羅國蓮

一、相關理論分析

籌資活動是企業(yè)財務管理活動的起點和主干內(nèi)容之一，不僅關系到企業(yè)能否健康、持續(xù)地經(jīng)營下去，還決定著企業(yè)對外投資及盈余分配等活動。長期以來，以何種方式籌資及籌資的結(jié)構(gòu)比例問題，一致都是財務會計領域的研究熱點之一。對于上市公司而言，研究籌資結(jié)構(gòu)具有更為重要的意義，因為上市公司債權籌資與股權籌資的比例關系、以及債權籌資中長期負債與短期負債比例關系，都會影響企業(yè)的經(jīng)營成本和財務風險，進而影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績。以長期債權為對象的上市公司籌資結(jié)構(gòu)研究理論，一致都占據(jù)著主導地位,而忽視了短期負債在上市公司籌資過程中所具有的優(yōu)勢。

短期負債置位問題的核心在于，是否將短期負債問題納入企業(yè)整體的籌資結(jié)構(gòu)范疇當中。本文認為,短期負債在籌資成本與籌資的靈活性方面具有很大的優(yōu)勢，將短期負債籌資模式孤立于上市公司整體的籌資范圍之外，不僅不科學,還會增加上市公司的總體籌資成本，對于上市公司的日常運營類籌資而言，短期負債具有其他籌資方式所不具備的優(yōu)勢。上市公司籌資活動和籌資結(jié)構(gòu)的相關理論研究也認為，應豐富上市公司的籌資方式，以降低企業(yè)的籌資風險和籌資成本。

與上市公司籌資結(jié)構(gòu)及短期負債置位問題相關的研究理論包括MM理論、權衡理論和優(yōu)序融資理論。MM理論認為企業(yè)所面臨的市場經(jīng)營風險和財務風險，可以采用稅前的經(jīng)營利潤來衡量，然而債權成本尤其是長期債權成本所占比例越高，企業(yè)所面臨的財務風險就越大。因此，企業(yè)在滿足經(jīng)營需要和投資需要的前提下，應降低長期債權的比例以降低企業(yè)所面臨的風險。而短期負債無論是風險還是成本都明顯低于長期負債，尤其是企業(yè)原有股東在不想稀釋股權的前提下，短期負債籌資是一個理想的籌資路徑。權衡理論從某種程度上說是對MM理論的完善和補充，權衡理論引入了財務杠桿概念，認為財務杠桿過大或舉債經(jīng)營會顯著增加企業(yè)的經(jīng)營風險，甚至會導致企業(yè)陷入破產(chǎn)的邊緣。從企業(yè)債權人的角度來說，持有的債權期限越長就會要求更高的收益，從而給企業(yè)帶來更高的利息負擔和經(jīng)營風險，而短期負債融資的期限通常在1年之內(nèi)，因此財務風險就會小很多。因此，上市公司應找到財務成本現(xiàn)值與短期負債抵稅的邊際效應的最佳契合點，實現(xiàn)企業(yè)利益的最大化。優(yōu)序融資理論進一步放寬了MM理論的假設條件，該理論從上市公司管理層的偏好和利益出發(fā)，當上市公司的股價較低時，管理層更希望選擇短期債權融資的方式，以便更快地對公司股價的變化做出應變。因此該理論認為當外界的融資成本較高時應遵循先短期負債融資，再長期負債融資，后股權融資的方式。

表1 短期負債比例對上市公司權益資本收益的影響

表2 多元回歸模型的變量選擇

表3 模型變量的描述性統(tǒng)計分析

表4 回歸分析與相關性分析

二、短期負債籌資的類別與影響因素

短期負債籌資是企業(yè)常用的一種籌資方式，以采用銀行等金融機構(gòu)借款和商業(yè)信用借款為主要的融資方式。短期負債籌資相對于長期負債籌資而言利息率更低、彈性更好、貸款手續(xù)也更為簡潔，因此受到了部分上市公司的青睞。

（一）短期負債籌資的類別

短期負債籌資以短期銀行借款和商業(yè)借款方式為主，其中商業(yè)借款又包含了賒購、預收、企業(yè)拆借、商業(yè)匯票等幾種不同的模式。短期銀行借款的期限通常在1年之內(nèi)，上市公司的短期銀行借款通常用于日常流動資金的周轉(zhuǎn)，短期銀行借款的種類包括抵押貸款、擔保貸款、貼息貸款等，其中應用最廣泛的方式是抵押貸款。

將銀行短期借款納入上市公司的籌資結(jié)構(gòu)之中，具有重要的現(xiàn)實意義。首先，融資成本問題是融資企業(yè)最為關注的問題之一，如果企業(yè)需要的資金僅是用于日常的運營，那么銀行短期借款是最佳的選擇。其次，短期負債的融資手續(xù)更為簡便，以抵押貸款為例只要具有足額的抵押物，就能夠申請到借款。而在申請長期負債時，銀行為了降低貸款的風險，往往會花費較長的時間考察企業(yè)的經(jīng)營狀況，而且貸款的審批流程繁瑣、時間長，貸款的成本也要更高。因此，上市公司在分析資金用途和使用方向時應進一步細化，將短期負債籌資的方式納入總體的籌資結(jié)構(gòu)當中。

商業(yè)信用借款是在企業(yè)交易過程中，由于交貨或付款不及時而形成的一種借貸關系，隨著企業(yè)之間業(yè)務往來的密切，商業(yè)信用借款也逐漸成為上市公司短期負債籌資的一種重要形式，具體包括賒購、預收、企業(yè)拆借、商業(yè)匯票。賒購行為是企業(yè)從其他企業(yè)購買到一批商品后，不用立即支付貨款，而是在約定的最晚期限前支付貨款即可。賒購商品的籌資方式與銀行借款相比不需要辦理復雜的融資手續(xù)，而且對于具有長期合作關系的企業(yè)而言，是一種長期的、可持續(xù)性的融資方式，而且不用付出更多的融資成本。但這種短期融資方式的缺點是如果銷貨方的財務狀況較差或陷入了財務危機，這種對于購貨方十分有利的短期融資方式則無法持續(xù)下去。與賒銷行為相對應，預收貨款的短期負債融資方式對銷貨方更為有利，是銷貨方的一種融資行為，相當于銷貨方向購貨方借入了一筆短期資金。這種短期融資方式的使用范圍較小，僅限于一些市場稀缺的商品或大型的定制設備等。

除了上述兩種商業(yè)信用融資方式之外，企業(yè)之間的民間拆借也是一種常用的短期負債形式，這種負債融資方式多發(fā)生在集團內(nèi)企業(yè)，或具有一定關聯(lián)關系的企業(yè)之間。借貸雙方在互信互利的基礎上簽訂協(xié)議或合同，出借方為了降低財務風險也會向借款方收取一定的抵押物。此外，商業(yè)匯票也是上市公司短期負債的一種信用工具，商業(yè)匯票由付款人開具，持票人在商業(yè)匯票到期后可以到規(guī)定的銀行或金融機構(gòu)兌付，商業(yè)匯票的兌換周期通常為一年內(nèi)。

（二）短期負債籌資的影響因素

上市公司短期負債籌資受到外部經(jīng)濟環(huán)境、公司內(nèi)部治理方式、負債融資的成本及財務信息透明度等不同因素的影響，上市公司籌資總體結(jié)構(gòu)中的短期負債置位問題，也受制于上述的幾種因素。首先，上市公司所面臨的外部市場環(huán)境將決定上市公司是否采用短期負債這種融資方式。上市公司會根據(jù)外部市場環(huán)境的變化和財務風險的高低而選擇不同的融資策略。經(jīng)濟周期的變化與上市公司融資策略之間存在密切的關系，當外部的市場環(huán)境處于上升期或繁榮期，良好的市場環(huán)境會帶動企業(yè)經(jīng)營業(yè)務的擴張，企業(yè)的管理層會相應地提高債務融資的比率，以應對未來一段周期內(nèi)企業(yè)的發(fā)展。長期債權融資與短期債權融資的比例關系要適度，這樣既能夠解決融資的成本問題，又能夠較好地控制融資風險。由此可以推斷出當外部市場環(huán)境較好時，上市公司更傾向于短期負債籌資這種方式。其次，融資的成本問題是企業(yè)管理層最為關注的問題之一，短期負債籌資相對于股權融資和長期債權籌資而言，具有更低廉的成本。由此可見，如果上市公司的籌資金額較少且籌資用于企業(yè)日常經(jīng)營等方面，短期籌資在成本方面具有更大的優(yōu)勢。

眾所周知，權益性融資會給上市公司帶來更高的代理成本，公司管理層往往會選擇債務融資的方式來降低和規(guī)避這種代理成本。在上市公司信息不對稱的背景下，企業(yè)的潛在投資人和債權人往往會憑借公司的債權比例來判斷公司經(jīng)營狀況，公司的管理層也會通過調(diào)整負債比例的方式，向公司利益相關者傳遞相關的積極信息。然而長期負債相對于短期負債而言，會帶來更大的信息不對稱狀況，因此對于信息透明度較低的企業(yè)而言，為了提高企業(yè)利益相關者的信心，在籌資的過程中往往會傾向于選擇短期負債籌資的方式。在影響上市公司籌資債權方式選擇的各種因素中，公司規(guī)模及公司的內(nèi)部治理方式也是重要的原因之一。其中規(guī)模較大的公司由于企業(yè)實力雄厚，經(jīng)營風險、財務風險較低，外部市場風險的抵御能力也較強，因此更傾向于籌資金額總量更大的長期債權投資。而規(guī)模較小的公司由于籌資能力有限，同時也會考慮到債權融資成本，因此會選擇短期債權籌資的方式。

而從公司治理方式來看，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)完善的公司更有凝聚力，因此也就更傾向長期負債籌資，而成立時間較短的公司由于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)有待完善，公司的穩(wěn)定性和凝聚力也亟待加強，因此更傾向于融資成本較低的債權融資方式。從上市公司的股東角度來說，更傾向于債權融資，因為股權籌資的方式往往會弱化原始股東對于公司的控制權；而對于公司的債權人而言，也傾向于低的負債比率，因此這樣更有助于保證債權人的權益。綜上所述，相對于規(guī)模較大的企業(yè)，小企業(yè)更傾向于短期債權籌資，而成立時間較短及公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)欠完善的企業(yè)會更多地選擇短期債權籌資的模式。

三、案例與實證分析

為驗證籌資結(jié)構(gòu)中短期負債籌資所占比例，對上市公司權益性資本收益及公司總體價值的影響，本文從2015年-2017年滬深兩市A股市場中，隨機選擇了178個研究樣本，剔除ST樣本與財務費用小于零的不合理樣本，剩余163個有效樣本數(shù)據(jù)集合，樣本數(shù)據(jù)中不同短期負債比例的上市公司的權益資本收益率變化情況，如表1所示。

本文調(diào)取的統(tǒng)計樣本上市公司的權益資本收益率計算公式，如下所示：

其中， 為上市公司的權益資本收益率、 為資產(chǎn)規(guī)模、 和 分別為長期負債籌資的比例和利率、 和 分別為短期負債籌資的比例和利率、 為上市公司所得稅率、 為息稅前利潤。從表1中的統(tǒng)計分析結(jié)果可知，上市公司的企業(yè)規(guī)模與短期負債籌資比例呈反比關系，即規(guī)模相對較小的上市公司更偏好于短期負債籌資的模式。而從研究樣本的權益資本收益率變化情況來分析，短期負債比例的提高將有助于權益資本收益率的提升。

進一步研究短期負債籌資比例對于上市公司整體價值的影響，本文建立了多元線性回歸模型，在被解釋變量的選擇方面，由于上市公司的每股收益指標能夠集中地反映公司的總體價值，因此用每股收益 來替代上市公司總體的價值指標，作為研究模型的被解釋變量。多元線性回歸模型的解釋變量及控制變量的選擇，如表2所示。

基于選擇的被解釋變量、解釋變量和控制變量，建立如下多元線性回歸模型：

使用 24.0統(tǒng)計分析軟件對選擇的163個有效樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析與回歸檢驗。描述性統(tǒng)計分析結(jié)果，如表3所示。

描述性統(tǒng)計分析結(jié)果中的 各項指標未出現(xiàn)負值，證明選取的這些樣本企業(yè)的經(jīng)營狀況良好。 指標的均值為0.8851，這表明短期負債結(jié)構(gòu)比率在測試樣本中具有較高的比重，短期負債籌資在上市公司，特別是初創(chuàng)型、小規(guī)模的上市公司的籌資結(jié)構(gòu)中占有重要的地位。模型中各控制變量和解釋變量的多元回歸分析及與解釋變量的相關性分析結(jié)果，如表4所示。

表4中數(shù)據(jù)顯示 與 間的相關性指數(shù)為0.8524，具有顯著的相關性，這表明短期負債比例影響上市公司的總體價值，尤其是對于初創(chuàng)型的上市公司而言，提高短期負債的籌資比例結(jié)構(gòu)將會顯著降低企業(yè)的運營成本，給企業(yè)帶來更大的收益。從F統(tǒng)計檢驗的統(tǒng)計結(jié)果可知，各解釋變量與被解釋變量都通過了多重相關性檢驗，顯著性大于臨界值0.15，修正

值為0.710，證明回歸模型不存在變量自相關和多重共線性問題，回歸分析結(jié)果有效。

綜上分析，上市公司的 是由全部資產(chǎn)共同創(chuàng)造的，短期負債籌資在上市公司的綜合運營管理中發(fā)揮著重要的作用，尤其是在上市公司規(guī)模較小的初創(chuàng)期，短期負債將發(fā)揮著不可替代的作用。因此盲目地將短期負債排除在上市公司整體籌資結(jié)構(gòu)之外，是明顯不合理和不科學的。

四、研究結(jié)論及啟示

如何進一步明確上市公司籌資結(jié)構(gòu)中短期負債的置位問題，并持續(xù)地優(yōu)化公司整體的籌資結(jié)構(gòu)，在財務風險可控的范圍內(nèi)，將籌資成本降低到最低，是上市公司管理層應重點關注的問題之一。本文認為應從上市公司所處的發(fā)展階段、企業(yè)的外部市場環(huán)境變化等方面出發(fā)，完善債權籌資管理模式，并鼓勵上市公司拓展銀行短期借款業(yè)務。首先我國上市公司傾向于股權籌資，但股權籌資的成本過高，且管理部門對股票的上市、配股等規(guī)定了嚴格的要求。作為規(guī)模較小、上市時間較短的初創(chuàng)型上市公司而言，股權不易過度分散，因此短期負債籌資是一種最佳的籌資選擇方式。但從上市公司現(xiàn)有的短期籌資方式來看過于單一，應以短期銀行借款為基礎豐富短期籌資的具體方式。

對于初創(chuàng)型的上市公司而言，銀行短期借款籌資具有低風險、低利息的優(yōu)勢，因此在總體的籌資結(jié)構(gòu)中可以適度增加短期負債籌資的比例。企業(yè)之間的資金拆借，也是上市公司短期負債籌資的一種可選方式，這類短期負載籌資具有更低的成本，同時相對于銀行短期借貸而言，借款手續(xù)更為簡潔。企業(yè)之間的資金拆借是短期資本市場的有效補充，因此政府金融管理部門應從短期資本市場長遠發(fā)展角度出發(fā)，制定更為完善的法律制度體系來維護短期資本市場的繁榮和穩(wěn)定。