戴佳俊

[提要] 無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，它在企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中有著舉足輕重的作用，但是無(wú)形資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和貨幣價(jià)值難以量化。現(xiàn)行無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估方法大多僅考慮無(wú)形資產(chǎn)的重置成本現(xiàn)值和未來(lái)收益現(xiàn)值，而忽視未來(lái)投資時(shí)機(jī)的最優(yōu)選擇問(wèn)題。本文把實(shí)物期權(quán)引入無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估中，在一定程度上彌補(bǔ)了傳統(tǒng)評(píng)估方法存在的缺陷。

關(guān)鍵詞：無(wú)形資產(chǎn);實(shí)物期權(quán)法;B-S模型;二叉樹(shù)模型

中圖分類號(hào)：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年7月12日

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快發(fā)展，知識(shí)經(jīng)濟(jì)的到來(lái)，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)實(shí)力和競(jìng)爭(zhēng)力中地位愈發(fā)重要。無(wú)形資產(chǎn)作為企業(yè)資產(chǎn)的主體，在企業(yè)發(fā)展中處于支配地位，日益成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力，因此正確認(rèn)識(shí)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值，對(duì)于準(zhǔn)確判斷和有效提升企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力具有重要意義。

一、無(wú)形資產(chǎn)傳統(tǒng)評(píng)估方法及缺陷

無(wú)形資產(chǎn)，是指企業(yè)擁有或者控制的沒(méi)有實(shí)物形態(tài)的可辨認(rèn)非貨幣性資產(chǎn)。包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、特許權(quán)、土地使用權(quán)等。無(wú)形資產(chǎn)的典型特征是無(wú)實(shí)物形態(tài)、價(jià)值的高度不確定性。

在當(dāng)今知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)中的地位越來(lái)越重要，有些企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)甚至超越了有形資產(chǎn)。因此，一個(gè)企業(yè)要想在如今的知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代取得成功，必須對(duì)無(wú)形資產(chǎn)引起足夠的重視，加強(qiáng)無(wú)形資產(chǎn)的管理。

評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的方法一般有三種，即成本法、市場(chǎng)法和收益法。這三種常用的評(píng)估方法在評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值過(guò)程中，都存在缺陷，主要表現(xiàn)為：

1、應(yīng)用成本法評(píng)估的弊端，主要表現(xiàn)為無(wú)法合理確定無(wú)形資產(chǎn)成本，導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果不準(zhǔn)確。因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)的成本大多是相對(duì)的，具有虛擬特征，所以在評(píng)估基準(zhǔn)日很難有效的估計(jì)無(wú)形資產(chǎn)成本。

2、運(yùn)用市場(chǎng)法評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值時(shí)也存在一定的缺陷，主要表現(xiàn)為，無(wú)形資產(chǎn)的交易活動(dòng)是很有限的，從市場(chǎng)直接獲得的交易信息比較匱乏，所以很難在市場(chǎng)上找到一個(gè)與此相類似的企業(yè)作為比較的交易案例。所以市場(chǎng)法也不適用于無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。

3、收益法的不足，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是使用收益法的前提是資產(chǎn)的未來(lái)收益和所有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)均可預(yù)測(cè)，并可以用貨幣衡量，同時(shí)資產(chǎn)的使用年限可以預(yù)測(cè)。但對(duì)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，預(yù)測(cè)無(wú)形資產(chǎn)未來(lái)收益容易受評(píng)估人員的主觀因素影響。二是折現(xiàn)率問(wèn)題，采用收益法評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)一般根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因素及貨幣時(shí)間價(jià)值選定一個(gè)折現(xiàn)率對(duì)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)，然而隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)政策或者投資項(xiàng)目不確定性的變化，折現(xiàn)率也隨之發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng)，但收益法忽略了這一問(wèn)題。三是收益法把風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)成不利的因素，認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)投入使用后其風(fēng)險(xiǎn)越大，則其相應(yīng)的折現(xiàn)率就會(huì)越高，從而其評(píng)估的價(jià)值就會(huì)越低。但是從期權(quán)的角度來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)越大收益越高，則待評(píng)估企業(yè)的價(jià)值越大。所以，由于風(fēng)險(xiǎn)的存在收益法往往會(huì)低估企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的三個(gè)方法都無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，所以實(shí)物期權(quán)法就應(yīng)運(yùn)而生。

二、實(shí)物期權(quán)法及其在無(wú)形資產(chǎn)中的應(yīng)用

期權(quán)是一種選擇權(quán)，是一種能在未來(lái)某特定時(shí)間內(nèi)以特定價(jià)格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，其持有人在約定的時(shí)間內(nèi)享有權(quán)利而不負(fù)擔(dān)一定的義務(wù)，即其持有人可以按約定的價(jià)格采取某種行為。期權(quán)價(jià)值的核心就是權(quán)利和義務(wù)的不對(duì)稱。在期權(quán)合約所規(guī)定的特定時(shí)間內(nèi)，期權(quán)持有者既可以在有利條件下選擇擁有的這一權(quán)利，也可以在不利條件下放棄這一權(quán)利。期權(quán)合約中的價(jià)格通常被稱為執(zhí)行價(jià)格，這一價(jià)格一經(jīng)確定，則在期權(quán)有效期內(nèi)，無(wú)論標(biāo)的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格上漲到什么水平或下跌到什么水平，只要期權(quán)購(gòu)買者要求執(zhí)行該合約，期權(quán)出售者就必須履行義務(wù)。

（一）無(wú)形資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特征。所謂實(shí)物期權(quán)，是從金融期權(quán)發(fā)展得來(lái)，具體指投資企業(yè)可以取得一個(gè)權(quán)利，即未來(lái)以一定價(jià)格取得或出售一項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)或投資計(jì)劃，又因?yàn)槠錁?biāo)的物為實(shí)物資產(chǎn)，故將此性質(zhì)的期權(quán)稱為實(shí)物期權(quán)。無(wú)形資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)特性具體表現(xiàn)為：

1、企業(yè)有權(quán)自主決定對(duì)其購(gòu)入的無(wú)形資產(chǎn)是否投資、是否利用現(xiàn)有的資源及投資時(shí)間等，這些選擇特性都是實(shí)物期權(quán)性的表現(xiàn)。由于無(wú)形資產(chǎn)具有效益性和排他性，但因?yàn)闊o(wú)形資產(chǎn)無(wú)實(shí)物形態(tài)，不能獨(dú)自為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益，所以必須要與企業(yè)的有形資產(chǎn)結(jié)合使用才能達(dá)到獲得超額收益目的。因此，企業(yè)購(gòu)入無(wú)形資產(chǎn)即獲得一項(xiàng)期權(quán)。

2、企業(yè)取得無(wú)形資產(chǎn)后，是否采取行動(dòng)進(jìn)行進(jìn)一步投資，要根據(jù)其所對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)情況，如果其價(jià)格朝著有利于企業(yè)的方向變動(dòng)時(shí)，企業(yè)往往會(huì)擴(kuò)大投資給企業(yè)帶來(lái)盡可能多的利潤(rùn)，如果其價(jià)格朝著有不利于企業(yè)的方向變動(dòng)時(shí)，企業(yè)就會(huì)放棄投資以避免損失。

3、企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的投資項(xiàng)目的價(jià)值具有不確定性，波動(dòng)性較大，但正是由于這種波動(dòng)性才使無(wú)形資產(chǎn)具有價(jià)值，并且波動(dòng)性越大，無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值越高，這恰恰符合標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)性質(zhì)。企業(yè)購(gòu)入一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)，目的是為了在將來(lái)對(duì)其投資，獲取收益。這種投資就是無(wú)形資產(chǎn)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。無(wú)形資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的投資項(xiàng)目一般是遠(yuǎn)期的，由于時(shí)間比較長(zhǎng)會(huì)面對(duì)內(nèi)外部的各種風(fēng)險(xiǎn)，所以其價(jià)值才不能確定，會(huì)經(jīng)常性地波動(dòng)。只有當(dāng)項(xiàng)目的預(yù)期收益能超過(guò)其執(zhí)行價(jià)格時(shí)，企業(yè)才會(huì)選擇繼續(xù)投資，當(dāng)預(yù)期投資項(xiàng)目的價(jià)值低于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，企業(yè)避免了不必要的損失，往往放棄投資。

綜上，無(wú)形資產(chǎn)可以為企業(yè)帶來(lái)超額利潤(rùn)。但是，其超額獲利能力具有較大不確定性，具有實(shí)物期權(quán)的特性。不確定性意味著風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也伴隨著獲取最大利益的機(jī)會(huì)。所以，可以把企業(yè)所得的無(wú)形資產(chǎn)看作一種看漲期權(quán)，其買入價(jià)即為期權(quán)價(jià)格，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格即是無(wú)形資產(chǎn)投資于相應(yīng)資產(chǎn)的項(xiàng)目的運(yùn)行成本，該期權(quán)標(biāo)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格則為產(chǎn)品銷售收入的現(xiàn)值。

由于無(wú)形資產(chǎn)具有實(shí)物期權(quán)特性，因此我們就可以利用實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值定價(jià)，來(lái)彌補(bǔ)傳統(tǒng)定價(jià)方法的不足。

（二）無(wú)形資產(chǎn)實(shí)物期權(quán)的類別。根據(jù)無(wú)形資產(chǎn)具有的類似實(shí)物期權(quán)特性，將其進(jìn)行如下分類，具體見(jiàn)表1。（表1）

（三）實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型。截至目前，眾多學(xué)者對(duì)期權(quán)定價(jià)模型給出了自己看法及相應(yīng)模型。但是最基礎(chǔ)、最具有代表性的兩個(gè)模型是B-S期權(quán)定價(jià)模型和二叉樹(shù)定價(jià)模型。

1、B-S期權(quán)定價(jià)模型。B-S期權(quán)定價(jià)模型是由芝加哥大學(xué)教授Fisher Block和Myron Scholes于1973年提出的，B-S期權(quán)定價(jià)模型的提出，對(duì)當(dāng)時(shí)的期權(quán)理論研究與實(shí)際應(yīng)用產(chǎn)生了巨大影響，使期權(quán)領(lǐng)域取得了突破性進(jìn)展，拓寬了期權(quán)理論的適用范圍，奠定了期權(quán)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。該模型包括三個(gè)公式，公式中的參數(shù)含義如表2所示。（表2）

一般運(yùn)用B-S模型確定無(wú)形資產(chǎn)所包含的實(shí)物期權(quán)的價(jià)值時(shí)，各參數(shù)的含義如表3所示。（表3）

2、二叉樹(shù)模型。二叉樹(shù)定價(jià)模型是在B-S模型基礎(chǔ)之上發(fā)展起來(lái)的另一種理論模型，由考克斯、羅斯、魯賓斯坦和夏普等人提出的一種期權(quán)定價(jià)模型。該模型利用決策樹(shù)技術(shù)，其優(yōu)點(diǎn)在于比較直觀簡(jiǎn)單，不需要太多數(shù)學(xué)知識(shí)就可以加以應(yīng)用。二叉樹(shù)模型定價(jià)模型的定價(jià)步驟為：首先，在風(fēng)險(xiǎn)中性的假設(shè)下計(jì)算未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值;然后，以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)得到期權(quán)的現(xiàn)值。所謂風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè)，是由John Carrington Cox和Stephen A.Ross在推導(dǎo)期權(quán)定價(jià)公式時(shí)提出的，即“如果市場(chǎng)中不存在任何套利的可能性，且衍生證券的價(jià)格依賴于可交易的基礎(chǔ)證券，那么這個(gè)衍生證券的價(jià)格是與投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度無(wú)關(guān)的。在風(fēng)險(xiǎn)中性的市場(chǎng)中，投資者不要求任何的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，所以基礎(chǔ)證券與衍生證券的期望收益率都恰好等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率”。結(jié)合二叉樹(shù)模型，投資者的期望報(bào)酬率=價(jià)格上行概率×價(jià)格上行價(jià)格變動(dòng)百分比+價(jià)格下行概率×（-價(jià)格下行時(shí)價(jià)格變動(dòng)百分比）。

二叉樹(shù)期權(quán)定價(jià)模型可以分為單期模型和多期模型，多期模型下的期權(quán)價(jià)格可由單期模型下的定價(jià)公式推導(dǎo)得出。下面介紹單期二叉樹(shù)模型期權(quán)定價(jià)推導(dǎo)：

與B-S公式相比，二叉樹(shù)模型不涉及到高深的數(shù)學(xué)知識(shí)，決策過(guò)程也比較直觀，易于理解。

三、實(shí)物期權(quán)法在無(wú)形資產(chǎn)中具體運(yùn)用——以采礦權(quán)為例

在評(píng)估一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，首先要確定該項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)的壽命周期同時(shí)往往假設(shè)該項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)到壽命周期結(jié)束時(shí)才予以終止使用。然而，實(shí)際情況往往并非如此。假如一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)使用了一段時(shí)間，預(yù)期的現(xiàn)金流量達(dá)不到，實(shí)際報(bào)酬率低于預(yù)期的投資報(bào)酬率，投資人則會(huì)考慮是否提前結(jié)束使用該項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn);假如一項(xiàng)無(wú)形資產(chǎn)使用了一段時(shí)間，實(shí)際的現(xiàn)金流量超過(guò)了預(yù)期的現(xiàn)金流量，實(shí)際報(bào)酬率高于預(yù)期的投資報(bào)酬率，市場(chǎng)前景好，產(chǎn)品不斷更新?lián)Q代，投資人則會(huì)考慮擴(kuò)展生產(chǎn)線。

為了避免決策的失誤，獲得更全面的信息，在評(píng)估無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值時(shí)就應(yīng)該考慮無(wú)形資產(chǎn)中間放棄使用的可能性。作為看跌期權(quán)的放棄期權(quán)而言，無(wú)形資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值即是其標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值，無(wú)形資產(chǎn)的清算價(jià)值即是其執(zhí)行價(jià)格。通常用二叉樹(shù)的定價(jià)模型來(lái)評(píng)估看跌期權(quán)的價(jià)值。

XY公司是一個(gè)采礦公司，擬投資1，200萬(wàn)元開(kāi)采一個(gè)玉石礦，產(chǎn)量預(yù)計(jì)每年為29噸，預(yù)計(jì)該采礦權(quán)的壽命周期為5年，即該礦藏可以開(kāi)采5年，當(dāng)前玉石的價(jià)格為10萬(wàn)元每噸，預(yù)計(jì)以后每年將會(huì)上漲11%，標(biāo)準(zhǔn)差為35%，由于很不穩(wěn)定所以用10%作為銷售收入的折現(xiàn)率。5年后的殘值為200萬(wàn)元，固成的營(yíng)業(yè)成本為每年100萬(wàn)元，這種成本比較穩(wěn)定可以使用5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為固定成本的折現(xiàn)率。假定忽略其他成本和稅收問(wèn)題。

當(dāng)公司認(rèn)為該礦山收益無(wú)法達(dá)到其目標(biāo)報(bào)酬率時(shí)，可以將該采礦權(quán)出售，經(jīng)專業(yè)人員評(píng)估，預(yù)計(jì)1-5年后礦山采礦權(quán)價(jià)值分別為530萬(wàn)元、500萬(wàn)元、400萬(wàn)元、300萬(wàn)元和200萬(wàn)元。

（一）不考慮期權(quán)情況下計(jì)算采礦權(quán)的價(jià)值。即不考慮期權(quán)的情況下采礦權(quán)所帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。假如不考慮期權(quán)，采礦權(quán)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為-18.78萬(wàn)元，即采礦權(quán)的價(jià)值為-18.78萬(wàn)元，說(shuō)明項(xiàng)目是不值得投資的。（表4）

（二）考慮放棄期權(quán)情況下計(jì)算采礦權(quán)的價(jià)值

5、計(jì)算未調(diào)整的項(xiàng)目?jī)r(jià)值

第一，由于壽命終結(jié)時(shí)必須清進(jìn)行算，所以第5年末修正及未修正項(xiàng)目的價(jià)值均為200萬(wàn)元。

第二，按照先上后下計(jì)算第四年年末的采礦權(quán)項(xiàng)目?jī)r(jià)值。根據(jù)第五年的上行現(xiàn)金流量和下行現(xiàn)金流量來(lái)確定第四年最上邊的節(jié)點(diǎn)的價(jià)值。

未修正采礦權(quán)項(xiàng)目?jī)r(jià)值=[p×（后期上行營(yíng)業(yè)現(xiàn)金+后期上行期末價(jià)值）+（后期下行營(yíng)業(yè)現(xiàn)金+后期下行期末價(jià)值）×（1-p）]/（1+r）（從后向前倒推）

6、計(jì)算調(diào)整的采礦權(quán)項(xiàng)目?jī)r(jià)值。修正采礦權(quán)項(xiàng)目現(xiàn)值：清算價(jià)值大于經(jīng)營(yíng)價(jià)值時(shí)，選擇清算，并將經(jīng)營(yíng)價(jià)值替換為清算價(jià)值，重新從后向前倒推。

不管選擇哪條一條路徑，其第5年的期末價(jià)值都是一樣的，為200萬(wàn)元。確定第4年各節(jié)點(diǎn)數(shù)值時(shí)由上而下進(jìn)行，比較采礦權(quán)項(xiàng)目?jī)r(jià)值與同期的清算價(jià)值（300萬(wàn)元）。第4年中第4個(gè)節(jié)點(diǎn)數(shù)值為239.24萬(wàn)元，清算價(jià)值為300萬(wàn)元，應(yīng)該出售，放棄該項(xiàng)目。所以調(diào)整后采礦權(quán)項(xiàng)目?jī)r(jià)值二叉樹(shù)相應(yīng)節(jié)點(diǎn)數(shù)值為300萬(wàn)元，銷售收入為144.01萬(wàn)元。以此類推，第4年最下邊的節(jié)點(diǎn)166.75萬(wàn)元應(yīng)該也用300萬(wàn)元代替，第3年最下邊的節(jié)點(diǎn)數(shù)值198.42萬(wàn)元也應(yīng)該用清算價(jià)值400萬(wàn)元來(lái)代替，第2年最下邊的節(jié)點(diǎn)數(shù)值332.46萬(wàn)元也應(yīng)該用清算價(jià)值500萬(wàn)元來(lái)代替。

上述四個(gè)節(jié)點(diǎn)的數(shù)值調(diào)整完后，各個(gè)節(jié)點(diǎn)的采礦權(quán)項(xiàng)目?jī)r(jià)值要重新調(diào)整。按照從上而下、從后向前的順序依次進(jìn)行，最后得出0時(shí)點(diǎn)的采礦權(quán)項(xiàng)目現(xiàn)值。

（三）確定最佳放棄策略

考慮期權(quán)時(shí)該項(xiàng)采礦權(quán)的價(jià)值=1221-1200=21（萬(wàn)元）

不考慮期權(quán)時(shí)該項(xiàng)采礦權(quán)的價(jià)值=-18.78（萬(wàn)元）

調(diào)整后凈現(xiàn)值=1220.96-1200=20.96（萬(wàn)元）

期權(quán)的價(jià)值=放棄期權(quán)凈現(xiàn)值-不考慮放棄期權(quán)時(shí)的凈現(xiàn)值=20.96-（-18.78）=39.74（萬(wàn)元）

所以，公司投資于該采礦權(quán)是有利的。但是，如果價(jià)格下行使得銷售收入低于144.01萬(wàn)元時(shí)（即同期采礦權(quán)價(jià)值大于繼續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值）應(yīng)放棄該項(xiàng)目，將該采礦權(quán)出售。（表5）

四、結(jié)語(yǔ)

采用傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量的方法往往會(huì)導(dǎo)致無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值被低估，因?yàn)樗雎粤似渲械钠跈?quán)特性，反而將期權(quán)中的不確定性視為不利的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而低估了無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，從而導(dǎo)致管理者做出了錯(cuò)誤的決定，放棄了一些本應(yīng)該投資的無(wú)形資產(chǎn)，從而失去了潛在的收益。采用實(shí)物期權(quán)的方法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，能夠很好克服這種缺陷和不足，管理者會(huì)利用其中的期權(quán)特性來(lái)增加其價(jià)值，增加其為企業(yè)帶來(lái)收益的能力，所以說(shuō)這種方法更接近于實(shí)際，更符合企業(yè)戰(zhàn)略管理的目的。

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