歐陽樟　孫得將

摘要：選取2006年到2017年我國全部上市公司數(shù)據(jù)，依照申萬2014版行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)把其分為104個(gè)行業(yè)。首先，將104個(gè)行業(yè)按照HHI大小分為六組，然后對(duì)這六組進(jìn)行為期十年的定期定額投資，以定投效果衡量公司價(jià)值增長(zhǎng)幅度的大小，研究發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度與公司價(jià)值增長(zhǎng)幅度是一個(gè)“倒U型”的關(guān)系。接著，通過測(cè)算技術(shù)投入比率，發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度通過影響公司的創(chuàng)新行為進(jìn)而影響公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞：行業(yè)集中度 創(chuàng)新行為 公司價(jià)值

一、引言

在2017年9月，有色、煤炭以及鋼鐵行業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異。有分析指出，由于受到去產(chǎn)能的產(chǎn)業(yè)政策影響，部分企業(yè)面臨了經(jīng)營壓力被迫倒閉，行業(yè)集中度得到提升，行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)擁有更大的市場(chǎng)份額，公司價(jià)值得到了提升，所以股價(jià)表現(xiàn)優(yōu)異。通過這個(gè)案例，可以發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度與公司價(jià)值之間存在一定的聯(lián)系。

關(guān)于行業(yè)集中度與公司價(jià)值的關(guān)系，國內(nèi)外不同學(xué)者使用不同的方法研究不同的市場(chǎng)，得到的結(jié)果分歧較大。KEWEI HOU和DAVID T.ROBINSON（2006）以1963-2001年在美上市的公司股票數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度較低的公司由于競(jìng)爭(zhēng)壓力大，于是進(jìn)行創(chuàng)新，創(chuàng)新所帶來的風(fēng)險(xiǎn)要求更高的回報(bào)，因此行業(yè)集中度與公司收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。孔東民、肖土盛（2011）發(fā)現(xiàn)行業(yè)壟斷度與公司收益之間存在線性正相關(guān)以及非線性的“倒U型”效應(yīng)。耿禹軒（2018）通過實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，以A股市場(chǎng)2001-2016年上市公司數(shù)據(jù)計(jì)算的行業(yè)集中度與超額收益率存在正相關(guān)關(guān)系。

哈佛學(xué)派構(gòu)造了Structure-Conduct-Performance（結(jié)構(gòu)-行為-績(jī)效）的分析框架（簡(jiǎn)稱SCP分析框架），認(rèn)為：結(jié)構(gòu)、行為、績(jī)效之間存在著因果關(guān)系，即市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定企業(yè)在市場(chǎng)中的行為，而企業(yè)行為又決定其經(jīng)濟(jì)績(jī)效。根據(jù)SCP框架的思想，本文提出如下假設(shè)：創(chuàng)新有利于公司價(jià)值的提升;而行業(yè)集中度會(huì)影響企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為，進(jìn)而影響公司價(jià)值。

二、樣本及指標(biāo)選擇

（一）樣本選取

選擇2006-2017年A股股票數(shù)據(jù)為樣本，按照申萬行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2014版）對(duì)股票進(jìn)行分類，把其分為104個(gè)二級(jí)行業(yè)。

（二）指標(biāo)選擇

1.衡量行業(yè)集中度的指標(biāo)。行業(yè)集中度是指市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和壟斷程度，通常用HHI進(jìn)行衡量。HHI是指某特定行業(yè)市場(chǎng)上所有企業(yè)的市場(chǎng)占有率的平方和，但通常將其結(jié)果乘上10000而予以放大，故HHI應(yīng)介于0到10000之間。HHI越大，意味著行業(yè)集中度越高。

2.衡量公司價(jià)值的指標(biāo)。樣本為A股上市公司。由于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大，為降低價(jià)格波動(dòng)的影響，對(duì)選定的行業(yè)進(jìn)行定期定額投資，并計(jì)算定投的內(nèi)部收益率（IRR），以定投的IRR衡量公司價(jià)值增加的幅度。IRR值越大說明公司市場(chǎng)績(jī)效越好、公司價(jià)值提升得越快。

3.衡量企業(yè)創(chuàng)新行為的指標(biāo)。用技術(shù)投入比率指標(biāo)來衡量企業(yè)創(chuàng)新行為。技術(shù)投入比率為企業(yè)本年科技支出與本年主營業(yè)務(wù)收入的比率。

三、行業(yè)集中度對(duì)公司價(jià)值影響的實(shí)證研究

（一）我國行業(yè)HHI測(cè)算及分類

1.我國行業(yè)HHI的測(cè)算。嚴(yán)格來說，測(cè)算HHI指數(shù)則需要整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)每一個(gè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，但現(xiàn)實(shí)中獲得這些數(shù)據(jù)極為困難。本文用A股上市公司公開的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測(cè)算我國的行業(yè)HHI，作為實(shí)際的HHI的替代變量。使用東方財(cái)富choice數(shù)據(jù)庫獲取2006年A股中的行業(yè)HHI。

2.根據(jù)HHI對(duì)行業(yè)分類。美國司法部利用 HHI作為評(píng)估某一產(chǎn)業(yè)集中度的指標(biāo)，并且訂出下列的標(biāo)準(zhǔn)，見表1。

利用表1可對(duì)我國行業(yè)進(jìn)行分組。在2006年，“其他休閑服務(wù)”與“其他輕工制造”還沒有上市公司，無法測(cè)算其HHI，剔除這兩個(gè)行業(yè)，剩下102個(gè)二級(jí)行業(yè)。根據(jù)我國2006年各行業(yè)HHI數(shù)據(jù)以及表1，把我國102個(gè)二級(jí)行業(yè)分為六組，為簡(jiǎn)便起見，依次命名為1到6組，競(jìng)爭(zhēng)Ⅱ型市場(chǎng)為1組，高寡占Ⅰ型為6組。

（二）實(shí)證研究

假設(shè)指數(shù)可被交易，每指數(shù)點(diǎn)售價(jià)1元人民幣，對(duì)于上述1到6組，對(duì)組內(nèi)的每個(gè)行業(yè)各投資10000元。從2007年9月12日開始，于每一年的3月12日、6月12日、9月12日、12月12日進(jìn)行10000元的定額投資。若遇休市，則順延到下一個(gè)交易日進(jìn)行投資。直到2017年9月12日按照市場(chǎng)價(jià)格贖回前面所購買的全部份額。年化IRR結(jié)果如圖1。

圖1 不同小組的定投收益關(guān)系圖

（三）結(jié)果分析

根據(jù)本文第三部分所分析，IRR越大，定投效果越好，企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)幅度越大。因此圖1反映的是行業(yè)集中度與公司價(jià)值提升幅度的關(guān)系。兩者呈現(xiàn) “倒U型”關(guān)系：從第1組到第6組，行業(yè)集中度不斷提高，定投的績(jī)效也隨之發(fā)生變化，公司價(jià)值增長(zhǎng)的幅度呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)。定投績(jī)效最好的是第3組，即寡占型市場(chǎng)中的低寡占Ⅱ型市場(chǎng)，該市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)的公司價(jià)值增長(zhǎng)幅度最大。

行業(yè)集中度對(duì)于公司價(jià)值增長(zhǎng)存在最優(yōu)控制點(diǎn)。行業(yè)集中度提高后，公司價(jià)值提高的幅度也較高，但是當(dāng)行業(yè)集中度增加到某一臨界點(diǎn)后，公司價(jià)值提升的幅度開始降低。

四、行業(yè)集中度對(duì)公司價(jià)值作用機(jī)制分析

（一）實(shí)證研究

根據(jù)研究假設(shè)，行業(yè)集中度通過影響企業(yè)的創(chuàng)新行為進(jìn)而影響公司價(jià)值。為衡量不同行業(yè)集中度企業(yè)的創(chuàng)新行為，本文采用如下方法：從1到6組中的每個(gè)行業(yè)選取該行業(yè)在2017年9月12日總市值最大的一只股票，作為該行業(yè)的代表，如此得出的股票分組分別記為A-F組（A組對(duì)應(yīng)的是第三節(jié)的1組，F(xiàn)組對(duì)應(yīng)第三節(jié)的6組）。對(duì)于每只股票，從其2017年年度財(cái)務(wù)報(bào)表中提取“主營業(yè)務(wù)收入”和“研發(fā)支出合計(jì)”兩項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)①。把A-F組看作6家大公司，分別計(jì)算其技術(shù)投入比率，結(jié)果如圖2。

圖2 A-F組技術(shù)投入比率

（二）結(jié)果分析

通過實(shí)證檢驗(yàn)，可以得出三點(diǎn)結(jié)論。第一，行業(yè)集中度最低的A組的技術(shù)投入比率較低。這是由于該市場(chǎng)中的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較大，市場(chǎng)份額低，缺乏精力及條件進(jìn)行創(chuàng)新。第二，行業(yè)集中度更高的行業(yè)有更大的市場(chǎng)份額，因此有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，展現(xiàn)出技術(shù)投入比率提高的現(xiàn)象。第三，行業(yè)集中度過大的行業(yè)的企業(yè)，盡管有更好的條件，但是由于無人能撼動(dòng)其行業(yè)內(nèi)地位，創(chuàng)新意愿也較低，這表現(xiàn)在F組的技術(shù)投入比率是六個(gè)組當(dāng)中最低的。

研究結(jié)果與本節(jié)開頭所提出的假設(shè)相一致，并且也能解釋第四節(jié)的“倒U型”結(jié)構(gòu)。研發(fā)創(chuàng)新越多，公司價(jià)值幅度提升幅度越大。行業(yè)集中度通過作用于公司的研發(fā)創(chuàng)新行為，進(jìn)而影響公司的價(jià)值。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

行業(yè)集中度對(duì)于公司價(jià)值成長(zhǎng)意義重大。行業(yè)集中度低的行業(yè)由于處于競(jìng)爭(zhēng)較大的狀態(tài)，沒有精力及條件進(jìn)行研發(fā)，公司價(jià)值增加的幅度小。行業(yè)集中度提高后，企業(yè)有更好的條件進(jìn)行科技研發(fā)，而創(chuàng)新有利于公司價(jià)值的提升。但是當(dāng)行業(yè)集中度增加到某一臨界點(diǎn)后，更高的行業(yè)集中度意味著行業(yè)內(nèi)企業(yè)不容易被撼動(dòng)，因此即使有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但企業(yè)創(chuàng)新的意愿下降，導(dǎo)致公司價(jià)值提升的幅度并沒有更高，價(jià)值提升的幅度甚至低于行業(yè)集中度最低的行業(yè)。這樣的結(jié)論與近年來國家的一些產(chǎn)業(yè)政策是一致的，例如打破過度壟斷、提倡適度兼并收購。

（二）啟示

1.政策啟示。行業(yè)集中度會(huì)影響公司價(jià)值的增長(zhǎng)甚至是整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。制定政策時(shí)，應(yīng)該結(jié)合我國目前的實(shí)際情況，允許行業(yè)集中度適當(dāng)提高，允許行業(yè)橫向兼并收購，但是卻不宜鼓勵(lì)過度壟斷，應(yīng)該進(jìn)一步打破過度壟斷。

2.投資啟示。行業(yè)集中度直接影響A股上市公司價(jià)值增長(zhǎng)，在作出投資決策時(shí)，投資者應(yīng)該將行業(yè)集中度及其演變趨勢(shì)納入價(jià)值評(píng)估框架。對(duì)于主動(dòng)型的股票投資者，應(yīng)該把握國家的產(chǎn)業(yè)政策，選擇行業(yè)集中度處于中等水平的行業(yè);對(duì)于被動(dòng)型的指數(shù)基金投資者來說，本文提供一個(gè)新的投資方法，即選擇行業(yè)集中度稍微較高的行業(yè)指數(shù)進(jìn)行定投。

注釋：

①102個(gè)企業(yè)中，有一部分企業(yè)的2017年年度報(bào)告中沒有單獨(dú)列出“研發(fā)支出”這一數(shù)據(jù)。為了避免低估A-F組的技術(shù)投入比率，本文將2017年年報(bào)中沒有列出研發(fā)支出的公司剔除，被剔除的公司有：大秦鐵路、中國平安、上海機(jī)場(chǎng)、中油資本、大眾公用、中國國旅、中信證券、中公教育、錦江股份、海螺水泥、工商銀行、陸家嘴、永輝超市、萬科A。共剔除14家公司。

參考文獻(xiàn)：

[1]孔東民，肖土盛.壟斷影響了中國上市公司的績(jī)效嗎？[J].南方經(jīng)濟(jì)，2011（01）：39-50.

基金項(xiàng)目：本文是全國商科教育“十三五”規(guī)劃2018年度課題立項(xiàng)的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：SKJYKT-185。

（歐陽樟為佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院金融專業(yè)學(xué)生;孫得將為佛山科學(xué)技術(shù)學(xué)院教師）