解一君，李朋遠(yuǎn)

(中電建路橋集團(tuán)有限公司，北京 100048)

目前，PPP模式已成為傳統(tǒng)建筑承包商擴(kuò)大基礎(chǔ)設(shè)施市場規(guī)模的主要方式。因PPP項(xiàng)目周期長，靜態(tài)盈虧平衡分析無法評(píng)價(jià)PPP項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益，必須動(dòng)態(tài)考慮資金的時(shí)間價(jià)值[1- 3]。而財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為各行業(yè)通用的動(dòng)態(tài)投資評(píng)價(jià)指標(biāo)，它充分考慮了資金的時(shí)間價(jià)值，是衡量PPP項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的重要指標(biāo)[4- 5]。按照評(píng)價(jià)口徑，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率可以分為全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、投資各方財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率等，其中全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率和資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率最為常用[6]。

然而，PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中，經(jīng)常有人認(rèn)為資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率(本文如無特殊注明，均指稅后財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率)應(yīng)大于全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率；還有人認(rèn)為在全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率大于項(xiàng)目融資利率時(shí)，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率才大于全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。那么，上述兩種觀點(diǎn)哪種正確呢？第一種觀點(diǎn)不正確是共識(shí)。第二種觀點(diǎn)理論上是正確的，但理論與實(shí)際總是存在一些差異。下面分別從財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的概念、理論邊界與實(shí)際邊界的差異進(jìn)行分析，并通過實(shí)際案例進(jìn)行驗(yàn)證。

1 財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的含義

全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為投資人全部以自有資金投資的情況下，投資人尚未收回資金的回報(bào)率，用來評(píng)價(jià)項(xiàng)目本身可給予投資人的回報(bào)水平，所以，有時(shí)候也被稱為“項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率”[7]。當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率大于融資利率時(shí)，利用融資資金去投資時(shí)可以賺取“項(xiàng)目收益率與融資利率”的差額獲利，此時(shí)融資實(shí)施項(xiàng)目是值得的。全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率一般也用來判斷項(xiàng)目是否值得融資[8]。

只要存在財(cái)務(wù)杠桿撬動(dòng)作用，項(xiàng)目融資比例越高，投資人自有資金收益率就會(huì)越高，理論上全部使用融資資金即可實(shí)現(xiàn)“用別人的錢圓自己的夢”。但該種資金結(jié)構(gòu)放大了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，因此，國家實(shí)行項(xiàng)目資本金制度，分行業(yè)設(shè)置資本金比例，資本金必須由投資人以自有資金投入，剩余項(xiàng)目所需資金可通過項(xiàng)目融資解決。資本金內(nèi)部收益率是在償還融資本息后，投資人尚未收回資本金(自有資金)的回報(bào)率。

因此，比較全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率與資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的關(guān)系，實(shí)質(zhì)是分析財(cái)務(wù)杠桿的作用，項(xiàng)目融資后是否可以提高投資人自有資金的回報(bào)率[9]。

2 影響因素分析

2.1 全投資和資本金現(xiàn)金流量表項(xiàng)目對(duì)比

參照《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》(第三版)，全投資和資本金現(xiàn)金流量各自現(xiàn)金流的一般項(xiàng)目如圖1所示[10]。

圖1 全投資現(xiàn)金流量與資本金現(xiàn)金流量表項(xiàng)目對(duì)比

2.2 影響財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的現(xiàn)金流量因素分析

2.2.1資金實(shí)際發(fā)生時(shí)點(diǎn)

現(xiàn)金流分析以一定財(cái)務(wù)期間(如年度、季度、月度等)為基本單位，每個(gè)基本單位作為一個(gè)現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)點(diǎn)，現(xiàn)金流在該期間無論何時(shí)發(fā)生均合并到同一個(gè)時(shí)點(diǎn)，且一般將期末作為現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)點(diǎn)。而按照資金時(shí)間價(jià)值的理論，期初至期末之間現(xiàn)金流的時(shí)間價(jià)值顯然是不一樣的。因此，實(shí)際現(xiàn)金流量表計(jì)算時(shí)已與理論不完全吻合。實(shí)際項(xiàng)目測算分析時(shí)，影響最大的就是建設(shè)期利息的兩種核算方式。

實(shí)際建設(shè)投資發(fā)生時(shí)點(diǎn)不均勻分布于整個(gè)建設(shè)期，為簡化計(jì)算，概、預(yù)算編制(計(jì)算項(xiàng)目總投資)一般采取“平均占用貸款”方式計(jì)算建設(shè)利息，認(rèn)為建設(shè)資金在期間內(nèi)是平均投入的，將融資時(shí)點(diǎn)折算為期中，如計(jì)算期間為年度，每年新增融資按照半年計(jì)算建設(shè)利息。但使用函數(shù)(一般采用EXCEL的“IRR函數(shù)”)計(jì)算財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率時(shí)，現(xiàn)金流發(fā)生時(shí)點(diǎn)一般默認(rèn)為期末，理論上每期新增融資的當(dāng)期利息應(yīng)為0。實(shí)際項(xiàng)目測算財(cái)務(wù)可行性時(shí)，項(xiàng)目總投資采用概、預(yù)算編制原則計(jì)算后，再代入IRR函數(shù)進(jìn)行計(jì)算，此時(shí)建設(shè)期利息顯然大于函數(shù)模型理論值，從而造成資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率較理論值偏小。

項(xiàng)目融資實(shí)際還本付息時(shí)點(diǎn)也不盡然是在期末。如項(xiàng)目年初貸款余額10億元，年利率5%，如果年末還本2億元，當(dāng)年利息為0.5億元；如果換一種方式，半年時(shí)還本1億元，年末再還本1億元，當(dāng)年利息為10×5%/2+(10-1)×5%/2=0.475億元。二者每年還本均為2億元，但第二種方式財(cái)務(wù)費(fèi)用較小。采用IRR函數(shù)計(jì)算時(shí)，在同一期間內(nèi)無論何時(shí)還款，都會(huì)將還本付息發(fā)生時(shí)點(diǎn)認(rèn)作期末，這也是造成理論與實(shí)際差別的另一個(gè)原因。

2.2.2所得稅

資本金現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)相對(duì)于全投資現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)的區(qū)別主要是財(cái)務(wù)杠桿的利用，將建設(shè)期投資人籌措全部建設(shè)資金變?yōu)榻ㄔO(shè)期資本金+運(yùn)營期還本付息，即投資結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。要比較全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率和資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的邏輯關(guān)系，原則上除了投資結(jié)構(gòu)發(fā)生變化外，其他現(xiàn)金流量表項(xiàng)目不應(yīng)發(fā)生變化，在此基礎(chǔ)上才能判斷“財(cái)務(wù)杠桿”本身起到了什么作用。但按照現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，顯然無法實(shí)現(xiàn)，主要是所得稅的變化[11- 12]。一般項(xiàng)目營業(yè)利潤總額=營業(yè)收入-經(jīng)營成本-折舊和攤銷成本-營業(yè)稅及附加-財(cái)務(wù)費(fèi)用。顯然，投資人全部以自有資金投資而不進(jìn)行項(xiàng)目融資時(shí)，項(xiàng)目不發(fā)生財(cái)務(wù)費(fèi)用，且折舊和攤銷基數(shù)也小(建設(shè)成本少了建設(shè)期利息項(xiàng))，利潤總額非常大，整體稅負(fù)也較項(xiàng)目融資情況高，而項(xiàng)目融資方式可以憑借財(cái)務(wù)費(fèi)用稅前列支的所得稅政策，起到項(xiàng)目融資減稅作用[13]，因此，全投資現(xiàn)金流量表中的所得稅也被稱為“調(diào)整所得稅”，遠(yuǎn)大于資本金現(xiàn)金流量表中的所得稅。在全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率小于融資利率的情況下，項(xiàng)目似乎不具備融資可行性，但往往實(shí)際計(jì)算的資本金內(nèi)部收益率反而大于全投資內(nèi)部收益率，正是項(xiàng)目融資減稅作用的體現(xiàn)。

2.2.3融資利率的變動(dòng)

本文所討論的全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率與融資利率的邏輯關(guān)系比較時(shí)，所說的“融資利率”應(yīng)指全周期“綜合融資利率”。從周期上覆蓋建設(shè)、運(yùn)營全周期；從融資類型上應(yīng)包括固定貸款、短期貸款、股東借款等各類融資方式。因此，如果項(xiàng)目全周期內(nèi)使用了多種融資組合，且各融資利率不一樣時(shí)，此時(shí)應(yīng)以綜合融資利率進(jìn)行判別，但實(shí)際綜合融資利率往往較難計(jì)算。

3 案例實(shí)證

為驗(yàn)證前述分析，下面以目前市場最常見的政府付費(fèi)類PPP項(xiàng)目為例，并用EXCEL的IRR函數(shù)計(jì)算予以證實(shí)。

3.1 案例條件

項(xiàng)目概況：假設(shè)某一級(jí)公路項(xiàng)目，靜態(tài)總投資100000萬元，其中，建筑安裝工程費(fèi)80000萬元，征地拆遷費(fèi)10000萬元，其他費(fèi)用5000萬元，預(yù)備費(fèi)5000萬元，建設(shè)期為3年。按照工程概、預(yù)算編制原則，建設(shè)期利息采用平均占用貸款法，預(yù)計(jì)產(chǎn)生建設(shè)期利息6383萬元，項(xiàng)目動(dòng)態(tài)總投資為106383萬元。項(xiàng)目資本金比例為動(dòng)態(tài)總投資的20%，剩余80%為銀行貸款，融資利率為4.9%，進(jìn)入運(yùn)營期后，按照13年等額本息方式還本付息。

項(xiàng)目商務(wù)條件：項(xiàng)目建設(shè)通車后政府付費(fèi)期為13年，每年付費(fèi)金額(運(yùn)營收入)=可用性服務(wù)費(fèi)(A)+運(yùn)營績效服務(wù)費(fèi)(B)。

每年可用性服務(wù)費(fèi)應(yīng)付金額按公式(1)計(jì)算，i作為后續(xù)測算不同內(nèi)部收益率水平的變量。為了確保運(yùn)營收入不因是否融資及融資方式而變，P取106383萬元保持不變。

(1)

每年運(yùn)維成本500萬元(W)，為使投資人獲得合理利潤，政府每年支付的運(yùn)營績效服務(wù)費(fèi)按下式計(jì)算：

B=W×(1+8%)

(2)

就本案例而言，具體現(xiàn)金流項(xiàng)目對(duì)比見表1。

表1 全投資與資本金現(xiàn)金流量表對(duì)比

3.2 實(shí)際測算結(jié)果及分析

通過調(diào)整公式(1)中的i值，可得出不同的全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率和資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。測算分析結(jié)果如圖2所示。

圖2 財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率實(shí)際測算結(jié)果

由圖2可知，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率轉(zhuǎn)換點(diǎn)為4.1%左右，即全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率大于4.1%時(shí)，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率大于全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率；當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率為4.20%時(shí)(小于融資利率)，理論上項(xiàng)目融資不值得，將進(jìn)一步降低項(xiàng)目收益率，但此時(shí)財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率已達(dá)4.9%(等于融資利率)，這正是利用了項(xiàng)目融資減稅作用。

3.3 稅收一致情況下的測算結(jié)果及分析

由于“調(diào)整所得稅”對(duì)項(xiàng)目測算結(jié)果影響很大，為了對(duì)比分析，現(xiàn)將現(xiàn)金流量表中所得稅口徑調(diào)整一致，統(tǒng)一使用資本金現(xiàn)金流量表中的所得稅，測算結(jié)果如圖3所示。

圖3 稅收一致的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率測算結(jié)果

由圖3可知，所得稅調(diào)整一致后，當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率等于融資利率時(shí)，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率仍小于全投資內(nèi)部收益率，這是由于建設(shè)期利息與IRR函數(shù)計(jì)算存在差異，實(shí)際采用的建設(shè)期利息較IRR理論模型大。

3.4 理想模型測算結(jié)果及分析

3.4.1全周期融資利率不變

假設(shè)項(xiàng)目融資利率全周期為4.9%，按照前述分析調(diào)整相關(guān)參數(shù)，對(duì)總投資進(jìn)行調(diào)整，每年新增融資按照期末計(jì)算利息；所得稅均引用資本金現(xiàn)金流量表所得稅；所有現(xiàn)金流均發(fā)生在期末。按此假設(shè)條件，得出理論財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率關(guān)系，如圖4所示。

圖4 理論模型下財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的關(guān)系

由圖4可知，財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率轉(zhuǎn)換點(diǎn)正是項(xiàng)目融資利率。當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率小于項(xiàng)目融資利率(4.9%)時(shí)，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率小于全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率；當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率小于項(xiàng)目融資利率(4.9%)時(shí)，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率大于全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。該測算結(jié)果即為理論邏輯關(guān)系。

3.4.2融資利率有變動(dòng)情形

如項(xiàng)目融資利率在全周期內(nèi)發(fā)生變化，假設(shè)運(yùn)營期后七年因金融環(huán)境變化，融資利率在4.9%基礎(chǔ)上上浮10%(5.39%)，項(xiàng)目綜合融資利率應(yīng)在4.9%～5.39%之間。同樣按照3.4.1節(jié)的調(diào)整相關(guān)因素，得出財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率關(guān)系，如圖5所示。

圖5 理論模型下財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的關(guān)系(利率變動(dòng))

由圖5可知，在財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率的轉(zhuǎn)換點(diǎn)約為5.02%，剛好在4.9%～5.39%之間。

4 結(jié)論

(1)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率和加權(quán)融資利率之間確實(shí)存在理論邏輯關(guān)系[14- 15]，即在理論模型下，當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率達(dá)到綜合融資利率時(shí)，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率將大于全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率，否則，資本金財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率小于全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。

(2)實(shí)際現(xiàn)金流在每個(gè)財(cái)務(wù)期間內(nèi)是不均衡發(fā)生的，而理論模型認(rèn)為同一個(gè)財(cái)務(wù)期間內(nèi)的現(xiàn)金流均合并到一個(gè)點(diǎn)(一般取期末)，使得實(shí)際測算與理論模型不可能完全吻合。

(3)“調(diào)整所得稅”是造成實(shí)際測算與理論測算不吻合的最大因素，但若統(tǒng)一調(diào)整為資本金現(xiàn)金流量表中的所得稅將存在“邏輯悖論”。因?yàn)?，一般是用全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率作為判斷項(xiàng)目融資是否可行性和用來選擇融資方案，而資本金內(nèi)部收益率是確定融資方案后的結(jié)果，在確定融資方案之前，不存在資本金現(xiàn)金流量表[16]。

(4)當(dāng)全投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率小于融資利率時(shí)，但差別不大時(shí)(無法定量描述)，因?yàn)轫?xiàng)目融資減稅作用，項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率有可能大于融資利率，需要進(jìn)一步測算資本金內(nèi)部收益率才能判斷項(xiàng)目融資可行性。