投資者放棄認(rèn)購941.42萬股，棄購金額達(dá)4650.63萬元;網(wǎng)下投資者放棄認(rèn)購400.32萬股，棄購金額達(dá)1977.6萬元。本次浙商銀行棄購金額乃2016年信用申購制度以來最高。此前，浙商銀行公告A股IPO網(wǎng)上發(fā)行的最終中簽率為0.688%，認(rèn)購有效申購戶數(shù)為1096萬戶，網(wǎng)上中簽率創(chuàng)下2016年信用申購制度實(shí)施以來的最高紀(jì)錄。資料顯示，浙商銀行預(yù)計(jì)發(fā)行25.50億股，按發(fā)行股數(shù)計(jì)，是信用申購制度實(shí)施以來，發(fā)行規(guī)模第二高的新股。發(fā)行結(jié)果一出來，市場就開始擔(dān)憂其將成為首日破發(fā)第一股。

據(jù)安信證券11月18日發(fā)布的報告顯示，今年A股募集資金規(guī)模共計(jì)1799.58億元，相較于上半年54家公司共計(jì)募集資金規(guī)模不足500億元，下半年以來新股上市呈加速之勢。科創(chuàng)板上市53家公司共募集資金規(guī)模664.41億元，科創(chuàng)板成為2019年新股IPO加速的主力。自2014年IPO恢復(fù)以來，2017年新股IPO速度達(dá)到巔峰，全年共計(jì)436家新股上市募集資金規(guī)模合計(jì)達(dá)2291.09億元，而2019年至今A股募集資金規(guī)模已達(dá)2017年的79%，今年募集資金規(guī)模有望重回2000億水平。

IPO的提速并非只表現(xiàn)在發(fā)批文和同意注冊的環(huán)節(jié)上，發(fā)審和過會率都在全方面的提升。目前IPO均為信用申購，導(dǎo)致新股給市場的壓力要到上市階段才會體現(xiàn)，市場對于IPO的反應(yīng)是滯后的，當(dāng)新股上市需要資金承接時，方知資金已經(jīng)捉襟見肘。對科創(chuàng)板來說，新股上市后的前5個交易日沒有漲跌幅限制，這對接盤資金的考驗(yàn)更為明顯。

報告指出，科創(chuàng)板之后創(chuàng)業(yè)板也將有望實(shí)行注冊制，

A股是否有足夠的承接力仍有待市場檢驗(yàn)。

東興證券則指出，出現(xiàn)破發(fā)是科創(chuàng)板走勢出現(xiàn)顯著分化的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，亦是由情緒主導(dǎo)向價值回歸的關(guān)鍵分界點(diǎn)，這一規(guī)律在中小板和創(chuàng)業(yè)板開板經(jīng)驗(yàn)中均得到印證：在出現(xiàn)標(biāo)的較為集中的破發(fā)之后，版塊內(nèi)標(biāo)的走勢也正式開始分化（見圖二）。他們預(yù)計(jì)，科創(chuàng)板標(biāo)的今后走勢分化將更加顯著。

圖一：新股估值對比圖

資料來源：安信證券研究中心

圖二：中小板、創(chuàng)業(yè)板走勢分化大約用時

注：中小板走勢分化用時大約1年，創(chuàng)業(yè)板大約半年。 資料來源：東興證券

對應(yīng)的打新策略也隨之改變，進(jìn)入11月以來，新股開始出現(xiàn)密集破發(fā)，“逢新必打”的策略動搖，有機(jī)構(gòu)甚至明確表示“放棄網(wǎng)下申購”。據(jù)中國基金報報道，有打新基金經(jīng)理透露，近期產(chǎn)品申贖已不如前3個月踴躍。

新股破發(fā)也在改變著機(jī)構(gòu)參與的節(jié)奏和模式。此前打新基金更多的是抱著博弈心理去報價，一般參照投價報告的區(qū)問，選擇一個分位數(shù)，然后定價。采取這一策略最重要的是報對價格，中簽了就會在上市后選擇賣出。而在科創(chuàng)板出現(xiàn)連續(xù)破發(fā)之后，機(jī)構(gòu)的打新報價策略將有所變化，投價報告只是作為參考，逐漸去認(rèn)真研究公司的基本面，按照自己的判斷去報價。如果在機(jī)構(gòu)中簽且上市前幾日并沒有到目標(biāo)價的情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能不會賣出，而是選擇持有并等待。

無論是主板還是科創(chuàng)板的打新，未來將有越來越多的機(jī)構(gòu)從公司基本面出發(fā)，參考估值和流動性等因素進(jìn)行綜合決策，會積極參與基本面好、長期成長性好，尤其是符合推動中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的公司，對一些確定性不高的股票則持保留態(tài)度。