郭奇峰

近年來，隨著環(huán)境保護的迫切性，人們的環(huán)保意識不斷增強，加之去年黨的十九大中提出的“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國”的要求，清潔能源無疑成為能源消耗領(lǐng)域的首選，在這一背景下，天然氣公司之間的整合并購也在不斷加劇，我集團作為重慶市最早成立的民營燃氣公司，近年來也發(fā)生了一系列的并購行為，下面我將根據(jù)自己所參與的幾次并購簡要總結(jié)下天然氣公司并購中風險點的控制。

天然氣公司的收購，收購企業(yè)不僅考慮被收購方的市場規(guī)模、用戶發(fā)展、資產(chǎn)狀況、氣源供應(yīng)、政府態(tài)度、稅收政策、物價政策、資質(zhì)情況等，更應(yīng)看中的是被收購方的特許經(jīng)營權(quán)，而燃氣經(jīng)營許可證與特許經(jīng)營權(quán)都是與被收購公司相互依存的，這對收購方異常重要，加之地域性經(jīng)營的特征，天然氣公司的整體收購一般都是股權(quán)收購，而很少出現(xiàn)資產(chǎn)整體收購，因為只購買資產(chǎn)，相關(guān)經(jīng)營資質(zhì)尤其是特許經(jīng)營權(quán)的二次簽訂將變得較為困難。因此，以下我將從股權(quán)收購的角度分析燃氣公司整體收購風險點的把控，而這些風險點的把控對收購方對目標公司的價值評估起到至關(guān)重要的作用。

一、目標公司的總體市場規(guī)模

目標公司的總體市場規(guī)模即目標公司所在區(qū)域目前的總體人口，并應(yīng)考慮其具體分布，如城鎮(zhèn)人口、城區(qū)周圍可覆蓋的鄉(xiāng)鎮(zhèn)人口、未來幾年的發(fā)展規(guī)劃，包括城市發(fā)展規(guī)劃及人口規(guī)劃等信息，當?shù)厝丝诎l(fā)展直接關(guān)系到公司的后續(xù)發(fā)展?jié)摿?，也直接關(guān)系到收購項目回收期的長短，因此必須加以關(guān)注。

二、目標公司的用戶發(fā)展情況

這一點，根據(jù)我的體會是很重要的，也是目標公司經(jīng)常隱瞞或收購公司不易準確把握的地方，而較為準確的用戶發(fā)展情況可以為判斷目標公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量提供重要的依據(jù)，且可以根據(jù)以往用戶的發(fā)展情況來預(yù)測未來幾年的用戶發(fā)展、燃氣銷售等各項財務(wù)指標，進而預(yù)測其未來的現(xiàn)金流量，目標公司的用戶發(fā)展可從以下幾個方面來把控。

1.歷史數(shù)據(jù)的了解

歷史數(shù)據(jù)的了解表現(xiàn)在以往年度的用戶發(fā)展數(shù)據(jù)、入戶收入;天然氣銷售數(shù)量、銷售收入等數(shù)據(jù)信息，尤其是以往年度的用戶發(fā)展數(shù)據(jù)，這是至關(guān)重要的，因為燃氣行業(yè)銷售價格基本都是物價部門以文件形式規(guī)定的，因此以往年度的用戶發(fā)展數(shù)據(jù)是推測以往的銷售收入，包括開戶費收入、天然氣銷售收入都可以用其推測。

那么，怎樣獲得較為可靠的歷史數(shù)據(jù)呢？最簡單可靠的方法莫過于從其用戶管理系統(tǒng)中直接取數(shù)，且在查看并引用用戶管理系統(tǒng)數(shù)據(jù)時，應(yīng)留意相關(guān)用戶的具體分布情況，即用戶性質(zhì)的分布，如民用、商業(yè)、集體、工業(yè)用戶的具體數(shù)據(jù)，從這些數(shù)據(jù)中我們可以根據(jù)當?shù)氐臍夂蛱卣髁私馄淠昃脷饬?，然后推算其居民用氣量的當年銷售量，至于非民用的銷售量，則需要總體判斷，則有條件的情況下，可以實地走訪部分大規(guī)模的用戶，以實地查看其用氣情況，進而推算其收入水平。

這里值得一提的是，若感覺目標企業(yè)的用戶管理系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)仍存在不合理之處，則可以隨機實地走訪其收費大廳，根據(jù)其用戶編碼規(guī)則觀察其正在辦理的用戶的實際編號情況以進一步推斷系統(tǒng)數(shù)據(jù)的真實性。

2.歷史數(shù)據(jù)的進一步驗證

針對所收集的歷史收入數(shù)據(jù)，還可以從目標企業(yè)已進行的納稅申報表中予以驗證。

3.預(yù)測期數(shù)據(jù)的推算

有了對上述歷史數(shù)據(jù)的掌握，就不難根據(jù)歷史數(shù)據(jù)分析并推斷未來幾年的發(fā)展趨勢，同時結(jié)合當?shù)貒窠?jīng)濟的總體發(fā)展水平，城市規(guī)劃、人口規(guī)劃來擬定較為合理的增長率，以推算未來幾年收入水平，以避免輕易采信目標企業(yè)的預(yù)測數(shù)據(jù)。

三、目標公司的供氣方式

目標公司的供氣方式為實際管道供氣還是虛擬管道供氣，這一點也十分重要，供氣方式不同直接關(guān)系到其成本水平的及競爭力的高低，也就是說，長輸管道是燃氣企業(yè)的核心競爭力，若目標企業(yè)是長輸管道供氣，且購氣成本在合理的范圍內(nèi)，一般而言，此類燃氣公司是可以持續(xù)經(jīng)營的，但股東若欲退出，則此時應(yīng)深入了解其退出的實際原因，以避免存在較大的不確定性風險。

四、主要資產(chǎn)狀況

燃氣公司的主要資產(chǎn)大致可分為土地、房屋、管線、配氣站及配套的管理系統(tǒng)，前兩項資產(chǎn)可以根據(jù)產(chǎn)權(quán)證來證明，而其他的尤其是管線資產(chǎn)，既是燃氣公司的核心資產(chǎn)又具有較強的隱蔽性，不便直接盤點，而其管線資產(chǎn)的口徑、長度、現(xiàn)時狀況又直接關(guān)系到其持續(xù)盈利能力，因此結(jié)合上述第二點的用戶發(fā)展情況，可以請專業(yè)人員進行測算，目前的管線情況是否能夠滿足為目前用戶規(guī)模供氣及是否能夠滿足未來年度的發(fā)展需要。必要時，應(yīng)實地查看其管線資產(chǎn)的實際狀況。

五、負債情況

一般的負債在財務(wù)報表中均有所體現(xiàn)，可以查閱相關(guān)記錄，識別風險點，但或有負債因為我國會計準則的要求，并沒有全部披露或說明，因此或有負債是值得關(guān)注的重要風險點。

或有負債包括兩種類型：一種是過去的交易或事項形成的潛在義務(wù)，如追繳稅款等;另一種是過去的交易或事項形成的現(xiàn)時義務(wù)，如債務(wù)擔保、未決訴訟（仲裁）等。由于受讓方對目標公司的盡職調(diào)查是基于目標公司的賬面情況、轉(zhuǎn)讓方提供的資料、政府部門的信息查詢，無法窮盡目標公司可能存在的所有債務(wù)，因此收購時的或有負債無法在簽約時徹底規(guī)避。

那么作為收購方，可以通過哪些方法將或有負債風險降至最低？

1.在交易文件中清晰界定披露責任及內(nèi)容

為避免合同約定不清導致受讓方損失，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中應(yīng)明確約定轉(zhuǎn)讓方應(yīng)披露的事項，且應(yīng)當清晰界定具體披露的內(nèi)容：①明確約定：轉(zhuǎn)讓方負有真實、全面披露目標公司情況的義務(wù)，否則轉(zhuǎn)讓方違反披露義務(wù)給受讓方和目標公司造成的損失，應(yīng)全部由轉(zhuǎn)讓方承擔;②明確約定：雙方已經(jīng)認可的應(yīng)付未付款的對象和金額，并通過附件列明目標公司合同清單及履行情況，目標公司凡發(fā)生超出前述應(yīng)付未付款和合同清單范圍內(nèi)債務(wù)的，均由轉(zhuǎn)讓方承擔賠償責任;③明確約定：目標公司的任何其他或有負債，無論是否披露，均由轉(zhuǎn)讓方承擔。

同時需要關(guān)注的是，交割日是界定目標公司債務(wù)責任歸屬的標志，通常交割日前經(jīng)營行為的責任（無論是否結(jié)果發(fā)生在交割日后）由轉(zhuǎn)讓方承擔，交割日后經(jīng)營行為的責任由受讓方承擔。因此在交割日刻制目標公司的全套新印鑒就顯得尤為重要，在銷毀或交回舊印鑒、啟用新印鑒后，受讓方只需承擔新印鑒的全部責任，后期再出現(xiàn)任何蓋有舊印鑒的文件，其法律責任全部應(yīng)由轉(zhuǎn)讓方承擔。

2.設(shè)定擔保

收購中，受讓方可要求轉(zhuǎn)讓方提供或有負債的擔保：

①設(shè)定資產(chǎn)擔保：要求轉(zhuǎn)讓方提供其他房產(chǎn)、土地類的固定資產(chǎn)作為或有負債的擔保，一旦或有負債對受讓方造成損失，有權(quán)依法拍賣、變賣該固定資產(chǎn)，并優(yōu)先受償。需要注意的是，對于固定資產(chǎn)擔保，應(yīng)當履行法定登記程序，同時通常需要事先對擔保物價值進行評估。②轉(zhuǎn)讓方的實際控制人提供連帶保證擔保：這里的實際控制人既可能是法人、也可能是自然人，通過簽署書面協(xié)議或保證文件的形式對轉(zhuǎn)讓方履行交易文件約定事項承擔連帶保證責任（包括對目標公司的或有債務(wù)承擔無條件、不可撤銷的連帶保證責任）。為保證擔保的效力，應(yīng)對承擔連帶保證責任的主體進行嚴格限制。如實際控制人為企業(yè)，原則上應(yīng)由其母公司出具，如實際控制人為自然人，需充分核實其身份及其對轉(zhuǎn)讓方的控制力，以確保該擔保具備可執(zhí)行性。③股權(quán)質(zhì)押擔保：我們可收購目標公司的絕大部分股權(quán)，而非100%收購，使轉(zhuǎn)讓方保留少部分目標公司的股權(quán)。因目標公司處于我方運營管理之下，此保留的股權(quán)價值可控。同時設(shè)定質(zhì)押擔保，并在交易文件中約定，一旦目標公司遇到或有負債風險導致受讓方遭受損失的，目標公司償付后可從該保留的股權(quán)對應(yīng)的權(quán)益中進行扣除，或依法執(zhí)行該質(zhì)押物。④分期付款的安排：將交易價款分期支付，各期款項分別對應(yīng)具體風險的釋放。同時，根據(jù)項目的復雜程度預(yù)留足夠的尾款，在足夠長的時間（如自股權(quán)轉(zhuǎn)讓交割日后24個月，甚至更長）后支付，并在交易文件中明確約定，如目標公司遭受或有負債損失的，受讓方有權(quán)在尾款中扣除。

六、估值的風險

考慮了上述因素后，我們應(yīng)考慮對目標公司估值計算時應(yīng)考慮的具體因素。對企業(yè)價值的分析，僅從財務(wù)計算的角度，我們的主要問題是分析其現(xiàn)金流量的分布，那么在計算現(xiàn)金流量時，又有哪些關(guān)注點呢？

1.根據(jù)本文前面所述關(guān)注其歷史數(shù)據(jù)的增長趨勢，并結(jié)合當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展情況采用較為合適的增長率作為其具體業(yè)務(wù)量增長的增長率;

2.關(guān)注現(xiàn)有資產(chǎn)的使用狀況，并合理預(yù)計未來期間需要大修及更新的支出情況，這一點，需要生產(chǎn)技術(shù)專業(yè)人員的判斷;

3.關(guān)注現(xiàn)有債務(wù)、或有負債的清償或承擔，包括利息支出負擔;

4.應(yīng)關(guān)注本次收購項目資金的來源，并考慮收購資金的資金成本及本次收購項目的回收期;

七、實際業(yè)務(wù)中的理論簡化

在考慮了上述因素后，我們接下來要關(guān)注的就是被收購方在收購后未來現(xiàn)金流的分布分析，一般來講，我們估算被收購方的價值，即估算其“實體現(xiàn)金流量”，我們知道：

實體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營凈利潤+折舊攤銷—經(jīng)營營運資本增加—凈經(jīng)營長期資產(chǎn)總投資

在實際中應(yīng)用上述公式時，我們一般會盡量將問題進行必要的簡化，即將被收購項目視為一個項目來分析其現(xiàn)金流，又不會單純視為一個全投資假設(shè)的項目，而是將本項目的經(jīng)營活動、籌資活動、投資活動綜合起來分析現(xiàn)金流量，具體就是：

1.經(jīng)營活動，為分析本項目在一定期間的單獨的經(jīng)營活動，且站在被收購項目目前的狀態(tài)下，暫時不考慮項目的資本投資，包括營運資本、長期資產(chǎn)投資，因為被收購項目一般都是比較成熟的天然氣公司，而且天然氣公司的長輸、城區(qū)管網(wǎng)資產(chǎn)一般使用年限均較長（30年以上），即便城區(qū)支線隨著城市發(fā)展不斷擴展延長，那么我們在計分析算時，以較為固定的毛利率來測算，也會避免此類問題的繁雜分析，因為天然氣行業(yè)的特殊性，其盈利能力會在國家控制的范圍內(nèi)，其毛利也會相對穩(wěn)定，因此按照較為穩(wěn)定的毛利率會包含增加投資進而增加折舊、維護等費用的影響;

2.籌資活動，此處的籌資分為兩個方面，一方面是依據(jù)被收購項目在原有運營狀態(tài)中的實際負債率、融資規(guī)模計算融資費用，另一方是根據(jù)本次收購方的籌資方式計算資金成本，以更加全面的分析收購項目各項經(jīng)濟指標;

3.投資活動主要是站在收購方而考慮的，即在分析項目現(xiàn)金流量時考慮收購方的融資方式來綜合考慮本項目的資金回收等情況，在上述第2小點有所反映。

考慮上述三點后，可為投資者提供一個簡單明了的未來預(yù)測，以為其投資決策做依據(jù)。以上就是筆者近年從事燃氣行業(yè)工作的愚見，不對之處敬請各位朋友批評指正。