許振宇，陳 恒，李清均

(1.哈爾濱工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，哈爾濱 150001；2.黑龍江省人民政府研究室 工業(yè)經(jīng)濟(jì)處，哈爾濱 150001)

內(nèi)容提要：中國(guó)PPP增信框架效應(yīng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的結(jié)果。關(guān)注積極語(yǔ)境影響PPP增信框架效應(yīng)生成，適度管控好風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，是PPP增信框架效應(yīng)的治理目標(biāo)。中國(guó)PPP增信的框架效應(yīng)經(jīng)驗(yàn)是：PPP增信版本出現(xiàn)了三個(gè)積極變化,把握了政府增信供給、SPV放大增信結(jié)果、混合治理把控風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)環(huán)節(jié),實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)化正風(fēng)險(xiǎn)收益、強(qiáng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益和減少負(fù)風(fēng)險(xiǎn)收益三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡。PPP增信框架效應(yīng)機(jī)理表現(xiàn)在，決策主體的相機(jī)抉擇體現(xiàn)出不完全合同的持續(xù)激勵(lì)、損失控制表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯現(xiàn)的心理賬戶建立或開(kāi)閉。數(shù)理均衡分析認(rèn)為，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)剩余，心理賬戶的開(kāi)閉取決于提高發(fā)展預(yù)期與保持適度消費(fèi)的合理增長(zhǎng)。

一、引言

PPP增信是指為了規(guī)避PPP項(xiàng)目跨期運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)損失，以政府背書(shū)形式，對(duì)于PPP投融資的信用等級(jí)評(píng)價(jià)、特殊經(jīng)營(yíng)資質(zhì)水平、SPV組織信任程度、未來(lái)資產(chǎn)移交價(jià)值估量給予信用卡方式的提前支付。PPP增信近年來(lái)被一些觀點(diǎn)視為我國(guó)公共事業(yè)再生產(chǎn)領(lǐng)域投融資風(fēng)險(xiǎn)的“元兇”之一，是政府舉債和政府債務(wù)惡化的一個(gè)重要根源。本文試圖通過(guò)行為金融研究，從實(shí)踐結(jié)果與其制度演化進(jìn)路比對(duì)分析和框架效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)損益平衡視角進(jìn)行數(shù)量化的均衡討論，試圖給出一個(gè)反向的答案。

中國(guó)PPP增信主要目標(biāo)是，中央政府或地方政府圍繞公共服務(wù)總需求，運(yùn)用公共權(quán)力優(yōu)化配置稀缺性信用資源，使社會(huì)資本提升風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移承接能力，以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失，更好地應(yīng)對(duì)頭寸短缺、流動(dòng)性差、合約不完備、跨期經(jīng)營(yíng)不可持續(xù)等問(wèn)題[1]。優(yōu)化控制這一公共服務(wù)再生產(chǎn)的投資與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，并在風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)營(yíng)中釋放風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是當(dāng)前和今后中國(guó)PPP投資與運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域的重大課題。其中有效解決方案的理論邏輯是：關(guān)切其PPP增信與框架效應(yīng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)優(yōu)化控制學(xué)理路徑與決策選擇。PPP增信的經(jīng)驗(yàn)表現(xiàn)之一就是產(chǎn)生了框架效應(yīng)①，它既反映政府投資與社會(huì)資本合作的增信激勵(lì)效果，也反映增信形成了識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的決策框架作用與影響。這一框架基本功能成為決策者行為選擇的行動(dòng)指南：即使持有不完備合約，仍然需要強(qiáng)化激勵(lì)與約束行為選擇，使他們信念固執(zhí)(Belief Perseverance)地支持PPP項(xiàng)目運(yùn)作跨期支持，而不會(huì)因?yàn)橐粫r(shí)的風(fēng)險(xiǎn)損失改變初衷[2]。PPP增信框架效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)優(yōu)化控制做出這樣一種語(yǔ)境激勵(lì)：保持其投融資平衡與跨期運(yùn)營(yíng)可持續(xù)性，把握未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)，充分顯示其良好預(yù)期動(dòng)機(jī)，使決策者更多地從風(fēng)險(xiǎn)防范化解經(jīng)驗(yàn)中獲得風(fēng)險(xiǎn)資本資產(chǎn)增值的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)，促成理性行為選擇和決策的設(shè)定框架效應(yīng)目標(biāo)相匹配[3]。中國(guó)PPP增信框架效應(yīng)經(jīng)驗(yàn)是根據(jù)政府少量出資增信與社會(huì)資本合作，形成了長(zhǎng)期激勵(lì)的預(yù)期目標(biāo)(框架)，錨定(Anchoring)PPP資本資產(chǎn)的初始值保值增值具體目標(biāo)，并在未來(lái)適應(yīng)選擇過(guò)程中做出不斷調(diào)整[4]預(yù)期目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)保值增值。這一激勵(lì)性框架是具有不確定結(jié)果相對(duì)控制行為標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)選擇、語(yǔ)境框架和目標(biāo)激勵(lì)框架等構(gòu)成的異象(Anomaly)行為聚合與編碼信號(hào)的篩選估計(jì)，這種功效轉(zhuǎn)化為PPP跨期的資本資產(chǎn)交易定價(jià)合約，持續(xù)激勵(lì)與修正多種行為結(jié)果疊加，基于有限理性決策影響[5]，引導(dǎo)決策者更加關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)損益之中的問(wèn)題解決方案，限定在積極可預(yù)期的激勵(lì)框架之中，有效管控風(fēng)險(xiǎn)損失意外發(fā)生，從而建構(gòu)一個(gè)運(yùn)用語(yǔ)境(信用資源有效配置的信息披露制度)影響不完全合約激勵(lì)與約束的決策框架，確保PPP增信激勵(lì)實(shí)現(xiàn)跨期風(fēng)險(xiǎn)損益平衡。

PPP項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、移交本身是一個(gè)持續(xù)增信與框架激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)決策過(guò)程，需要通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡政府增信與框架語(yǔ)境的作用與影響。從當(dāng)前的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，投融資風(fēng)險(xiǎn)防范與化解是當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展常態(tài)化要求，中國(guó)PPP增信適度擴(kuò)張與其投融資的穩(wěn)健性發(fā)展顯得極端重要。架構(gòu)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與理性選擇框架，激勵(lì)與約束決策者在中國(guó)PPP增信過(guò)程中，利用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失，提高獲取經(jīng)濟(jì)剩余的組織學(xué)習(xí)能力與個(gè)體學(xué)習(xí)技能，是極其緊迫的。中國(guó)防止外部金融風(fēng)險(xiǎn)惡性傳導(dǎo)本土，打贏防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，必須在金融穩(wěn)健運(yùn)行與去杠桿化之間做到動(dòng)態(tài)平衡，進(jìn)而強(qiáng)化金融流動(dòng)性存量盤活，推動(dòng)金融流動(dòng)性增量適度擴(kuò)張，促進(jìn)本國(guó)金融深化發(fā)展，把實(shí)施積極財(cái)政政策、穩(wěn)健貨幣政策轉(zhuǎn)為中國(guó)PPP增信能力，通過(guò)適度增加流動(dòng)性供給，釋放PPP增信框架效應(yīng)的積極穩(wěn)健信號(hào)。

為打通政府PPP與風(fēng)險(xiǎn)防范化解的機(jī)理性割裂，實(shí)現(xiàn)政府PPP增信與風(fēng)險(xiǎn)損益平衡，本文試圖在前人研究基礎(chǔ)上有所嘗試：運(yùn)用當(dāng)代行為金融學(xué)和前景理論的分析方法，將政府PPP增信虛擬為一個(gè)行為人的風(fēng)險(xiǎn)決策結(jié)果，嘗試建構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)損益動(dòng)態(tài)平衡的理論認(rèn)知與行動(dòng)自覺(jué)互動(dòng)分析架構(gòu)，系統(tǒng)性地刻畫(huà)決策者風(fēng)險(xiǎn)厭惡與風(fēng)險(xiǎn)偏好的雙重心理特征，解釋開(kāi)啟適應(yīng)性的心理賬戶核算必要性，分析中國(guó)PPP增信的框架效應(yīng)中風(fēng)險(xiǎn)損益平衡機(jī)理與實(shí)現(xiàn)機(jī)制，引導(dǎo)社會(huì)各界更加關(guān)注PPP增信框架效應(yīng)行為異象(Behavioral Anomaly)的積極作用與正面影響。

二、中國(guó)PPP增信的框架激勵(lì)進(jìn)路

(一)對(duì)PPP增信的三個(gè)版本詮釋

以有限公共增信資源生成更多的社會(huì)資本應(yīng)對(duì)諸多風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)與結(jié)果不確定性，滿足人民群眾對(duì)美好生活向往的新需求，并使得投資規(guī)模大、運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)的公共生產(chǎn)(服務(wù))穩(wěn)健運(yùn)作，這種以政府與社會(huì)資本合作方式運(yùn)作模式稱之為中國(guó)版本的PPP增信。其PPP增信目的是政府為社會(huì)資本提供必要的流動(dòng)性、適度促進(jìn)資產(chǎn)證券化，用明天的錢，辦好今天的公共事務(wù)。近5年全國(guó)有4302個(gè)PPP項(xiàng)目簽約落地，帶動(dòng)投資約6.6萬(wàn)億元[6]。這一過(guò)程中，政府增信與社會(huì)資本誠(chéng)信成為中國(guó)PPP行穩(wěn)致遠(yuǎn)的關(guān)鍵要件。但在國(guó)家強(qiáng)化去金融過(guò)度杠桿化政策，與國(guó)家確定穩(wěn)投資、穩(wěn)外資、穩(wěn)預(yù)期的新任務(wù)形成良性互動(dòng)中，利用公共服務(wù)需求清單作為增信動(dòng)力，引導(dǎo)有效配置稀缺性信用資源成了中心論題。目前，中國(guó)版本的PPP增信從政策紅利性(政府壟斷性定價(jià))風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)轉(zhuǎn)向制度性紅利(新一輪改革開(kāi)放的制度性定價(jià))的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，正在發(fā)生三個(gè)增信激勵(lì)結(jié)構(gòu)性變化：

1.傳統(tǒng)版中的PPP增信模式終結(jié)。中國(guó)早期的PPP項(xiàng)目運(yùn)作是巨大發(fā)展紅利支撐的，從深圳蛇口工業(yè)園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)到內(nèi)陸省份公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和公共產(chǎn)品生產(chǎn)外購(gòu)?fù)獍?，中?guó)PPP項(xiàng)目運(yùn)作模式歷經(jīng)了BT、BTO、BOT、BLT、BLTM、BOOR、BOOT、LROT、DBFO、DCMF、BOO等運(yùn)作方式，這與高度發(fā)展的工業(yè)化和高速擴(kuò)張的城鎮(zhèn)化是緊密相連的。這些PPP早期增信模式的內(nèi)在動(dòng)力是政府信用資源的巨額配置，在現(xiàn)金流比較充裕情況下，其增信的激勵(lì)框架是：實(shí)體契約激勵(lì)與市場(chǎng)契約制衡之間存在著互補(bǔ)關(guān)系[7]，但政府從公共服務(wù)提供者轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)督者而出現(xiàn)發(fā)展的制度約束[8]，導(dǎo)致政府背書(shū)增信出現(xiàn)了有風(fēng)險(xiǎn)損失的各種透支，形成了政府負(fù)無(wú)限責(zé)任、社會(huì)資本轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)阻斷的“制度陷阱”，其運(yùn)作模式已經(jīng)到了退出歷史舞臺(tái)終結(jié)的時(shí)候。

2.改造版中的PPP增信內(nèi)容調(diào)整。黨的十八大至黨的十九大召開(kāi)之間，中國(guó)PPP增信框架出現(xiàn)了制度性擴(kuò)張與收窄的有序變動(dòng)，主要演進(jìn)路徑是先擴(kuò)張?jiān)偈湛s。政府實(shí)行PPP增信制度是在特許經(jīng)營(yíng)、合資合作的制度創(chuàng)新過(guò)程中體現(xiàn)制度紅利性的增信。有研究發(fā)現(xiàn)，PPP增信可以將風(fēng)險(xiǎn)損益向社會(huì)資本組織轉(zhuǎn)移：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)激勵(lì)社會(huì)資本支撐PPP資產(chǎn)健康運(yùn)行，風(fēng)險(xiǎn)損失約束社會(huì)資本尋求制度創(chuàng)新紅利支持PPP資產(chǎn)持續(xù)運(yùn)營(yíng)；支持PPP資產(chǎn)政府公共產(chǎn)品的PPP化，需要信任機(jī)制持續(xù)作用[9]。然而，隨著PPP的金融化、泛化、神化，特別是強(qiáng)調(diào)地方政府債務(wù)與PPP工具性替代[10]，地方政府債務(wù)平臺(tái)的信用等級(jí)出現(xiàn)下降。吳晶妹和林鈞躍(2015)從誠(chéng)信度、合規(guī)度、踐約度等三個(gè)維度的互動(dòng)作用考察證實(shí)了上述問(wèn)題[11]。為此，中央政府對(duì)PPP增信框架進(jìn)行了適度收窄。對(duì)此有研究認(rèn)為，在防范風(fēng)險(xiǎn)和信用資源優(yōu)化配置平衡方面，實(shí)行多方共贏的新型融資模式是至關(guān)重要的[8]。

3.升級(jí)版中的PPP增信結(jié)構(gòu)優(yōu)化。黨的十九大以來(lái)，以打贏防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)作為重要國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略加速實(shí)施，同時(shí)，為滿足人民群眾對(duì)美好生活向往的公共產(chǎn)品需求，黨中央強(qiáng)調(diào)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期，推動(dòng)PPP增信走向更加成熟理性的高質(zhì)量發(fā)展之路。在堅(jiān)守防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下，政府增信適度、國(guó)企積極參與、社會(huì)資本深度合作成為新時(shí)代中國(guó)PPP增信的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的行為表現(xiàn)。比如，創(chuàng)新型PPP項(xiàng)目的增信最優(yōu)框架設(shè)計(jì)強(qiáng)調(diào)：建立具有公信力的利益補(bǔ)償與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，科學(xué)測(cè)度政府與社會(huì)資本增信與誠(chéng)信之間風(fēng)險(xiǎn)匹配的度[12]，以適度框架激勵(lì)PPP增信在風(fēng)險(xiǎn)損益平衡中，進(jìn)一步提高政府與社會(huì)資本合作發(fā)展的質(zhì)量與效益。

(二)PPP增信的三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)把握

應(yīng)對(duì)頭寸不足是中國(guó)PPP增信的首要任務(wù)。運(yùn)用明天公眾持有的貨幣信用，促進(jìn)今天的公共產(chǎn)品(服務(wù))的擴(kuò)大再生產(chǎn)是PPP增信的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。從鎖定關(guān)鍵詞角度看，大致細(xì)化為如下增信方式：即制度增信、能力增信、授權(quán)增信、治理增信、融資增信和合約增信[1]。但在實(shí)際運(yùn)作中，政府與社會(huì)資本合作過(guò)程的逐利功效必須得到制度性與機(jī)制化的強(qiáng)化，從新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展實(shí)踐探索需要看，中國(guó)PPP增信自身存在一個(gè)優(yōu)先序列的運(yùn)作路徑，需要把握三個(gè)環(huán)節(jié)：

1.風(fēng)險(xiǎn)可控的政府增信資源供給。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)國(guó)家資本賬戶是做實(shí)的并能夠調(diào)控宏觀股權(quán)溢價(jià)。比如，“國(guó)家隊(duì)”買入行為穩(wěn)定資本市場(chǎng)，推動(dòng)股票溢價(jià)是可能的[13]。在配置信用資源與PPP投融資、跨期運(yùn)營(yíng)之間平衡中，立足于風(fēng)險(xiǎn)可控這一基本前提，充分考量PPP項(xiàng)目規(guī)劃先行與財(cái)政支付能力相匹配，市場(chǎng)化運(yùn)作與公共財(cái)政支持相補(bǔ)充，政府投資與社會(huì)資本進(jìn)入相銜接，結(jié)構(gòu)化融資與適度放大金融杠桿相協(xié)同，政府背書(shū)與外部流動(dòng)性相融合的增信制度性、體制性、機(jī)制性和政策性架構(gòu)的頂層統(tǒng)籌設(shè)計(jì)，進(jìn)一步將分散化的政府資金、政府投資、政府采購(gòu)、政府補(bǔ)償和政府借款、國(guó)外政府貸款等有利于滿足PPP需求的頭寸、流動(dòng)性、信用等級(jí)等做出整合、疊加、打捆，在風(fēng)險(xiǎn)防控與公共服務(wù)普惠化、均等化、優(yōu)質(zhì)化、可持續(xù)化等方面進(jìn)行平衡互動(dòng)。在風(fēng)險(xiǎn)可控情形下的政府增信資源供給空間存在可挖掘潛力。針對(duì)區(qū)域、城鄉(xiāng)、行業(yè)等發(fā)展不平衡不充分的突出矛盾，進(jìn)一步聚焦城鄉(xiāng)一體化、產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的大規(guī)模持續(xù)公共投入問(wèn)題，挖掘新時(shí)代基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的現(xiàn)金流潛力，打造養(yǎng)老育幼健康公共服務(wù)增值鏈，形成新時(shí)代的PPP增信民生型激勵(lì)框架；在大規(guī)模減稅降費(fèi)沖擊原有公共財(cái)政規(guī)模水平的情形下，通過(guò)開(kāi)征生態(tài)環(huán)境領(lǐng)域稅收與凸顯生態(tài)資本收益，實(shí)現(xiàn)新公共產(chǎn)品生產(chǎn)的流動(dòng)性補(bǔ)償，為PPP增信提供充裕流動(dòng)性，形成新時(shí)代公共財(cái)政賬戶擴(kuò)張的新財(cái)政激勵(lì)框架；利用亞投行的多邊銀行的投資穩(wěn)健性治理PPP增信方式，減少共建“一帶一路”跨境公共服務(wù)系統(tǒng)負(fù)外部性等問(wèn)題，形成新時(shí)代跨國(guó)增信的多邊銀行信用激勵(lì)框架?？傊聲r(shí)代中國(guó)政府的PPP增信能夠通過(guò)制度創(chuàng)新完善制度增信、體制增信、機(jī)制增信、政策增信，體現(xiàn)政府PPP增信的信用產(chǎn)品供給充分、供求靶向精準(zhǔn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的SPV組織增信放大。作為PPP運(yùn)作主體的SPV(Special Purpose Vehicle)項(xiàng)目特殊法人組織的效率持續(xù)改進(jìn)，更好地承接政府轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，改變政府自營(yíng)效率低下、公共服務(wù)質(zhì)量不高，以及社會(huì)資本效率優(yōu)勢(shì)因增信不夠無(wú)法釋放的被動(dòng)局面。這是因?yàn)?，在政府與企業(yè)之間的委托—代理利益鏈中，企業(yè)比政府更善于主導(dǎo)增信資源配置的市場(chǎng)價(jià)格實(shí)現(xiàn)[14]。作為PPP企業(yè)組織運(yùn)作方，以長(zhǎng)期公共服務(wù)合約，進(jìn)一步集成不同層級(jí)市場(chǎng)化供應(yīng)商，形成設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)等不同階段、不同層級(jí)的動(dòng)態(tài)供應(yīng)鏈，把政府增信優(yōu)勢(shì)進(jìn)行多級(jí)放大，創(chuàng)新競(jìng)爭(zhēng)規(guī)則，導(dǎo)致公共服務(wù)市場(chǎng)向競(jìng)爭(zhēng)者釋放合理的價(jià)格接受信號(hào)[15]。中國(guó)PPP增信基本經(jīng)驗(yàn)鎖定在競(jìng)爭(zhēng)性選擇誠(chéng)信與實(shí)力對(duì)等的SPV特殊法人組織，以商業(yè)性可持續(xù)發(fā)展方式，最大限度減少政府公共支出，提高公共產(chǎn)品生產(chǎn)質(zhì)量效益與公共服務(wù)水平。

3.風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的混合治理增信效用調(diào)控。中國(guó)PPP增信密切了政府與社會(huì)資本深度融合，形成了一個(gè)混合所有制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的治理架構(gòu)，即契合當(dāng)下國(guó)資國(guó)企改革，也為民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展騰出了巨大成長(zhǎng)空間。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一個(gè)良好政府增信信號(hào)傳遞社會(huì)資本即建構(gòu)了一個(gè)合理預(yù)期框架[16]，使國(guó)有資本與社會(huì)資本混合所有制融合發(fā)展過(guò)程中，其集體行動(dòng)的參加者從目的、努力程度、成功三個(gè)角度增加了預(yù)期，提高信用等級(jí)。在強(qiáng)化政府與社會(huì)資本的治理過(guò)程中，組織增信機(jī)制成效顯現(xiàn)：不明確具體任務(wù)但所有人所共知的協(xié)同行動(dòng)規(guī)則必須遵循，促進(jìn)市場(chǎng)和公共制度之間的聯(lián)系[17]；國(guó)家行為的真正動(dòng)議是通過(guò)PPP增信，導(dǎo)致信任博弈激勵(lì)人們?cè)诩?lì)的盈利水平做出理性選擇[18]。今后一個(gè)時(shí)期的中國(guó)PPP增信的質(zhì)量效益增加，以及框架效應(yīng)進(jìn)一步釋放，更加注重混合所有制的治理結(jié)構(gòu)在承接政府風(fēng)險(xiǎn)與平衡風(fēng)險(xiǎn)損益的積極作用與正面影響。

(三)PPP增信的三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡

PPP增信是稀缺性信用資源在公共服務(wù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。中國(guó)PPP增信風(fēng)險(xiǎn)管控目的是確定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大于風(fēng)險(xiǎn)損失的激勵(lì)與約束框架，并且形成足額經(jīng)濟(jì)剩余以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)損失與負(fù)外部性問(wèn)題。進(jìn)入新時(shí)代的中國(guó)PPP增信，正在試圖運(yùn)用制度創(chuàng)新、政策創(chuàng)新和體制創(chuàng)新，進(jìn)一步強(qiáng)化三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡。

1.增加正的風(fēng)險(xiǎn)收益。政府公共再生產(chǎn)的制度創(chuàng)新正在成為中國(guó)PPP增信風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的核心要素。新一輪國(guó)家機(jī)構(gòu)改革特別是政府大部制改革，以新制度探索新公共服務(wù)水平升級(jí)模式，制度創(chuàng)新推動(dòng)決策者識(shí)別市場(chǎng)波動(dòng)與結(jié)果的不確定性，既是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失的舉措，也有產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的機(jī)會(huì)。目前，政府公共產(chǎn)品(服務(wù))再生產(chǎn)的制度創(chuàng)新應(yīng)有利于形成中國(guó)PPP增信釋放框架效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)損益認(rèn)知的決策選擇邏輯：當(dāng)損失發(fā)生概率小于溢價(jià)發(fā)生概率時(shí)，放棄確定性收益，敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)損失而獲得的額外收益，獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的正經(jīng)濟(jì)剩余是選擇的主要參考點(diǎn)。為此，應(yīng)對(duì)龐大PPP資產(chǎn)進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)切割，引導(dǎo)人們關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格溢出而不是固定的財(cái)富福利水平。當(dāng)框架性語(yǔ)境刺激人們從短期收益應(yīng)對(duì)為長(zhǎng)期增值財(cái)富持有的策略調(diào)整，就如同長(zhǎng)期持有股票賺取較高的超額收益率一樣[19]，風(fēng)險(xiǎn)投資獲益是能夠?qū)崿F(xiàn)的。良好的預(yù)期是防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的一劑重要良方，當(dāng)宏觀預(yù)期呈現(xiàn)出貨幣政策的流動(dòng)性與杠桿化的松緊適度時(shí)，激發(fā)長(zhǎng)期投資決策者的信心和決心，有利于正經(jīng)濟(jì)剩余的持續(xù)溢出。政府公共投融資領(lǐng)域制度改革，旨在以正式制度安排闡述中國(guó)PPP增信框架效應(yīng)釋放，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是PPP投融資與跨期可持續(xù)運(yùn)營(yíng)的原動(dòng)力，制度紅利正在轉(zhuǎn)化為公共產(chǎn)品(服務(wù))再生產(chǎn)的正向激勵(lì)析出的經(jīng)濟(jì)剩余。

2.強(qiáng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。更大規(guī)模減稅降費(fèi)公共政策實(shí)施，不僅是中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定平衡的加速器，更是中國(guó)PPP增信的政策紅利，使無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益成為PPP增信的積極框架的參考點(diǎn)。從PPP項(xiàng)目入庫(kù)標(biāo)準(zhǔn)識(shí)別與實(shí)施愿景預(yù)測(cè)角度看，PPP增信需要風(fēng)險(xiǎn)控制的兜底機(jī)制發(fā)揮作用。因?yàn)?，新時(shí)代中國(guó)PPP資本資產(chǎn)跨期定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)需要來(lái)自于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的基礎(chǔ)性激勵(lì)。這是強(qiáng)化了公共政策增信激勵(lì)，為了應(yīng)對(duì)收入短缺導(dǎo)致的流動(dòng)性供給不足，目的是把“死資產(chǎn)”(Dead Capital)轉(zhuǎn)化為“活資產(chǎn)”(Live Capital)[20]。基于風(fēng)險(xiǎn)收益出發(fā)，在結(jié)構(gòu)化融資，通過(guò)減稅降費(fèi)政策激勵(lì)，鼓勵(lì)SPV組織持有一定比例的國(guó)債，遵循PPP增信重要的框架語(yǔ)言，影響其決策者到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)空間去挖掘增值潛力，是一種明智的增信行為選擇?？偠灾?，強(qiáng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益是中國(guó)增信實(shí)踐的巨大進(jìn)步，不是讓政府公共資金去承擔(dān)或替代社會(huì)資本風(fēng)險(xiǎn)，而是以增信方式激勵(lì)SPV組織向企業(yè)家一樣，在避險(xiǎn)和擔(dān)責(zé)中，得到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)帶來(lái)更大經(jīng)濟(jì)剩余的機(jī)會(huì)。

3.減少負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)收益。投融資體制創(chuàng)新是減少系統(tǒng)性金融負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)損失有效途徑，也是放大中國(guó)PPP增信的重要途徑?？刂骑L(fēng)險(xiǎn)損失帶來(lái)的負(fù)經(jīng)濟(jì)剩余一直以來(lái)是我國(guó)金融和公共投資領(lǐng)域里關(guān)注的重大問(wèn)題，也是PPP增信的重大研究問(wèn)題之一。目前看，確保增信達(dá)到預(yù)期目的，并最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)損失，需要通過(guò)公共領(lǐng)域投融資體制改革深化，為PPP項(xiàng)目合理性、經(jīng)濟(jì)性與風(fēng)險(xiǎn)防控綜合考量設(shè)定一個(gè)不能越過(guò)的紅線。比如，政府負(fù)債的警戒線、公共支出的界限、現(xiàn)金流的穩(wěn)健性、遠(yuǎn)期貼現(xiàn)率的隨機(jī)游走控制區(qū)間等，每當(dāng)觸碰風(fēng)險(xiǎn)損失紅線時(shí)，應(yīng)該運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)防控顯示器預(yù)警，即當(dāng)PPP增信效用進(jìn)入負(fù)效應(yīng)區(qū)間運(yùn)行，所有利益相關(guān)者應(yīng)該關(guān)注的敏感性事項(xiàng)：風(fēng)險(xiǎn)防控預(yù)留的出錯(cuò)空間[21]，或者是決策者要考慮是PPP項(xiàng)目的累積凈收益能否在特定時(shí)間內(nèi)抵消原始投資[22]。當(dāng)前和今后，要把中國(guó)PPP增信轉(zhuǎn)化為防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的利器，做出風(fēng)險(xiǎn)損失有責(zé)任者承擔(dān)的制度安排，終結(jié)“免費(fèi)午餐”的公共付費(fèi)方式。這是打贏防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的主要戰(zhàn)場(chǎng)，把PPP增信的風(fēng)險(xiǎn)損失，以動(dòng)態(tài)管控方式加以轉(zhuǎn)化，特別是在PPP風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)運(yùn)作過(guò)程中，通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)損失傳導(dǎo)與感染優(yōu)良資產(chǎn)的防火墻，謹(jǐn)慎使用高杠桿化的金融衍生品，同時(shí)注意防范國(guó)際熱錢與游資狙擊國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的PPP板塊股票。

三、中國(guó)PPP增信的框架激勵(lì)

中國(guó)能夠通過(guò)PPP增信實(shí)現(xiàn)框架效應(yīng)，能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果不確定情形的風(fēng)險(xiǎn)損益平衡，這是因?yàn)樵谥袊?guó)PPP增信實(shí)踐過(guò)程中，導(dǎo)致創(chuàng)新了政府與社會(huì)資本合作的制度安排，實(shí)現(xiàn)了運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖了風(fēng)險(xiǎn)損失，而且得到了正的經(jīng)濟(jì)剩余的組織學(xué)習(xí)技巧，保持了PPP項(xiàng)目運(yùn)行的商業(yè)可持續(xù)性。其實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)背后存在一個(gè)解釋性理論邏輯關(guān)系，這就是政府與社會(huì)資本的合作激勵(lì)框架功能顯現(xiàn)：它源自于決策主體的相機(jī)抉擇體現(xiàn)出不完全合同的持續(xù)激勵(lì)、損失控制表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡心理情緒化特征，以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯現(xiàn)的心理賬戶建立或開(kāi)閉。

(一)不完全合約的持續(xù)激勵(lì)

中國(guó)PPP增信需要應(yīng)對(duì)或者說(shuō)著力解決兩個(gè)結(jié)果不確定性問(wèn)題：一是PPP項(xiàng)目跨期的設(shè)計(jì)、建設(shè)、融資、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)和移交過(guò)程或階段的PPP資產(chǎn)價(jià)值保全；二是運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)后SPV組織基于不同層級(jí)供應(yīng)商形成的復(fù)雜供應(yīng)鏈之間的組織協(xié)同。如何將風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果鎖定在成本與效益、支出與收益、困境與順境動(dòng)態(tài)性穩(wěn)健性(平衡)框架之中，其契約結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)遵循的基本原理是：在20至30年不等的跨期合約簽訂過(guò)程中，以留白的語(yǔ)境框架為不完全的合約，“捆綁”諸多不確定經(jīng)濟(jì)效率的結(jié)果，以分類或違約掉期等交易方式，激勵(lì)不同層級(jí)的組織者創(chuàng)造更多經(jīng)濟(jì)剩余和持續(xù)改進(jìn)組織效率[23]。此時(shí)，PPP增信以其不完全合約履約，同時(shí)產(chǎn)生了三個(gè)激勵(lì)性框架功能：一是發(fā)現(xiàn)了捆綁價(jià)值，即整合了建設(shè)與運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[24]，為遠(yuǎn)期交易實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提供了預(yù)期空間；二是增加有限性，盡可能將負(fù)無(wú)限責(zé)任的政府公共生產(chǎn)轉(zhuǎn)化為負(fù)有限責(zé)任的服務(wù)外包，進(jìn)而選擇聯(lián)合體贏得競(jìng)標(biāo)[25]，此時(shí)PPP增信的不完全合約與組織產(chǎn)生了良性互動(dòng)，以組織內(nèi)部化或階段性一體化，減少不確定性和降低交易成本，進(jìn)而顯現(xiàn)其組織效率的持續(xù)改進(jìn)；三是增加規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)可得性[26]，這就要求PPP增信的不完全合同的履約，在設(shè)計(jì)優(yōu)化、定價(jià)擇優(yōu)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等方面創(chuàng)新進(jìn)一步強(qiáng)化，進(jìn)而顯現(xiàn)經(jīng)濟(jì)剩余的正向溢出。

(二)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的不斷強(qiáng)化

中國(guó)PPP增信首先對(duì)造成風(fēng)險(xiǎn)損失決策者進(jìn)行心理行為選擇的制度防范。PPP增信對(duì)損失規(guī)避體現(xiàn)在，依據(jù)決策者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的偏好，形成一個(gè)默認(rèn)損失最小化選項(xiàng)框架，以更加理性的心理態(tài)度，以風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避尋求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。PPP投融資與跨期運(yùn)營(yíng)諸多行為選擇，都是決策者基于風(fēng)險(xiǎn)厭惡展開(kāi)的。在福利增進(jìn)方面，決策者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度變化的一個(gè)顯著特征就是損失隱約表現(xiàn)得比收益更大[27]，這一原理詮釋中國(guó)PPP增信決策者主體絕對(duì)不是以一成不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡避險(xiǎn)，而是聚焦一個(gè)有激勵(lì)框架的前景參考點(diǎn)：遇到損失時(shí)去觸摸風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，而在獲得收益時(shí)遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)損失。中國(guó)PPP增信絕對(duì)不是引導(dǎo)決策者鋌而走險(xiǎn)，或恐懼風(fēng)險(xiǎn)，而是強(qiáng)調(diào)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)科學(xué)的認(rèn)知過(guò)程，但要時(shí)刻銘記，在PPP增信風(fēng)險(xiǎn)管控中存在一個(gè)贏者詛咒[28]風(fēng)險(xiǎn)厭惡金律：想得到必須付出，做贏家必須從失敗開(kāi)始；但一味做翻盤還本的投資賭徒者，進(jìn)入囚徒困境是萬(wàn)萬(wàn)不可取的。這是中國(guó)PPP增信不可逾越的紅線，傳導(dǎo)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失的信號(hào)，并期盼形成風(fēng)險(xiǎn)文化的社會(huì)氛圍。

(三)心理賬戶建立的平衡風(fēng)險(xiǎn)損益核算

中國(guó)PPP增信是建立在跨期信用貼現(xiàn)使用的全生命周期模型之上，客觀反映決策者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與結(jié)果不確定性之間的心理承擔(dān)程度，而不是以當(dāng)期消費(fèi)權(quán)衡當(dāng)期收入的標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)當(dāng)期會(huì)計(jì)賬戶。PPP投融資和跨期運(yùn)營(yíng)決策者在釋放增信信號(hào)后，決策框架必將發(fā)生重大轉(zhuǎn)變：他們不僅運(yùn)用會(huì)計(jì)核算應(yīng)對(duì)貨幣頭寸短缺補(bǔ)償、SPV組織的內(nèi)外部流動(dòng)性平衡、資產(chǎn)債務(wù)索取權(quán)保全、現(xiàn)金流充裕度保障等問(wèn)題，更為主要的是運(yùn)用心理核算方法，以財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方式對(duì)應(yīng)PPP中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的交易、投資與博弈，以初始期的參考點(diǎn)為基準(zhǔn)框架，進(jìn)行編碼與評(píng)估的內(nèi)在方法[29]，由此出現(xiàn)積極應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)損失的三個(gè)決策框架的心理賬戶[30]：一是PPP增信實(shí)行最小賬戶，即通過(guò)兩個(gè)決策選項(xiàng)的差異比較，形成窄框架以約束PPP增信規(guī)模最小化，此時(shí)的增信規(guī)模限定是針對(duì)高杠桿化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格失控波動(dòng)，旨在守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融重大風(fēng)險(xiǎn)底線。這與當(dāng)下，國(guó)家倡導(dǎo)去杠桿的金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革相契合，要求PPP增信實(shí)現(xiàn)數(shù)量型向質(zhì)量型轉(zhuǎn)變，探索慎用國(guó)家信用稀缺資源并獲得效用最大化路徑。二是PPP增信實(shí)行局部賬戶，基于初始參考點(diǎn)的考量，為其決策提供客觀現(xiàn)實(shí)的決策語(yǔ)境，就是在防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中，以適度框架鎖定PPP增信體現(xiàn)相機(jī)抉擇。中國(guó)PPP增信功能放大的政策效應(yīng)開(kāi)始持續(xù)顯現(xiàn)。比如，國(guó)家保持積極財(cái)政政策的連續(xù)性，國(guó)家舉債方式的資本流動(dòng)性供給，降低了PPP增信成本、提高了未來(lái)PPP發(fā)展預(yù)期；國(guó)家要求穩(wěn)健的貨幣政策要寬緊適度，金融機(jī)構(gòu)為PPP增信提供低成本、長(zhǎng)周期貸款，引導(dǎo)SPV組織利用資本成本較低的政策窗口期，在風(fēng)險(xiǎn)可控范圍內(nèi)選擇穩(wěn)健性更強(qiáng)的衍生品，支持結(jié)構(gòu)化融資的夾層合理化。三是PPP增信實(shí)行綜合賬戶，綜合考慮了當(dāng)前財(cái)富增值、未來(lái)收益增加、其他機(jī)會(huì)性持有等原因?qū)τ陲L(fēng)險(xiǎn)損益的影響與作用，形成寬框架以好消息大于壞消息的良好預(yù)期語(yǔ)境，激勵(lì)決策者在宏觀上行時(shí)適度放大PPP增信規(guī)模與水平。比如，在當(dāng)前應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)，促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)化過(guò)程中，PPP增信實(shí)行綜合賬戶，就是運(yùn)用大國(guó)增信優(yōu)勢(shì)和集中力量辦大事的制度增信方式，在基礎(chǔ)教育發(fā)展、醫(yī)療衛(wèi)生上水平、科創(chuàng)平臺(tái)建設(shè)、生態(tài)環(huán)境治理、基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通、農(nóng)村環(huán)境整治、扶貧康養(yǎng)擴(kuò)容等領(lǐng)域的政府與社會(huì)資本深度合作，適度擴(kuò)張PPP增信規(guī)模，不僅有利于PPP自身的高質(zhì)量發(fā)展，也有利于挖掘和釋放消費(fèi)國(guó)家可動(dòng)用內(nèi)需資源，更好地穩(wěn)定國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面。

綜上PPP增信實(shí)行三個(gè)心理賬戶，核心任務(wù)是將中央政府預(yù)期以積極與慎重語(yǔ)境傳導(dǎo)給決策者，激勵(lì)他們適度開(kāi)閉心理賬戶，以框架效應(yīng)穩(wěn)固風(fēng)險(xiǎn)損益平衡，更大限度獲取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

四、中國(guó)PPP增信的框架效應(yīng)數(shù)理分析

中國(guó)PPP增信促成的框架效應(yīng)存在一個(gè)數(shù)理邏輯關(guān)系與條件均衡的激勵(lì)結(jié)構(gòu)，即利用行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型成果[31]進(jìn)行數(shù)理均衡分析，刻畫(huà)其PPP增信生成框架效應(yīng)中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)如何對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損益，而確定了一定量的經(jīng)濟(jì)剩余的變量之間數(shù)理關(guān)系。當(dāng)中國(guó)PPP增信的決策者因識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)損益而成為行為人時(shí)，把PPP增信視為一種公共服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域的不完全合約(政府既是供應(yīng)商，也是采購(gòu)商)，其決策者關(guān)心的主要問(wèn)題是資本市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)情形，受到市場(chǎng)信號(hào)影響，如何決定資產(chǎn)投資與交易之間的資本資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)損益平衡問(wèn)題。

(一)行為人假設(shè)

(二)決策效用框架

中國(guó)PPP增信是基于強(qiáng)化跨期不完全合約激勵(lì)持續(xù)運(yùn)作的，將決策效用優(yōu)化的權(quán)利交給具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與規(guī)避的行為人，把PPP增信作為主觀貼現(xiàn)因子引入兩期模型構(gòu)建期望效用函數(shù)，測(cè)度其PPP增信過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益優(yōu)化或識(shí)別框架效應(yīng)水平：

(1)

本文給定了中國(guó)PPP增信運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失的決策框架。因?yàn)?，PPP增信后的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)入資本市場(chǎng)，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則可觀測(cè)其風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率服從二項(xiàng)式分布，聚焦其狀態(tài)結(jié)構(gòu)。若將第一期狀態(tài)價(jià)格理解為1，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率與狀態(tài)價(jià)格之間存在倒數(shù)關(guān)系，令第二期狀態(tài)價(jià)格的客觀變量為vj。此時(shí)，對(duì)于決策行為人j而言，框架權(quán)重其PPP增信投資消費(fèi)合約的風(fēng)險(xiǎn)損益，由于決策者避險(xiǎn)與尋險(xiǎn)的雙重心理作用，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度合理把握轉(zhuǎn)化成為一個(gè)隨機(jī)游走的分布顯示，它需要平衡兩期消費(fèi)合約的接續(xù)性問(wèn)題：

(2)

公式(2)實(shí)質(zhì)是一個(gè)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失的約束條件，其政策涵義是，強(qiáng)調(diào)中國(guó)PPP增信獲得風(fēng)險(xiǎn)收益是有條件的，框架效應(yīng)功能顯示，既要考慮初始資源稟賦支持，同時(shí)也要在狀態(tài)價(jià)格變化中適度開(kāi)閉不同框架尺度心理賬戶，以獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最大限度地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失。

(三)數(shù)理均衡討論

中國(guó)PPP增信框架效應(yīng)屬于既定決策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)最大化效用如何顯示研究范疇，歸結(jié)為風(fēng)險(xiǎn)投資決策行為最優(yōu)化問(wèn)題：

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

五、結(jié)論

中國(guó)PPP增信框架效應(yīng)經(jīng)驗(yàn)本質(zhì)上講是風(fēng)險(xiǎn)損益平衡的一個(gè)結(jié)果。宏觀經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)損失與結(jié)果的不確定性必然無(wú)處不在，但風(fēng)險(xiǎn)有損失發(fā)生，同時(shí)也有風(fēng)險(xiǎn)收益的大量存在。適度管控好風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就是PPP增信框架效應(yīng)所期待的善治結(jié)果；中國(guó)PPP增信的積極框架效應(yīng)是政府投資決策者與社會(huì)資本跟進(jìn)人的心理賬戶視情形及時(shí)的開(kāi)閉，需要建立、完善不同情形的心理賬戶，使國(guó)民資本賬戶的內(nèi)涵更加完善與豐富。堅(jiān)持上述價(jià)值理念的基礎(chǔ)之上，本文研究得出如下的結(jié)論：

1.中國(guó)PPP增信的框架效應(yīng)反映政府投資與社會(huì)資本合作的增信激勵(lì)，導(dǎo)致識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)損益的決策風(fēng)險(xiǎn)行為選擇邏輯標(biāo)準(zhǔn)形成，即使是不完備合約作為激勵(lì)與約束的決策框架，也能使決策者信念固執(zhí)地支持項(xiàng)目長(zhǎng)期運(yùn)作而不會(huì)改變初衷。

2.聚焦中國(guó)PPP增信框架效應(yīng)可以觀察的異象經(jīng)驗(yàn)是，中國(guó)PPP增信版本出現(xiàn)了三個(gè)轉(zhuǎn)變進(jìn)路演化：傳統(tǒng)版本終結(jié)、改造版本調(diào)整、升級(jí)版本優(yōu)化，標(biāo)志PPP增信進(jìn)入新時(shí)代的發(fā)展激勵(lì)與約束框架空間；在顯現(xiàn)框架效應(yīng)上，政府增信供給、社會(huì)資本承接風(fēng)險(xiǎn)、混合治理結(jié)構(gòu)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)損失的優(yōu)先序列成為決策者關(guān)注三個(gè)環(huán)節(jié)，決策者選擇PPP增信關(guān)照風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)損益之間匹配；在穩(wěn)定框架效應(yīng)方面，風(fēng)險(xiǎn)損益平衡重在增加正風(fēng)險(xiǎn)收益、強(qiáng)化無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益、減少負(fù)的風(fēng)險(xiǎn)收益，形成經(jīng)濟(jì)剩余以補(bǔ)償SPV組織的資源消耗，更穩(wěn)健地維系PPP資產(chǎn)跨期的商業(yè)化的可持續(xù)性。

3.政府與社會(huì)資本的合作激勵(lì)框架：源自于決策主體的相機(jī)抉擇體現(xiàn)出不完全合同的持續(xù)激勵(lì)、損失控制表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯現(xiàn)的心理賬戶建立或開(kāi)閉。

4.基于數(shù)理均衡角度分析發(fā)現(xiàn)，中國(guó)PPP增信的框架效應(yīng)是一個(gè)基于行為人主導(dǎo)的跨期資本資產(chǎn)定價(jià)模型的決策行為框架：其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)損失后出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)剩余，心理賬戶的開(kāi)閉取決于提高發(fā)展預(yù)期與保持適度消費(fèi)的合理增長(zhǎng)。

基于上述的研究結(jié)論，適度擴(kuò)大中國(guó)PPP增信規(guī)模是打贏防范和化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的有效策略，政策建議：一是進(jìn)一步釋放積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策信號(hào)，適度擴(kuò)大政府PPP舉債規(guī)模與適度銀行降準(zhǔn)，把風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為新時(shí)代投融資實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的政策紅利轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)決策的“積極的框架”，使穩(wěn)預(yù)期與防范化解風(fēng)險(xiǎn)有機(jī)結(jié)合，保持國(guó)家流動(dòng)性供給充足。二是進(jìn)一步推動(dòng)PPP板塊的優(yōu)良資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健成長(zhǎng)性公司進(jìn)入股票市場(chǎng)，以國(guó)家內(nèi)需市場(chǎng)擴(kuò)張、人民群眾公共服務(wù)水平提升、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)不斷提高作為賣點(diǎn)，形成“窄框架”吸收更多的公眾資本參與PPP永續(xù)運(yùn)營(yíng)，尋求外部流動(dòng)性彌補(bǔ)內(nèi)部流動(dòng)性不足的渠道暢通。三是倡導(dǎo)多元化夾層融資的增信方式，引入外來(lái)資本資金，特別是通過(guò)深化國(guó)家金融體系改革，進(jìn)一步獲得政府PPP增信的域外資源，比如鼓勵(lì)和支持諸多多邊銀行、外資銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、律所、工程咨詢投資公司、信用評(píng)估等進(jìn)入中國(guó)PPP的投融資與跨期運(yùn)營(yíng)市場(chǎng)，爭(zhēng)取更多的外部的優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資源。

注釋：

① 所謂框架效應(yīng)((Framing Effect))則是指特定經(jīng)濟(jì)情景語(yǔ)匯對(duì)風(fēng)險(xiǎn)決策的作用與影響，引導(dǎo)投資決策者依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)損益的行為選擇，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)的轉(zhuǎn)移，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)決策行為選擇的變化。