韓 夏， 謝絢麗,2， 馬 浩

（1. 北京大學(xué) 國家發(fā)展研究院，北京 100871；2. 北京大學(xué) 互聯(lián)網(wǎng)金融中心，北京 100871）

一、引 言

公司戰(zhàn)略的一個主要任務(wù)在于確立企業(yè)的經(jīng)營范圍，而進入哪些業(yè)務(wù)和退出哪些業(yè)務(wù)是確立企業(yè)經(jīng)營范圍時必須面對的重要選擇。在以往的研究中，業(yè)務(wù)進入決策通常與機會或成功聯(lián)系在一起，受到研究者和實踐者更多的重視，而業(yè)務(wù)退出則通常與威脅或失敗聯(lián)系在一起，往往容易被忽略或者被當作迫不得已的選擇。因此，與業(yè)務(wù)進入相比，業(yè)務(wù)退出相對較少地被系統(tǒng)性地關(guān)注和研究（Brauer，2006；Feldman，2013；Feldman等，2016；Lee和Madhavan，2010）。

在20世紀70年代，經(jīng)濟衰退使業(yè)務(wù)退出成為一個主流現(xiàn)象，業(yè)務(wù)退出研究開始出現(xiàn)，并以波特1976年對“退出壁壘”（exit barriers）的開創(chuàng)性研究（首次強調(diào)了退出的戰(zhàn)略含義）以及隨后的Harrigan（1980a）、Harrigan（1981）、Harrigan（1982）、Harrigan（1985）等的研究為主要代表。20世紀80年代，在公司控制權(quán)問題和股東積極主義（shareholder activism）等議題出現(xiàn)的背景下，多元化企業(yè)的“再聚焦”（refocus）（Johnson，1996）引發(fā)了學(xué)術(shù)界對退出戰(zhàn)略的進一步關(guān)注。數(shù)據(jù)表明，在1981—1987年間，20%至50%的財富500強企業(yè)采用退出戰(zhàn)略進行了業(yè)務(wù)“再聚焦”（Markides，1995）。因而，業(yè)務(wù)退出在當時主要是企業(yè)對外部環(huán)境改變、內(nèi)部績效變差、滿足股東要求的被動應(yīng)對。

從20世紀90年代開始，學(xué)術(shù)研究開始關(guān)注業(yè)務(wù)退出的積極作用和戰(zhàn)略價值。不同于以往文獻所認為的業(yè)務(wù)退出僅僅是對經(jīng)營失敗的應(yīng)對（Boot，1992），越來越多的文獻指出，業(yè)務(wù)退出是企業(yè)抓住新的商業(yè)機會以及拓展企業(yè)能力的戰(zhàn)略選擇（Berry，2010，2013；Helfat 和Eisenhardt，2004；Karim，2009；Xie等，2016）。但這尚未成為條理分明的研究主線，也還沒有與以往研究業(yè)務(wù)退出的文獻相互整合。

本文認為，應(yīng)該更多地從積極的戰(zhàn)略運作視角理解業(yè)務(wù)退出，將業(yè)務(wù)退出看作是一個系統(tǒng)性的戰(zhàn)略決策過程。對這一過程的研究需要考慮業(yè)務(wù)退出的主要動機和誘因、實質(zhì)含義、情境特征，以及業(yè)務(wù)退出的方法和節(jié)奏等多種要素。這些因素可以幫助我們系統(tǒng)地理解業(yè)務(wù)退出的意義，包括其與企業(yè)整體業(yè)務(wù)組合的關(guān)系、與歷史決策的關(guān)系，以及與企業(yè)未來規(guī)劃的關(guān)系。我們認為，實物期權(quán)理論是應(yīng)對上述問題的一個有益的研究視角。通過對業(yè)務(wù)退出之期權(quán)含義的考察，研究者和實踐者可以更好地理解企業(yè)如何利用期權(quán)手段來應(yīng)對業(yè)務(wù)面臨的不確定性，并做出適當?shù)臉I(yè)務(wù)退出決策。

從現(xiàn)有的關(guān)于業(yè)務(wù)退出的實物期權(quán)研究來看，Dai等（2017）將跨國公司組合定義為看漲期權(quán)（call options），有些子公司/期權(quán)的存在會代替另一子公司/期權(quán)，這種資源的相似性和替代性使得在東道國發(fā)生戰(zhàn)爭等事件時，跨國公司退出的概率也更大；該文將業(yè)務(wù)退出作為看漲期權(quán)在負面的不確定情況發(fā)生時，通過剝離跨國子公司業(yè)務(wù)及時行權(quán)，保證企業(yè)的最低損失。Damaraju等（2015）嘗試將業(yè)務(wù)退出看作與企業(yè)投資行為相類似的事件，可以采取次序性、階段性投資/撤資（sequential investment/divestment）、降低初期投入（lower initial commitment）的方式進一步觀察未來不確定事件的走向，在環(huán)境向好時繼續(xù)投資，在環(huán)境變差時則及時止損。

如此看來，業(yè)務(wù)退出的實物期權(quán)研究有以下幾個特征。首先，學(xué)者們運用實物期權(quán)理論解釋業(yè)務(wù)退出是從不同的角度出發(fā)，不僅考察業(yè)務(wù)退出的起因，也關(guān)注業(yè)務(wù)退出的過程和模式。其次，實物期權(quán)理論關(guān)注不確定性，探索如何限制最大損失、保留機會和盈利能力。企業(yè)往往面臨承諾和靈活性（commitment vs. flexibility）的抉擇困境，而實物期權(quán)倡導(dǎo)的期權(quán)組合能夠幫助企業(yè)緩解這個困擾。期權(quán)理論提到的損失有限性和盈利無限性，對應(yīng)的義務(wù)與權(quán)利不對稱性，可以幫助企業(yè)突破傳統(tǒng)的對稱性決策邏輯（即權(quán)利與義務(wù)對稱），這也是該理論區(qū)別于承諾升級（commitment escalation）和路徑依賴（path dependency）理論的重要方面。

本文在結(jié)合現(xiàn)有文獻基礎(chǔ)上，以演化的視角整理和分析已有文獻，包括業(yè)務(wù)退出的含義、研究情境，以及所涉及的理論，搭建業(yè)務(wù)退出的實物期權(quán)框架和模型，探討企業(yè)業(yè)務(wù)退出的期權(quán)價值和戰(zhàn)略含義。表1展示了本文的文獻脈絡(luò)和論述框架。

二、業(yè)務(wù)退出含義的演化

首先，我們總結(jié)和對比業(yè)務(wù)退出的定義，并探討業(yè)務(wù)退出不同定義背后的現(xiàn)實含義、理論含義和戰(zhàn)略含義。

（一）基本定義

業(yè)務(wù)退出（business exit），是指有意的清算，即對現(xiàn)有的運營資產(chǎn)部分或者全部出售和轉(zhuǎn)手（Boddewyn，1979），有時也被稱作撤資（divestment）、資產(chǎn)剝離（divestiture、hiving off）或財產(chǎn)處置（disposal、disposition），通常以轉(zhuǎn)讓出售（sell-off）、分拆（spin-off）、權(quán)益分割（carve-out）等方式進行（Bergh 和 Sharp，2015；Brauer等，2017；Damaraju等，2015）。業(yè)務(wù)退出往往和 “重組”（restructuring、reorganization）、“重新分配”（redistribution）、“重新配置”（redeployment）、“再聚焦”（refocusing）等概念密不可分，顯示了業(yè)務(wù)退出行動的目標和戰(zhàn)略含義。商業(yè)媒體常常將資產(chǎn)剝離描述為企業(yè)資產(chǎn)重新配置（asset redeployment）的主要手段（montgomery等，1984）。

表1 業(yè)務(wù)退出研究綜述文獻脈絡(luò)

（二）業(yè)務(wù)退出作為防御性回應(yīng)（exit as defensive response）

業(yè)務(wù)退出作為防御性回應(yīng)，反映的是在傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)組織理論（IO）視角下，市場結(jié)構(gòu)、行業(yè)特征和競爭位置等因素對企業(yè)戰(zhàn)略的影響。Hopkins（1991）通過分析企業(yè)并購和剝離的意圖，提出企業(yè)的剝離行為是對不利的行業(yè)情況的防御性應(yīng)對。企業(yè)面臨較差的經(jīng)營績效選擇終止業(yè)務(wù)或退出相關(guān)市場，是出于應(yīng)對不利的經(jīng)營局面（Boddewyn，1979）。

（三）業(yè)務(wù)退出作為去多元化（exit as de-diversification）

業(yè)務(wù)退出響應(yīng)“去多元化”策略。在1985—1990年，企業(yè)多元化是引發(fā)業(yè)務(wù)退出的主要原因。此時，商業(yè)剝離和退出主要是業(yè)績較差的單元；從剝離或退出行為的源頭看，這些資產(chǎn)更多的是企業(yè)并購來的（acquired units）且表現(xiàn)較差的資產(chǎn)，或者是無關(guān)多元化的部分。去多元化、重新聚焦（refocus）是過度多元化的企業(yè)處理較差績效的重要手段和措施（Bergh，1995；Bergh，1997；Bergh和Lawless，1998）。

（四）業(yè)務(wù)退出作為資源重新配置（exit as resource redeployment/reconfiguration）

隨著人們對業(yè)務(wù)退出的角色認識的逐漸深入，業(yè)務(wù)退出不再只是企業(yè)去多元化的手段，還扮演著調(diào)整多元化程度、調(diào)整企業(yè)范圍經(jīng)濟（economies of scope）的角色（Helfat和Eisenhardt，2004；Sakhartov，2017）。而這個過程是企業(yè)總體資源重構(gòu)、重配的過程（Karim和Capron，2016）。這個視角是基于資源基礎(chǔ)理論（RBV）結(jié)合公司戰(zhàn)略而產(chǎn)生的，同時也體現(xiàn)了企業(yè)的動態(tài)能力（Karim和 Capron，2016）。

資源重構(gòu)過程包括資源或業(yè)務(wù)的增加、重配、重組、剝離等，與企業(yè)擴張、縮減或者創(chuàng)新活動相關(guān)，是對企業(yè)總體資源的重新調(diào)整（Karim和Capron，2016）。資源重配性（redeploy ability）被定義為從一個市場撤出資源分配到另一個市場的選擇權(quán)/期權(quán)（option）（Sakhartov和Folta，2014）。資源相關(guān)程度會影響資源重配成本，尤其是在企業(yè)經(jīng)營環(huán)境頻繁變動時（Sakhartov，2017）影響企業(yè)對不同相關(guān)程度資源的整合，而企業(yè)對資源相關(guān)程度背后的資源協(xié)同效應(yīng)的追求，會影響企業(yè)的退出行為（Lieberman等，2017）。

Vidal和Mitchell（2015）將剝離看作資源重構(gòu)，這個過程會受到企業(yè)歷史績效的影響。結(jié)合前景理論（Kahneman，1979）和企業(yè)行為理論（Cyert和March，1963），Vidal和Mitchell（2015）認為業(yè)務(wù)退出是資源的重組，是對內(nèi)部不利局面的應(yīng)對。主動地進行業(yè)務(wù)退出，可以幫助企業(yè)在被保留的業(yè)務(wù)上更好地調(diào)配資源（Feldman，2016）。Sakhartov（2018）發(fā)現(xiàn)投資者如果對企業(yè)的資源重置行為缺乏了解，他們會對這類行為做出負面的評價。

綜上所述，業(yè)務(wù)退出從對負面環(huán)境的應(yīng)對，轉(zhuǎn)向積極、主動的戰(zhàn)略行為，以及與資源管理（resource management）、資產(chǎn)協(xié)奏（asset orchestration）等概念的結(jié)合，體現(xiàn)出強烈的戰(zhàn)略含義（Sirmon等，2011）。業(yè)務(wù)退出是公司戰(zhàn)略的一部分，強調(diào)了其資源重配、資源重構(gòu)的作用。

（五）業(yè)務(wù)退出作為實物期權(quán)（exit as a real option）

最新的研究結(jié)合實物期權(quán)理論，認為業(yè)務(wù)退出是一類實物期權(quán)。實物期權(quán)（real options）理論（Myers，1977）應(yīng)用于戰(zhàn)略管理可以解釋企業(yè)投資行為，例如技術(shù)投資（McGrath，1997）、創(chuàng)業(yè)（Lee等，2007；McGrath，1999）、戰(zhàn)略聯(lián)盟（McCarter等，2011；張光曦，2013）、跨國合資（Tong和Li，2008；Tong等，2008），以及戰(zhàn)略投資和并購（Tong和Li，2011）等。近年來，實證研究也開始利用實物期權(quán)理論來解釋企業(yè)的業(yè)務(wù)退出（Belderbos和Zou，2009；Dai等，2017；Damaraju等，2015；O’Brien和Folta，2009）。

實物期權(quán)是企業(yè)在面臨不確定時進行戰(zhàn)略決策的重要方式（Tong 和Reuer，2007），包括是否形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、是否進入新的市場、是否投資新的技術(shù)（Kogut和Kulatilaka，2004；McGrath，1997）。首先，期權(quán)邏輯是投資邏輯，通過“高賣低買”，鎖定投資利潤，控制投資損失。其次，在面臨不確定性時，企業(yè)可以通過推遲投資（delay investment）、運用次序性與階段性（sequencing and staging）的投資和進入方式，獲取既保留利用未來投資機會，又可遏制投資損失的實物期權(quán)。從期權(quán)邏輯來理解企業(yè)投資行為，是由于預(yù)期資產(chǎn)價值會上漲（看漲），強調(diào)“低買”，獲取未來盈利權(quán)的行為。增長期權(quán)（growth option）、轉(zhuǎn)換期權(quán)（switching option）、推遲期權(quán)（deferral option）和放棄期權(quán)（abandonment option）是常見的實物期權(quán)類型（Tong和Li，2008）。

實物期權(quán)理論也可用來解釋企業(yè)撤資行為。企業(yè)撤資行為是由于預(yù)期資產(chǎn)價值會下跌（看跌），強調(diào)“高賣”，從而控制在未來情形不利時企業(yè)資產(chǎn)的損失程度。退出是以“看跌”的邏輯看待業(yè)務(wù)和資產(chǎn)（put option），而部分的退出則包含“看跌”與“看漲”兩個邏輯，是將售出的部分看作看跌期權(quán)，而保留的部分是應(yīng)對未來環(huán)境可能轉(zhuǎn)好時，企業(yè)回轉(zhuǎn)（re-entry and re-invest）的機會，對應(yīng)著一部分看漲期權(quán)（call option）。退出模式的選擇對于應(yīng)對未來環(huán)境的不確定性尤為重要。

從實物期權(quán)的視角定義業(yè)務(wù)退出有幾個啟示：第一，強調(diào)企業(yè)在未來不確定環(huán)境下決策的靈活性，看漲和看跌邏輯下的“兩手準備”對企業(yè)來說尤其有用；第二，實物期權(quán)邏輯是“投資”邏輯，是為了“盈利”和遏制損失的邏輯，這與傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)退出邏輯有一定差別。因此，實物期權(quán)下的業(yè)務(wù)退出行為，具有主動、積極的戰(zhàn)略含義。實物期權(quán)視角為公司退出特定業(yè)務(wù)的決策（績效好的公司Vs.績效差的公司；績效好的業(yè)務(wù)vs.績效差的業(yè)務(wù)）提供了更多解釋。

（六）實物期權(quán)理論對業(yè)務(wù)退出含義的貢獻

防御型應(yīng)對、資源重組或者去多元化的一個重要原因是企業(yè)內(nèi)外部情形不利，導(dǎo)致企業(yè)績效面臨較差局面，此時的業(yè)務(wù)退出是被動的。但業(yè)務(wù)退出亦可作為主動型戰(zhàn)略，通過撤退、重新整合、資源的重新分配和重構(gòu)，達到捕獲新機會的目的，這也是企業(yè)在高度不確定和動態(tài)環(huán)境下動態(tài)能力的體現(xiàn)（Xie等，2016）。

現(xiàn)有解釋業(yè)務(wù)退出的主動型理論中，較多的關(guān)注公司退出相關(guān)業(yè)務(wù)后，企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整方向，包括資源重配、新機會的把握，而沒有關(guān)注到企業(yè)退出特定業(yè)務(wù)的決策是如何形成的。首先，實物期權(quán)理論關(guān)注不確定性的影響，而這個影響與公司的風險偏好相關(guān)；其次，實物期權(quán)是利用投資邏輯決定特定業(yè)務(wù)的退出。這兩個因素共同影響業(yè)務(wù)退出決策的形成。企業(yè)的多元化業(yè)務(wù)、多元化區(qū)域市場、跨國公司的子公司組合，構(gòu)成了實物期權(quán)組合，因此，業(yè)務(wù)退出也是在實物期權(quán)組合中進行的決策。

總體而言，實物期權(quán)理論視角應(yīng)考慮三個要素：第一，不確定性和公司的風險偏好特征；第二，期權(quán)的投資邏輯對特定業(yè)務(wù)退出的影響；第三，期權(quán)組合在業(yè)務(wù)退出決策中的作用。未來研究需要回答的問題包括：內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜多變時，不同類別的公司會采取什么措施進行應(yīng)對、影響因素包括哪些、實物期權(quán)理論的解釋力度有多大、實物期權(quán)的影響機制如何通過實證研究得以驗證。

三、業(yè)務(wù)退出研究情境的演化

業(yè)務(wù)退出研究情境的演化過程可從三個角度總結(jié)。第一，從關(guān)注產(chǎn)品、業(yè)務(wù)市場到區(qū)域市場，最常見的是剝離并購的業(yè)務(wù)單元（divestiture of acquired subunits）（Xia和Li，2013），以及多元化業(yè)務(wù)單元的處置，尤其是績效較差、存留時間較久的業(yè)務(wù)單元（legacy divestiture）（Feldman，2013）。第二，從關(guān)注國內(nèi)市場拓展到國外市場，后者尤其關(guān)注跨國公司子公司退出國外市場的行為（Berry，2013；Nachum和Song，2011；Soule等，2014）。第三，考慮了經(jīng)營環(huán)境中不同程度和類別的不確定性，也是實物期權(quán)理論的核心內(nèi)容。

（一）產(chǎn)品市場與區(qū)域市場

企業(yè)多元化戰(zhàn)略可分為區(qū)域市場多元化或者產(chǎn)品市場多元化。這也意味著，企業(yè)利用退出調(diào)整多元化戰(zhàn)略也可以從產(chǎn)品市場或者區(qū)域市場入手（Chen和Jorgensen，2018；Dai等，2017）。作此區(qū)分，是由于產(chǎn)品、區(qū)域之間的相關(guān)性及其與整個企業(yè)之間的關(guān)系。對比單純退出某個業(yè)務(wù)單元或者某個產(chǎn)品市場，退出某個區(qū)域市場涉及公司在空間市場上的擴張和縮減，不僅與區(qū)域當?shù)靥卣饔嘘P(guān)，還和區(qū)域之間的聯(lián)動、配合相關(guān)。因此，產(chǎn)品退出和區(qū)域退出二者并非包含關(guān)系或者獨立關(guān)系，而是部分關(guān)聯(lián)。

（二）國內(nèi)市場與國際市場

我們可以進一步將區(qū)域市場區(qū)分為國內(nèi)市場和國際市場。

首先，退出國內(nèi)市場與退出國外市場需要考慮的因素有差異。單純對比國內(nèi)市場與國外市場，國外市場由于空間距離問題，母公司會更多地考慮控制、文化距離、制度距離等因素，也會受到國際環(huán)境波動的影響。Boddewyn（1983）最早將投資、撤資和國內(nèi)、國外做一個二元組合，并對比分析投資、撤資類別在企業(yè)內(nèi)部決策過程中存在的差異。

其次，用交易成本經(jīng)濟學(xué)（transaction cost economy，TEC）解釋國內(nèi)區(qū)域市場和國內(nèi)市場的進入與退出時，可能會考慮成本。不同市場的成本不同、比較優(yōu)勢不同、發(fā)展機會也有差異。隨著國際資源流動的日益頻繁，跨國公司在國內(nèi)市場和國外市場之間的選擇也更加自由。因此，國內(nèi)、外市場對于企業(yè)來說，可能是替代的關(guān)系，退出本國市場是為了國際市場更低的成本、更多更好的發(fā)展機會。例如，Berry（2010）認為企業(yè)的撤資和退出行為可能并不是源于業(yè)務(wù)單元績效差，而是出于降低成本（lower-cost production），以及現(xiàn)有資源有更好的利用機會（market opportunities）。當他們在成本更低或市場機會更好的國家投資時，更可能從高成本或市場機會較少的本國市場退出。

跨國子公司退出國外市場是區(qū)域市場退出的經(jīng)典例子（Berry，2010，2013）。跨國市場子公司布局構(gòu)成跨國公司的“期權(quán)組合”，子公司的期權(quán)價值包括“增長期權(quán)”和“轉(zhuǎn)換期權(quán)”，前者是為了獲取外部環(huán)境（市場、宏觀環(huán)境等）不確定情況下，國外市場未來的成長價值；后者可以幫助跨國公司在不同市場配置生產(chǎn)運作，降低成本（Belderbos和Zou，2009）?？鐕咀庸镜牟季质窃鲩L期權(quán)和轉(zhuǎn)換期權(quán)的建構(gòu)過程。從期權(quán)組合視角考慮撤資行為，Belderbos和Zou（2009）發(fā)現(xiàn)特定國外市場的子公司配置冗余，以及在相關(guān)聯(lián)的跨國市場子公司配置冗余（redundancy），會減弱不確定性環(huán)境下子公司的退出遲滯。Dai等（2017）也從期權(quán)組合角度強調(diào)子公司的資源特征對另一子公司退出國外市場的影響。這些都與轉(zhuǎn)換期權(quán)的行使相關(guān)。

（三）環(huán)境不確定性

除了對產(chǎn)品市場、區(qū)域市場、國內(nèi)市場和國外市場的區(qū)分，企業(yè)退出的另外一個決策情境是高不確定性的外部環(huán)境。出于風險規(guī)避（risk avoidance），業(yè)務(wù)退出是企業(yè)的一個重要選擇。但是，出于組織惰性和沉沒成本，企業(yè)可能推遲退出（Belderbos和Zou，2009；O’Brien和Folta，2009）。Eisenmann（2002）發(fā)現(xiàn)業(yè)務(wù)環(huán)境波動程度不斷提高時，聘請的代理CEO出于風險規(guī)避動機，更加可能退出相關(guān)業(yè)務(wù)，即業(yè)務(wù)退出是企業(yè)面臨動蕩的外部環(huán)境做出的較為保守、規(guī)避風險的舉動。

因此，將不確定性納入業(yè)務(wù)退出的研究情境有一定必要。而不確定性又可以進一步分為內(nèi)生不確定性和外生不確定性。前者是企業(yè)可以控制的，而后者一定程度是不可控的。在內(nèi)容上，外生不確定性又可分為宏觀環(huán)境的、國際環(huán)境的、行業(yè)環(huán)境的和政策環(huán)境的不確定性；而內(nèi)生不確定性則包括戰(zhàn)略上的、結(jié)構(gòu)上的和公司治理模式上的不確定性。

Gaba和Terlaak（2013）分析了企業(yè)面臨不確定性的不同類別，包括企業(yè)自身、市場以及行業(yè)標桿的。因為異質(zhì)的不確定性的存在，企業(yè)會通過觀察式學(xué)習(xí)（observational learning），模仿其他企業(yè)的行為，從相關(guān)行業(yè)退出。

（四）實物期權(quán)理論下的業(yè)務(wù)退出研究情境

已有的研究既有對不同行業(yè)情境的探索和利用，也會考慮實質(zhì)上的產(chǎn)品市場、區(qū)域市場、國際和國內(nèi)市場之間的差異，這種研究思路相對簡單。而隨著企業(yè)面臨的外部環(huán)境的變化，業(yè)務(wù)退出的研究情境趨向復(fù)雜、多元。從現(xiàn)象中來說，重要的是識別出各種不同情境中的影響因素和相關(guān)影響機制。

首先，橫向看，企業(yè)（尤其是多元化企業(yè)）的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，業(yè)務(wù)單元涉及各類要素市場以及不同的區(qū)域市場，將企業(yè)帶入了復(fù)雜的決策環(huán)境。多業(yè)務(wù)單元的企業(yè)在決定是否退出相關(guān)業(yè)務(wù)時，需要考慮企業(yè)層面績效、業(yè)務(wù)單元績效、業(yè)務(wù)單元與企業(yè)的關(guān)系、業(yè)務(wù)單元之間的關(guān)系等要素；還需要考慮特定的業(yè)務(wù)單元可能受到特定的市場因素的影響。因此，從實物期權(quán)的視角來看，退出決策就需要考慮整體資產(chǎn)期權(quán)價值的最大化，并將各個業(yè)務(wù)單元價值的相互影響納入整體考慮的范圍內(nèi)。

其次，縱向看，企業(yè)經(jīng)營面臨著動態(tài)的環(huán)境變化，既包括與業(yè)務(wù)經(jīng)營相關(guān)的市場環(huán)境（原材料、勞動力成本等），也包括宏觀經(jīng)濟、政治環(huán)境和國際關(guān)系的動態(tài)變化和調(diào)整。從這個角度來看，企業(yè)通過退出來調(diào)整業(yè)務(wù)單元組合（產(chǎn)品、區(qū)域市場層面等），也是最大化期權(quán)的未來價值。例如，能否在不利局面下，通過業(yè)務(wù)組合對沖風險；能否在局勢變好時，擁有優(yōu)先、快速進入市場的機會；能否在局勢不穩(wěn)定時，及時化解風險，進入更具優(yōu)勢的區(qū)域市場；等等。

本文認為，在考慮企業(yè)內(nèi)部的業(yè)務(wù)組合、外部的環(huán)境因素及其變化時，也是在分析如何應(yīng)對面臨的多重不確定性，以及不確定性之間交互關(guān)系可能產(chǎn)生的影響?？梢酝ㄟ^這種方式去識別和分析復(fù)雜的情境，利用模型等定量的方法衡量其中的期權(quán)價值。實物期權(quán)理論關(guān)注、定義和衡量不確定性，也是為了進一步將實物期權(quán)的價值定量化，這也是未來研究需要考慮的重要內(nèi)容（McCarter等，2011；Tong 和Li，2008；Tong等，2008）。本文希望搭建這樣的研究框架，利用實物期權(quán)理論去分析多元、復(fù)雜的情境下，企業(yè)的業(yè)務(wù)退出現(xiàn)象。

四、業(yè)務(wù)退出理論視角的演化

我們從宏觀理論（產(chǎn)業(yè)理論）、中觀理論（組織理論）到微觀理論（心理和行為理論），從靜態(tài)理論到動態(tài)理論，以及從被動型理論到主動型理論三個層面總結(jié)研究業(yè)務(wù)退出理論的演化過程，如表2所示。最后，我們強調(diào)實物期權(quán)理論在業(yè)務(wù)退出研究中的適用性。

表2 業(yè)務(wù)退出研究涉及理論總結(jié)

（一）從宏觀、中觀到微觀：產(chǎn)業(yè)、組織與行為理論視角

對業(yè)務(wù)退出行為的解釋理論經(jīng)歷了從產(chǎn)業(yè)層面向組織層面轉(zhuǎn)化的過程。從最初的產(chǎn)業(yè)組織理論、競爭理論，逐漸向資源基礎(chǔ)理論、資源依賴理論、動態(tài)能力理論轉(zhuǎn)化，這也是研究視角從外部轉(zhuǎn)向內(nèi)部的過程，并且逐漸融入微觀個體的因素，考察心理和行為層面的因素。

1. 行業(yè)壁壘、行業(yè)競爭與多市場競爭

企業(yè)退出的研究興起于20世紀70、80年代。最早應(yīng)用的理論是產(chǎn)業(yè)組織理論（IO），例如Porter（1976）、Caves和Porter（1977）、Harrigan（1980a，1981，1982）。他們關(guān)心的問題是當經(jīng)濟發(fā)生衰退時，企業(yè)退出相關(guān)行業(yè)受哪些因素的影響，并提出了退出壁壘（Exit Barrier）的概念。在這個概念中，行業(yè)特性占據(jù)主要部分，例如進入特定市場，在初期所需的競爭性投資會較大程度影響企業(yè)的退出決策（Harrigan，1981）；企業(yè)退出后資產(chǎn)處置是否有對應(yīng)的市場，以及各類資源的市場流動性（resource mobility）也構(gòu)成企業(yè)退出壁壘（Harrigan，1980a）；而衰退行業(yè)與成熟行業(yè)由于資源流動性和市場需求等因素的差異，退出壁壘也會有差異，進而企業(yè)退出所需考慮的因素也不盡相同（Harrigan，1980b，1982）。

由于業(yè)務(wù)退出最早的研究范式起源于產(chǎn)業(yè)組織研究，業(yè)務(wù)退出作為與商業(yè)進入相對立的概念，也被賦予競爭動態(tài)色彩。Hopkins（1991）考慮企業(yè)的競爭特征和行業(yè)特性，認為企業(yè)剝離行為是對缺乏吸引力的競爭位置和行業(yè)位置的防御反應(yīng)（defensive response）。Baum和Korn（1996）關(guān)注企業(yè)間的兩類競爭特性，包括企業(yè)潛在的競爭態(tài)勢，以及潛在的市場容忍程度；他們發(fā)現(xiàn)，市場競爭態(tài)勢會提高航空公司的進入率和退出率，而市場容忍度越高，進入率和退出率越低。Baum和Korn（1999）再次對多市場容忍度與企業(yè)退出之間的關(guān)系進行探索，發(fā)現(xiàn)二者存在倒U形聯(lián)系，退出是企業(yè)在權(quán)衡與競爭對手之間的敵對和容忍后做出的決策。Anand等（2009）在Baum和Korn（1999）提出的多市場競爭與企業(yè)退出行為為倒U形關(guān)系的基礎(chǔ)上，又進一步將企業(yè)進入退出行動區(qū)分為開發(fā)型（exploitative）或探索型（explorative）；這種區(qū)分可以幫助進一步刻畫行業(yè)競爭者之間的關(guān)系模式，在競爭中模仿抑或在競爭中容忍。上述研究顯示，競爭理論對業(yè)務(wù)退出的解釋經(jīng)歷了一個不斷補充和細化的過程，研究結(jié)論也在不斷的對話中逐漸完備。

產(chǎn)業(yè)組織理論強調(diào)從行業(yè)特性、行業(yè)競爭者之間關(guān)系以及整個行業(yè)的競爭特性出發(fā)，探討的是整個行業(yè)環(huán)境對身處其中的個體企業(yè)退出行為的影響，刻畫了整個行業(yè)進入、退出的動態(tài)過程。在產(chǎn)業(yè)組織理論相對興盛的上個世紀，關(guān)于企業(yè)退出的這種研究范式較為流行。而隨著關(guān)注企業(yè)內(nèi)部特性的理論的廣泛應(yīng)用，例如資源基礎(chǔ)理論、企業(yè)動態(tài)能力理論、代理理論等，越來越多的研究開始從企業(yè)績效、公司戰(zhàn)略和內(nèi)部治理等組織層面來理解企業(yè)的業(yè)務(wù)退出行為（Berry，2013；Feldman，2013；Feldman等，2016；Hoskisson等，1994；Xia和Li，2013）。

2. 資源、績效、多元化和公司治理

20世紀70年代，商業(yè)剝離和退出主要是業(yè)績較差的單元。從剝離或退出行為的源頭來看，這些資產(chǎn)更多是企業(yè)并購而來的（acquired units）且表現(xiàn)較差的資產(chǎn)，或者是多元化、且是無關(guān)多元化的部分。并購行為一定程度上以資產(chǎn)剝離為結(jié)局（Bergh，1997；Hoskisson等，1994；Kaplan和Weisbach，1992；Singh，1993），與Porter提到的輕率型并購（imprudent acquisition）相照應(yīng)。

1985—1990年，產(chǎn)品多元化是引發(fā)企業(yè)撤資的主要原因。退出可以幫助企業(yè)調(diào)整多元化水平，多元化程度較低的企業(yè)面臨不確定性時會進行并購。反之，多元化程度較高的企業(yè)面臨不確定性時可以通過退出、剝離和拋售相關(guān)業(yè)務(wù)（Bergh和Lawless，1998），以降低多元化水平。相比較而言，治理結(jié)構(gòu)對撤資強度的影響往往是間接的。例如，外部大股東（non-board blockholder）會負向影響企業(yè)多元化程度，繼而影響撤資強度（Hoskisson等，1994）。

從組織架構(gòu)視角，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)組織架構(gòu)會影響企業(yè)的多元化戰(zhàn)略以及業(yè)務(wù)剝離行為。當企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)允許企業(yè)擁有期權(quán)組合，即能夠針對單一業(yè)務(wù)獨立決策，企業(yè)的多元化程度會提高，并且剝離的行為也較少（Bowman和Hurry，1993）。也有研究關(guān)注了企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，例如所有權(quán)集中的（closely held firms）企業(yè)相比分散的企業(yè)有更多的非盈利目標，這樣的差異會影響企業(yè)的進入、退出和定價行為，從而削弱經(jīng)濟目標對企業(yè)這幾項行為的影響（McCann和Vroom，2014）。而家族控制（family control）與非家族控制的企業(yè)之間的差異，也會影響企業(yè)的撤資行為，這也可能是因為家族企業(yè)肩負著多重目標（股東權(quán)益最大化目標vs.家族目標）（Feldman等，2016）。

從資源的視角，學(xué)者們對業(yè)務(wù)退出的解釋雖有差異，但含義類似。Capron等（2001）認為，剝離是業(yè)務(wù)的重新組合過程，而業(yè)務(wù)資源水平影響這個過程。Berry（2010）就資源、績效和退出行為之間的關(guān)系，給了更豐富的解釋框架，她認為企業(yè)的撤資和退出行為可能并不是源于業(yè)務(wù)單元較差的績效，而是由于企業(yè)出于降低成本的考慮（lower-cost production），以及現(xiàn)有資源有更好的利用機會（market opportunities）。Vidal和Mitchell（2015）發(fā)現(xiàn)績效較好的企業(yè)同樣可能選擇部分撤資，以解放資源加快企業(yè)未來的成長。Lieberman等（2017）則強調(diào)了企業(yè)業(yè)務(wù)退出中，資源重新分配的機制（resource redeployment）。

3. 微觀視角：心理和行為理論的應(yīng)用

在研究企業(yè)業(yè)務(wù)退出時，同時關(guān)注微觀個體的行為和心理影響。應(yīng)用較多的理論包括前景理論（prospect theory）、應(yīng)激僵化（threat and rigidity）、承諾升級理論（escalation of commitment）、行為理論（behavioral theory）等。

Shimizu（2007）結(jié)合前景理論、行為理論和應(yīng)激僵化理論，考察了績效對前期并購業(yè)務(wù)剝離的負向作用，而這種效應(yīng)表現(xiàn)在一定的范圍內(nèi)，超過一定范圍，這種負向效應(yīng)會變?nèi)?。組織的承諾升級（escalating commitment）作為影響戰(zhàn)略壁壘（strategic barriers）的重要因素，使企業(yè)較難從一系列投資、投入活動中“抽身而出”。因此，組織層面的承諾升級程度越高，企業(yè)越難及時做出退出決定（Ross和Staw，1993；Zardkoohi，2004）。而管理層風險偏好、不確定性和激勵水平對退出的影響也受到了關(guān)注（Burgelman，1996；Sanders，2001）。

（二）從靜態(tài)視角到動態(tài)視角

對業(yè)務(wù)退出行為的理解視角有一個從靜態(tài)向動態(tài)演化的過程。這里對靜態(tài)理論和動態(tài)理論的劃分關(guān)注的是理論機制的靜態(tài)、動態(tài)之分。最常用的靜態(tài)理論視角是資源基礎(chǔ)理論，將企業(yè)的業(yè)務(wù)退出解釋為企業(yè)的資源重新配置、釋放資源、去多元化提升協(xié)同效應(yīng)；抑或是資源依賴理論考察業(yè)務(wù)單元對企業(yè)整體或者外部環(huán)境的依賴情況的影響；以及代理理論解釋管理層在退出決策中的作用。

Xia和Li（2013）利用資源依賴理論，發(fā)現(xiàn)并購而來的子業(yè)務(wù)單元（subunit）與母企業(yè)之間的相互依賴（mutual dependence）以及子業(yè)務(wù)通過開展的各項并購和聯(lián)盟活動來提高自身權(quán)力的行為均會影響該業(yè)務(wù)單元被剝離的可能性。Eisenmann（2002）在代理理論的框架下，發(fā)現(xiàn)當業(yè)務(wù)所處環(huán)境波動程度不斷提高，相較于公司所有者直接管理，聘請代理CEO的管理模式（代理風險高），會提高企業(yè)退出的可能性；即業(yè)務(wù)退出、拋售資產(chǎn)是企業(yè)面臨動蕩的外部環(huán)境做出的較為保守、規(guī)避風險的舉動。

在業(yè)務(wù)退出研究中，應(yīng)用較多的動態(tài)理論視角是動態(tài)能力理論和演化理論。Xie等（2016）認為企業(yè)業(yè)務(wù)退出可以是積極、主動的戰(zhàn)略調(diào)整過程。業(yè)務(wù)退出作為主動型戰(zhàn)略（exit as a proactive strategy），通過撤退（retreat）、重新整合（realign）、資源的重新分配（redeploy）和重構(gòu)（reconfigure），達到捕獲新機會的目的，這也是企業(yè)在高度不確定和動態(tài)環(huán)境下動態(tài)能力（dynamic capabilities）的體現(xiàn)。

演化理論視角（evolutionary theory）則是結(jié)合生態(tài)學(xué)的一些概念來闡述企業(yè)業(yè)務(wù)退出行為（Feldman，2013；Fortune和Mitchell，2012；Miller和Yang，2016；Nachum和Song，2011）。例如，選擇和適應(yīng)（selection and adaptation）、成長路徑（growth trajectory）、歷史路徑依賴（path dependence）、行業(yè)/企業(yè)演化（industry/firm evolution）等。Fortune和Mitchell（2012）將企業(yè)的并購和解體與適應(yīng)和選擇相對應(yīng)，認為并購是適應(yīng)的結(jié)果，業(yè)務(wù)解體則是行業(yè)選擇的結(jié)果；在這個過程中，能力得到吸收重組或者淘汰，而能力的類別也會起到一定作用（managerial capabilities or functional capabilities）。

（三）從被動型理論到主動型理論

退出的主動戰(zhàn)略角色最早由Porter（1976）提出。然而隨后的文獻，從初期的認為績效越差越可能退出到認為企業(yè)退出是對無關(guān)的低效率多元化戰(zhàn)略的調(diào)整（Bergh，1997），強調(diào)更多的是企業(yè)的被動角色。而后來的研究提出退出是資源的重新分配、業(yè)務(wù)的重新組合（Capron等，2001；Helfat和Eisenhardt，2004），以及退出是為了以后更好的發(fā)展和成長（Vidal和Mitchell，2015），則是在強調(diào)退出的主動型戰(zhàn)略含義。這兩類觀念的轉(zhuǎn)變，表現(xiàn)了企業(yè)在戰(zhàn)略調(diào)整中的被動和主動姿態(tài)之間的轉(zhuǎn)變。而在這個過程中，企業(yè)能力得到了重塑，學(xué)者們對企業(yè)的角色也有了重新認識。

業(yè)務(wù)退出作為一種主動型戰(zhàn)略（proactive strategy），并且是企業(yè)動態(tài)能力的體現(xiàn)的觀點越來越得到重視（Xie等，2016）。Berry（2010）提出退出原來的業(yè)務(wù)市場，是對新市場機會的利用。Vidal和Mitchell（2015）認為企業(yè)退出通過解放資源促進企業(yè)成長。企業(yè)退出的過程，也是企業(yè)重新配置資源的過程（Lieberman等，2017）；尤其是主動型業(yè)務(wù)退出，幫助企業(yè)在被保留的業(yè)務(wù)上更好地調(diào)配資源（Feldman，2016）。這種資源的重新配置過程與企業(yè)戰(zhàn)略重構(gòu)過程相關(guān)聯(lián)，而其背后是公司戰(zhàn)略的調(diào)整（Karim和Capron，2016；Sakhartov，2017；Sakhartov和Folta，2014）。

（四）實物期權(quán)理論及與其他理論的結(jié)合

實物期權(quán)的概念包含了管理和投資兩類含義，既是對過去獲取的資產(chǎn)的管理，也是對現(xiàn)在和未來的投資機會的發(fā)現(xiàn)和把握（Kogut和Kulatilaka，2001；McGrath，1997；Trigeorgis和Reuer，2017），在過去、現(xiàn)在和不確定的未來之間建立聯(lián)系。因此很多因素，包括內(nèi)部的和外部的，過去的（進入業(yè)務(wù)時的決策）和未來預(yù)期的，均會影響相關(guān)業(yè)務(wù)退出行為。以往單一、固定視角對業(yè)務(wù)退出的部分現(xiàn)象缺乏解釋力。實物期權(quán)理論可作為一個補充，為分析和解釋企業(yè)業(yè)務(wù)退出行為提供一個新的視角。同時，可結(jié)合部分其他理論，分析多種情境中的業(yè)務(wù)退出現(xiàn)象。

首先，現(xiàn)有的主動型理論更多關(guān)注退出的影響，而未追溯退出決策過程的主動性特征。實物期權(quán)理論，一方面幫助正視企業(yè)業(yè)務(wù)退出的戰(zhàn)略含義；另一方面幫助分析企業(yè)退出的決策過程，結(jié)合企業(yè)的風險偏好、投資邏輯以及多樣業(yè)務(wù)的特征和聯(lián)系，分析退出決策過程的影響因素。期權(quán)邏輯下，企業(yè)退出不僅需要考慮業(yè)務(wù)層面和企業(yè)層面的績效等，還需要考慮進入該業(yè)務(wù)時的戰(zhàn)略布局，以及退出該業(yè)務(wù)后的戰(zhàn)略調(diào)整和對未來的規(guī)劃。例如，業(yè)務(wù)退出可能由“發(fā)現(xiàn)機會”觸發(fā)，是一個創(chuàng)業(yè)過程（Trigeorgis和Reuer，2017）。

其次，單一、固定的理論視角，忽略了其他理論的替代性解釋機制，例如Dai等（2017）利用資源基礎(chǔ)理論解釋在東道國發(fā)生戰(zhàn)爭時，在該國有特殊資產(chǎn)的子公司，由于對這些稀有的、有價值資源的珍視，使其退出該國的可能性較低；而這個結(jié)果也可能是由于企業(yè)或者管理層傾向高風險高收益戰(zhàn)略，而在選擇承擔風險的基礎(chǔ)上，不退出發(fā)生戰(zhàn)爭的東道國市場。解決這種不同理論的替代性解釋問題，要關(guān)注可以產(chǎn)生類似解釋結(jié)果的不同理論；還要尋找和驗證不同理論的解釋機制，確定有解釋力的理論視角。

現(xiàn)有文獻有結(jié)合不同理論分析企業(yè)退出現(xiàn)象，例如，結(jié)合演化理論和企業(yè)資源/能力基礎(chǔ)理論，對比初創(chuàng)企業(yè)和多元化企業(yè)退出的原因（Chen等，2017），考慮資源相似性對進入和退出的不同影響（Miller和Yang，2016），以及剛進入時的能力特征和技術(shù)模式對退出的影響（Furr和Kapoor，2018）。也有文獻將行為理論和資源理論相結(jié)合，尤其考慮理想績效水平（performance aspiration level）對退出的影響（Vidal和Mitchell，2015）。而在關(guān)注“延遲退出”（exit delay）這一特殊現(xiàn)象時，Elfenbein和Knott（2015）及Elfenbein等（2017）結(jié)合多種理論，例如代理理論、行為理論、期權(quán)理論，探討退出過程中的影響因素，尤其是研究延遲退出的決策機制（mechanisms）。

再次，如果將跨國公司子公司布局看作企業(yè)建構(gòu)期權(quán)組合的過程，在這個過程中，交易成本也是重要的因素（Berry，2010）。結(jié)合交易成本經(jīng)濟學(xué)，跨國公司的業(yè)務(wù)退出既與外部的不確定性相關(guān)，也受各類交易成本的影響，而交易成本同時會影響企業(yè)對不確定性的認知和態(tài)度，這些在研究中需要綜合考慮。而制度上的不確定性是構(gòu)成不確定性的重要部分，也是文獻中關(guān)注較多的（Cuypers和Martin，2010；Tong和Li，2008），制度空白（institutional voids）、制度差異（institutional distance），以及制度對企業(yè)行為的影響與實物期權(quán)理論也可以做進一步的結(jié)合以及比較研究。

綜上所述，實物期權(quán)理論更多的關(guān)注業(yè)務(wù)退出決策和退出過程，結(jié)合其他的理論視角，可以幫助理清企業(yè)業(yè)務(wù)退出決策的影響因素。

五、業(yè)務(wù)退出理論模型——實物期權(quán)視角

我們通過實物期權(quán)理論與其他視角相結(jié)合，通過搭建一個簡單的框架，解釋業(yè)務(wù)退出，并在此基礎(chǔ)上，探討實物期權(quán)理論對現(xiàn)有理論的拓展及局限性，并提出幾個未來研究方向。

（一）業(yè)務(wù)退出的實物期權(quán)框架

實物期權(quán)理論強調(diào)企業(yè)初期的投資是一種獲取未來發(fā)展機會的行為。企業(yè)有權(quán)利選擇在形勢有利時繼續(xù)投資，在不利時退出投資，但不承擔必須投資的義務(wù)。通過這種類似契約（contract）的形式，企業(yè)鎖定了未來形勢有利時的利潤，而控制住了未來形勢不利時的虧損。這種方式可幫助利用期權(quán)思路的企業(yè)處理面臨的不確定性。實現(xiàn)無限盈利與有限虧損（McGrath，1997；Reuer和Leiblein，2000）。

本文在總結(jié)現(xiàn)有業(yè)務(wù)退出文獻的基礎(chǔ)上，描繪和解釋實物期權(quán)理論在業(yè)務(wù)退出領(lǐng)域的應(yīng)用范圍，并構(gòu)建相關(guān)的研究框架。表3是相關(guān)的總結(jié)。

表3 實物期權(quán)理論框架在業(yè)務(wù)退出研究中的應(yīng)用

（二）實物期權(quán)理論對業(yè)務(wù)退出的定義

從實物期權(quán)角度理解業(yè)務(wù)退出，可以從幾個方面考慮：

第一，業(yè)務(wù)退出可以看作企業(yè)進行投資，獲取看漲期權(quán)后，在有一定預(yù)期（看跌）和風險偏好的基礎(chǔ)上，企業(yè)采取的及時行權(quán)舉動（exercise of an call option）。

第二，業(yè)務(wù)退出可以看作是企業(yè)預(yù)期當下資產(chǎn)的價值、未來的盈利能力可能降低，處置該資產(chǎn)的行為。選擇在資產(chǎn)價值較高時售賣，保證該資產(chǎn)的投資不受損失。從投資的邏輯看，此時退出該業(yè)務(wù)、售賣該資產(chǎn)，獲利更高，這是看跌期權(quán)的邏輯（exit as a whole put option）。

第三，全盤退出意味著完全退出市場，可能喪失未來在該市場占據(jù)有利競爭位置的機會（進入門檻較高）。因此，在部分退出模式中，退出的部分是看跌期權(quán)邏輯；而保留擴張機會，符合看漲期權(quán)的邏輯。

第四，可以將業(yè)務(wù)退出的期權(quán)價值考慮為退出業(yè)務(wù)后企業(yè)更多的其他選擇的價值，例如增長期權(quán)（growth option）、轉(zhuǎn)換期權(quán)（switching option）、推遲期權(quán)（deferral option）和放棄期權(quán)（abandonment option）。主要區(qū)別在于，業(yè)務(wù)退出是否有助于企業(yè)獲取成長機會、減少退出投資、推遲投資以及轉(zhuǎn)換價值鏈活動。

企業(yè)業(yè)務(wù)退出行為與投資行為二者的關(guān)系，與看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的關(guān)系類似。部分退出模式則是看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的結(jié)合。Dai等（2017）將跨國公司的子公司看作實物期權(quán)組合，而跨國子公司的退出行為則是企業(yè)在諸多看漲期權(quán)之間進行抉擇；此時，其他看漲實物期權(quán)/子公司的存在也會影響企業(yè)對特定子公司的處置。這種類比是否可行，還需要更多的實證研究加以證明（Damaraju等，2015）。

在業(yè)務(wù)退出決策中，企業(yè)可能面對未來形勢向好，而要退出的業(yè)務(wù)在未來價值可能有所提升，導(dǎo)致企業(yè)面臨損失風險。此時，重新進入會導(dǎo)致再次遭受沉沒成本，失去先動優(yōu)勢，甚至可能面臨失去在該業(yè)務(wù)市場拓展影響的機會。諸多不確定性使得企業(yè)在做退出決策時須更加謹慎。

（三）不確定性在業(yè)務(wù)退出中扮演的角色

在實物期權(quán)理論中，對業(yè)務(wù)退出起因的分析，源于企業(yè)對未來不確定性的預(yù)期。影響業(yè)務(wù)退出不確定性的因素大致來自于企業(yè)面對的復(fù)雜外部環(huán)境，有時也包括內(nèi)部或者企業(yè)間關(guān)系。Dixit（1989）結(jié)合實物期權(quán)價值分析企業(yè)進入或退出市場的行為，認為不確定性的主要來源是市場價格，包括匯率價格、資源價格等，通過設(shè)定隨機模型模擬價格變化的不確定性，確定企業(yè)進入或退出市場的邊界；市場價格高于進入成本和各項變動成本，則進入；反之，則退出。Tong和Li（2008）將亞太地區(qū)的跨國企業(yè)在經(jīng)營中面臨的不確定性分為政策不確定性、投入成本不確定性、市場和技術(shù)不確定性以及結(jié)盟伙伴（資源和行為上的）不確定性。這些不確定性會影響跨國公司選擇不同的經(jīng)營策略，例如出口策略（exporting）、許可證策略（licensing）和聯(lián)營企業(yè)策略（joint venture）。Cuypers和Martin（2010）則將企業(yè)面對的不確定性分為外生和內(nèi)生的，前者包括經(jīng)濟的、制度的和匯率的，后者則是文化上的、企業(yè)能力上的和活動范圍上的不確定性。在面臨東道國環(huán)境不確定時，跨國公司可以通過限制投資規(guī)模，選擇和東道國公司合資、部分并購、聯(lián)盟等方式，既保留成長期權(quán)，又保留放棄期權(quán)；同時可以選擇多個國家進行布局，保證轉(zhuǎn)換期權(quán)的價值；也可以考慮加大投資把握在東道國的擴張機會（Tong和Li，2008）。

企業(yè)通過預(yù)期、分析不確定性，決定實物期權(quán)的行權(quán)或者繼續(xù)保留。業(yè)務(wù)退出是企業(yè)預(yù)期未來會出現(xiàn)不利局面，在“看跌”邏輯下，行使期權(quán)。當企業(yè)采取部分退出的模式（部分退出、保留部分業(yè)務(wù)），或者進一步區(qū)分成長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)以及考慮期權(quán)組合模式，此時某些退出行為的選擇，既有“看跌”的邏輯，也有“看漲”的邏輯。“看跌”邏輯是為了最大化短期的收益，“看漲”的邏輯把握著未來擴張的機會。

（四）“實物期權(quán)×業(yè)務(wù)退出”框架

在分析業(yè)務(wù)推出的期權(quán)定義和總結(jié)不確定性含義的基礎(chǔ)上，首先，我們考慮企業(yè)面臨的不確定性的程度和性質(zhì)（包括單一不確定性或多重不確定性，以及不確定性之間是獨立關(guān)系或者相關(guān)關(guān)系）。單一不確定性主要指影響業(yè)務(wù)單元經(jīng)營的因素較為集中和單一，例如國外市場的政治環(huán)境（Damaraju等，2015）、經(jīng)濟環(huán)境、制度環(huán)境（Cuypers和Martin，2010）；而多重不確定性主要指Tong和 Li（2008）或Cuypers和Martin（2010）等提出的政治的、經(jīng)濟的、文化的、結(jié)盟伙伴的以及自身能力的不確定性的交互影響。例如，O’Brien和Folta（2009）在考慮不確定性（the volatility of stock returns）對企業(yè)退出的影響的同時也考慮行業(yè)的技術(shù)特性，那么行業(yè)的不確定性與整體不確定性的聯(lián)合影響也值得關(guān)注。其次，我們關(guān)注業(yè)務(wù)退出分類（主要指企業(yè)是單一業(yè)務(wù)下的退出還是多重業(yè)務(wù)組合下的退出）。區(qū)分不確定性和業(yè)務(wù)類型基礎(chǔ)上的六種情境中業(yè)務(wù)退出的期權(quán)含義，以及該期權(quán)性質(zhì)下，企業(yè)應(yīng)采取的有效措施，如表4所示：

表4 “實物期權(quán)×業(yè)務(wù)退出”分類框架

第一，對于單一業(yè)務(wù)的退出行為，在三種不確定性的情境下，退出的期權(quán)含義不同。首先，當面臨單一的不確定性，由于單一業(yè)務(wù)的重要性，企業(yè)全盤退出業(yè)務(wù)的可能性較低。企業(yè)更可能預(yù)期未來形勢走低的同時，采取看跌期權(quán)的邏輯，采取業(yè)務(wù)收縮戰(zhàn)略（contract），按照一定次序退出業(yè)務(wù)（sequencing），靜待未來形勢的確定。一方面減少未來形勢往不利方向變化時的損失，同時保留未來形勢朝有利方向變化時繼續(xù)該業(yè)務(wù)的機會。其次，當面臨多重不確定性，且不確定性之間彼此無關(guān)，單一業(yè)務(wù)單元退出更可能是看漲期權(quán)的行權(quán)，將多重不確定性視為不利的條件（無法同時應(yīng)對多種環(huán)境的變化），這時候的決策是通過進一步收縮、進行資源重配（reallocation）、等待與觀望（wait and see）或者放棄業(yè)務(wù)、及時止損。再次，當面臨多重不確定性，而不確定性之間相互關(guān)聯(lián)，則需要分析多種環(huán)境因素相互影響的方向，判斷是同方向還是反方向的變化，若不確定程度相互加重，企業(yè)更可能選擇直接退出業(yè)務(wù)；若不確定程度得以緩和，則企業(yè)可能利用其他環(huán)境的變化對沖部分風險，選擇等待和觀望。

第二，對于多重業(yè)務(wù)的退出行為，在不確定環(huán)境中，可做的選擇更加多樣。首先，當某一業(yè)務(wù)面臨單一不確定性時，其他業(yè)務(wù)不受該不確定性的影響，其他業(yè)務(wù)的存在作為緩沖，可以選擇繼續(xù)進行業(yè)務(wù)（continue），甚至是擴張部分業(yè)務(wù)（expand），以高風險博取高收益。其次，當未來可能面臨著多重的不確定性，例如，企業(yè)同時面對外部政策和技術(shù)不確定性，或者外生環(huán)境和企業(yè)內(nèi)生能力不確定性。當多重不確定性相互無關(guān)聯(lián)，各自只影響單一業(yè)務(wù)，則可以簡化成單一業(yè)務(wù)受影響的情形。而當多重不確定性之間存在復(fù)雜關(guān)系時，企業(yè)應(yīng)在多重業(yè)務(wù)中決策繼續(xù)或者退出某一業(yè)務(wù)，此時結(jié)合看漲和看跌期權(quán)，構(gòu)建復(fù)合期權(quán)可能幫助企業(yè)更好的決策。無論哪種情況，多重業(yè)務(wù)下的退出行為可能是一個“期權(quán)組合”，企業(yè)選擇收縮、次序性退出以及放棄部分業(yè)務(wù)，這些組合形成了風險管理組合，利用對沖的手法，最小化損失，從而保證最大化收益。在這個過程中，關(guān)鍵是識別多重不確定性與相關(guān)業(yè)務(wù)的關(guān)系，例如，發(fā)展中國家的市場不確定性和政策的不確定性對跨國公司的擴張和發(fā)展的含義可能不同。

（五）實物期權(quán)視角：業(yè)務(wù)退出研究方法

實物期權(quán)視角下，關(guān)注業(yè)務(wù)退出的研究涵蓋三類方法，理論和定性研究（theoretical and qualitative）、建模和量化研究（modeling and quantitative）以及實驗設(shè)計方法（experimental）。而這三類方法研究關(guān)注的則是實物期權(quán)在企業(yè)戰(zhàn)略決策中的三類角色（三類決策過程），即實物期權(quán)推理（real option reasoning）、實物期權(quán)建模和估值（real option valuation and modeling）以及行為過程（behavioral）（Trigeorgis和Reuer，2017）。

實物期權(quán)推理（ROR）依賴邏輯并認為實物期權(quán)邏輯是企業(yè)管理層的一種思考方式，在這種思考方式下，即使企業(yè)不能明確某項戰(zhàn)略行為或者投資行為作為實物期權(quán)的確定價值，也會預(yù)估不確定性的價值，采取階段性方式或者組合性方式，最大化潛在價值（McGrath，1997；Trigeorgis和Reuer，2017）。對于業(yè)務(wù)的退出、投資的放棄，理論和定性的研究描述了企業(yè)在期權(quán)邏輯下的決策特征，例如可放棄選擇（abandonment）與次序性投資的影響（Adner和Levinthal，2004），外部制度環(huán)境，例如破產(chǎn)法如何影響企業(yè)退出的期權(quán)價值（Lee等，2007），跨國公司如何布局跨國子公司（Tong和 Li，2008）等。

實物期權(quán)建模和估值（ROV）依賴正式的分析方法，如推導(dǎo)和模擬，估計期權(quán)價值，在此基礎(chǔ)上進行決策；而建模與量化研究則在此基礎(chǔ)上提出并驗證相關(guān)假設(shè)。Dixit（1989）刻畫產(chǎn)品成本的不確定性（隨機變化），納入變動成本、固定成本等參數(shù)，設(shè)置模型并推導(dǎo)企業(yè)進入和退出投資的參數(shù)區(qū)間。Chi（2000）通過設(shè)置不確定性參數(shù)，模擬不同不確定性程度下，企業(yè)參與的聯(lián)合投資的期權(quán)價值，繼而判斷企業(yè)并購和剝離聯(lián)合投資的可能性。

實物期權(quán)行為過程研究關(guān)注期權(quán)邏輯在組織內(nèi)部如何運作，Elfenbein和Knott（2015）是通過實驗的方法探索延遲退出的決策機制（mechanisms），考慮期權(quán)價值對退出過程中的影響。

本文所強調(diào)的業(yè)務(wù)退出行為，尤其是局部退出、次序性退出行為，其期權(quán)價值既包括保留資產(chǎn)的價值，也包括未來業(yè)務(wù)進入機會的價值；要想科學(xué)的度量這一部分價值，可能需要結(jié)合定性和定量的方法，而在不同的退出行為下不確定性參數(shù)的設(shè)定也應(yīng)與特定的環(huán)境特征相協(xié)調(diào)。

六、討論及未來研究方向

（一）實物期權(quán)理論對現(xiàn)有理論視角的補充

實物期權(quán)理論對現(xiàn)有的解釋業(yè)務(wù)退出的理論視角的補充，主要包括以下四點：

第一，在動態(tài)能力理論視角的基礎(chǔ)上，增加了一類描繪企業(yè)主動型戰(zhàn)略的研究視角。企業(yè)突破現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營慣性和績效水平的限制，主動、積極地管理和運營現(xiàn)有的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。在預(yù)期未來經(jīng)營環(huán)境變化的不確定情境下，改變業(yè)務(wù)的狀態(tài)、或進入新業(yè)務(wù)、或退出原有業(yè)務(wù)，這種積極的姿態(tài)以動態(tài)能力理論解釋，是企業(yè)能力的體現(xiàn)；也可以理解成企業(yè)以期權(quán)的邏輯去管理現(xiàn)有業(yè)務(wù)，謀劃的是企業(yè)業(yè)務(wù)或者資源未來的、整體的盈利能力和價值。

第二，在解釋企業(yè)業(yè)務(wù)退出的主動型戰(zhàn)略中，實物期權(quán)對資源和資產(chǎn)的態(tài)度，與現(xiàn)有文獻有一定差別。現(xiàn)有文獻強調(diào)的資源重組、重新分配（resource reconfiguration/redeployment），是在強調(diào)協(xié)同性的基礎(chǔ)上，從經(jīng)營的邏輯提升資源的整體價值（Karim和Capron，2016；Sakhartov，2017；Sakhartov和Folta，2014；Vidal和 Mitchell，2015）。而實物期權(quán)邏輯理解的業(yè)務(wù)退出加入了投資邏輯，考慮資產(chǎn)的不確定性，處置資產(chǎn)，滿足“低買高賣”的投資信條，從而一定程度脫離傳統(tǒng)的經(jīng)營邏輯。

第三，實物期權(quán)理論強調(diào)不確定性，其對待不確定性的態(tài)度與傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論、代理理論、資源理論不同。后者強調(diào)不確定性環(huán)境下，人的有限理性、機會主義等會損害企業(yè)的價值，需要從治理模式的選擇上加以解決（Trigeorgis和Reuer，2017）。而實物期權(quán)理論強調(diào)保持靈活性（stay flexible）以應(yīng)對未來的各種情形；這種靈活性主要是為了將損失遏制在最低限度（最初的投資程度），并保持根據(jù)未來條件的變化相機而動的期權(quán)。二者有本質(zhì)的區(qū)別。

第四，實物期權(quán)理論強調(diào)權(quán)利和義務(wù)的不對稱性。實物期權(quán)理論為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的經(jīng)典悖論 “靈活性/承諾”（flexibility or commitment）提供了新的緩解方法（Trigeorgis和Reuer，2017）。企業(yè)在獲取資源優(yōu)勢的過程中，必將損失一定程度的靈活性，而靈活性是應(yīng)對危機的關(guān)鍵。次序性投資、初期小額投資是投資策略，未來投資選擇權(quán)利、非義務(wù)性是實物期權(quán)邏輯特征，也是解決上述悖論的重要方法。企業(yè)利用實物期權(quán)的邏輯保證投資的靈活性，也保證了公司業(yè)務(wù)組合的多樣性和可變性。這種不對稱的投資邏輯對現(xiàn)有的投資理論、資源本位理論有所貢獻。

（二）實物期權(quán)理論應(yīng)用的局限性

第一，正如Adner和Levinthal（2004）所強調(diào)的，期權(quán)（options），即企業(yè)面臨的選擇項，源于應(yīng)對不確定性，應(yīng)該與路徑依賴理論的解釋區(qū)分開來，實物期權(quán)理論的核心概念——靈活性，主要來自于放棄投資的權(quán)利，而不在于初期投資額度的靈活。此時，企業(yè)面臨的困境是如何確立放棄的標準（abandonment issue），因為“失敗”往往很難證實，同時受到很多因素的影響。期權(quán)理論強調(diào)期權(quán)的價值不受內(nèi)生變量影響以及市場信號可預(yù)示期權(quán)價值（可觀測的、獨立的外部信號）；而這兩點在實物期權(quán)領(lǐng)域是否有應(yīng)用的可能性是有待商榷的。另外，正如Zardkoohi（2004）、Shimizu（2007）所認為的，行為理論，例如前景理論、承諾升級理論等，也可用來解釋業(yè)務(wù)部分退出的現(xiàn)象，這些行為理論與實物期權(quán)的解釋的差異是作用機制，而這也是現(xiàn)有研究未完全解釋的問題。因此，在實物期權(quán)理論框架下，企業(yè)應(yīng)對不確定性的戰(zhàn)略態(tài)度和決策，及其與退出行為的關(guān)系，還需要更多的定性、定量研究加以探究。

第二，本文的分析和設(shè)想是理想的，還需要從根本上確定企業(yè)對實物期權(quán)邏輯的認識，確定企業(yè)的風險偏好特征和對不確定性的預(yù)期特征，而不是簡單地套用該理論。這也是未來研究首先需要關(guān)注的問題，由此才可以利用實物期權(quán)的性質(zhì)和特征評價和預(yù)測企業(yè)的行為，以及找到其中的運作機制和影響因素。

第三，實物期權(quán)理論對研究情境有一定要求，這關(guān)乎該理論的應(yīng)用邊界。不確定性的框架很實用，但顯得邊界不清晰，提出的研究問題也需要關(guān)注特殊情境的勾勒，考慮不確定性的定義和衡量。例如，經(jīng)濟學(xué)研究中認為不確定性主要來自于市場價格波動，因此用連續(xù)的隨機游走模型定義市場價格（random walk），這類模型近似模擬匯率價格、自然資源價格的變動（Dixit，1989）。另外，具體的衡量企業(yè)面對的不確定性，或者是利用股票市場波動（Volatility of stock market）（Gaba和Terlaak，2013；O’Brien和Folta，2009），或者是利用特定的事件，例如國內(nèi)戰(zhàn)爭（Dai等，2017），或者是利用相關(guān)指數(shù)，例如國家風險指數(shù)、區(qū)域制度質(zhì)量指數(shù)等（Cuypers和Martin，2010），同時也可能利用隨機模型設(shè)定資產(chǎn)價值隨時間變化的不確定性（Chi，2000）。在實際研究中，我們要將概念和實際的操作結(jié)合，確定特定情境下符合理論的概念衡量方式。

（三）未來研究方向

運用實物期權(quán)理論理解業(yè)務(wù)退出，未來研究方向包括理論和實證方面，以及整合跨領(lǐng)域的理論和模型，具體論述如下：

1. 理論研究

首先，實物期權(quán)在解釋業(yè)務(wù)退出時，關(guān)鍵是分析企業(yè)的風險偏好以及企業(yè)對未來不確定性的感知和預(yù)期（sensing and anticipating）。不確定性不是業(yè)務(wù)退出的根本原因，對不確定性的不利預(yù)期和企業(yè)本身的風險厭惡相結(jié)合可作為一種解釋。這種感知和預(yù)期以及該過程的運作條件和影響因素還需要更多的探索，以豐富應(yīng)用框架。另外，由于不確定性在實物期權(quán)理論中扮演著重要的角色，在考慮企業(yè)面對的外部和內(nèi)部環(huán)境不確定性時，企業(yè)如何識別、判斷不確定性、衡量不確定性，以及如何處置與應(yīng)對，從戰(zhàn)略到企業(yè)內(nèi)部治理和管理層運作，哪些因素影響這一過程，這也是未來研究的重要內(nèi)容。

其次，理論研究上，還需要更多地分辨企業(yè)的投資邏輯和經(jīng)營邏輯，以及不同邏輯的應(yīng)用范圍和應(yīng)用情境。并且，從公司戰(zhàn)略的角度，投資邏輯和經(jīng)營邏輯如何相互作用，共同影響公司整體的戰(zhàn)略規(guī)劃和調(diào)整，具體的作用機制還是要考慮具體業(yè)務(wù)的特征。

2. 實證研究

采用實證的方法，檢驗實物期權(quán)理論在業(yè)務(wù)退出中的應(yīng)用的研究相對較少（Belderbos和Zou，2009；Dai等，2017；Damaraju等，2015；O’Brien和Folta，2009）。我們認為，由于需要強調(diào)不確定性的研究情境，實證研究中可以選擇單一行業(yè)進行研究，或者關(guān)注特定業(yè)務(wù)和項目運作（project level）（Trigeorgis和Reuer，2017）。這種方式可以保證其他不可觀測的解釋變量得以控制，但同時面臨研究結(jié)論是否具有可推廣性的挑戰(zhàn)。另外，同一行業(yè)中的企業(yè)面臨的宏觀環(huán)境、政策環(huán)境、行業(yè)環(huán)境是相同的，因此企業(yè)的異質(zhì)性在感知不確定性的過程中特別重要，實證的過程關(guān)鍵在如何識別出這些異質(zhì)性。因此，未來的研究中，可以采用具體的案例進行分析。

另外，關(guān)于實物期權(quán)在企業(yè)決策中的應(yīng)用，我們還需要更多細致的數(shù)據(jù)去描繪公司整體、管理者的風險意識和對不確定性的態(tài)度，也包括關(guān)注管理層的決策特征，這些數(shù)據(jù)可以通過訪談、問卷獲得。也可以考察與實物期權(quán)運作實際相關(guān)的機制，比如，初期是否是小額投資規(guī)模、是否次序性退出、是否有資源的重新配置、是否保持充足的流動性，而這些機制可以從企業(yè)一系列的行為中得以驗證。關(guān)于業(yè)務(wù)退出的實物期權(quán)邏輯的應(yīng)用，還可以關(guān)注退出后企業(yè)相應(yīng)采取的其他措施，比如，是否再投資，是否等待不利情況消失后重新進入（reentry）。通過決策模擬，還原決策過程中的各種影響因素和情境有助于更好的分析（Trigeorgis和Reuer，2017）。

3. 實物期權(quán)理論與其他理論的融合

第一，由于實物期權(quán)理論來源于金融期權(quán)理論，而后者很多的模型和概念可以更多地被應(yīng)用到實物期權(quán)領(lǐng)域，這是未來研究的方向之一。

首先，這些模型可以幫助我們定義不確定性。以往研究多是利用波動性衡量和定義不確定性，考慮的因素過于單一。而通過模型的簡化定義，我們可以找到合適的估計模型，可以納入更多的衡量因素，方法更加科學(xué)。其次，期權(quán)定價模型可以幫助我們衡量業(yè)務(wù)退出背后的實物期權(quán)價值。由于實物期權(quán)根據(jù)其實質(zhì)含義可以分為增長期權(quán)、延期期權(quán)、放棄期權(quán)等，實證設(shè)計中我們可以利用期權(quán)定價模型，結(jié)合企業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)，去衡量不同性質(zhì)的期權(quán)價值，以及探討期權(quán)價值的影響因素。

第二，實物期權(quán)理論由于對不確定性的關(guān)注，經(jīng)常與行為理論，尤其是決策理論相聯(lián)系。一方面，學(xué)者們關(guān)注期權(quán)視角在企業(yè)決策中（decision making）扮演的角色，并認為其與決策偏差關(guān)聯(lián)（Kogut 和Kulatilaka，2004）；同時嘗試用行為理論探討期權(quán)的很多邏輯，例如McGrath等（2004）強調(diào)期權(quán)與戰(zhàn)略管理中的直覺決策（heuristic）關(guān)系密切。另一方面，實物期權(quán)理論強調(diào)的放棄權(quán)利是降低承諾升級的過程（de-escalation）（McGrath等，2004），而Zardkoohi（2004）認為，實物期權(quán)下不受限制的投資行為會引發(fā)企業(yè)承諾升級行為（escalation of commitment）。大量理論研究已經(jīng)在不斷對比行為理論和實物期權(quán)理論，通過這種方式幫助確定實物期權(quán)理論邊界，因此將行為理論與實物期權(quán)理論相結(jié)合，拓展其在實證方面的應(yīng)用，也是未來研究方向之一。

第三，交易成本是企業(yè)進行業(yè)務(wù)組合尤其是跨國公司子公司布局時考慮的重要因素（Berry，2010），而交易成本理論如何與實物期權(quán)理論結(jié)合，解釋企業(yè)的撤資、業(yè)務(wù)剝離行為等，是需要關(guān)注的。另外，制度理論中涵蓋的制度不確定性的概念是實物期權(quán)模型中的重要變量，而制度空白、制度差異等概念如何與實物期權(quán)下的撤資行為結(jié)合，也需要更多地加以關(guān)注。而我們關(guān)注的實物期權(quán)理論的應(yīng)用邊界（尤其是其與其他理論的差別）及其作用機制（外生、內(nèi)生不確定性通過什么渠道影響企業(yè)做出與期權(quán)相關(guān)的決策）等問題，也需要在與其他理論——尤其是同時關(guān)注不確定性的影響的理論，例如前景理論、演化理論等——相結(jié)合的基礎(chǔ)上加以探討。因此，未來研究可以在融合多種理論的基礎(chǔ)上，通過合適的研究設(shè)計，選擇合適的情境，幫助確定實物期權(quán)理論的應(yīng)用邊界。

4. 中國情境中的應(yīng)用

中國特殊的制度環(huán)境和市場環(huán)境（最大的發(fā)展中國家）為研究不確定情境下的業(yè)務(wù)退出行為提供了豐富的素材。首先，環(huán)境的特殊性會帶來較多類別和較大程度的不確定性，包括政治的、政策的、文化的、市場的（Tong和Li，2008），這些不確定性會影響企業(yè)日常經(jīng)營，受影響的企業(yè)不僅包括本土企業(yè)，而且包括跨國公司。對于本土企業(yè)，國內(nèi)環(huán)境的特殊性一方面體現(xiàn)在國內(nèi)子市場的差異（省份、地市），也體現(xiàn)在與國外市場的差異。因此，本土企業(yè)退出國內(nèi)（子）市場和退出國外市場都是較為常見的現(xiàn)象。本土企業(yè)如何布局子公司，分攤風險，以及他們業(yè)務(wù)退出行為有何特征，也可以嘗試采用期權(quán)框架分析。對跨國公司而言，進入或退出中國市場（entry and exit），以及退出后再進入（reentry）是有趣的研究話題。這種退出行為一方面與跨國公司在中國市場經(jīng)營特性相關(guān)（例如，是否適應(yīng)中國的制度環(huán)境，與中國企業(yè)的競爭等），另一方面也取決于其在全球市場的布局策略（Cuypers和Martin，2010）；前者與中國市場的不確定性相關(guān)，后者則是公司對整體市場不確定性的把握，而實物期權(quán)理論解釋這幾個問題也有一定的研究空間。