陳志軍

作為一種常見的融資手段，A股市場上，幾乎無股不押。從2018年起，A股股票質(zhì)押業(yè)務(wù)頻繁爆雷，成為資本市場的敏感詞。2019年年初，多家券商對股票質(zhì)押進(jìn)行減值，累計(jì)數(shù)額高達(dá)數(shù)十億人民幣。

何為股票質(zhì)押

股票質(zhì)押分為場內(nèi)質(zhì)押和場外質(zhì)押兩種。

場內(nèi)質(zhì)押，即股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，由證券公司根據(jù)融入方和融出方的委託向交易所交易系統(tǒng)進(jìn)行交易申報(bào)。交易系統(tǒng)對交易申報(bào)按相關(guān)規(guī)則予以確認(rèn)，並將成交結(jié)果發(fā)送中國證券登記結(jié)算有限公司。中國證券登記結(jié)算有限公司依據(jù)交易所確認(rèn)的成交結(jié)果，為股票質(zhì)押式回購提供相應(yīng)的證券質(zhì)押登記和清算交收等業(yè)務(wù)處理服務(wù)。

場外質(zhì)押的操作主體不限於證券公司，還包括銀行、信託、保險(xiǎn)公司、基金子公司等。場外質(zhì)押不通過交易所系統(tǒng)，而是直接到中國證券登記結(jié)算有限公司辦理登記。場外質(zhì)押實(shí)際上是在融資過程中出質(zhì)人於中證登辦理質(zhì)押登記的一種擔(dān)保手段（為自己或第三方借款做擔(dān)保），不能在場內(nèi)交收和處置股票。

場內(nèi)質(zhì)押、場外質(zhì)押在交易場所、質(zhì)押期限、交易結(jié)構(gòu)等方面均有不同，在限售要求和違約處置方式方面尤為不同。限售要求方面，場內(nèi)限售股質(zhì)押回購的期限必須大於剩餘限售期，董監(jiān)高質(zhì)押比例不應(yīng)高於其持有的股票數(shù)量的25%；場外質(zhì)押對於限售股的質(zhì)押沒有特殊要求，只需在違約處置時(shí)遵守有關(guān)限售股、董監(jiān)高減持規(guī)則等監(jiān)管規(guī)定。違約處置方面，場內(nèi)處置可以通過集合競價(jià)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等直接強(qiáng)制平倉，處置價(jià)款優(yōu)先用於償還債權(quán)人；場外則不能通過在交易所內(nèi)直接平倉方式處置，只能通過訴訟等方式處置違約。

目前股票質(zhì)押問題最大的風(fēng)險(xiǎn)來源於場內(nèi)質(zhì)押中的強(qiáng)制平倉機(jī)制，即質(zhì)押期間若股票市值與融資金額之間的比例低於平倉線時(shí)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)根據(jù)協(xié)議約定對質(zhì)押證券進(jìn)行處置，而宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、政策環(huán)境、突發(fā)事件等不可控因素都可能成為影響股票市值的影響因數(shù)，一旦股價(jià)跌至平倉線，資金融出方即證券公司即可實(shí)施平倉操作。但在平倉危機(jī)之下，股票可能賣不出去（如連續(xù)跌停）或賣不出較高價(jià)格，從而面臨資金風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)權(quán)人會(huì)儘量不平倉，積極磋商，敦促股東補(bǔ)倉，幫助其脫離風(fēng)險(xiǎn)；若無他法，也只能強(qiáng)制平倉。

而場外質(zhì)押不能夠通過直接平倉實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的主要原因是，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)於2018年向各大證券公司下發(fā)《關(guān)於證券公司辦理場外股權(quán)質(zhì)押交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求證券公司、證券公司子公司及其管理的資產(chǎn)管理計(jì)畫不得作為融出方參與場外股權(quán)質(zhì)押交易，不得為銀行、信託等機(jī)構(gòu)或個(gè)人通過場外市場開展股票質(zhì)押融資提供盯市、平倉等第三方中介服務(wù)，但因參與場內(nèi)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)及存續(xù)場外股權(quán)質(zhì)押回購業(yè)務(wù)而發(fā)生的補(bǔ)充質(zhì)押除外。

股票質(zhì)押應(yīng)依法披露

質(zhì)押時(shí)應(yīng)及時(shí)披露。1. 任意股東累計(jì)質(zhì)押5%以上股票時(shí)的披露義務(wù)。根據(jù)滬深交易所《股票上市規(guī)則》11.11.4條規(guī)定，上市公司出現(xiàn)下列情形之一的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向本所報(bào)告並披露：……（十三） 任一股東所持公司 5%以上股份被質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣、託管、設(shè)定信託或者被依法限制表決權(quán)。2. 大股東股票質(zhì)押時(shí)的披露義務(wù)。根據(jù)《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》第十二條規(guī)定，上市公司大股東（上市公司控股股東、持股5%以上的股東）的股權(quán)被質(zhì)押的，該股東應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起 2日內(nèi)通知上市公司，並予公告。

其中，大股東、董監(jiān)高的質(zhì)權(quán)人股票質(zhì)押權(quán)實(shí)現(xiàn)時(shí)，還應(yīng)當(dāng)及時(shí)履行報(bào)告、披露義務(wù)。滬深交易所《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》規(guī)定（下稱「減持新規(guī)」），上市公司大股東、董監(jiān)高通過本所集中競價(jià)交易減持股份的，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的15個(gè)交易日前向交易所報(bào)告減持計(jì)畫，在交易所備案並予以公告；減持區(qū)間內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量過半或者時(shí)間過半時(shí)，應(yīng)當(dāng)披露減持進(jìn)展情況；減持計(jì)畫實(shí)施完畢、減持區(qū)間屆滿未實(shí)施減持或者未實(shí)施完畢的，實(shí)施完畢之日或區(qū)間屆滿之日後的二個(gè)交易日內(nèi)應(yīng)當(dāng)予以公告。應(yīng)當(dāng)注意的是，減持新規(guī)還對大股東、特定股東（持有所持有的公司首次公開發(fā)行前股份、上市公司非公開發(fā)行股份的大股東以外的股東）的減持?jǐn)?shù)量進(jìn)行了限制，採取集中競價(jià)交易、大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%、2%和5%。持有上市公司非公開發(fā)行股份的股東，通過集中競價(jià)交易減持該部分股份的，除遵守前款規(guī)定外，自股份解除限售之日起12個(gè)月內(nèi)，減持?jǐn)?shù)量不得超過其持有該次非公開發(fā)行股份數(shù)量的50%。

股票質(zhì)押應(yīng)依法披露

為了有效管控股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，主要是場內(nèi)質(zhì)押即質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)、交易所、各級政府相繼通過立法政策支持、設(shè)立紓困基金等方式，對於資本市場提供支持。

2018年3月12日，《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》（簡稱「質(zhì)押新規(guī)」）正式實(shí)施。質(zhì)押新規(guī)要求，單一券商接受單只股票質(zhì)押數(shù)量不得超其A股總股本30%；集合資管計(jì)畫、定向資管計(jì)畫接受單只A股質(zhì)押不得超過總股本的15%；個(gè)股的整體質(zhì)押比例不得超過50%；股票質(zhì)押率上限不得超過60%。2018年10月24日，中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)出《關(guān)於保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品，參與化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。2019年1月18日，滬深證券交易所發(fā)佈《關(guān)於股票質(zhì)押式回購交易相關(guān)事項(xiàng)的通知》，一是優(yōu)化違約合約展期安排，融入方違約且確需延期以紓解其信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，可以以存量延期方式緩解融入方還款壓力，即經(jīng)協(xié)商一致可允許回購期限超過 3 年；二是明確旨在解決合約違約而新增交易的特別安排，因新增交易融入資金全部用於償還違約合約的，可不適用單一融出方及市場整體質(zhì)押比例上限、質(zhì)押率上限等條款限制。

2019年4月19日，深交所綜合研究所發(fā)佈《2019年第一季度股票質(zhì)押回購風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告》。報(bào)告指出，紓困基金、專項(xiàng)資管計(jì)畫等各類主體投入的紓困資金合計(jì)約5000億元人民幣，各方紓困專案逐步落地併發(fā)揮作用，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)有所緩解。