曾春影， 茅 寧， 易志高

（1. 南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210093；2. 南京師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210023）

一、引 言

隨著企業(yè)進(jìn)行并購的頻率和金額的不斷提高，學(xué)術(shù)界對并購溢價進(jìn)行了較多研究。CEO作為企業(yè)的決策者，其在企業(yè)并購溢價決策中的作用也得到了學(xué)者的廣泛關(guān)注，并通過各種研究證實了CEO對并購溢價決策的影響。傳統(tǒng)的研究視角如委托代理理論（Jensen和Meckling，1976）認(rèn)為，CEO具備完全理性的特征，他們支付比較高的并購溢價是為了追逐自己的私利，如提高自己的聲譽或增加自己的權(quán)利。但是，這一視角不能完全解釋不同企業(yè)之間在并購溢價上存在的差異。自Hambrick和Mason在1984年提出高階理論以來，越來越多的學(xué)者開始關(guān)注CEO的有限理性特征，認(rèn)為CEO在進(jìn)行決策時，更多的受到現(xiàn)有的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價值觀的影響。由于高管的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價值觀具有隱蔽性而不可觀測，學(xué)者多用高管的人口統(tǒng)計學(xué)特征（如年齡、性別、教育背景和宗教信仰等）刻畫高管的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和價值觀，并研究這些人口統(tǒng)計學(xué)特征對企業(yè)并購溢價決策的影響。然而，使用性別、年齡、學(xué)歷等這些顯性的人口統(tǒng)計學(xué)特征刻畫CEO的決策行為差異仍然過于籠統(tǒng)。為了更好地理解企業(yè)的并購溢價差異，仍需要挖掘CEO更深層次的特征。

Priem等（1999）研究認(rèn)為，CEO的認(rèn)知結(jié)構(gòu)和心理因素是影響企業(yè)決策的本質(zhì)特征。在CEO的諸多心理特征中，過度自信被認(rèn)為是CEO心理偏差中最穩(wěn)定的心理特質(zhì)。過度自信是核心自我價值高估框架下的認(rèn)知心理偏差。過度自信的CEO會高估自己的能力和對決策結(jié)果的掌控，并對被并購企業(yè)的收益有樂觀的估計。因此，在并購時傾向于支付過高的溢價（Malmendier和Tate，2008）?，F(xiàn)有研究雖然考察了CEO過度自信這種非理性因素對企業(yè)并購溢價的影響，但對CEO過度自信的形成機制以及CEO這種非理性因素在進(jìn)行企業(yè)決策時會受到哪些情境因素影響的探索還相對較少。

源自生物學(xué)領(lǐng)域的烙印理論（imprinting theory）認(rèn)為，個體在敏感期的經(jīng)歷會對其特質(zhì)產(chǎn)生持續(xù)性影響，即使后續(xù)環(huán)境發(fā)生改變，該種影響依然存在。CEO作為企業(yè)最重要的決策者，在其成長和發(fā)展的敏感階段的某一經(jīng)歷可能會對其心理特質(zhì)產(chǎn)生重要、持續(xù)性的影響，而且這種影響必定會在企業(yè)決策中得以體現(xiàn)。持續(xù)了二十幾年的知識青年上山下鄉(xiāng)運動席卷了整個中華大地，對2000多萬知識青年的人生產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。經(jīng)歷者們大多是在青年時期參加該運動，青年時期是個體成長和發(fā)展的敏感時期，在任何社會事件中，青年都是相對于社會中其他年齡的人更容易受到?jīng)_擊和困擾的群體，在面臨文化和身份認(rèn)同困惑時相較于社會中其他年齡層的人反應(yīng)更為強烈（李春麗，2012）。Krosnick等（1989）指出，青年時期是個體形成偏好最敏感的時期，在青年時期的重大社會事件都會對經(jīng)歷者隱性的心理特質(zhì)產(chǎn)生持續(xù)性影響。參與上山下鄉(xiāng)運動的知青們失去了接受繼續(xù)教育的機會，青春年華在社會動蕩中經(jīng)歷了種種磨難?；謴?fù)高考后，知青中的一部分群體通過參加高考獲得了接受高等教育的機會，他們中的部分人經(jīng)過自己的努力成為企業(yè)的CEO。從對未來極度迷茫的青年到成為社會金字塔頂端的佼佼者，他們可能會有將成功歸功于自己的努力和擁有的知識技能，而將失敗歸結(jié)于是外界不可控因素的傾向，即存在自我歸因偏差。心理學(xué)研究認(rèn)為，自我歸因偏差是導(dǎo)致個體過度自信的一個很重要的原因。

本文認(rèn)為，在青年時期參加知青運動的CEO會有過度自信傾向，進(jìn)而會在企業(yè)并購中支付更高的溢價。本文選取了我國A股上市非金融企業(yè)2006—2016年并購事件為研究對象，以“老三屆”群體作為CEO知青經(jīng)歷的研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)：上市企業(yè)CEO的知青經(jīng)歷使得他們更加過度自信，在并購決策中支付更高的溢價。并購溢價決策過程會受到其他情景因素的影響。

本文可能的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）豐富和深化了CEO經(jīng)歷對企業(yè)戰(zhàn)略決策影響的相關(guān)研究。雖然已有研究對CEO人口統(tǒng)計學(xué)特征（如年齡、性別、任期和專業(yè)背景）對企業(yè)戰(zhàn)略影響進(jìn)行了廣泛研究，并得到了豐富的研究成果，但是對CEO過往經(jīng)歷的相關(guān)研究尚未引起國內(nèi)學(xué)者足夠的重視。本研究探討了CEO知青經(jīng)歷對企業(yè)并購溢價決策的影響，為研究CEO過往經(jīng)歷對企業(yè)其他戰(zhàn)略決策的影響提供了借鑒。（2）解釋了CEO過度自信的可能來源。現(xiàn)有文獻(xiàn)中重點關(guān)注CEO過度自信的測量和其可能對企業(yè)決策帶來的影響，缺少對CEO過度自信來源的分析。學(xué)界普遍認(rèn)為，CEO過度自信可能是天生的，或者是在后天的工作實踐中由一系列決策綜合影響而成。本文從歷史的視角探索CEO過度自信的可能形成機制。研究結(jié)果表明，過度自信還可能源于個體在成長和發(fā)展的敏感時期的某一重要經(jīng)歷，而這種經(jīng)歷未必和其工作相關(guān)。

二、理論分析與研究假說

（一）自我歸因、過度自信和烙印理論

1. 自我歸因與過度自信

過度自信是一種在企業(yè)管理者中普遍存在的非理性的心理現(xiàn)象，是指人們會高估自己擁有的能力和知識技能的傾向。心理學(xué)研究認(rèn)為，自我歸因偏差是過度自信產(chǎn)生的重要原因之一。自我歸因偏差是指人們將成功歸功于自己的能力、知識技能等自己可以掌控的因素，而將失敗歸結(jié)于外在的不可控的偶然因素的認(rèn)知現(xiàn)象（Bradley，1978）?，F(xiàn)有研究認(rèn)為，自我歸因偏差有兩方面的原因所致：認(rèn)知和動機角度。從認(rèn)知角度看，任何一個個體在感知外在環(huán)境復(fù)雜性方面是有差異的。從動機角度看，個體存在自我提升的動機（Zuckerman，1979）和在他人面前維持良好形象的動機（Schlenker，1980），這兩個動機的存在使得個體更加容易將成功歸功于自己，而將失敗歸咎于外在環(huán)境。

2. 烙印理論的起源、發(fā)展和其在CEO層面的應(yīng)用

烙印原本是生物學(xué)的概念，最早出現(xiàn)在動物行為研究領(lǐng)域?；诶佑±碚摰腃EO研究主要關(guān)注CEO的某些重大經(jīng)歷對其自身、進(jìn)而對企業(yè)決策產(chǎn)生的影響。經(jīng)歷和敏感期是基于烙印理論的研究中最基礎(chǔ)的兩個變量，經(jīng)歷界定了CEO生活中曾經(jīng)發(fā)生的重要事件，敏感期則強調(diào)這些事件發(fā)生的時間是在CEO成長和發(fā)展的關(guān)鍵時期。烙印理論不僅突出個體受環(huán)境的影響過程，也強調(diào)對過往經(jīng)歷必須發(fā)生在敏感期內(nèi)。烙印理論認(rèn)為，過往經(jīng)歷會對CEO產(chǎn)生持續(xù)性影響。例如，CEO在敏感期的過往經(jīng)歷影響了CEO的認(rèn)知結(jié)構(gòu)、經(jīng)驗技能和其知識體系。個體的決策過程是以個體已經(jīng)形成的知識體系、經(jīng)驗技能和認(rèn)知結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)的，因此，源于CEO過往經(jīng)歷的知識體系、經(jīng)驗技能和認(rèn)知結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的決策。

（二）CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價

根據(jù)烙印理論，發(fā)生在敏感期的經(jīng)歷對經(jīng)歷者的影響更加持續(xù)。在任何社會事件中，青年都是相對于社會中其他年齡的人更容易受到?jīng)_擊和困擾的群體，Krosnick等（1989）研究指出，青年時期是個體形成偏好最敏感的時期，在青年時期的重大社會事件，如經(jīng)濟(jì)制度變革和政治體制變革、初次參加工作時的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等，都會對經(jīng)歷者的隱性心理特質(zhì)產(chǎn)生持續(xù)性影響。

本文認(rèn)為，發(fā)生在青年時期的上山下鄉(xiāng)運動會對經(jīng)歷者產(chǎn)生重大、持續(xù)性的影響。參與知青運動的學(xué)生接受啟蒙教育階段是中國社會風(fēng)氣極好的階段，社會中倡導(dǎo)的向雷鋒和向秀麗學(xué)習(xí)的活動使其具有理想主義色彩。但是，上山下鄉(xiāng)運動使得當(dāng)時正接受教育的學(xué)生中斷學(xué)業(yè)，大部分人被送到農(nóng)村，他們奮斗于社會的最底層，喘息于城鄉(xiāng)、工農(nóng)、腦體三大差別的下風(fēng)口（崔武年和閻淮，1986），青春年華在社會動蕩中經(jīng)歷了種種磨難。高考恢復(fù)后，知青中受基礎(chǔ)教育較為完整的群體更有優(yōu)勢在高考中獲得繼續(xù)教育的機會，后又通過自己的努力就任上市企業(yè)的CEO，成為人中的佼佼者。經(jīng)歷過極度的迷茫和苦難，后又通過自己的努力獲得成功的CEO在行為決策中更可能存在自我歸因偏差，即取得成功時更易于歸功于自身的知識和能力，決策失敗時容易歸咎于外部的不可控因素（Taylor，1988）。

CEO作為企業(yè)的決策者，企業(yè)進(jìn)行并購時支付的溢價必定會受CEO過度自信特質(zhì)的影響。Varaiya（1987）研究認(rèn)為，企業(yè)的并購溢價主要來自于三個方面：（1）預(yù)期并購收益的可實現(xiàn)性。如果并購方認(rèn)為被并購企業(yè)在并購后可以帶來比較高的預(yù)期收益，并購方會樂意支付比較高的并購溢價。預(yù)期收益包含目標(biāo)企業(yè)價值被低估的部分和被并購后因協(xié)同效應(yīng)而形成的協(xié)同收益。（2）目標(biāo)企業(yè)價值的低估。由于存在信息不對稱，市場對目標(biāo)企業(yè)的價格認(rèn)定不能完全反映企業(yè)的價值。如果并購企業(yè)有足夠的信息和理由認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)的價值被低估，會支付更高的并購溢價。（3）控制權(quán)喪失的彌補。在并購過程中，目標(biāo)企業(yè)可能會失去對企業(yè)的控制權(quán)，并購方為了彌補目標(biāo)企業(yè)因并購而失去的控制權(quán)的價值，會支付一定的并購溢價?？傊①徱鐑r是企業(yè)為獲取預(yù)期并購收益、低估價值的實現(xiàn)和控制權(quán)而愿意支付的交易成本，并購預(yù)期收益越大、企業(yè)價值被低估程度越大、控制權(quán)轉(zhuǎn)移的私有收益越大，并購企業(yè)愿意支付的并購溢價便越高。

并購支付價值是決定并購交易成敗的關(guān)鍵因素，CEO在進(jìn)行并購決策時會綜合權(quán)衡并購后的預(yù)期收益和風(fēng)險。過度自信的CEO會高估自己擁有的知識技能并低估失敗的風(fēng)險，并購中更加傾向于支付更高的并購溢價。具體而言，CEO的過度自信對并購溢價的影響具體體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，過度自信的CEO認(rèn)為自己有超過一般人的管理能力，可以實現(xiàn)并購雙方在管理、財務(wù)和運營方面的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而會支付更高的并購溢價（Roll，1986）。第二，過度自信的CEO相信自身掌握更加充分的信息，而市場低估了目標(biāo)企業(yè)的價值（Bernardo和Welch，2001）。此外，過度自信的CEO認(rèn)為自身有足夠的知識技能和經(jīng)驗，可以更精準(zhǔn)的挖掘目標(biāo)企業(yè)的價值（Liu，2017）。因此，過度自信的CEO容易高估被并購企業(yè)的價值，從而會更加愿意支付更高的并購溢價。第三，過度自信的CEO容易低估并購中存在的風(fēng)險，即使他們意識到并購中可能存在的風(fēng)險，他們也相信自己有足夠的能力應(yīng)對風(fēng)險，導(dǎo)致企業(yè)支付更高的并購溢價?；诖耍疚奶岢龅谝粋€有待驗證的假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，有知青經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)支付的并購溢價較高。

（三）CEO受教育水平、CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價

Bhandari和Deaves（2006）指出，過度自信的人在決策中可能會存在兩種情況：一是決策者本身具備一定的知識技能，但是會高估自己的知識水平；二是決策者本身可能根本不具有充分的知識或者能力，但是卻主觀認(rèn)為自己有足夠的知識能力。兩類過度自信決策者的共性在于對自己知識能力的評估與自己實際擁有的知識能力的不一致。Kruger和Dunning（1999）研究中要求實驗者對自己能力進(jìn)行評價，結(jié)果顯示，真實能力越低的人對自己能力的評價與其真實能力的差距越大，越容易呈現(xiàn)過度自信的傾向。研究進(jìn)一步指出，提高個體對自己真實水平的認(rèn)知能力（元認(rèn)知能力）可以有效地弱化個體由于自己感知到自己過高的能力與實際能力差異導(dǎo)致的過度自信傾向。

對于有知青經(jīng)歷的CEO來說，受上山下鄉(xiāng)運動影響而被迫中斷的受教育機會對其之后行為決策態(tài)度產(chǎn)生重要影響。由于存在自我歸因偏差，有知青經(jīng)歷的CEO會存在高估自己擁有的專業(yè)知識和能力的過度自信的傾向。這種由決策者自我評估知識能力與真實知識能力的不一致導(dǎo)致的自我偏差有可能通過后期的教育得到一定的彌補和修正。經(jīng)歷過上山下鄉(xiāng)運動的CEO在后期教育過程中接受科學(xué)的訓(xùn)練，尤其是那些接受過高學(xué)歷教育的CEO，他們在學(xué)習(xí)過程中會接受更為專業(yè)的知識學(xué)習(xí)和實踐訓(xùn)練，可以有效地提高個體的元認(rèn)知能力，從而弱化CEO知青經(jīng)歷中形成的過度自信的特質(zhì)對企業(yè)高并購溢價的影響。基于此，本文提出第二個有待驗證的假設(shè)：

H2：CEO受教育水平負(fù)向調(diào)節(jié)其知青經(jīng)歷與其所在企業(yè)并購溢價的關(guān)系，即有知青經(jīng)歷的CEO受教育水平越高，其較高的并購溢價傾向會被削弱。

（四）企業(yè)相對績效水平、CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價

盡管過度自信的CEO認(rèn)為自己有足夠的知識技能評估未來不確定決策的結(jié)果，并且自己對未來有足夠的掌控，但是事實證明，過度自信的CEO做決策之前預(yù)測的結(jié)果可能未必會出現(xiàn)。已有相當(dāng)一部分文獻(xiàn)證明，過度自信的CEO與企業(yè)一些失敗的決策結(jié)果顯著相關(guān)，如過度自信可能會導(dǎo)致過高的交易量和過低的投資回報率、過度投資和較差的并購績效、更多的新產(chǎn)品研發(fā)的失敗和戰(zhàn)略聯(lián)盟的失敗。以上研究結(jié)果表明，相對于其他CEO，過度自信的CEO的決策結(jié)果未必會更加成功，而且這種不成功的結(jié)果會以負(fù)面的信息反饋給CEO。部分學(xué)者研究了這種負(fù)面信息的反饋是否會弱化CEO決策中的過度自信傾向。研究發(fā)現(xiàn)，過度自信的CEO對于成功的信息反饋與失敗的信息反饋的解讀存在嚴(yán)重偏差（Meyer，2014）。具體而言，過度自信的CEO會更加愿意接受那些可以滿足他們內(nèi)心對于預(yù)期的積極的、成功的結(jié)果的信息，從而在已經(jīng)有偏差的決策中投入更多資源。而對于那些負(fù)面的、與自己預(yù)期不一致的結(jié)果反饋的信息，CEO會將其認(rèn)為是外部不受控制的環(huán)境因素導(dǎo)致（Huning和Thomson，2014）。有些過度自信的CEO會認(rèn)為這些失敗的結(jié)果都是暫時的，自己擁有足夠的能力可以扭轉(zhuǎn)近期的、暫時的失敗結(jié)果（Gilovich，1983）。綜合以上研究結(jié)論，過度自信的CEO會高估成功的信息而忽略那些失敗的信息反饋，或者是為失敗找到其他理由。其結(jié)果是，在已經(jīng)次優(yōu)的決策中投入更多的資源，或者是下次依然會在過度自信的指引下進(jìn)行非理性決策。

以上分析說明，過度自信的CEO的決策是一個動態(tài)性的過程，每一個決策都會受到其之前決策結(jié)果的影響，所以過度自信的CEO的并購溢價決策必定受到企業(yè)相對業(yè)績水平的影響。具體而言，如果過度自信的CEO所在企業(yè)的績效相對于同行業(yè)其他企業(yè)的績效更好，過度自信的CEO對自己擁有優(yōu)于他人的知識、技能和應(yīng)對風(fēng)險的認(rèn)知會被強化，在并購中支付更高的溢價?；诖?，本文提出第三個有待驗證的假設(shè)：

H3：CEO所在企業(yè)的相對績效水平正向調(diào)節(jié)其知青經(jīng)歷與其所在企業(yè)并購溢價的關(guān)系，有知青經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)的相對績效水平越高，企業(yè)的并購溢價越高。

（五）環(huán)境不確定性、CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價

環(huán)境不確定性是指企業(yè)所處的環(huán)境因素不斷地發(fā)生改變，這些因素包括企業(yè)的供應(yīng)商、客戶、競爭對手、政府政策或者是其他利益相關(guān)者的反應(yīng)等。而且這些變化大多是隨機的，很難被預(yù)測到。本文借鑒Duncan（1972）的研究，將環(huán)境不確定性分為環(huán)境復(fù)雜性和動態(tài)性兩個維度，進(jìn)一步分析環(huán)境不確定性對CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價二者關(guān)系的影響。

1. 環(huán)境復(fù)雜性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。Des（1984）認(rèn)為，環(huán)境復(fù)雜性反映了企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的競爭強度和異質(zhì)性水平，包括企業(yè)生產(chǎn)過程中投入要素的數(shù)量、新產(chǎn)品出現(xiàn)的速度和競爭對手的進(jìn)入和退出頻繁程度、供應(yīng)鏈、客戶關(guān)系及政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的程度等。當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境復(fù)雜性較低時，CEO可以相對準(zhǔn)確的預(yù)測客戶的需求、競爭對手的策略和關(guān)鍵技術(shù)的變革，此時決策過程較少的反映CEO非理性心理因素的影響。對應(yīng)地，當(dāng)企業(yè)所處的環(huán)境復(fù)雜性較強時，復(fù)雜的環(huán)境和激烈的競爭會對CEO造成很大的壓力。這種壓力一方面來自于企業(yè)受限于市場的有限性，難以取得增長；另一方面來自于CEO擔(dān)心企業(yè)的業(yè)績很難達(dá)到投資者的預(yù)期。Kim等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨較大壓力時，過度自信的CEO相信自己有優(yōu)于他人的知識技能和管理能力，會實現(xiàn)并購的協(xié)同收益，從而支付更高的并購溢價。

2. 環(huán)境動態(tài)性的調(diào)節(jié)效應(yīng)。環(huán)境動態(tài)性反映的是企業(yè)所處環(huán)境因素的變化程度和變化的可預(yù)測性。當(dāng)CEO所在企業(yè)所處的環(huán)境動態(tài)性較強時，企業(yè)在競爭、資源和技術(shù)方面都會面臨著迅速和不連續(xù)的變化，一方面，CEO決策時間被縮短，決策過程更加依賴自己的判斷和經(jīng)驗，CEO在敏感時期的知青經(jīng)歷形成的過度自信被強化。另一方面，CEO決策結(jié)果的反饋速度加快，同時信息的變動性大、涉及面廣、模糊性增強。Hillary等（2006）指出，不只是決策結(jié)果信息成功與否的反饋會對CEO的過度自信產(chǎn)生動態(tài)性影響，決策結(jié)果反饋的頻率和速度也會對其過度自信有動態(tài)性的影響。具體而言，決策結(jié)果信息反饋越頻繁，反饋信息的數(shù)量會越多。過度自信的CEO選擇接受那些與自己預(yù)期一致的信息，即那些決策結(jié)果較為成功的信息的機會越多，即其在敏感時期的知青經(jīng)歷形成的過度自信傾向會得到強化。基于此，本文提出第四個有待驗證的假設(shè)：

H4：CEO所在企業(yè)的環(huán)境不確定性正向調(diào)節(jié)CEO知青經(jīng)歷與其所在企業(yè)并購溢價的關(guān)系，即CEO所在企業(yè)的環(huán)境不確定性越強，有知青經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)的并購溢價越高。

三、數(shù)據(jù)來源與變量定義

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取中國滬深兩市A股上市企業(yè)為研究樣本，樣本區(qū)間選擇2006—2016年。根據(jù)研究需要，本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：以國泰安數(shù)據(jù)庫中獲得的并購交易事件作為初始數(shù)據(jù)，并補充上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公告的數(shù)據(jù)；剔除未披露交易價格和交易標(biāo)的交易事件；剔除上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購交易；剔除ST類企業(yè)的并購交易，消除可能的非正常交易對并購價格帶來的特殊影響；剔除國有法人股的無償劃撥交易；剔除企業(yè)間的關(guān)聯(lián)并購交易。為了保證企業(yè)CEO的數(shù)據(jù)完整性，本文從《上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)報告全文匯編》獲得滬深兩市2006—2016年所有A股上市企業(yè)名單中CEO的成員名單，對于遺漏的數(shù)據(jù)，從國泰安數(shù)據(jù)庫和網(wǎng)絡(luò)中進(jìn)行補充。為了控制內(nèi)生性，并購企業(yè)中如資產(chǎn)規(guī)模等數(shù)據(jù)采用滯后一年的數(shù)據(jù)。

（二）主要變量的定義和度量

1. 老三屆CEO（old3）。根據(jù)烙印理論，在敏感時期的經(jīng)歷對經(jīng)歷者的影響才具有持續(xù)性，即使是同樣經(jīng)歷過知青運動，在不同時期同樣的經(jīng)歷對經(jīng)歷者的影響也可能會不同。本文的研究選取知青中的“老三屆”群體作為研究對象，他們是中國知青的典型代表?！袄先龑谩睂Ｖ?966年、1967年、1968年三屆初中、高中在校生，按正常受教育年份推算大多出生在1946至1953年之間?！袄先龑谩彪x校后基本都當(dāng)了知青，具有極大的普遍性。到1969年初，“老三屆”已經(jīng)基本全部離校，“老三屆”中家在農(nóng)村的全部回鄉(xiāng)，家在城市的大多插隊或者去了生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)，更少部分去工礦企業(yè)或者是當(dāng)兵。對于“老三屆”來說，上山下鄉(xiāng)時期基本都是他們的青年時期，知青運動對他們的影響更加顯著持久。本文定義出生在1946—1953年的CEO為具有知青經(jīng)歷的“老三屆”CEO。

2. 并購溢價（premium）。本文借鑒國內(nèi)學(xué)者唐宗明和蔣位（2002）的測量方法，并購溢價（premium）的計算公式為：并購溢價=（交易總價-交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)）/交易標(biāo)的的凈資產(chǎn)。

3. 調(diào)節(jié)變量。（1）受教育水平（edu）。本文借鑒陳守明等（2011）的研究中對CEO受教育水平的測量方法，相關(guān)數(shù)據(jù)從國泰安數(shù)據(jù)庫和CEO簡歷中數(shù)據(jù)手工整理獲得。CEO的受教育水平分別賦值1、2、3、4和5，分別表示CEO的最高學(xué)歷為中專及中專以下、大專、本科、碩士、博士學(xué)歷。（2）CEO所在企業(yè)相對績效水平（rele_roa）。行業(yè)間的異質(zhì)性會導(dǎo)致不同行業(yè)的資產(chǎn)報酬率有很大差異。本文Albuquerque（2009）的思想，構(gòu)造企業(yè)的相對績效水平。選擇與研究企業(yè)同年份、同行業(yè)的上市企業(yè)作為參照系，用企業(yè)同一年份的資產(chǎn)報酬率ROA除以同一年度該企業(yè)所在行業(yè)的上市企業(yè)平均資產(chǎn)報酬率衡量企業(yè)的相對績效水平。其中行業(yè)按照2012版證監(jiān)會行業(yè)分類代碼字母加兩位數(shù)字進(jìn)行劃分。同時，考慮到CEO換屆對企業(yè)績效的影響，本文在實證過程中刪除了當(dāng)年有CEO換屆的企業(yè)樣本。（3）環(huán)境不確定性（rev_sdv）。常見的環(huán)境不確定性的測量方法包括開發(fā)量表（Oke等，2012）和計算企業(yè)營業(yè)收入的變異系數(shù)（Ghosh和Olsen，2009）兩類?？紤]到調(diào)查問卷中可能會存在一些不足和本文中其他數(shù)據(jù)的獲取方式，本研究采取并購企業(yè)過去五年的營業(yè)收入的變異系數(shù)（營業(yè)收入標(biāo)準(zhǔn)差/營業(yè)收入平均值）作為并購企業(yè)環(huán)境不確定性的測量指標(biāo)。

4. 控制變量。本文控制變量包括交易特征、目標(biāo)企業(yè)特征年度和行業(yè)固定效應(yīng)等變量，具體如下：（1）年齡（age）和性別（gender），本文樣本中如果CEO為男性，標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（2）兩職合一（isduality），如果董事長和總經(jīng)理兩職合一，標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（3）股權(quán)集中度（top10），使用企業(yè)前十大股東的持股比例衡量。（4）是否國有（state），如果企業(yè)為國有控股企業(yè)，則變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（5）自由現(xiàn)金流（cashflowrev），用企業(yè)的現(xiàn)金流與企業(yè)總資產(chǎn)的比值衡量企業(yè)的自由現(xiàn)金流。（6）企業(yè)杠桿率（lev），使用企業(yè)債務(wù)占資產(chǎn)的比例衡量企業(yè)的杠桿率。（7）企業(yè)成長性（incrate_b），使用企業(yè)當(dāng)年營業(yè)收入相對上一年營業(yè)收入的增長率衡量。（8）企業(yè)資產(chǎn)（lnasset），使用企業(yè)資產(chǎn)的對數(shù)衡量企業(yè)的資產(chǎn)。（9）財務(wù)顧問（ifconsultant），并購企業(yè)在交易中聘用財務(wù)顧問，變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（10）是否取得控制權(quán)（ifcontrol），如果并購交易中并購方取得了目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（11）跨境并購（ifforeign），目標(biāo)企業(yè)為其他國家和地區(qū)的并購交易，變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。（12）行業(yè)一致性（nondiversify），如果并購雙方在相同行業(yè)，變量標(biāo)為1，否則標(biāo)為0。此外，為了控制年度和行業(yè)對企業(yè)并購溢價的影響，在回歸模型中加入了年度啞變量和行業(yè)啞變量。為了避免內(nèi)生性，企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)的杠桿率采用滯后一年數(shù)據(jù)。

四、實證檢驗結(jié)果分析

（一）多元回歸結(jié)果

1. CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價支付。假設(shè)1預(yù)測CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價是正相關(guān)關(guān)系。表1的（1）和（2）欄顯示，CEO知青經(jīng)歷的系數(shù)均顯著為正，說明CEO知青經(jīng)歷會增加企業(yè)并購時支付的溢價，假設(shè)1得到了支持。

表1 實證回歸結(jié)果分析

表1 （續(xù)）

2. CEO受教育水平對CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價關(guān)系的影響。假設(shè)2預(yù)測CEO受教育水平會負(fù)向調(diào)節(jié)其知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價之間的正相關(guān)關(guān)系。表1的（3）和（4）欄是在控制并購企業(yè)特征、并購交易特征以及CEO個人特征基礎(chǔ)上加入CEO受教育水平（degree）與CEO知青經(jīng)歷交乘項后的回歸結(jié)果，CEO知青經(jīng)歷與受教育水平的交乘項系數(shù)顯著為負(fù)，說明CEO知青經(jīng)歷對并購溢價的正向關(guān)系受到CEO受教育水平的顯著負(fù)向影響，假設(shè)2得到支持。

3. 企業(yè)相對績效水平對CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價關(guān)系的影響。假設(shè)3預(yù)測CEO所在企業(yè)的相對績效會調(diào)節(jié)CEO的知青經(jīng)歷與并購溢價的支付的正相關(guān)關(guān)系，表1的（5）和（6）欄為考慮CEO所處的企業(yè)在同行業(yè)中相對績效水平的實證回歸結(jié)果，若樣本企業(yè)的相對績效水平越高，則認(rèn)為CEO所在企業(yè)過往的決策結(jié)果更加成功，為了排除企業(yè)排名本身就比較靠前和CEO換屆對企業(yè)業(yè)績影響的因素，本文剔除掉那些CEO的任期不足一年和有CEO換屆的樣本。在模型中加入企業(yè)相對績效水平與CEO的知青經(jīng)歷的交乘項，實證結(jié)果表明，交乘項的系數(shù)顯著為正，假設(shè)3得到支持。

4. 環(huán)境不確定性對CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價關(guān)系的影響。假設(shè)4預(yù)測CEO執(zhí)掌企業(yè)所處的環(huán)境會影響CEO知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價的正相關(guān)關(guān)系。表1的（7）和（8）欄為考慮CEO所在企業(yè)所處環(huán)境不確定性后的回歸結(jié)果，即在模型中加入環(huán)境不確定性（rev_sdv）與CEO知青經(jīng)歷的交乘項。結(jié)果表明，交乘項的系數(shù)顯著為正，假設(shè)4得到支持。

（二）進(jìn)一步分析

本研究認(rèn)為，過度自信是CEO受其知青經(jīng)歷影響最大的特質(zhì)。為了進(jìn)一步對文中假設(shè)部分進(jìn)行驗證，本部分重點考察CEO知青經(jīng)歷對其過度自信的影響。

過度自信作為個體隱性的、難以被直接觀察到的心理特質(zhì)，其測量問題一直是國內(nèi)外學(xué)者廣泛關(guān)注的話題。通過現(xiàn)有文獻(xiàn)回顧，本文總結(jié)了現(xiàn)有研究中選擇用來間接反映個體過度自信程度的指標(biāo)：（1）持有股票和期權(quán)行權(quán)：Malmendier和Tate（2005）在其研究中用CEO推遲行使期權(quán)、持有期權(quán)至期滿或者是增持其所在企業(yè)的股票行為作為CEO過度自信的代理指標(biāo)。（2）CEO的薪酬：Hayward和Hambrick（1997）用CEO相對于企業(yè)內(nèi)其他高管的薪酬差距測量CEO過度自信程度，薪酬差距越大，說明CEO過度自信程度越高。（3）CEO所在企業(yè)的并購頻率：Doukas和Petmezas（2007）認(rèn)為，如果企業(yè)CEO在樣本期內(nèi)發(fā)起了超過5次的并購，則認(rèn)為CEO過度自信。（4）媒體評價：Hayward和Hambrick（1997）認(rèn)為，主流媒體中對CEO的評價可以衡量CEO的過度自信程度。（5）宏觀指數(shù)：Oliver（2005）認(rèn)為，消費者情緒指數(shù)和市場情緒指數(shù)可以間接反映CEO的過度自信程度，余明桂等（2006）以我國國家統(tǒng)計局公布的企業(yè)景氣指數(shù)來測量CEO的過度自信程度。（6）盈利預(yù)測偏差：Lin等（2005）用CEO盈利預(yù)測與實際盈利情況的差距衡量CEO的過度自信程度。

本文認(rèn)為，CEO的盈利預(yù)測與真實盈利的差距和CEO的持股情況最接近于過度自信的內(nèi)涵。CEO過度自信直接體現(xiàn)在其高估自身的知識技能和對未來不確定性結(jié)果的樂觀預(yù)測，認(rèn)為企業(yè)未來會有良好的經(jīng)營業(yè)績，進(jìn)而會做出高于實際盈利水平的預(yù)測，增持或者繼續(xù)持有所在企業(yè)的股票。所以，本文用以下三個指標(biāo)測量CEO的過度自信，并探究其與CEO在敏感時期知青經(jīng)歷的關(guān)系。

1. CEO盈利預(yù)測與企業(yè)實際盈利的差別。此種方法認(rèn)為，涵蓋以下三種情況時，CEO過度自信（overconfidence）標(biāo)為1，其他不在此范圍內(nèi)的企業(yè)，CEO的過度自信標(biāo)為0。（1）企業(yè)對凈利潤的預(yù)告與實際業(yè)績進(jìn)行對比，如果年內(nèi)預(yù)告的凈利潤水平高于企業(yè)實際凈利潤，則認(rèn)為該企業(yè)的CEO過度自信（overconfidence=1）。如果在研究年份內(nèi)存在多次業(yè)績預(yù)告，選擇業(yè)績報告結(jié)束前最后一次預(yù)告。企業(yè)如果同時公告了定性和定量的業(yè)績報告，則選擇定量的報告作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。（2）如果企業(yè)只公告了定性報告（包括不確定、續(xù)虧、轉(zhuǎn)虧、扭虧、續(xù)盈、大降、略降、略增和大增9種），本文定義預(yù)測為非虧損報告（扭虧、續(xù)盈、略增、大增）、但是實際凈利潤小于0；預(yù)測為增長性報告（略增、大增）、但實際利潤增長率低于50%；預(yù)測為略降、但實際凈利潤下降超過50%的三種情況為過度自信（overconfidence=1）。（3）如果企業(yè)只有“不確定”定性報告的報告期，根據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所的相關(guān)規(guī)定，如果企業(yè)凈利潤小于零或者是凈利潤與上年相比下降了50%以上，且不符合豁免條件，則定義企業(yè)CEO為過度自信（overconfidence=1）。

2. CEO持股情況。本文結(jié)合企業(yè)的績效情況與CEO的持股變化情況判定CEO的過度自信程度。具體而言，如果企業(yè)當(dāng)年每股收益低于上一年，但是企業(yè)CEO增持或者繼續(xù)持有該企業(yè)的股票（排除分紅股和業(yè)績股），則認(rèn)為研究年份內(nèi)該企業(yè)的CEO為過度自信（overconfidence=1）。

3. CEO的薪酬與企業(yè)其他高管的薪酬差距。本文用CEO的薪酬與企業(yè)內(nèi)排名第二和排名第三的高管薪酬的均值做差衡量CEO的過度自信程度，該數(shù)值越大，則認(rèn)為企業(yè)CEO的過度自信程度越高。

為了增強本文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用以上三種方法衡量CEO過度自信程度與CEO在敏感時期的知青經(jīng)歷和其他變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果顯示無論是用盈利預(yù)測指標(biāo)、CEO的持股變動指標(biāo)還是CEO與其他高管的薪酬差距衡量的CEO過度自信，在敏感時期經(jīng)歷過知青運動的CEO均有過度自信傾向，回歸結(jié)果如表2所示。

表2 CEO的知青經(jīng)歷與過度自信驗證結(jié)果

（三）穩(wěn)健性分析與內(nèi)生性檢驗

1. 穩(wěn)健性分析。本文增加了如下穩(wěn)健性分析過程，以增強本文結(jié)果的穩(wěn)健性：（1）在回歸過程中加入了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量，以排除一些由隨機因素導(dǎo)致的偽回歸結(jié)果。（2）本文確定CEO的知青經(jīng)歷的依據(jù)是CEO的出生年份，因此可能存在這樣一種情況，即與在敏感時期經(jīng)歷知青運動的CEO出生于相近年代的人會有一些普遍特征，這些特征使得企業(yè)的并購溢價較高。為了降低這種有可能是年齡相近因素導(dǎo)致的結(jié)果，本文將識別CEO知青經(jīng)歷的時間分別進(jìn)行等距向前向后滾動5年。樣本中現(xiàn)在識別老三屆CEO的出生年份是1946—1953年，基于此，本文將出生年份分別定為1938—1945年和1954—1961年，探究出生年代近似的CEO其所在企業(yè)是否同樣具有較高并購溢價的特點?；貧w結(jié)果表明，向前滾動的實證結(jié)果受到現(xiàn)有在位CEO的年齡限制被忽略，而向后滾動時間區(qū)間內(nèi)出生的CEO與對企業(yè)并購溢價關(guān)系不顯著。據(jù)此，確實是CEO在敏感時期的知青經(jīng)歷影響了企業(yè)的并購溢價。囿于篇幅限制，本文未匯報回歸結(jié)果。

2. 內(nèi)生性檢驗。老三屆CEO使得其所在企業(yè)支付更高的并購溢價，也有可能是企業(yè)的高并購溢價行為吸引了有知青經(jīng)歷的CEO，即企業(yè)的高并購溢價決策與老三屆CEO之間存在內(nèi)生性。本文采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行配對處理，來檢驗這一內(nèi)生性是否存在。我們主要考慮了在本文模型中可以控制的而且可能會對企業(yè)選聘CEO有影響的變量與有知青經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)類似的樣本組，本文在匹配的基礎(chǔ)上對模型進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果顯示，在敏感時期經(jīng)歷知青運動的CEO（old3）的系數(shù)依然為正，說明本文結(jié)論未受到CEO自選擇問題的影響。CEO在敏感時期的知青經(jīng)歷顯著正向影響企業(yè)的并購溢價。

此外，本文為了進(jìn)一步說明是CEO在敏感時期的知青經(jīng)歷影響了企業(yè)高并購溢價，而不是企業(yè)選擇或者影響了CEO的并購溢價決策，本文接下來探究在敏感時期有知青經(jīng)歷的CEO換屆對于企業(yè)并購溢價的影響。回歸結(jié)果顯示，CEO換屆系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明相對于未在敏感時期經(jīng)歷知青運動的CEO上任，老三屆CEO上任會顯著增加企業(yè)的并購溢價。囿于篇幅限制，本文未匯報匹配結(jié)果和內(nèi)生性檢驗的回歸結(jié)果。

五、研究結(jié)論與討論

（一）研究結(jié)論

本研究將企業(yè)的戰(zhàn)略決策延伸到歷史研究領(lǐng)域，通過收集和整理2006年1月1日至2016年12月31日期間中國上市企業(yè)的并購事件，研究CEO在敏感時期的知青經(jīng)歷對企業(yè)并購溢價的影響。研究結(jié)果表明，在敏感期經(jīng)歷過知青運動的CEO更加傾向于支付高的并購溢價。進(jìn)一步，本文探討了CEO受教育水平、企業(yè)相對績效水平和環(huán)境不確定性對CEO敏感時期的知青經(jīng)歷與企業(yè)并購溢價關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，發(fā)現(xiàn)：第一，接受過高水平教育的CEO在學(xué)習(xí)過程中接受了更多的科學(xué)訓(xùn)練，其過度自信傾向得到了修正，對知青經(jīng)歷和企業(yè)并購溢價之間的關(guān)系產(chǎn)生顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。第二，企業(yè)的相對績效水平越高，過往的成功使得CEO更加堅信自己具有比他人更高的技能和對未來更大掌控程度，從而在并購中傾向于支付更高的溢價。第三，企業(yè)所處的環(huán)境不確定性越強，CEO受到的壓力越大，而且其接收到的信息頻率越高、速度越快、信息的模糊性越強，這會使得CEO更加愿意接受那些與自己的預(yù)期一致的信息，強化自己的過度自信，從而在并購中支付更高的溢價。

（二）研究啟示

本文的研究結(jié)論有助于理解上市企業(yè)并購溢價決策行為產(chǎn)生的機理，也為企業(yè)并購實踐提供了管理啟示。（1）CEO在敏感時期的經(jīng)歷會影響企業(yè)的并購溢價，這一研究結(jié)論對企業(yè)選聘高管具有一定的借鑒意義及決策參考價值。企業(yè)在選聘高管的過程中，需要進(jìn)一步了解其在敏感時期的重大經(jīng)歷，最大限度的發(fā)揮高管的優(yōu)勢。（2）企業(yè)應(yīng)逐步完善公司治理，鼓勵更多的利益相關(guān)者參與企業(yè)治理，加強對CEO決策的事前評估、事中控制與事后監(jiān)督，防止由CEO過度自信導(dǎo)致的非理性并購溢價。（3）企業(yè)在進(jìn)行CEO薪酬機制設(shè)計時，一方面要充分考慮外在環(huán)境因素的不可控性，緩解CEO面臨的壓力；另一方面，企業(yè)可以通過強大的信息系統(tǒng)建設(shè)和有效的溝通機制，加強相關(guān)信息的收集和分析，以幫助CEO進(jìn)行有效決策。