朱 珠，張 博

(1.中國人民大學(xué) 博士后科研流動站，北京 100872；2.中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司 博士后科研工作站，北京 100033；3.中國農(nóng)業(yè)銀行 博士后科研工作站，北京 100005; 4.清華大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100084)

一、引 言

金融危機(jī)的爆發(fā)促使人們從全新的視角去尋求經(jīng)濟(jì)中深層次結(jié)構(gòu)性問題的解決之道，也使人們充分理解了“金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的支撐”的深刻內(nèi)涵。與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論相比，金融周期理論更注重金融因素對宏觀經(jīng)濟(jì)波動的影響。2017年，中國人民銀行三季度的貨幣政策執(zhí)行報告明確：金融周期主要指由金融變量擴(kuò)張與收縮導(dǎo)致的周期性波動。而且，央行應(yīng)該識別和防范金融系統(tǒng)風(fēng)險，以維護(hù)金融市場的穩(wěn)定。因此，防范化解重大金融風(fēng)險、深化金融供給側(cè)改革，需要我們對金融因素的周期性變化加以研究。

不良資產(chǎn)行業(yè)是實體經(jīng)濟(jì)運行的清道夫和金融運行的穩(wěn)定器，這一行業(yè)天然肩負(fù)著防范化解金融風(fēng)險的重任。準(zhǔn)確把控金融因素的動態(tài)化運行規(guī)律，及時識別并化解潛在風(fēng)險，有助于資產(chǎn)管理公司在發(fā)揮維護(hù)金融穩(wěn)定運行、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)作用的同時，實現(xiàn)業(yè)務(wù)模式和盈利模式的可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

金融周期在學(xué)術(shù)界尚屬于較為新穎的研究領(lǐng)域，國內(nèi)外學(xué)者均未給出明確的定義。Borio(2014)[1]以及法國中央銀行從不同的角度對其進(jìn)行了描述?？傮w而言，這些學(xué)者和機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，金融周期是由金融因素引起的宏觀經(jīng)濟(jì)真實、持續(xù)的周期性波動，這種金融因素可能是利率、信貸以及房地產(chǎn)價格等指標(biāo)，也可能是投資者對于風(fēng)險和價值的判定。國內(nèi)學(xué)者方面，鄧創(chuàng)和徐曼(2014)[2]、苗文龍(2005)[3]、伊楠和張斌(2016)[4]等從不同層面對“金融周期”的概念進(jìn)行了界定，主要將金融周期定義為金融經(jīng)濟(jì)活動的持續(xù)性、周期性變化，但都沒有得到學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。

金融周期的正確測量是決定金融周期實證研究結(jié)果可靠性和研究價值的前提。目前學(xué)術(shù)界在金融周期的測量指標(biāo)和測量方法的選擇上存在較大分歧。在測量指標(biāo)選取方面主要有兩種方法：一種是使用單一的金融指標(biāo)反映金融市場的變化(Claessens 等，2011[5]；陳雨露等，2016[6]；伊楠、張斌，2016[4]等)；另一種是使用多個金融變量加權(quán)得到綜合金融周期指數(shù)(彭文生，2017[7]；Goodhart和Hofmann，2001[8]等)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于金融周期測量方法的選擇主要有：轉(zhuǎn)折點分析法(伊楠、張斌，2016[4]等)、金融指標(biāo)加權(quán)法(封思賢等，2012[9])、主成分分析法(刁節(jié)文等，2013)[10]、濾波分析法(苗文龍，2005[3]；彭文生，2017[7])以及頻譜分析法等。

不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，并且具有宏觀逆周期、微觀順周期的特征，同時兼具順周期性和逆周期性是不良資產(chǎn)管理行業(yè)區(qū)別于一般金融行業(yè)的重要特征。目前學(xué)術(shù)界對中國金融周期波動與不良資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展研究較少，但仍有部分學(xué)者指出，受金融政策變化、宏觀調(diào)控、房地產(chǎn)周期以及國際環(huán)境等因素影響，不良資產(chǎn)價格及供應(yīng)量呈周期性波動，具有顯著的周期依存性(周禮耀，2016)。[11]孫國峰(2014)建議將具備專業(yè)不良資產(chǎn)處置能力的資產(chǎn)管理公司納入中央人民銀行逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎管理框架中。[12]周禮耀(2016)認(rèn)為，資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)的周期模式主要表現(xiàn)為不良資產(chǎn)的逆周期收購、不良資產(chǎn)的順周期銷售以及不良資產(chǎn)的跨周期平衡三個方面。[11]中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司福建省分公司課題組(2016)指出，不良資產(chǎn)的產(chǎn)生與經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)，經(jīng)濟(jì)增速的下行以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是我國商業(yè)銀行不良貸款與不良率攀升的重要誘因。同時，經(jīng)濟(jì)的下行周期使得資產(chǎn)管理公司逐步加大對不良資產(chǎn)領(lǐng)域的投資力度，爭搶不良資產(chǎn)市場“蛋糕”，占領(lǐng)市場先機(jī)。[13]胡建忠(2015)曾指出，在經(jīng)濟(jì)下行周期，防范和化解金融風(fēng)險，資產(chǎn)管理公司將發(fā)揮不可或缺的重要作用；而且，隨著我國經(jīng)濟(jì)活動參與主體的豐富、各種新的抵質(zhì)押品的出現(xiàn)、債權(quán)債務(wù)關(guān)系的復(fù)雜化，資產(chǎn)管理公司的處置需要越來越多地借助多元化的金融服務(wù)平臺，以便為政府、銀行、實體企業(yè)提供量身定制的金融救助和金融解決方案。[14]

綜上可以看出，研究我國金融周期波動特征及其對不良資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展的影響具有重要的理論意義與現(xiàn)實意義。首先，全方位地描繪我國的金融周期，并從實證角度刻畫其形態(tài)及運行規(guī)律，有助于理解我國金融狀況變化的典型特征，增加對金融周期的認(rèn)知。動態(tài)把握我國不同時期的金融風(fēng)險，對防范金融風(fēng)險以及建立高效的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制具有重要的指導(dǎo)意義。其次，不良資產(chǎn)行業(yè)是實體經(jīng)濟(jì)運行的清道夫和金融運行的穩(wěn)定器，這一行業(yè)也因此具有了特殊意義。準(zhǔn)確把控金融因素的動態(tài)化運行規(guī)律，及時識別并化解潛在風(fēng)險，有助于資產(chǎn)管理公司維護(hù)金融穩(wěn)定運行、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的實現(xiàn)。再次，我國的資產(chǎn)管理行業(yè)始于政策性的國有銀行不良資產(chǎn)剝離需求，但經(jīng)歷市場化轉(zhuǎn)型后，四大資產(chǎn)管理公司逐步發(fā)展成為全牌照經(jīng)營的綜合性金融控股平臺，其經(jīng)營背景和經(jīng)營模式與之前大相徑庭。伴隨金融因素在經(jīng)濟(jì)周期中發(fā)揮作用的強(qiáng)化，資產(chǎn)管理公司的經(jīng)營只有結(jié)合金融周期因素，才能在發(fā)揮逆周期救助功能的同時實現(xiàn)業(yè)務(wù)模式和盈利模式的可持續(xù)發(fā)展。鑒于此，本文將利用主成分分析方法提取我國的金融周期指數(shù)(FCI)，繼而借此分析金融周期的波動與不良資產(chǎn)管理行業(yè)周期的關(guān)系，并根據(jù)FCI的趨勢預(yù)測，對不良資產(chǎn)管理公司未來一段時期內(nèi)的經(jīng)營方向提出建議。

三、度量中國的金融周期—基于主成分分析方法

(一)指標(biāo)的選取與說明

本文參考English(2005)[15]、高盛GSFCI(Goldman Sachs Financial Conditions Index)以及鄧創(chuàng)和徐曼(2014)[2]的指標(biāo)選取方式，結(jié)合中國金融市場數(shù)據(jù)情況，綜合考慮股票市場、貨幣市場、風(fēng)險溢價、金融杠桿、物價變化、房地產(chǎn)市場、匯率波動、資本流動等方面，選取代表性指標(biāo)，力爭從不同維度全方位刻畫中國金融體系的運行狀態(tài)。指標(biāo)名錄如表1所示。

表1 主成分分析的指標(biāo)選取名錄

本文所使用的6組基礎(chǔ)指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)含義如下：

貨幣市場方面，金融周期波動對貨幣供給量的變動較為敏感，參考一般文獻(xiàn)做法，本文對貨幣供應(yīng)量變化的衡量選用M2同比增速這一指標(biāo)。同時，利率的變化可以反映出金融市場資金面的供求狀況，折射出金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營處境且預(yù)示其風(fēng)險傾向，對金融周期的走勢有著重要的指示作用，本文選用銀行間7天同業(yè)拆借利率和1～3年中長期貸款利率以及定期存款利率作為利率的代表性變量。

股票市場是現(xiàn)代金融體系最重要的組成部分，股票價格是金融市場關(guān)鍵的資產(chǎn)價格指標(biāo)，本文除了引入上證綜合指數(shù)以及上證A股指數(shù)的同比增速以外，還引入了股票總市值占名義GDP的比例這一指標(biāo)，用以反映我國資本市場相對實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度。因為，各國股市的發(fā)展歷程表明，在一個國家的金融市場尚處在起步階段時，股票市值占GDP的比例提高速度總是非常緩慢且極不穩(wěn)定；而當(dāng)金融市場發(fā)展較為火熱時，股票市值占GDP的比例提高速度則會很快。

風(fēng)險溢價水平常用來衡量金融市場的冷熱狀態(tài)。傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論顯示，金融市場參與主體風(fēng)險偏好的改變以及對金融市場未來走勢的預(yù)判可以從長短期利差的走勢中得以體現(xiàn)。為了涵蓋交易者對市場走勢的多維預(yù)判，本文的研究選用了三個代表性利差作為風(fēng)險溢價水平的代理變量。

金融杠桿及其波動對經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定均有重要影響。金融創(chuàng)新的發(fā)展提升了杠桿變化對于金融周期演進(jìn)的推動力。正是基于二者之間的內(nèi)生性關(guān)聯(lián)，金融杠桿通常被作為考察金融周期的重要變量。本文選取了金融機(jī)構(gòu)各項貸款余額同比增速等四項指標(biāo)用以反映金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的杠桿水平，衡量金融體系的信用擴(kuò)張情況。

CPI的月度同比可以反映我國物價水平的變動情況；考慮到房地產(chǎn)投資在我國居民投資中的重要地位，本文還選取了國房景氣指數(shù)以及房屋平均銷售價格的增長率作為反映房地產(chǎn)價格的代理變量。

為了構(gòu)建出全方位的金融周期指數(shù)，對外匯市場的關(guān)注不可或缺。實際有效匯率指數(shù)是一國貨幣購買能力的真實體現(xiàn)。同時，國際經(jīng)驗表明，頻繁而大規(guī)模的資本流動不僅是一國金融市場波動的重要來源，還會對金融周期的擴(kuò)張與收縮起到助推作用。為了避免凈額數(shù)值難以有效反映資本流動真實狀況的現(xiàn)象，本文選用我國資本流入量與流出量的總和反映我國資本流動情況，并用該值與GDP之比作為衡量我國資本流動的代理變量。

(二)中國金融周期指數(shù)的構(gòu)建

各指標(biāo)均做月度化處理，時間跨度為2000年1月至2018年12月，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫及國家統(tǒng)計局，中國金融周期指數(shù)的具體構(gòu)建步驟如下：

首先，對含季節(jié)成分的數(shù)據(jù)進(jìn)行季調(diào)之后采用H-P濾波分離出趨勢成分，僅保留各變量對其自身均衡值的周期性序列，用以表示其正向或負(fù)向的波動。

其次，選用min-max方法標(biāo)準(zhǔn)化處理所有變量，以消除其量綱區(qū)別。

再次，對前述變量的相關(guān)性進(jìn)行分析并通過主成分分析方法提取周期指數(shù)。整體而言，前述20個變量的相關(guān)程度較高，表明內(nèi)含的信息重疊較多，可以進(jìn)行主成分分析。借助Eviews9.0進(jìn)行主成分分析的結(jié)果如表2所示。

表2 主成分分析結(jié)果

根據(jù)上述結(jié)果可以得出，前6個主成分的特征值均大于1，且可以代表全部變量76.66%的信息，能夠反映絕大部分金融市場的波動內(nèi)容。因此，本文選取前6個主成分，配以各自的貢獻(xiàn)率權(quán)重，擬合出樣本期間我國的金融周期指數(shù)FCI，計算結(jié)果如圖1所示。

圖1 中國金融周期的波動趨勢

(三)中國金融周期的波動特征

圖1的中國FCI可以用來反映金融環(huán)境的冷熱情況。曲線位于零線以上表示金融活動趨向于繁榮，位于零線以下則意味著金融活動趨于蕭條；曲線上升代表金融周期傾向于擴(kuò)張，反之則傾向于收縮。從圖1可以看出，在2004年二季度以前，F(xiàn)CI大體波動于零線附近，表明這一段時期我國的金融環(huán)境相對穩(wěn)定。2004年二季度之后，F(xiàn)CI出現(xiàn)了較為明顯的波動，樣本期間共發(fā)生了四次明顯的金融周期收縮和三次明顯的金融周期擴(kuò)張。第一次金融周期收縮發(fā)生在2004年第二季度至2006年第三季度，主要原因在于：一方面，2004年我國宏觀調(diào)控力度加碼，信貸增速和資產(chǎn)價格降低，企業(yè)及金融部門去杠桿化浪潮此起彼伏；另一方面，美聯(lián)儲在此期間進(jìn)入了連續(xù)17次的加息通道，人民幣貶值壓力增加，我國金融市場活躍度逐漸下降。第二次金融周期收縮發(fā)生在2008年第一季度至2009年第一季度，主要源于美國次貸危機(jī)爆發(fā)引起的國內(nèi)外需求減少以及股市的暴跌。第三次金融周期收縮出現(xiàn)在2011年第三季度～2012年第四季度，主要影響因素為歐債危機(jī)對中國金融環(huán)境的負(fù)向沖擊。第四次金融周期收縮出現(xiàn)在2015年第一季度～2015年第四季度，體現(xiàn)出資本流出下外匯占款下降和連續(xù)降準(zhǔn)所導(dǎo)致的央行被動縮表效應(yīng)以及股市走低的影響。第一次金融周期擴(kuò)張發(fā)生在2006年第四季度至2007年四季度，主要得益于信貸的擴(kuò)張和資產(chǎn)價格的攀升。第二次金融周期擴(kuò)張出現(xiàn)在2009年二季度至2011年第二季度，主要原因是我國為應(yīng)對次貸危機(jī)出臺了“四萬億”財政刺激計劃以及貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)松。第三次金融周期擴(kuò)張出現(xiàn)在2016年第一季度至2017年第四季度，主要源于房價與信貸的順周期擴(kuò)張導(dǎo)致了物價攀升，金融周期指數(shù)出現(xiàn)小幅走高。總體來看，基于本文指標(biāo)與數(shù)據(jù)構(gòu)建的中國金融周期指數(shù)的波動情況較好地擬合了樣本期內(nèi)我國實際經(jīng)濟(jì)金融狀況的走勢。

四、金融周期運行下不良資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展研究

作為不良資產(chǎn)市場一級批發(fā)商和二級供給方，金融資產(chǎn)管理公司(AMC)經(jīng)營的主要標(biāo)的是金融市場中的不良資產(chǎn)，主要包括金融不良和非金不良兩類，其中銀行不良貸款占據(jù)了金融不良的絕大部分，也是AMC最重要的業(yè)務(wù)來源。資產(chǎn)管理公司通過重整、重組、重構(gòu)等方式盤活存量資產(chǎn)，利用產(chǎn)業(yè)并購基金、市場化債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、“互聯(lián)網(wǎng)+”等創(chuàng)新模式介入股權(quán)質(zhì)押爆倉風(fēng)險、信用債違約、資產(chǎn)證券化項目違約以及P2P風(fēng)險處置等多場景的風(fēng)險處置領(lǐng)域，在積極防范化解金融風(fēng)險的同時實現(xiàn)自身效益最大化。可以看出，AMC的行業(yè)特質(zhì)決定了其經(jīng)營和發(fā)展與金融市場的運行狀況關(guān)系密切，研究金融周期與不良資產(chǎn)周期之間的關(guān)系對不良資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展具有重要的意義。

(一)金融周期與不良資產(chǎn)周期的理論關(guān)系

一般而言，隨著金融市場的復(fù)蘇，銀行信貸逐步增多，經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期伴隨可分配財富的增加使得人們開始投資于股市或房地產(chǎn)，帶動資產(chǎn)價格上漲。由于房地產(chǎn)等資產(chǎn)具備抵押功能，投資者將預(yù)期價格不斷上升的資產(chǎn)作為抵押物進(jìn)行新一輪融資，全社會的金融杠桿繼續(xù)攀升，流動性趨于寬松甚至泛濫，金融周期處于上揚階段，而此時銀行剝離、出售不良資產(chǎn)的意愿較低，不良資產(chǎn)市場供給規(guī)模相對較小，買方之間價格競爭激烈，市場賣方特征明顯。當(dāng)金融市場過熱運行的動力衰減時，銀行等機(jī)構(gòu)開始收縮信貸，市場的流動性逐漸吃緊，資產(chǎn)交易量逐步減少，受到預(yù)期及供求關(guān)系的影響，股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格的上漲速度乏力直至下跌，部分融資方被迫處置抵押物，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進(jìn)一步下滑，社會信用狀況深度惡化。如此往復(fù)，金融周期進(jìn)入下行通道，下行壓力迫使賣方爭相出售不良資產(chǎn)，市場供需關(guān)系出現(xiàn)調(diào)轉(zhuǎn)，不良資產(chǎn)價格出現(xiàn)下調(diào)趨勢，疊加此時AMC前期高價搶包帶來的巨大處置壓力，使其在收購時對不良資產(chǎn)價格的判斷更為謹(jǐn)慎，導(dǎo)致不良資產(chǎn)價格繼續(xù)回落，商業(yè)銀行與AMC在標(biāo)的物價格博弈中的優(yōu)勢有所減弱，不良資產(chǎn)市場進(jìn)入買方市場階段。經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的蕭條提速了不良資產(chǎn)的風(fēng)險暴露及出清速度，待金融周期運行至蕭條底部時，政府低利率及擴(kuò)張信用等調(diào)控政策的刺激促使社會預(yù)期好轉(zhuǎn)，市場信用狀態(tài)初步恢復(fù)，金融周期進(jìn)入下一輪復(fù)蘇階段，相應(yīng)地，不良資產(chǎn)的供給及成交量再次步入下行通道。考慮到不良資產(chǎn)的暴露、收購以及處置均存在一定的時滯且AMC行業(yè)具有一定的被動特質(zhì)，因此，金融周期與不良資產(chǎn)市場周期運行之間存在一定程度的負(fù)向領(lǐng)先—滯后關(guān)系，體現(xiàn)出了AMC行業(yè)的宏觀逆周期特質(zhì)。從不良資產(chǎn)供給角度刻畫的不良資產(chǎn)周期與金融周期的關(guān)系詳見圖2。

圖2 金融周期與不良資產(chǎn)周期的理論關(guān)系

(二)金融周期與不良資產(chǎn)周期的實證描述

1.不良資產(chǎn)供給的宏觀逆周期性描述

從供給端來看，由于國有商業(yè)銀行占據(jù)著銀行業(yè)市場中的主要份額，本文選用國有商業(yè)銀行不良貸款率的月度數(shù)據(jù)測算不良市場的供給情況，以期側(cè)面展現(xiàn)商業(yè)銀行的不良貸款規(guī)模。與前文方法一樣，所有數(shù)據(jù)采用H-P濾波分離出偏離值序列(Cycle序列)以表示其正向或者負(fù)向的波動程度。不良資產(chǎn)市場周期與金融周期運行之間存在的負(fù)向滯后關(guān)系如圖3所示。因此，剔除極端情況，金融周期大體上可以視為不良資產(chǎn)供給周期的反向先行指標(biāo)，與前文的理論分析結(jié)論一致。

圖3 國有商業(yè)銀行不良貸款率的周期變化與FCI數(shù)據(jù)來源：Wind

2.不良資產(chǎn)處置的微觀順周期性描述

考慮到AMC不僅是不良資產(chǎn)一級市場的受讓方，同時還是二級市場的出讓方，因此，為了更全面地反映金融周期對AMC業(yè)務(wù)開展的影響，本文以四大AMC之一的華融收購及處置類不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)的內(nèi)部收益率波動為樣本，對金融周期與不良資產(chǎn)處置周期的關(guān)系進(jìn)行實證描述。由圖4可以看出，AMC處置類業(yè)務(wù)的收益率變化與金融周期的波動具有一定的正相關(guān)性，反映出AMC行業(yè)的微觀順周期性，但金融周期的波動相對領(lǐng)先于收益率的變化。主要原因在于，隨著金融周期進(jìn)入上行通道，資產(chǎn)價格普遍上漲，AMC處置不良資產(chǎn)難度隨之降低，處置回收率及收益率較高，反之亦然，印證了AMC行業(yè)“逆周期收購，順周期處置”的商業(yè)邏輯。

綜上，從不良資產(chǎn)的供給端來看，金融周期的走勢一方面對商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)剝離、出售不良資產(chǎn)的意愿具有明顯的影響，決定著不良資產(chǎn)市場的供給周期；另一方面也是AMC與商業(yè)銀行博弈標(biāo)的物價格的重要考量因素。從不良資產(chǎn)的處置端來看，金融周期的波動通過影響金融市場的活躍程度進(jìn)而對AMC的處置周期及預(yù)期收益水平構(gòu)成直接影響。因此，作為不良資產(chǎn)市場一級批發(fā)商和二級供給方，AMC在發(fā)揮收儲商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)功能的同時還向市場投放不良資產(chǎn)，其業(yè)務(wù)周期需緊密結(jié)合金融周期的波動而定?？傮w而言，金融周期下行階段加大收儲力度，上行階段提高處置效率是AMC商業(yè)化經(jīng)營所應(yīng)遵循的基本規(guī)律。

圖4 華融收購處置類業(yè)務(wù)內(nèi)部收益率與FCI數(shù)據(jù)來源：華融年報

(三)新形勢下不良資產(chǎn)周期趨勢預(yù)測

結(jié)合前文理論和實證的分析可以看出，金融周期的運行對不良資產(chǎn)的供給和處置有著重要影響，不良資產(chǎn)周期的走勢與金融周期密切相關(guān)。因此，對金融周期運行趨勢的預(yù)判對AMC行業(yè)具有重要意義。鑒于本文構(gòu)建的FCI對我國實際情況具有較好的擬合結(jié)果，故可以通過對FCI的預(yù)測來預(yù)判不良資產(chǎn)市場的未來走勢。指數(shù)平滑法能夠自動追蹤數(shù)據(jù)的變化，對時間序列中所含的短期趨勢進(jìn)行調(diào)整，其對中短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢具有較好的預(yù)測效果，使用指數(shù)平滑法對FCI進(jìn)行預(yù)測的結(jié)果如圖5所示。

圖5 FCI的指數(shù)平滑預(yù)測

整體而言，未來一段時間內(nèi)，我國的金融周期指數(shù)將延續(xù)2018年以來的趨勢小幅回落，這一方面源于國內(nèi)轉(zhuǎn)型陣痛期仍未結(jié)束，周期性、結(jié)構(gòu)性問題疊加，經(jīng)濟(jì)金融面臨新的下行壓力；另一方面受國際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭、單邊主義橫行和金融市場不穩(wěn)定性攀升等因素的影響。因此，預(yù)計未來一段時間內(nèi)我國金融環(huán)境仍將運行于周期下行階段，相應(yīng)地，不良資產(chǎn)周期處于供給上行期和處置收益下行期。對AMC而言，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。

從供給端來看，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)供給的擴(kuò)張趨勢仍將延續(xù)，短期內(nèi)不良貸款規(guī)模仍存在一定的擴(kuò)大空間，不良貸款率也會小幅攀升，但不良貸款轉(zhuǎn)讓價格預(yù)計穩(wěn)中有降，不良資產(chǎn)一級市場供需關(guān)系出現(xiàn)一定程度的調(diào)轉(zhuǎn)。截至2018年12月末，我國商業(yè)銀行不良貸款余額約為2萬億元，不良貸款率為1.83%，較2017年提升了0.09個百分點。2019年以來，金融業(yè)開放加速，商業(yè)銀行經(jīng)營發(fā)展的環(huán)境更加復(fù)雜，加之短期內(nèi)我國新舊動能轉(zhuǎn)換和金融去杠桿、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷推進(jìn)等多重因素的影響，金融市場信用風(fēng)險可能繼續(xù)釋放，商業(yè)銀行尤其是股份制商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行不良貸款規(guī)?？赡苊黠@上升，潛在不良將會進(jìn)一步暴露；監(jiān)管的趨勢性從嚴(yán)也增加了商業(yè)銀行不良貸款核銷的外部壓力。預(yù)計短期內(nèi)商業(yè)銀行面臨的真實風(fēng)險依然較高，資產(chǎn)質(zhì)量依然承壓，處置不良貸款的緊迫性較往年更強(qiáng)。處置壓力疊加不良貸款質(zhì)量的下降將繼續(xù)弱化商業(yè)銀行“惜售”心理，降低其轉(zhuǎn)讓價格預(yù)期，預(yù)計未來不良貸款的轉(zhuǎn)讓價格將穩(wěn)中有降。

從處置端來看，AMC行業(yè)的處置難度會進(jìn)一步加大。一般而言，經(jīng)濟(jì)金融的下行壓力伴隨投資預(yù)期惡化、法律環(huán)境變化等情況，這些均會降低市場的活躍程度和抵押品估值價格，投資主體也會面臨資產(chǎn)端和負(fù)債端的壓力，從而可能延長AMC不良資產(chǎn)的處置周期，同時降低其處置效率及預(yù)期收益。而從AMC自身的角度來看，為了緩解前期積極收購不良資產(chǎn)所帶來的流動性壓力，其在金融周期下行期間更傾向于通過加快處置速度來提高平均回收率，但快速銷售極易引發(fā)市場的踩踏效應(yīng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格的螺旋式下跌。從2018年的情況來看，AMC行業(yè)提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率的效果有限，平均回收率并未出現(xiàn)明顯改善，考慮到我國金融周期的下行預(yù)期，未來一段時間內(nèi)，AMC行業(yè)在處置端所面臨的困境仍將持續(xù)。

總體而言，短期內(nèi)我國不良資產(chǎn)周期將延續(xù)供給增多、處置收益下行的階段。供給增多為AMC行業(yè)帶來了新一輪的業(yè)務(wù)機(jī)會，但處置難度提高加碼了業(yè)務(wù)風(fēng)險，同時，金融周期的下行趨勢還導(dǎo)致AMC行業(yè)面臨著內(nèi)生不良有可能不斷攀升的壓力。如何危中尋機(jī)后功成身退，平衡好責(zé)任與收益的關(guān)系，對AMC行業(yè)提出了更高級別的挑戰(zhàn)。

(四)關(guān)于未來一段時間內(nèi)AMC行業(yè)發(fā)展的幾點思考

1.保持戰(zhàn)略定力，強(qiáng)化自身建設(shè)

周期性和結(jié)構(gòu)性因素是本輪不良資產(chǎn)集中暴露的重要誘因，結(jié)構(gòu)調(diào)整仍將是未來經(jīng)濟(jì)金融運行的主基調(diào)，面對未來一段時間持續(xù)下行的金融周期，存量不良資產(chǎn)尤其是產(chǎn)能嚴(yán)重過剩行業(yè)的不良資產(chǎn)將會繼續(xù)出清。習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時強(qiáng)調(diào)，要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，平衡好穩(wěn)增長和防風(fēng)險的關(guān)系，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。作為專業(yè)處置不良資產(chǎn)的AMC行業(yè)，要保持戰(zhàn)略定力，堅守逆周期調(diào)控工具的定位；聚焦不良主業(yè)，堅持化解風(fēng)險職能不懈?。焕眄樧陨戆l(fā)展與履行社會責(zé)任之間的關(guān)系，勇于擔(dān)當(dāng)，以行業(yè)特有的資源稟賦投身穩(wěn)定金融發(fā)展、服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的大任之中。

“打鐵還需自身硬”，不良資產(chǎn)處置和經(jīng)營的專業(yè)能力將是不良資產(chǎn)管理行業(yè)實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。面對不良資產(chǎn)處置難度提升的情況，一是AMC要提高創(chuàng)新驅(qū)動力，增強(qiáng)經(jīng)營能力。高質(zhì)量發(fā)展要求AMC將創(chuàng)新驅(qū)動融入經(jīng)營管理的各個方面，不僅需要研究新型資本補(bǔ)充工具，拓寬資本補(bǔ)充渠道，還需要利用大數(shù)據(jù)技術(shù)提高估值和定價的精準(zhǔn)度，并創(chuàng)新業(yè)務(wù)模式，積極探索除協(xié)商催收、訴訟追償、批量轉(zhuǎn)讓等傳統(tǒng)模式以外的新途徑，在符合監(jiān)管要求的前提下，通過債務(wù)重組、產(chǎn)業(yè)并購基金、市場化債轉(zhuǎn)股以及不良資產(chǎn)證券化、“互聯(lián)網(wǎng)+”等創(chuàng)新方式參與運作，發(fā)現(xiàn)暫時被低估價值的資產(chǎn)，并嫁接資本市場，提升其內(nèi)在價值。未來，擁有充足資本補(bǔ)充且具備對不良資產(chǎn)精準(zhǔn)定價、優(yōu)化處置以及價值提升專業(yè)能力的AMC在化解金融風(fēng)險和服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)方面才更有作為。二是AMC要強(qiáng)化風(fēng)險管控理念，提升合規(guī)經(jīng)營意識。強(qiáng)化風(fēng)險管控主要體現(xiàn)在壓降內(nèi)生不良、實行“穿透式”和全流程管理、推進(jìn)并表管理、構(gòu)建專業(yè)化集團(tuán)風(fēng)險防范體系等方面；提升合規(guī)經(jīng)營意識主要包括完善公司管理制度和組織架構(gòu)、擴(kuò)大內(nèi)部審計覆蓋、嚴(yán)肅問責(zé)制度等。只有切實加強(qiáng)風(fēng)險管控，以依法合規(guī)促進(jìn)穩(wěn)健經(jīng)營，才能從內(nèi)部夯實AMC行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的基礎(chǔ)。

2.優(yōu)化行業(yè)經(jīng)營環(huán)境，提升競爭公平程度

優(yōu)化行業(yè)經(jīng)營環(huán)境。一是可以考慮從宏觀層面推進(jìn)行業(yè)立法，保障AMC的依法有序經(jīng)營。AMC行業(yè)一直以來都缺乏正式的法律支撐，這不僅直接導(dǎo)致了AMC的部分業(yè)務(wù)范圍可能超出現(xiàn)行法律對金融機(jī)構(gòu)職責(zé)的界定，還使得AMC正常業(yè)務(wù)的開展有可能遭遇行政干預(yù)。這一問題在金融周期下行期間尤為明顯，直接影響了AMC的處置效率?？梢钥紤]對《金融資產(chǎn)管理公司條例》進(jìn)行修訂，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國AMC行業(yè)近20年的發(fā)展歷程出臺《金融資產(chǎn)管理公司法》，維護(hù)AMC行業(yè)在經(jīng)營中的合理權(quán)益，提高業(yè)務(wù)效率。二是進(jìn)一步規(guī)范監(jiān)管規(guī)則，優(yōu)化監(jiān)管體制。近年來，我國在規(guī)范不良資產(chǎn)行業(yè)監(jiān)督管理規(guī)則方面進(jìn)展明顯，但仍存在提升空間。例如，不良資產(chǎn)包一級市場的報價、競標(biāo)操作仍有待完善；不同不良資產(chǎn)，尤其是非金不良資產(chǎn)的認(rèn)定方式存在差異，評估標(biāo)準(zhǔn)有待統(tǒng)一；銀行不良資產(chǎn)的信息披露規(guī)定有待進(jìn)一步明確；地方AMC的監(jiān)管細(xì)則仍處于缺位狀態(tài)等。

提升競爭公平程度主要指的是在AMC行業(yè)眾多參與者之間需要搭建相對公平的競爭平臺，調(diào)動各主體參與不良資產(chǎn)處置的積極性，提高經(jīng)營效率。目前，不良資產(chǎn)市場的需求方由最初的四大AMC擴(kuò)展為了“4+2+N+銀行系”的多元化格局，即四大AMC與地方AMC、非持牌民營AMC以及銀行系金融資產(chǎn)投資子公司(AIC)并存的局面。但是各主體成立背景不同、資金實力不同、在市場中發(fā)揮作用的側(cè)重點不同，可能會存在不公平競爭的情況。為了最大化不良資產(chǎn)處置效率，挖掘行業(yè)潛力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要完善相關(guān)配套措施，以相對公平的競爭環(huán)境調(diào)動各類參與者的市場積極性。例如，考慮到AMC市場化資金籌措渠道與AIC低息降準(zhǔn)渠道之間明顯的成本差異，可以考慮適當(dāng)降低AMC股權(quán)投資監(jiān)管資本占用的權(quán)重；結(jié)合地方AMC非持牌機(jī)構(gòu)的定位制約了其在資金來源與信用評級方面所能獲得的支持力度，可以考慮給予其一定的政策便利等，幫助其克服發(fā)展瓶頸。

3.積極促進(jìn)合作共贏，理性看待對外開放

不良市場參與主體的擴(kuò)容疊加非理性競爭促使市場在前幾年呈現(xiàn)“賣方”態(tài)勢。但是，伴隨金融周期下行階段的到來，如果缺乏處置能力，很可能形成二次不良。各參與主體一方面需要進(jìn)一步回歸理性，從盲目地、不計成本地非理性哄搶不良資產(chǎn)包逐漸轉(zhuǎn)向注重對資產(chǎn)價值的科學(xué)評估。另一方面，為了應(yīng)對新一輪防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，各主體之間需要通力合作，在各自擅長的領(lǐng)域發(fā)揮特定優(yōu)勢，共建AMC行業(yè)生態(tài)圈，在不斷的協(xié)作互動中實現(xiàn)共生共贏，共同完成金融市場不良資產(chǎn)出清、維護(hù)金融市場穩(wěn)定的歷史任務(wù)，同時實現(xiàn)利潤的穩(wěn)定增長。目前，各主體已經(jīng)開始意識到加強(qiáng)合作的重要性以及可能產(chǎn)生的效益，積極開展行業(yè)內(nèi)合作。例如，2018年，中國東方與49家地方AMC簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，并發(fā)起籌建AMC發(fā)展50人論壇，定期舉辦專業(yè)研討活動；中國信達(dá)與15家地方AMC達(dá)成戰(zhàn)略合作，共同致力于防范化解金融風(fēng)險，支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

取消AMC外資持股比例限制對國內(nèi)AMC行業(yè)而言是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。短期來看，外資的進(jìn)入不僅可以帶來更多先進(jìn)、成熟的管理理念和投資經(jīng)驗，有助于提高國內(nèi)AMC對不良資產(chǎn)的管理水平和處置效率，還能夠有效擴(kuò)大AMC行業(yè)規(guī)模，拓寬中資AMC的資本來源渠道，促進(jìn)國內(nèi)不良資產(chǎn)管理市場的多元化發(fā)展。但同時，外資的進(jìn)入也會對AMC行業(yè)現(xiàn)有的運營模式造成一定的沖擊，打破業(yè)已成型的行業(yè)現(xiàn)狀。長期來看，加大AMC行業(yè)的外資引入力度，符合國家“走出去、請進(jìn)來”的戰(zhàn)略方針，也契合行業(yè)“回歸本源、服務(wù)實體”的發(fā)展主題。我們需要以開放包容的心態(tài)積極吸收有益的外資經(jīng)驗，提高我國AMC行業(yè)化解金融風(fēng)險的綜合實力以及經(jīng)營收益的跨期平衡能力。