徐嵩杰

內(nèi)容摘要：在各個生命周期階段，選擇不同的債務(wù)融資契約，可以使得負債在每一個階段充分發(fā)揮治理功能與節(jié)稅作用。本文基于經(jīng)濟學(xué)產(chǎn)業(yè)增長率理論，以批發(fā)和零售業(yè)上市公司作為研究對象，以產(chǎn)業(yè)增長率為依據(jù)劃分企業(yè)生命周期，對債務(wù)融資和財務(wù)績效關(guān)系進行研究，并提出合理化建議。結(jié)果顯示：批發(fā)和零售業(yè)上市公司的不同生命周期，負債比率、負債期限對財務(wù)績效作用效果不同;批發(fā)和零售業(yè)上市公司全部生命周期，資產(chǎn)負債率對財務(wù)績效始終具有反向作用;批發(fā)和零售業(yè)上市公司的成長期和衰退期，短期負債對財務(wù)績效具有正向作用，長期負債對財務(wù)績效反向作用，批發(fā)和零售產(chǎn)業(yè)公司成熟期，短期負債對財務(wù)績效具有負面作用，長期負債對財務(wù)績效具有正向作用。

關(guān)鍵詞：批發(fā)和零售業(yè) ? 上市公司 ? 債務(wù)融資 ? 財務(wù)績效

隨著資本市場逐漸規(guī)范化，其有效的改善了中國金融市場活力不足的環(huán)境，加之股票市場迅速發(fā)展，對經(jīng)濟振興起到了極大的促進作用。但與之作用不相上下的債券市場卻發(fā)展緩慢，尚沒有形成完善的體系。其中，債務(wù)融資與財務(wù)績效關(guān)系對我國債券市場的發(fā)展具有決定性作用。近年來，我國學(xué)者在股權(quán)融資與財務(wù)績效關(guān)系方面有較全面的研究，部分學(xué)者基于經(jīng)濟學(xué)產(chǎn)業(yè)增長率理論，研究上市公司的行業(yè)生命周期，根據(jù)產(chǎn)業(yè)增長率的變化，將其劃分為成長期、成熟期、衰退期;部分學(xué)者將產(chǎn)業(yè)增長率劃分企業(yè)生命周期的方法運用到糧食上市公司，在同類問題的研究中具有重要的參考意義。鑒于此，本文總結(jié)已有文獻研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，從經(jīng)濟學(xué)產(chǎn)業(yè)增長率理論入手，以批發(fā)和零售業(yè)上市公司作為研究對象，對債務(wù)融資和財務(wù)績效關(guān)系進行分析，為我國批發(fā)和零售業(yè)正確規(guī)劃債務(wù)融資提供理論依據(jù)。

理論基礎(chǔ)

通過對世界各地企業(yè)的統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)普遍具有其生命周期，并可以根據(jù)企業(yè)的發(fā)展情況劃分成3-5個周期，而目前廣泛受中外學(xué)者認可的，是將企業(yè)分成初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。但具體劃分方法尚未統(tǒng)一，可粗略分為單一變量法和多變量組合法。本文以產(chǎn)業(yè)增長率為依據(jù)劃分企業(yè)生命周期，考慮到我國企業(yè)行業(yè)多樣化，且特征存在較大差異，產(chǎn)業(yè)增長率能夠分別考慮行業(yè)對企業(yè)生命周期的影響，具有其合理性。選取兩個連續(xù)時間段，比較兩個時間段企業(yè)增長率和行業(yè)增長率。成長期企業(yè)的特點是：在兩個連續(xù)時間段內(nèi)企業(yè)增長率比行業(yè)增長率強。成熟期企業(yè)的特點是：前一個時間段內(nèi)企業(yè)增長率比行業(yè)增長率強，后一個時間段內(nèi)企業(yè)增長率比行業(yè)增長率弱。衰退期企業(yè)的特點是：在兩個連續(xù)時間段內(nèi)企業(yè)增長率比行業(yè)增長率弱。

研究假設(shè)、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

（一）研究假設(shè)

假設(shè)1：不同時期，負債比率、負債期限與財務(wù)績效的作用效果不同。

假設(shè)2：成長期和成熟期中，資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效相互正向作用，衰退期中，資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效相互反向作用。

假設(shè)3：成長期和衰退期中，短期債務(wù)與財務(wù)績效相互正向作用，成熟期中，短期債務(wù)與財務(wù)績效相互反向作用。成長期和衰退期中，長期債務(wù)與財務(wù)績效相互反向作用，成熟期中，長期債務(wù)與財務(wù)績效相互正向作用。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

數(shù)據(jù)來源：上市公司披露信息各類信息平臺，包括巨潮資訊網(wǎng)、國泰安數(shù)據(jù)庫等。本文以零售批發(fā)業(yè)為例，使用SPSS18.0軟件進行分析處理，并按照下列規(guī)則進行數(shù)據(jù)初始化。

選取2013-2018年滬、深交易所A股市場中2013年1月1日以前上市的批發(fā)和零售業(yè)上市公司信息，以保持數(shù)據(jù)連續(xù)性和統(tǒng)一性。

將2013-2018年間批發(fā)和零售業(yè)中ST和*ST的上市公司的信息刪除，以保持數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性。

對于數(shù)據(jù)異常、存在缺失值的上市公司數(shù)據(jù)予以剔除，以避免異常數(shù)據(jù)對研究結(jié)果的影響。

經(jīng)過數(shù)據(jù)初始化處理后，以產(chǎn)業(yè)增長率為依據(jù)劃分企業(yè)生命周期，將剩余批發(fā)和零售業(yè)上市公司按照劃分規(guī)則劃分生命周期。結(jié)果顯示，27家上市公司處于成長期，24家上市公司處于成熟期，44家上市公司處于衰退期。并依次討論三個生命周期中，債務(wù)總額和債務(wù)期限與財務(wù)績效的作用效果。

研究變量選取與模型構(gòu)建

（一）研究變量的選取

因變量。本文選取資產(chǎn)收益率（PRG）作為因變量，并以此反映財務(wù)績效。

資產(chǎn)收益率能夠反映企業(yè)的經(jīng)營情況，可以從側(cè)面反映企業(yè)在市場中的競爭位置。資產(chǎn)收益率是企業(yè)競爭能力、發(fā)展能力的重要指標(biāo)。在資產(chǎn)總額不變的情況下，資產(chǎn)收益率是反映企業(yè)盈利能力，資本的產(chǎn)出效率，資本的利用效率的重要指標(biāo)，其數(shù)值波動情況能夠預(yù)測企業(yè)的發(fā)展趨勢。

資產(chǎn)收益率（PRG）=凈利潤/平均總資產(chǎn)

平均總資產(chǎn)=（資產(chǎn)期初余額+資產(chǎn)期末余額）/2

自變量。本文從債務(wù)水平和債務(wù)期限兩個方面選取自變量，通過兩個方面的數(shù)據(jù)反映企業(yè)債務(wù)融資情況。

資產(chǎn)負債率（CFL），是反映企業(yè)債務(wù)水平的最重要的數(shù)據(jù)，是負債占企業(yè)資產(chǎn)的比例。體現(xiàn)了企業(yè)對負債的運用能力、還款能力、公司的財務(wù)情況。

資產(chǎn)負債率（CFL）=債務(wù)總額/資產(chǎn)總額

短期負債率（DFH）和長期負債率（KTM）是反映企業(yè)債務(wù)期限的重要指標(biāo)。

短期負債率（DFH）=期末流動負債/期末債務(wù)總額

長期負債率（KTM）=期末長期負債/期末債務(wù)總額

控制變量。財務(wù)績效受多方面因素干擾，為真實反映單一債務(wù)融資指標(biāo)對于財務(wù)績效的影響，在討論時需要提出其他因素的作用效果。本文選取下列控制變量：

公司規(guī)模（SIZE）。公司規(guī)模是能夠影響公司財務(wù)績效的關(guān)鍵因素，在討論債務(wù)融資對公司財務(wù)績效的影響時必須對其加以考慮，因此本文選取公司規(guī)模作為控制變量。相同發(fā)展階段的公司，規(guī)模相對大的公司較規(guī)模相對小的公司融資需求相對大?？傎Y產(chǎn)是最直觀的反映公司規(guī)模的指標(biāo)，為降低樣本間總資產(chǎn)差距，本文選取總資產(chǎn)的對數(shù)作為公司規(guī)模的指標(biāo)。

公司規(guī)模（SIZE）=LN（期末總資產(chǎn)）

成長性（GROW）。通常成長性高的企業(yè)其財務(wù)績效較成長性低的企業(yè)具有一定優(yōu)勢，因此本文將成長性作為控制變量。資產(chǎn)增長率是企業(yè)成長性的最顯著的表現(xiàn)形式，本文選取資產(chǎn)成長率作為企業(yè)成長性的指標(biāo)。

成長性（GROW）=年度資產(chǎn)增長額/年初資產(chǎn)總額

現(xiàn)金流（MRT）。資產(chǎn)現(xiàn)金回收率是反映企業(yè)資本產(chǎn)出現(xiàn)金流量能力的重要指標(biāo)，因此本文將現(xiàn)金流作為控制變量。資產(chǎn)現(xiàn)金回收率數(shù)值的大小反映了企業(yè)發(fā)揮資本作用的能力，也體現(xiàn)了企業(yè)的運用管理、適應(yīng)市場能力，本文選取現(xiàn)金回收率作為現(xiàn)金流的指標(biāo)。

現(xiàn)金流（MRT） =年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/期末資產(chǎn)總額

（二）模型構(gòu)建

本文通過構(gòu)建下列3個模型驗證假設(shè)。分別從債務(wù)水平和債務(wù)期限兩個方面討論債務(wù)融資對財務(wù)績效的影響。

建立模型1，以討論批發(fā)和零售業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率對于財務(wù)績效的作用效果。

模型1：PRG=a0+a1CFL+a2SIZE+a3GEOW+a4MRT+ζ1

建立模型2，以討論批發(fā)和零售業(yè)上市公司長期負債對財務(wù)績效的作用效果。

模型2：PRG=a0+a1DFH+a2SIZE+a3GEOW+a4MRT+ζ2

建立模型3，以討論批發(fā)和零售業(yè)上市公司和短期負債對財務(wù)績效的作用效果。

模型3：PRG=a0+a1KTM+a2SIZE+a3GEOW+a4MRT+ζ3

其中，a0是常數(shù)項，a1是因變量系數(shù)，a2-a4是各控制變量系數(shù)，ζ1-ζ3是隨機誤差。

實證分析

（一）描述性分析

經(jīng)過數(shù)據(jù)初始化處理，收集到的樣本數(shù)據(jù)剩余570個有效數(shù)據(jù)，并分成3個發(fā)展階段。其中，成長期發(fā)展階段的有效數(shù)據(jù)158個，成熟期發(fā)展階段142個，衰退期發(fā)展階段270個。具體包括：資產(chǎn)收益率（PRG）、資產(chǎn)負債率（CFL）、短期負債率（DFH）、長期負債率（KTM）、總資產(chǎn)的對數(shù)（SIZE）、資產(chǎn)成長率（GROW）、現(xiàn)金回收率（MRT）。使用SPSS18.0軟件依次處理3個發(fā)展階段的有效樣本數(shù)據(jù)，得到描述性分析結(jié)果。

從表1、2、3可以得出：

資產(chǎn)收益率（PRG）分別是5.07%、4.23%、4.01%，這符合企業(yè)發(fā)展周期特點，說明生命周期轉(zhuǎn)換后財務(wù)績效逐漸降低，成長期最高、成熟期相對降低，衰退期降低明顯。

資產(chǎn)負債率（CFL）分別是55.44%、58.79%、50.24%。其中成長期、成熟期債務(wù)融資水平較高，成熟期債務(wù)融資水平達到峰值，隨著轉(zhuǎn)入衰退期，債務(wù)融資水平顯著下降。短期負債率（DFH）分別是88.25%、85.79%、85.44%，長期負債率（KTM）分別是7.37%、9.22%、10.64%，在三個發(fā)展周期，企業(yè)短期負債率均高于長期負債率，短期負債占比逐年減少，長期負債占比逐年增加。

總資產(chǎn)的對數(shù)（SIZE）極大值和極小值波動較小，分別是22.34、22.66、21.95，說明批發(fā)和零售產(chǎn)業(yè)無明顯差異。其中成熟期數(shù)值最大，為22.66。在經(jīng)過成長期的擴張后，企業(yè)發(fā)展相對穩(wěn)定，占據(jù)一定市場份額，因此從成長期到成熟期，總資產(chǎn)的對數(shù)呈現(xiàn)上升趨勢。企業(yè)進入衰退期后，收益降低，市場份額逐漸減少，總資產(chǎn)的對數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢。

總資產(chǎn)增長率（GROW）與企業(yè)生命周期相對應(yīng)，分別是22.31%、14.46%、8.52%?？傎Y產(chǎn)增長率隨企業(yè)生命周期前進而減低。現(xiàn)金回收率（MRT）分別是1.63%、4.39%、4.26%，成長期向成熟期轉(zhuǎn)變時現(xiàn)金回收率上升，成熟期向衰退期轉(zhuǎn)變時現(xiàn)金回收率降低，符合企業(yè)發(fā)展特點。

綜上所述，描述性統(tǒng)計結(jié)果說明企業(yè)處于不同生命周期階段，其債務(wù)融資情況與財務(wù)績效的關(guān)系各有特點，相互之間差異較大。本文采用Kruskal-Wallis H方法，對變量在各周期的差異性進行分析，分析結(jié)果如表4所示。

根據(jù)表4檢驗結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負債率（CFL）、長期負債率（KTM）通過1%水平下的檢驗。所以資產(chǎn)收益率（PRG）、短期負債率（DFH）在不同生命周期階段內(nèi)存在差異。

（二）相關(guān)性分析

為了判斷各變量之間的關(guān)聯(lián)性是否偏大，因此在回歸分析前，首先做相關(guān)性分析，確保實證分析結(jié)果準確。本文在95%的水平下對變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果顯示，短期負債率和長期負債率相關(guān)程度較高，其他變量相關(guān)程度均處于較低水平。為使結(jié)果更加準確，采用共線性統(tǒng)計量容差和方差膨脹因子進行進一步共線性檢測。經(jīng)過檢測，3個周期內(nèi)各變量容忍度均>0.1，方差膨脹因子均<10，通過相關(guān)性檢驗，可以進一步進行回歸分析。

（三）回歸結(jié)果分析

成長期回歸分析。將樣本數(shù)據(jù)分別帶入模型1、2、3，得到下列結(jié)果：

F值sig.的最大值是0.022，在5%水平下顯著，顯示自變量和因變量間關(guān)系顯著，R2最大值是0.261，自變量的說明力度較低，因影響財務(wù)績效因素過多，本文僅選取重要因素。

資產(chǎn)負債率（CFL）非標(biāo)準化系數(shù)為-0.124，顯著性統(tǒng)計量為-7.142，在1%水平下顯著，可以得出零售產(chǎn)業(yè)在成長期資產(chǎn)負債率與財務(wù)績效間反向作用。

短期負債率（DFH）非標(biāo)準化系數(shù)為0.046，說明短期負債率增加1，資產(chǎn)收益率增加4.7%，在5%水平下顯著，可以得出零售產(chǎn)業(yè)在成長期短期負債率和財務(wù)績效間正向作用。

長期負債率（KTM）非標(biāo)準化系數(shù)為-0.086，在1%水平下顯著，可以得出零售產(chǎn)業(yè)在成長期長期負債率和財務(wù)績效間反向作用。

公司規(guī)模（SIZE）在模型2、3中<0，可以得出零售產(chǎn)業(yè)在成長期公司規(guī)模和財務(wù)績效間反向作用。

成熟期回歸分析。將樣本數(shù)據(jù)分別帶入模型1、2、3，得到下列結(jié)果：

F值sig.的最大值是0.000，在1%水平下顯著，顯示自變量和因變量間關(guān)系顯著，模型合理。模型1中，R2的數(shù)值是0.442，說明模型合理，模型2、3的R2分別是0.225和0.212，因影響因素過多，選取自變量有限。

資產(chǎn)負債率（CFL）非標(biāo)準化系數(shù)為-0.151，在1%的水平下顯著，說明批發(fā)和零售業(yè)成熟期資產(chǎn)負債率和財務(wù)績效是反向作用。且CFL每增加1%，PRG減少15.1%。

短期負債率（DFH）非標(biāo)準化系數(shù)為-0.087，說明短期負債率增加1，資產(chǎn)收益率減少8.7%，在1%水平下顯著，可以得出零售產(chǎn)業(yè)在成熟期短期負債率和財務(wù)績效間反向作用。

長期負債率（KTM）非標(biāo)準化系數(shù)為0.085，說明長期負債率增加1，資產(chǎn)收益率增加8.5%，在5%水平下顯著，可以得出零售產(chǎn)業(yè)在成熟期長期負債率和財務(wù)績效間正向作用。

總資產(chǎn)的對數(shù)（SIZE）、資產(chǎn)成長率（GROW）、現(xiàn)金回收率（MRT）在企業(yè)成熟期與財務(wù)績效均是正向作用，且1%水平下顯著。

衰退期回歸分析。將樣本數(shù)據(jù)分別帶入模型1、2、3，得到下列結(jié)果：

F值sig.是0.000，在1%水平下顯著，顯示自變量和因變量關(guān)系顯著，模型合理。R2最大值是0.167，自變量的說明力度較低，因影響財務(wù)績效因素過多，本文僅選取重要因素。

資產(chǎn)負債率（CFL）非標(biāo)準化系數(shù)為-0.046，在1%的水平下顯著，說明批發(fā)和零售業(yè)衰退期資產(chǎn)負債率和財務(wù)績效是反向作用。且CFL每增加1%，PRG減少4.6%。此時企業(yè)需要提升資本利用率。

短期負債率（DFH）非標(biāo)準化系數(shù)為0.024，說明短期負債率增加1，資產(chǎn)收益率增加2.4%，在1%水平下顯著，可以得出零售產(chǎn)業(yè)在衰退期短期負債率和財務(wù)績效間正向作用。

長期負債率（KTM）非標(biāo)準化系數(shù)為-0.031，說明長期負債率增加1，資產(chǎn)收益率減少3.1%，在5%水平下顯著，可以得出零售產(chǎn)業(yè)在衰退期長期負債率和財務(wù)績效間反向作用。

公司規(guī)模（SIZE）非標(biāo)準化系數(shù)<0，與財務(wù)績效反向作用。資產(chǎn)成長率（GROW）、現(xiàn)金回收率（MRT）非標(biāo)準化系數(shù)>0，與財務(wù)績效正向作用。

結(jié)論與建議

綜上所述，可得到以下結(jié)論：批發(fā)和零售業(yè)上市公司的不同生命周期，負債比率、負債期限對財務(wù)績效作用效果不同;批發(fā)和零售業(yè)上市公司全部生命周期，資產(chǎn)負債率對財務(wù)績效始終具有反向作用;批發(fā)和零售業(yè)上市公司的成長期和衰退期，短期負債對財務(wù)績效具有正向作用，長期負債對財務(wù)績效反向作用，批發(fā)和零售業(yè)上市公司成熟期，短期負債對財務(wù)績效具有負面作用，長期負債對財務(wù)績效具有正向作用。

因此建議：批發(fā)和零售業(yè)上市公司在不同的生命周期階段，面臨著不同的經(jīng)營風(fēng)險，批發(fā)和零售業(yè)上市公司需要根據(jù)實際情況，合理制定與之對應(yīng)的債務(wù)融資策略。批發(fā)和零售業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)進一步規(guī)范債務(wù)融資市場，制定完善的債權(quán)人對公司的監(jiān)察和管束法規(guī)。在成長期和衰退期，批發(fā)和零售業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)重視增加短期債務(wù)比例，使用短期債務(wù)對應(yīng)資金短缺問題，而在成熟期，批發(fā)和零售業(yè)上市公司應(yīng)當(dāng)提升長期債務(wù)比例，通過合理配置短期和長期負債比例，提升資本利用效率。

參考文獻：

1.胡蘇.產(chǎn)品市場競爭、內(nèi)部控制質(zhì)量與債務(wù)融資[J].財會月刊，2019（8）

2.徐曉俊，殷明.勞動力成本上升對商貿(mào)流通企業(yè)融資影響的實證研究[J].商業(yè)經(jīng)濟研究，2018（24）

3.饒萍，吳青.經(jīng)濟政策不確定性、內(nèi)部控制與債務(wù)融資[J].企業(yè)經(jīng)濟，2019，38（3）

4.何亞偉.市場化進程、內(nèi)部控制缺陷與債務(wù)融資成本研究[J].財會通訊，2019（9）

5.潘佳.生命周期視角下批零企業(yè)債務(wù)融資與財務(wù)績效的關(guān)系研究[D].湘潭大學(xué)，2017

6.彭小珈，楊曙.融資結(jié)構(gòu)與財務(wù)績效關(guān)系研究—以滬深農(nóng)業(yè)類上市公司為例[J].中國鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)會計，2018（6）