史繼紅

「只有潮水褪去，才知道誰在裸泳。」最近，又一家有300億（人民幣，下同）資產(chǎn)的債市巨頭剛泰集團爆雷，旗下存續(xù)4個債券全部違約，違約債券餘額20億元。而早在一年前，他就向上海市政府發(fā)過求援信。此外該集團還陷入42億違規(guī)擔(dān)保風(fēng)波。

違約事件成倍增加

近年來，隨著經(jīng)濟下行壓力加大，大陸公司類信用債券市場違約事件成倍增加。2017年，新增違約債券35只，涉及發(fā)行金額337億元，2018年跳升至131只1210.8億元，違約金額增加了約2.6倍。從發(fā)行人屬性看，非國企的違約成為債市違約的絕對主力，從行業(yè)分佈看，主要體現(xiàn)在製造業(yè)、批發(fā)與零售、新能源等行業(yè)分佈較為分散。

公司債自2015年新政以來，當(dāng)時以相對更高的效率與較寬鬆的標(biāo)準(zhǔn)攻克了一級市場，同時也意味著品質(zhì)不高的發(fā)行人如潮湧進。爆雷前，人們普遍認為：信用債券以央企、大型國有企業(yè)或者當(dāng)?shù)仡H具規(guī)模、業(yè)績、榮譽光環(huán)的民營企業(yè)為主要發(fā)債主體，信用風(fēng)險極小，有點「苗頭」層層「債托債」的兜保消化，實在不行政府會兜底。但這兩三年來去杠桿在國家中、微觀層面發(fā)生作用，隨著信託、委貸，包括債券發(fā)行的數(shù)量大減，很多發(fā)行人借新還舊接續(xù)不上，導(dǎo)致資金驟緊，發(fā)生違約。

而在債券違約處置過程中存在著不少問題，主要表現(xiàn)為違約債券處置的市場化程度不足、處置週期長且完成率低、資產(chǎn)保全難且清償率低。諸多發(fā)行人淪為「債市老賴」，債權(quán)人被花式劫財，權(quán)益保護懸了空。

比如，原為中國五百強企業(yè)中的浙江建築業(yè)骨幹五洋建設(shè)在 2015年8月與9月，分別在上交所公開發(fā)行了15五洋債、15五洋02兩只小公募債券，合計發(fā)行金額13.6億元，2017年8月14日，15五洋債未能償還回售及付息資金，出現(xiàn)回售違約，15五洋02觸發(fā)交叉違約。在五洋建設(shè)債權(quán)人求償?shù)牡缆飞?，針對五洋建設(shè)申請破產(chǎn)事宜，當(dāng)?shù)馗鞣酵七M效率很低。早在2017年8月底已有債券持有人向紹興中院遞交了破產(chǎn)申請材料，然而，直到2018年12月，紹興中院才受理相關(guān)申請人的申請。相關(guān)部門表示，五洋建設(shè)涉嫌欺詐發(fā)行，在履行資訊披露義務(wù)、配合開展風(fēng)險排查和處置等方面態(tài)度不積極。自2015年至2019年1月，五洋建設(shè)共146次進入失信執(zhí)行人名單，這個昔日的明星企業(yè)，現(xiàn)在變成了不知皮肉痛癢的骨灰級老賴。

債權(quán)人如何維權(quán)

債券違約後，債權(quán)人如何維權(quán)？目前無外乎通過三種途徑追償：

對債務(wù)人流動性短暫緊缺的，一般通過自主協(xié)商。自主協(xié)商可以是自籌資金分批補缺，或者債務(wù)重組，後者包括以資抵債，或通過質(zhì)押資產(chǎn)（存貨、固定資產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)等）進行再融資，協(xié)商也可以針對減少債務(wù)本金、降低利率、免去應(yīng)付利息、延長支付期、債轉(zhuǎn)股等降低發(fā)行人的償債壓力之措施上進行，或是尋求關(guān)聯(lián)方、戰(zhàn)略投資者的幫助進行債務(wù)轉(zhuǎn)移，10中鋼債、11華銳01都是通過債務(wù)重組方式進行的。當(dāng)然，債務(wù)重組相對複雜，需要債權(quán)人與債務(wù)人較為複雜的談判博弈，如果資金緊缺尚不嚴(yán)重，企業(yè)大概率變賣、抵押資產(chǎn)，或向關(guān)聯(lián)單位調(diào)資清償?shù)囊忸姳容^大，以保留對企業(yè)控制權(quán)，以及在債券市場的信譽。

更普遍的是走司法途徑，司法訴訟的成本雖然更高，目前仍是解決債務(wù)違約最常用的一種途徑，當(dāng)發(fā)行人還具有一定償付能力的情況下，發(fā)生的是違約求償訴訟，但同一發(fā)行人發(fā)行的債券，後違約債券的回收率通常不及先違約的債券，比如中國城建第一只利息違約的債券100%回收，後違約債券至今未收回，所以「下手要趁早」，這和普通的債務(wù)有異曲同工的道理，因為彼時債務(wù)人還藏著掖著，可能還有一定周轉(zhuǎn)能力，所以獲償概率比例更大；而當(dāng)債務(wù)人已有多筆債務(wù)逾期，資不抵債或明顯缺乏清償能力時，債務(wù)人和債權(quán)人均可提起破產(chǎn)清算或重整申請。但是破產(chǎn)訴訟在大陸效率十分低下，週期拉得很長，清償率不會高，大多不會超過10%，能重整好一點，約有20%～30%。

另外，擔(dān)保方代償，是針對有第三方保證（如大型企業(yè)、專業(yè)擔(dān)保公司或個人信用擔(dān)保、抵押、質(zhì)押等）的債務(wù)處理方式，但希望很豐滿，現(xiàn)實很骨感，擔(dān)保人若同債務(wù)人一樣骨感的話，這種代償也充滿了風(fēng)險，再兼有司法以外種種原因下的干預(yù)，事實上，成功以此方式處置的樣本很少，象13華珠債、12東飛債都是擔(dān)而不保的經(jīng)典違約案例。

所以，大陸目前債券違約率直線上升是事實，違約處置的市場化程度低也是事實，雖然有的最後由機構(gòu)兜底，地方政府干預(yù)色彩較濃，但違約率若持續(xù)攀升，一旦政府或機構(gòu)沒有足夠的資金馳援，就容易引發(fā)連鎖反應(yīng)。

處置效率低下的無序違約

困擾債券投資者的不僅是債券違約誰來償付，何時償付，程序上衍生的問題：債券違約後處置效率的低下以及債券的無序違約讓整個債券市場如梗在喉。

某只債券違約之後，該主體發(fā)行的全部債券幾乎都會象瘟疫傳染一樣喪失流動性，這樣無論在市場中出售還是進入司法程序都需要很長的時間。債券違約後，光是對違約的判定，就需要相當(dāng)長的時間。比如債券持有人起訴，法院要求原告跑到登記中心蓋章持倉證明，還要跑到交易所蓋章證實該債券已經(jīng)停牌，這些章蓋出來都是要走流程的，一個流程走一遍，時間耽誤幾個月不稀奇。不平等的是，給債券提供貸款的銀行因有特殊求證管道，能很快提供相應(yīng)證據(jù)，查封違約企業(yè)的資產(chǎn)。等債券持有人證據(jù)提供完整，企業(yè)資產(chǎn)早已經(jīng)被查封幾個來回了。

大陸債券市場對投資者保護機制主要是持有人大會制度。從多起債券違約件看，持有人大會制度對投資者的實際保護作用有限。比如在債券募集文件中，對持有人大會召開的觸發(fā)條件規(guī)定比較籠統(tǒng)，什麼叫信用資質(zhì)惡化情形，缺乏細緻量化的安排，對於債券持有人達成的會議決議，發(fā)行人又保留了拒絕執(zhí)行的權(quán)利。重要的是，在募集文件中鮮有交叉違約的設(shè)置安排，債券持有人一般要等到債券到期才能主張債券違約求償，這樣後到期的就比較吃虧了，屆時再用司法途徑解決，資產(chǎn)早被先到期的採取保全與求償措施大概好幾遍了。

另外從五洋建設(shè)等案件可以看出，大陸債券資訊披露監(jiān)管以央行、證監(jiān)會和國家發(fā)改委等政府監(jiān)管機構(gòu)為主，以銀行間市場交易商協(xié)會 、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會等自律組織的市場監(jiān)督為輔，交易商協(xié)會對違反規(guī)則企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人採取談話、批評、責(zé)令改正、警告等處罰方式明顯約束力不強，違規(guī)資訊披露的問責(zé)機制，懲罰力度也較弱。如證券法規(guī)定，發(fā)行人等或者其他資訊披露義務(wù)人未按規(guī)定披露資訊或有虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，僅處於30～60萬元罰款，五洋建設(shè)這位讓人跌破眼鏡的油條老賴，上了幾百次黑名單，搞了幾百次限高消費令，有什麼用呢？欺詐發(fā)行不問刑責(zé)，兩限過了幾年還是會解綁，違規(guī)違法成本太低。

因此，老賴們有恃無恐，愈加促發(fā)了違約的無序性。從一些發(fā)行人公開披露的財務(wù)資訊上看，違約主體的資質(zhì)似乎不差。不少發(fā)行人在違約前仍存有大量的非受限貨幣資金，也許這些發(fā)行人的財報並沒有反映出其真實的財務(wù)狀況，更過分的是有的發(fā)行人竟利用了債權(quán)人求償?shù)钠D難，公然討論「試探性違約」，將中國債券市場發(fā)行人強勢和投資人弱勢的現(xiàn)狀，以及債權(quán)人權(quán)益保護機制不成熟完全暴露了。

如果風(fēng)險進一步釋放，投資人的血債得不到血償，或能倒逼債市違約相關(guān)處理機置的改變。

借鑒國際經(jīng)驗

首先，我們或許能夠借鑒國際經(jīng)驗，通過制定強制性的合同條款來約束債券發(fā)行人的行為。在約束條款中，可要求發(fā)行人遵守嚴(yán)格的償債比率、禁止資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和過多關(guān)聯(lián)交易等損害投資者利益的行為；並可在債券發(fā)行前設(shè)置提前贖回條款，約定在面臨違約風(fēng)險啟動該條款，發(fā)行人如有贖回能力將強制執(zhí)行；發(fā)行人如無贖回能力，持有人可行使債轉(zhuǎn)股等權(quán)利。

其次，我們也可以改變流於形式的受託人制度與其法律責(zé)任不明確的現(xiàn)狀。債券發(fā)行前，受託人應(yīng)對發(fā)行債券的合法性，可行性及發(fā)行人經(jīng)營財務(wù)狀況等進行嚴(yán)格審核，並承擔(dān)一定的責(zé)任。

再次，對大陸債券市場存在資訊披露不完整，不真實，不準(zhǔn)確等問題，加大懲罰力度。

第四，借鑒美國成熟的制度，積極發(fā)展信用衍生工具市場，雖然現(xiàn)在交易商協(xié)會已推出了信用風(fēng)險緩釋工具CRM和信用違約互換CDS，但交易很不活躍，不活躍總有其根源，大陸的證券市場畢竟遠不如發(fā)達國家那麼成熟，法制不完善，非法律層面干預(yù)太多，這條路或許還很艱難而漫長。