魯政委

當前，宏觀政策面臨穩(wěn)增長、穩(wěn)物價和穩(wěn)杠桿的多重目標：如何在提振經濟增長的同時保持物價穩(wěn)定？如何在某種程度放松貨幣條件的過程中保持宏觀杠桿率的穩(wěn)定？如何在結構性控杠桿的同時，解決實體融資需求不足，以定向寬松促進經濟增長？

今年8月以來，人民幣匯率開啟的新征程，或許能將這些看似不可能的“三難”挑戰(zhàn)變?yōu)榭赡?，成為同時實現(xiàn)穩(wěn)增長、穩(wěn)物價和穩(wěn)杠桿“三穩(wěn)”的有效手段，并達到對制造業(yè)的精準滴灌。

從穩(wěn)物價的角度來看，目前我國面臨的是由豬肉等農產品供給沖擊引發(fā)的結構性通脹。在消費領域價格上升的同時，工業(yè)品領域價格已陷入通縮，給名義GDP增速乃至宏觀杠桿率的穩(wěn)定帶來壓力。

人民幣匯率的靈活調整，既能減輕工業(yè)品領域的通縮壓力，又不會對CPI同比形成過大的壓力。

這是由于我國CPI籃子與PPI籃子的構成差異較大，CPI中包含了大量新鮮農產品、服務等可貿易程度低的產品，而PPI籃子中的產品多數(shù)可貿易程度高。

從穩(wěn)增長和穩(wěn)杠桿角度來看，為了實現(xiàn)宏觀杠桿率的穩(wěn)定，貨幣信貸的增速需要與名義GDP增速相匹配。在信貸資源有限的情況下，優(yōu)化信貸投放的結構成為政策著力的重點。

然而，當前融資需求的結構與政策意愿之間出現(xiàn)了分化。近年來多路市場主體均將房地產市場視為低風險、高回報的資產，由此吸引社會資金向房地產領域集中。

數(shù)據(jù)顯示，房地產開發(fā)貸款占全部貸款的比例從2010年1月的7%提高到2019年6月的8%，同期個人住房貸款占比從13%提高到19%。而2019年第二季度制造業(yè)貸款需求指數(shù)，卻由于內外需較為疲弱的原因同比轉負。

過去，信貸的增長往往會先刺激房地產與基建領域，進而引起制造業(yè)訂單的增加，帶來制造業(yè)的繁榮。在數(shù)據(jù)上表現(xiàn)為房地產增速通常領先于制造業(yè)投資增速。而當下房地產融資受限，地方政府平臺融資監(jiān)管趨嚴，定向寬松的信貸政策向實體經濟的傳導似乎遇到了阻滯。

人民幣有效匯率的變動，則能另辟蹊徑，實現(xiàn)精準向制造業(yè)領域的定向寬松。

人民幣有效匯率的同比下降經常伴隨著工業(yè)企業(yè)利潤的回升。匯率貶值對企業(yè)的正面影響在以計算機通信為代表的出口導向型行業(yè)中更為顯著，而對以非金屬礦物制品為代表的內需依賴型行業(yè)并不顯著。

與之相比，廣義社融的增長則對非金屬礦物制品業(yè)增加值有顯著的正向影響，但對計算機通信行業(yè)的增加值影響并不顯著。因此，定向寬松和產業(yè)結構的優(yōu)化能夠使“低信貸”的增長成為可能。

由此來看，在穩(wěn)增長、穩(wěn)物價和穩(wěn)杠桿的三重目標面前，保持匯率的靈活性或將成為破局關鍵。充分發(fā)揮匯率作為宏觀經濟自動穩(wěn)定器的作用，可以在穩(wěn)杠桿的約束下通過做大分母來支持經濟增長、優(yōu)化產業(yè)結構，同時不加劇農產品領域的物價壓力。