史繼紅

「只有潮水褪去，才知道誰(shuí)在裸泳?！棺罱?，又一家有300億（人民幣，下同）資產(chǎn)的債市巨頭剛泰集團(tuán)爆雷，旗下存續(xù)4個(gè)債券全部違約，違約債券餘額20億元。而早在一年前，他就向上海市政府發(fā)過(guò)求援信。此外該集團(tuán)還陷入42億違規(guī)擔(dān)保風(fēng)波。

違約事件成倍增加

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，大陸公司類信用債券市場(chǎng)違約事件成倍增加。2017年，新增違約債券35只，涉及發(fā)行金額337億元，2018年跳升至131只1210.8億元，違約金額增加了約2.6倍。從發(fā)行人屬性看，非國(guó)企的違約成為債市違約的絕對(duì)主力，從行業(yè)分佈看，主要體現(xiàn)在製造業(yè)、批發(fā)與零售、新能源等行業(yè)分佈較為分散。

公司債自2015年新政以來(lái)，當(dāng)時(shí)以相對(duì)更高的效率與較寬鬆的標(biāo)準(zhǔn)攻克了一級(jí)市場(chǎng)，同時(shí)也意味著品質(zhì)不高的發(fā)行人如潮湧進(jìn)。爆雷前，人們普遍認(rèn)為：信用債券以央企、大型國(guó)有企業(yè)或者當(dāng)?shù)仡H具規(guī)模、業(yè)績(jī)、榮譽(yù)光環(huán)的民營(yíng)企業(yè)為主要發(fā)債主體，信用風(fēng)險(xiǎn)極小，有點(diǎn)「苗頭」層層「?jìng)袀沟亩当Ｏ瑢?shí)在不行政府會(huì)兜底。但這兩三年來(lái)去杠桿在國(guó)家中、微觀層面發(fā)生作用，隨著信託、委貸，包括債券發(fā)行的數(shù)量大減，很多發(fā)行人借新還舊接續(xù)不上，導(dǎo)致資金驟緊，發(fā)生違約。

而在債券違約處置過(guò)程中存在著不少問(wèn)題，主要表現(xiàn)為違約債券處置的市場(chǎng)化程度不足、處置週期長(zhǎng)且完成率低、資產(chǎn)保全難且清償率低。諸多發(fā)行人淪為「?jìng)欣腺嚒梗瑐鶛?quán)人被花式劫財(cái)，權(quán)益保護(hù)懸了空。

比如，原為中國(guó)五百?gòu)?qiáng)企業(yè)中的浙江建築業(yè)骨幹五洋建設(shè)在 2015年8月與9月，分別在上交所公開(kāi)發(fā)行了15五洋債、15五洋02兩只小公募債券，合計(jì)發(fā)行金額13.6億元，2017年8月14日，15五洋債未能償還回售及付息資金，出現(xiàn)回售違約，15五洋02觸發(fā)交叉違約。在五洋建設(shè)債權(quán)人求償?shù)牡缆飞希槍?duì)五洋建設(shè)申請(qǐng)破產(chǎn)事宜，當(dāng)?shù)馗鞣酵七M(jìn)效率很低。早在2017年8月底已有債券持有人向紹興中院遞交了破產(chǎn)申請(qǐng)材料，然而，直到2018年12月，紹興中院才受理相關(guān)申請(qǐng)人的申請(qǐng)。相關(guān)部門(mén)表示，五洋建設(shè)涉嫌欺詐發(fā)行，在履行資訊披露義務(wù)、配合開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)排查和處置等方面態(tài)度不積極。自2015年至2019年1月，五洋建設(shè)共146次進(jìn)入失信執(zhí)行人名單，這個(gè)昔日的明星企業(yè)，現(xiàn)在變成了不知皮肉痛癢的骨灰級(jí)老賴。

債權(quán)人如何維權(quán)

債券違約後，債權(quán)人如何維權(quán)？目前無(wú)外乎通過(guò)三種途徑追償：

對(duì)債務(wù)人流動(dòng)性短暫緊缺的，一般通過(guò)自主協(xié)商。自主協(xié)商可以是自籌資金分批補(bǔ)缺，或者債務(wù)重組，後者包括以資抵債，或通過(guò)質(zhì)押資產(chǎn)（存貨、固定資產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)等）進(jìn)行再融資，協(xié)商也可以針對(duì)減少債務(wù)本金、降低利率、免去應(yīng)付利息、延長(zhǎng)支付期、債轉(zhuǎn)股等降低發(fā)行人的償債壓力之措施上進(jìn)行，或是尋求關(guān)聯(lián)方、戰(zhàn)略投資者的幫助進(jìn)行債務(wù)轉(zhuǎn)移，10中鋼債、11華銳01都是通過(guò)債務(wù)重組方式進(jìn)行的。當(dāng)然，債務(wù)重組相對(duì)複雜，需要債權(quán)人與債務(wù)人較為複雜的談判博弈，如果資金緊缺尚不嚴(yán)重，企業(yè)大概率變賣(mài)、抵押資產(chǎn)，或向關(guān)聯(lián)單位調(diào)資清償?shù)囊忸?yuàn)比較大，以保留對(duì)企業(yè)控制權(quán)，以及在債券市場(chǎng)的信譽(yù)。

更普遍的是走司法途徑，司法訴訟的成本雖然更高，目前仍是解決債務(wù)違約最常用的一種途徑，當(dāng)發(fā)行人還具有一定償付能力的情況下，發(fā)生的是違約求償訴訟，但同一發(fā)行人發(fā)行的債券，後違約債券的回收率通常不及先違約的債券，比如中國(guó)城建第一只利息違約的債券100%回收，後違約債券至今未收回，所以「下手要趁早」，這和普通的債務(wù)有異曲同工的道理，因?yàn)楸藭r(shí)債務(wù)人還藏著掖著，可能還有一定周轉(zhuǎn)能力，所以獲償概率比例更大；而當(dāng)債務(wù)人已有多筆債務(wù)逾期，資不抵債或明顯缺乏清償能力時(shí)，債務(wù)人和債權(quán)人均可提起破產(chǎn)清算或重整申請(qǐng)。但是破產(chǎn)訴訟在大陸效率十分低下，週期拉得很長(zhǎng)，清償率不會(huì)高，大多不會(huì)超過(guò)10%，能重整好一點(diǎn)，約有20%～30%。

另外，擔(dān)保方代償，是針對(duì)有第三方保證（如大型企業(yè)、專業(yè)擔(dān)保公司或個(gè)人信用擔(dān)保、抵押、質(zhì)押等）的債務(wù)處理方式，但希望很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感，擔(dān)保人若同債務(wù)人一樣骨感的話，這種代償也充滿了風(fēng)險(xiǎn)，再兼有司法以外種種原因下的干預(yù)，事實(shí)上，成功以此方式處置的樣本很少，象13華珠債、12東飛債都是擔(dān)而不保的經(jīng)典違約案例。

所以，大陸目前債券違約率直線上升是事實(shí)，違約處置的市場(chǎng)化程度低也是事實(shí)，雖然有的最後由機(jī)構(gòu)兜底，地方政府干預(yù)色彩較濃，但違約率若持續(xù)攀升，一旦政府或機(jī)構(gòu)沒(méi)有足夠的資金馳援，就容易引發(fā)連鎖反應(yīng)。

處置效率低下的無(wú)序違約

困擾債券投資者的不僅是債券違約誰(shuí)來(lái)償付，何時(shí)償付，程序上衍生的問(wèn)題：債券違約後處置效率的低下以及債券的無(wú)序違約讓整個(gè)債券市場(chǎng)如梗在喉。

某只債券違約之後，該主體發(fā)行的全部債券幾乎都會(huì)象瘟疫傳染一樣喪失流動(dòng)性，這樣無(wú)論在市場(chǎng)中出售還是進(jìn)入司法程序都需要很長(zhǎng)的時(shí)間。債券違約後，光是對(duì)違約的判定，就需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。比如債券持有人起訴，法院要求原告跑到登記中心蓋章持倉(cāng)證明，還要跑到交易所蓋章證實(shí)該債券已經(jīng)停牌，這些章蓋出來(lái)都是要走流程的，一個(gè)流程走一遍，時(shí)間耽誤幾個(gè)月不稀奇。不平等的是，給債券提供貸款的銀行因有特殊求證管道，能很快提供相應(yīng)證據(jù)，查封違約企業(yè)的資產(chǎn)。等債券持有人證據(jù)提供完整，企業(yè)資產(chǎn)早已經(jīng)被查封幾個(gè)來(lái)回了。

大陸債券市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)機(jī)制主要是持有人大會(huì)制度。從多起債券違約件看，持有人大會(huì)制度對(duì)投資者的實(shí)際保護(hù)作用有限。比如在債券募集文件中，對(duì)持有人大會(huì)召開(kāi)的觸發(fā)條件規(guī)定比較籠統(tǒng)，什麼叫信用資質(zhì)惡化情形，缺乏細(xì)緻量化的安排，對(duì)於債券持有人達(dá)成的會(huì)議決議，發(fā)行人又保留了拒絕執(zhí)行的權(quán)利。重要的是，在募集文件中鮮有交叉違約的設(shè)置安排，債券持有人一般要等到債券到期才能主張債券違約求償，這樣後到期的就比較吃虧了，屆時(shí)再用司法途徑解決，資產(chǎn)早被先到期的採(cǎi)取保全與求償措施大概好幾遍了。

另外從五洋建設(shè)等案件可以看出，大陸債券資訊披露監(jiān)管以央行、證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委等政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主，以銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì) 、證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織的市場(chǎng)監(jiān)督為輔，交易商協(xié)會(huì)對(duì)違反規(guī)則企業(yè)和相關(guān)責(zé)任人採(cǎi)取談話、批評(píng)、責(zé)令改正、警告等處罰方式明顯約束力不強(qiáng)，違規(guī)資訊披露的問(wèn)責(zé)機(jī)制，懲罰力度也較弱。如證券法規(guī)定，發(fā)行人等或者其他資訊披露義務(wù)人未按規(guī)定披露資訊或有虛假陳述、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，僅處?kù)?0～60萬(wàn)元罰款，五洋建設(shè)這位讓人跌破眼鏡的油條老賴，上了幾百次黑名單，搞了幾百次限高消費(fèi)令，有什麼用呢？欺詐發(fā)行不問(wèn)刑責(zé)，兩限過(guò)了幾年還是會(huì)解綁，違規(guī)違法成本太低。

因此，老賴們有恃無(wú)恐，愈加促發(fā)了違約的無(wú)序性。從一些發(fā)行人公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)資訊上看，違約主體的資質(zhì)似乎不差。不少發(fā)行人在違約前仍存有大量的非受限貨幣資金，也許這些發(fā)行人的財(cái)報(bào)並沒(méi)有反映出其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，更過(guò)分的是有的發(fā)行人竟利用了債權(quán)人求償?shù)钠D難，公然討論「試探性違約」，將中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行人強(qiáng)勢(shì)和投資人弱勢(shì)的現(xiàn)狀，以及債權(quán)人權(quán)益保護(hù)機(jī)制不成熟完全暴露了。

如果風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放，投資人的血債得不到血償，或能倒逼債市違約相關(guān)處理機(jī)置的改變。

借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

首先，我們或許能夠借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)制定強(qiáng)制性的合同條款來(lái)約束債券發(fā)行人的行為。在約束條款中，可要求發(fā)行人遵守嚴(yán)格的償債比率、禁止資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)和過(guò)多關(guān)聯(lián)交易等損害投資者利益的行為；並可在債券發(fā)行前設(shè)置提前贖回條款，約定在面臨違約風(fēng)險(xiǎn)啟動(dòng)該條款，發(fā)行人如有贖回能力將強(qiáng)制執(zhí)行；發(fā)行人如無(wú)贖回能力，持有人可行使債轉(zhuǎn)股等權(quán)利。

其次，我們也可以改變流於形式的受託人制度與其法律責(zé)任不明確的現(xiàn)狀。債券發(fā)行前，受託人應(yīng)對(duì)發(fā)行債券的合法性，可行性及發(fā)行人經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行嚴(yán)格審核，並承擔(dān)一定的責(zé)任。

再次，對(duì)大陸債券市場(chǎng)存在資訊披露不完整，不真實(shí)，不準(zhǔn)確等問(wèn)題，加大懲罰力度。

第四，借鑒美國(guó)成熟的制度，積極發(fā)展信用衍生工具市場(chǎng)，雖然現(xiàn)在交易商協(xié)會(huì)已推出了信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具CRM和信用違約互換CDS，但交易很不活躍，不活躍總有其根源，大陸的證券市場(chǎng)畢竟遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國(guó)家那麼成熟，法制不完善，非法律層面干預(yù)太多，這條路或許還很艱難而漫長(zhǎng)。