樹友林 陸怡安

[摘 ? ?要] 以我國2015-2017 年A 股上市公司發(fā)生的并購交易為研究對象，采用事件研究法，用累計(jì)超額收益率來衡量并購公司的并購績效，研究不同的并購支付方式對企業(yè)并購績效產(chǎn)生的不同影響。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）并購方股價(jià)存在顯著的超額變動(dòng)，即市場會(huì)對并購事件做出顯著的反應(yīng);（2）現(xiàn)金支付方式抑制了并購公司的發(fā)展，導(dǎo)致并購公司表現(xiàn)較差，并購績效為負(fù)，而采用股票支付方式的公司則獲得了正的累計(jì)超額收益，并購績效較好。研究結(jié)論對提高企業(yè)并購績效具有一定的借鑒價(jià)值。

[關(guān)鍵詞] 支付方式;并購績效;事件研究法

doi： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2019. 19. 001

[中圖分類號] F270;F830 ? ?[文獻(xiàn)標(biāo)識碼] ?A ? ? ?[文章編號] ?1673 - 0194（2019）19- 0004- 04

0 ? ? ?引 ? ?言

兼并與收購簡稱為并購，是指在平等、自愿的基礎(chǔ)上，通過一定的經(jīng)濟(jì)方式等價(jià)、有償?shù)孬@取其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)快速擴(kuò)張，提升市場地位，獲取超額收益的重要手段之一。盡管并購對于我國企業(yè)來說發(fā)展時(shí)間較短，但隨著我國經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，國內(nèi)并購呈現(xiàn)交易多、金額大的趨勢，并購市場異?；鸨?。清科所調(diào)查結(jié)果表明，僅2017年，國內(nèi)就完成了2 429起并購，涉及交易金額18 919.23億元，同比增長2.6%①。并購過程風(fēng)險(xiǎn)較大，困難較多，確定合適的并購支付方式是并購過程中的重要環(huán)節(jié)，合適的并購支付方式能讓企業(yè)在抓住可行的投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，而不花費(fèi)過多的籌碼，保持企業(yè)的持續(xù)高效運(yùn)轉(zhuǎn)。那么，不同的并購支付方式下對企業(yè)并購績效究竟有何影響？需要實(shí)證檢驗(yàn)。

1 ? ? ?文獻(xiàn)綜述

1.1 ? 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

從研究方法來看，中外學(xué)者致力于尋找有效的舉措，更為精確地衡量企業(yè)的并購績效。Meglio和Risberg（2011）[1]分析了101篇關(guān)于并購績效的文章，致力于回答“學(xué)者如何衡量并購績效”這一問題，他們認(rèn)為事件研究法是主宰該問題的答案，并且在該方法中一般是用CAR或CAAR來衡量企業(yè)并購績效。Abdul Rashid（2016）[2]應(yīng)用普通最小二乘法（OLS）和貝葉斯估計(jì)方法對1995-2012年期間發(fā)生的并購交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。Mudde， Paul A（2017）[3]利用差異分析評估并購績效，檢驗(yàn)了聯(lián)合收購中的正負(fù)協(xié)同效應(yīng)。Andriuskevicius K.，Ciegis R（2017）[4]提出要將微觀和宏觀經(jīng)濟(jì)層面的并購績效測量方法整合到理論方法框架中，使學(xué)者和從業(yè)者能夠從整體的角度評估并購績效。陳黎琴（2016）[5]、劉暢（2017）[6]、嵇存海（2018）[7]利用財(cái)務(wù)報(bào)表分析法對收購方的并購績效進(jìn)行評估。趙息和劉佳音（2014）[8]利用事件研究法與財(cái)務(wù)報(bào)表分析法兩種不同的方法對企業(yè)并購后短期表現(xiàn)進(jìn)行比較分析，得出結(jié)論：在對上市公司并購表現(xiàn)進(jìn)行衡量時(shí)，兩種方法異曲同工，得出的結(jié)論幾乎無差別，這也說明了國外學(xué)者最常采用的事件研究法同樣適用于對我國的并購績效進(jìn)行探討。

從研究結(jié)論來看，關(guān)于何種支付方式能給企業(yè)帶來最大的并購績效，國內(nèi)外學(xué)者沒有達(dá)成一致的結(jié)論。一些學(xué)者認(rèn)為現(xiàn)金支付方式有利于企業(yè)并購績效的提升。Sudarsanam[9]等（2006）使用市盈率比率和市價(jià)對賬面價(jià)值比率來檢查收購方的異?；貓?bào)表現(xiàn)，得出現(xiàn)金收購產(chǎn)生的回報(bào)高于股權(quán)收購的結(jié)論。Martynova Marina，Rennebeoog Luc（2011）[10]從超額收益的角度對并購績效進(jìn)行了衡量，認(rèn)為現(xiàn)金支付方式優(yōu)于其他支付方式，主并方只有采用現(xiàn)金支付方式才能獲得最優(yōu)的并購績效。胡曉嵐（2008）[11]實(shí)證研究后得出兩個(gè)重要結(jié)論：一是市場會(huì)對并購信息做出顯著反應(yīng);二是現(xiàn)金支付方式相比于股票支付方式來說，會(huì)傳遞更為有利的信號。滕菲（2015）[12]認(rèn)為現(xiàn)金支付方式優(yōu)于股票支付方式，并用信號傳遞理論解釋了該原因：并購公司采用現(xiàn)金支付方式，則意味著公司股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值，投資者紛紛買入股票，最終使得企業(yè)獲得正的超額收益。但也有一些學(xué)者認(rèn)為股票支付方式更有利于提升企業(yè)并購績效。Draper和Paudyal（2006）[13]運(yùn)用了美國并購市場的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)相對于現(xiàn)金支付方式而言，股票支付方式將對企業(yè)的并購績效起著積極作用。楊志海、趙立彬（2012）[14]以2008-2010年發(fā)生并購交易的A股上市公司為樣本，運(yùn)用Logit、Probit以及OLS回歸模型，得出股票支付方式優(yōu)于現(xiàn)金支付方式的結(jié)論。

1.2 ? 國內(nèi)外研究述評

在對國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后可以發(fā)現(xiàn)：歐美等發(fā)達(dá)國家的并購實(shí)踐史超百年，在并購理論方面取得了較多的成果。國內(nèi)有關(guān)并購的研究也逐漸深入，并取得了一些收獲。就研究方法而言，我國學(xué)者關(guān)于并購績效的研究大多采用財(cái)務(wù)報(bào)表分析法，可能的原因是認(rèn)為超額收益法的運(yùn)用嚴(yán)重依賴有效市場的理論假設(shè)，而中國這一市場的有效性還存在爭議，因此用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來衡量公司績效更為合適。就研究結(jié)論而言，國內(nèi)外專家學(xué)者對于何種支付方式可以提高并購公司的并購績效有著不同甚至截然相反的研究結(jié)論。如今，我國并購實(shí)踐越來越頻繁，資本市場也逐步完善，監(jiān)管也越來越到位，基于這樣的背景，本文采用事件研究法，從并購支付方式這一視角出發(fā)，用累計(jì)超額收益率（CAR）對主并方表現(xiàn)進(jìn)行衡量，以期為我國的并購實(shí)踐提供一些有價(jià)值的參考。

2 ? ? ?研究假設(shè)與研究方法

2.1 ? 理論分析

在2014年5月8日，國務(wù)院發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中，明確提出了要支持以市場為導(dǎo)向的兼并與收購，拓寬并購融資渠道，解決企業(yè)融資難題，使得企業(yè)擁有足夠的現(xiàn)金流抓住并購機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)并購目標(biāo)。并購公司在用現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購時(shí)，因有國家政策的支持而不必?fù)?dān)心資金問題，并購成功率也必然會(huì)提高。并且，根據(jù)信號傳遞理論，企業(yè)采用現(xiàn)金作為支付對價(jià)方式，說明證券市場上的股價(jià)低于其內(nèi)在價(jià)值，外部投資者也會(huì)根據(jù)這一利好消息買入股票，企業(yè)的股價(jià)上升。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：采用現(xiàn)金支付方式的并購公司將獲得正的超額收益，并購績效較好。

隨著我國股權(quán)分置改革的深入，并購支付不再拘泥于傳統(tǒng)的現(xiàn)金方式，而開始走向多樣化。股票支付方式逐漸被并購企業(yè)接受，這是因?yàn)槠鋼碛兄T多優(yōu)點(diǎn)。首先，采用股票支付方式既為主并方節(jié)約了寶貴的現(xiàn)金流，減少支付成本，也不會(huì)影響到企業(yè)的融資能力。并且，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)理論，對于主并方而言，被并方的真實(shí)價(jià)值并不能被準(zhǔn)確獲知，付款方式與最終價(jià)格則是雙方博弈的結(jié)果。如果主并方?jīng)Q定采用現(xiàn)金支付方式，也許會(huì)由于過高的估計(jì)被并方價(jià)值而付出浪費(fèi)寶貴現(xiàn)金流的代價(jià);而采用股權(quán)支付方式下，被并方與主并方一起管理公司，共同擔(dān)負(fù)付出過多貨幣資金的損失，達(dá)到了轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)。由此，本文提出假設(shè)2：

H2：采用股票支付方式，更有利于改善公司并購績效。

關(guān)于主并方在采納應(yīng)用不同的并購支付方式后的表現(xiàn)，學(xué)術(shù)界還有另一種不同的觀點(diǎn)，即認(rèn)為主并方在并購后的業(yè)績不會(huì)因?yàn)橹Ц秾r(jià)方式的差異而產(chǎn)生顯著差異。汪貴浦（2012）[15]選取了2003-2008年我國1 617例上市公司并購交易案，運(yùn)用新穎的反事實(shí)分析法，對樣本企業(yè)的業(yè)績進(jìn)行衡量，結(jié)果表明：采用現(xiàn)金或股票支付的樣本企業(yè)會(huì)獲得基本一致的并購效果。方圓（2011）[16]利用財(cái)務(wù)報(bào)表分析法對上述問題進(jìn)行研討后，得出結(jié)論：各種不同的并購支付方式各有優(yōu)劣，不能說哪種支付方式最好，需要根據(jù)并購方的具體情況具體對待。Auer和Benjamin（2011）[17]以Tobin Q來評價(jià)并購后的公司業(yè)績水平，在對并購支付方式進(jìn)行研究后，認(rèn)為采用現(xiàn)金支付方式或股票支付方式在短期內(nèi)對公司業(yè)績的影響并不大。由此，本文提出假設(shè)3：

H3：采用現(xiàn)金支付方式的企業(yè)與采用股票支付方式的企業(yè)并購績效趨向基本相同。

2.2 ? 主要研究方法

事件研究法在財(cái)務(wù)領(lǐng)域運(yùn)用廣泛，用來探索某個(gè)特定事件對股價(jià)所產(chǎn)生的影響，該種方法擁有較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚擉w系、思路清晰且數(shù)據(jù)易獲取的優(yōu)點(diǎn)。本文便可以借助于短期股價(jià)的波動(dòng)來反映公司的并購業(yè)績。

在采用事件研究法來考察企業(yè)并購績效時(shí)，需引入累計(jì)超額收益率（CAR）。若累計(jì)超額收益率大于零（CAR>0），則表明采用該種并購支付方式，將使企業(yè)獲得正的超額收益。若累計(jì)超額收益率小于零（CAR<0），則表明該事件對股價(jià)有負(fù)的影響，企業(yè)并購績效不但不會(huì)得到提升，反而會(huì)下降。若事件研究法的結(jié)論沒有通過檢驗(yàn)，則無法判斷并購支付方式與企業(yè)并購績效之間的關(guān)系。

3 ? ? ?研究設(shè)計(jì)

3.1 ? 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2015-2017年期間在滬深兩市發(fā)生并購交易的A股上市公司為樣本，利用國泰安數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計(jì)得出這些樣本在并購事件宣告日前120日至并購事件宣告日后15日的數(shù)據(jù)。為了使研究結(jié)果更加客觀公正，本文對樣本再次進(jìn)行以下篩選：

（1）本文主要是比較上市公司在采用現(xiàn)金或股票支付方式進(jìn)行并購交易所反映的不同并購表現(xiàn)，因而剔除其他并購對價(jià)方式的并購交易;

（2）并購對價(jià)金額在1 000萬元以上，以確保并購事件對主并公司有顯著影響;

（3）剔除并購雙方為金融、保險(xiǎn)類的公司;

（4）剔除在并購當(dāng)年發(fā)生多起并購交易事件的公司。

根據(jù)上述條件，原始數(shù)據(jù)被過濾和整理后，總共得到了1 021個(gè)樣本公司，其中有862個(gè)采用現(xiàn)金支付方式的公司，159個(gè)采用股票支付方式的公司，如表1所示。

3.2 ? 模型構(gòu)建

本文將借鑒Meglio和Risberg（2010）、趙息和劉佳音（2014）等專家學(xué)者的做法，從并購支付方式這一維度出發(fā)，用累計(jì)超額收益率（CAR）來對上市公司的并購績效進(jìn)行實(shí)證分析。步驟如下：

（1）選擇研究窗口。并購事件發(fā)生的日期根據(jù)并購重組首次宣告日期來確定，以并購宣告日前15日到并購宣告日后15日，即[-15，15]為并購事件窗。同時(shí)，本文將[-120，-16]認(rèn)為是股價(jià)未受企業(yè)并購事件影響的時(shí)期，專家學(xué)者將這段時(shí)期稱為“清潔期”。

（2）計(jì)算每只股票在事件期的日收益率（Ri，t）和市場組合收益率（Rm，t）

（3）計(jì)算預(yù)期正常收益率。本文將采用市場模型法來探討不同的對價(jià)方式對并購企業(yè)短期績效的影響。

市場模型公式：Ri，t=αi+βiRm，t+εit（1）

通過收集每只股票在[-120，-15]期間內(nèi)的個(gè)股股價(jià)和市場指數(shù)，可以計(jì)算得出Rit、Rmt，并且εit是隨機(jī)誤差項(xiàng)，E（εit）=0。

對i公司在清潔期內(nèi)的Ri，t和Rm，t運(yùn)用EVIEWS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸分析后，將得出的αi、βi再代入公式（1）中，便可以得出i公司在事件窗內(nèi)的預(yù)期正常收益率。

E（R）it=αi+βiRm，t（2）

（4）計(jì)算i公司每日的超額收益率

ARit= Ri，t-E（R）it（3）

（5）計(jì)算事件窗內(nèi)平均每家公司每天的超額收益

AARt=■■ARit（I為某種支付方式下企業(yè)的數(shù)量）（4）

[8]趙息，劉佳音. 并購支付方式影響我國上市公司并購績效的實(shí)證研究——基于事件研究法與財(cái)務(wù)報(bào)表分析法的比較研究[J]. 電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)：社科版，2014（1）：51-56.

[9]Sudarsanam Sudi，Mahate Ashraf A. Are Friendly Acquisitions Too Bad for Shareholders and Managers？ Long‐Term Value Creation and Top Management Turnover in Hostile and Friendly Acquirers[J]. Journal of Business Finance & Accounting， 2003（30）：299-341.

[10]Martynova M，Renneboog L.A Century of Corporate Takeover：What have We Learned and Where Do We Stand？[J].Journal of Banking & Finance，2008（10）：2148-2177.

[11]胡曉嵐. 我國上市公司并購支付方式實(shí)證研究[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2008.

[12]滕菲. 不同并購支付方式的短期績效實(shí)證研究[D].石家莊：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)，2015.

[13]Draper P，Paudyal K.Acquisitions：Private Versus Public[J].European Financial Management，2006（1）：57-80.

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[15]汪貴浦，余雷鳴，孔燁俊. 并購支付方式影響并購方績效的實(shí)證分析[J]. 技術(shù)經(jīng)濟(jì)，2012（5）：99-102.

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