林偉萍　李健

·編者按·

北上資金在持續(xù)流入A股，這種情況在上市公司三季報(bào)中已得到進(jìn)一步印證。從北上資金、QFII以及內(nèi)地的部分機(jī)構(gòu)如險(xiǎn)資等來(lái)看，機(jī)構(gòu)資金總體規(guī)模在整個(gè)市場(chǎng)中的占比依然不高，但相比十幾年前則是巨大提升。同時(shí)這種占比較低的情況，也代表了A股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化的空間還很大。

因?yàn)榻鹑陂_(kāi)放的前景預(yù)示著，A股市場(chǎng)必然逐步走向機(jī)構(gòu)化，而我們所處的位置剛好是“明天之前”。

從機(jī)構(gòu)資金的“習(xí)性”來(lái)說(shuō)，他們?cè)敢夂蜆I(yè)績(jī)穩(wěn)健的龍頭在一起。實(shí)際上，A股的長(zhǎng)跑冠軍股也的確屬于那些業(yè)績(jī)一流的龍頭，這些龍頭在最近三年多更是變成了“天上的月亮”。同時(shí)，機(jī)構(gòu)也會(huì)主動(dòng)“嘗鮮”，在那些擁有中國(guó)特色、中國(guó)科技的領(lǐng)域?qū)ふ抑袊?guó)的未來(lái)潛力股。

種種跡象都顯示，A股的定價(jià)體系正在巨變當(dāng)中。

A股“核心資產(chǎn)”的崛起日漸成為常態(tài)，與之“關(guān)系密切”的基本面投資也大行其道。可實(shí)際上，中國(guó)核心資產(chǎn)在涵蓋傳統(tǒng)中國(guó)特色產(chǎn)業(yè)的同時(shí)，也包括中國(guó)科技。因此，基本面投資的邏輯在遇到中國(guó)科技的時(shí)候，便出現(xiàn)了新的體系性的變化。

在以上這種變化以外，更大的變化是A股市場(chǎng)的變化。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，2004年至2016年，A股市場(chǎng)最流行的是題材、概念、借殼重組等，基本面投資的聲音雖然也有，但十分微弱。自2016年以來(lái)，業(yè)績(jī)穩(wěn)健的龍頭成為資金追逐的對(duì)象，整個(gè)市場(chǎng)幾乎人人都變成了“價(jià)值投資者”。

多位接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)的機(jī)構(gòu)人士表示，市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注企業(yè)的ROE等業(yè)績(jī)成長(zhǎng)指標(biāo)，這主導(dǎo)了近年來(lái)的個(gè)股定價(jià)體系，并且將不斷加強(qiáng)，“就像美國(guó)那樣”。但相比美股龍頭相對(duì)非龍頭PE溢價(jià)63%的情況，A股龍頭相對(duì)非龍頭PE溢價(jià)僅為10%，這意味著A股定價(jià)體系的重塑才剛剛開(kāi)始。

從炒“流星”到追“恒星”部分個(gè)股已經(jīng)出現(xiàn)ROE定價(jià)苗頭

當(dāng)前市場(chǎng)的個(gè)別行業(yè)和個(gè)別公司，基于投資者結(jié)構(gòu)的變化，已經(jīng)出現(xiàn)了ROE定價(jià)的苗頭。

A股定價(jià)體系變遷在市場(chǎng)資金偏愛(ài)上體現(xiàn)得較為明顯?！都t周刊》記者提取2004～2019年10月21日間，歷年累計(jì)漲幅位居前100名的個(gè)股名單（每年名單都剔除之前三年內(nèi)上市的次新股），共計(jì)1174只個(gè)股。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年排名第一的16只“明星個(gè)股”，僅保變電氣、順發(fā)恒業(yè)、協(xié)鑫集成3只個(gè)股奪冠后再度上榜漲幅前100名單，而泛?？毓?、仁和藥業(yè)、平潭發(fā)展、廣發(fā)證券、新華聯(lián)、四川雙馬、網(wǎng)宿科技、派生科技等13只個(gè)股則在當(dāng)年奪冠后“銷(xiāo)聲匿跡”。

例如，2007年位居漲幅榜首的仁和藥業(yè)當(dāng)年累計(jì)漲幅高達(dá)1611.92%，但隨后10多年間并未進(jìn)入漲幅榜前100名單，2007年至2019年10月28日累計(jì)漲幅僅為78.83%?！叭屎退帢I(yè)曾經(jīng)是一只很好的股票，但它把資金主要用在市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)上，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上看，銷(xiāo)售費(fèi)用持續(xù)居高不下，但公司研發(fā)費(fèi)用卻一直很低。這就導(dǎo)致一旦整個(gè)市場(chǎng)供應(yīng)和運(yùn)營(yíng)模式發(fā)生變化，對(duì)其打擊將非常大，甚至可能是致命性的?！睆V東潮金投資投資總監(jiān)劉躍對(duì)《紅周刊》記者表示。而如果以16只個(gè)股奪冠當(dāng)年最后一個(gè)交易日為起點(diǎn)計(jì)算，截至2019年10月28日，有7只個(gè)股累計(jì)漲幅為負(fù)數(shù)，其中2014年漲幅榜冠軍撫順特鋼（現(xiàn)為“ST撫鋼”）當(dāng)年累計(jì)漲幅387.19%，但從2014年底至2019年10月28日累計(jì)跌去了74.15%，跌幅最大。（見(jiàn)表1）

表1 2004年以來(lái)歷年漲幅榜冠軍奪冠后表現(xiàn)分化明顯

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至10月28日

為何多數(shù)冠軍股難以成為“超級(jí)明星”，最終淪落為“流星”了呢？“這些個(gè)股除了網(wǎng)宿科技當(dāng)年是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶動(dòng)的股價(jià)同步上漲，其他股票基本都是借殼，公司進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，或者利用重組前流通市值小，市場(chǎng)投機(jī)資金跟隨炒作，帶動(dòng)了股價(jià)快速上漲，這就導(dǎo)致公司股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)公司實(shí)際價(jià)值，所以炒作之后大部分都是走上漫漫回歸路，后續(xù)都基本以下跌為主。”斌諾資產(chǎn)總經(jīng)理劉亮在接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)表示。

美港資本合伙人張李沖也表示，在他們的定義中，一年時(shí)間屬于中短期投資，在中短期能夠獲得非常高的漲幅，一定是基本面或者根本邏輯發(fā)生非常巨大的變化。他對(duì)《紅周刊》記者解釋稱(chēng)：“這類(lèi)情況往往發(fā)生在周期股中，從周期拐點(diǎn)到周期高峰的短期收益是非常驚人的，我們可以看到在這16只股票中，至少有大半是周期類(lèi)行業(yè)的公司，在周期高點(diǎn)的時(shí)候，投資者往往用高點(diǎn)的利潤(rùn)采用PE法去估算公司的價(jià)值，但這類(lèi)定價(jià)體系的問(wèn)題在于一旦周期發(fā)生逆轉(zhuǎn)，后期業(yè)績(jī)必然大幅下滑甚至虧損，大部分會(huì)處于一個(gè)長(zhǎng)期低迷的階段，因此后續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)不會(huì)有較好的表現(xiàn)?！?/p>

以撫順特鋼為例，由于2014年國(guó)家政策轉(zhuǎn)向，要求盡快重啟核電建設(shè)，市場(chǎng)認(rèn)為，作為軍工特鋼龍頭的撫順特鋼周期拐點(diǎn)到來(lái)，造成了股價(jià)的大幅上漲，“當(dāng)時(shí)市場(chǎng)預(yù)期2016年公司業(yè)績(jī)可能會(huì)超過(guò)10億，后三年可以維持高速增長(zhǎng)，因此以起漲點(diǎn)50億市值來(lái)講，用PE法估值是非常低估的。后期，撫順特鋼沒(méi)有表現(xiàn)出市場(chǎng)所期待的業(yè)績(jī)，加上今年證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行立案調(diào)查，涉及前期業(yè)績(jī)?cè)旒賳?wèn)題，因此股價(jià)滑落原點(diǎn)?！睆埨顩_分析說(shuō)。據(jù)證監(jiān)會(huì)的處罰告知書(shū)，撫順特鋼自2010年起，連續(xù)近8年信披造假。

在張李沖看來(lái)，16只冠軍股中，網(wǎng)宿科技是少有的因業(yè)績(jī)爆發(fā)而帶動(dòng)的股價(jià)共振大漲。他分析說(shuō)，“2013年的網(wǎng)宿科技，正處于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)高速發(fā)展區(qū)間，作為互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的‘鏟子公司，業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)，實(shí)現(xiàn)了‘戴維斯雙擊，但是快速增長(zhǎng)行業(yè)意味著高額的利潤(rùn)，從而吸引行業(yè)內(nèi)外的競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，2013年后，阿里、騰訊等巨頭紛紛布局CDN行業(yè)，導(dǎo)致網(wǎng)宿科技市占率、利潤(rùn)率等指標(biāo)迅速下滑，PE法的定價(jià)邏輯基礎(chǔ)也就不復(fù)存在了?！?/p>

與冠軍股的“曇花一現(xiàn)”相比，貴州茅臺(tái)、山西汾酒、恒瑞醫(yī)藥等14只個(gè)股雖然漲幅無(wú)一是“年度冠軍”，但2004年以來(lái)至少4次出現(xiàn)在漲幅榜前100名單，萬(wàn)科A、伊利股份、云南白藥等71只個(gè)股同期至少3次出現(xiàn)在漲幅榜前100名單，持續(xù)受到資金的關(guān)注。其中，貴州茅臺(tái)2004年以來(lái)7次上榜年度漲幅前100名單，是上榜次數(shù)最多的個(gè)股，而貴州茅臺(tái)排名最好的成績(jī)是2004年以89.19%的累計(jì)漲幅獲得年度排行榜第二名。

從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，出現(xiàn)頻次越高的個(gè)股，其資產(chǎn)質(zhì)量和業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性也相對(duì)更優(yōu)。比如，以ROE數(shù)據(jù)來(lái)看，剔除偶然因素及負(fù)值影響，上榜次數(shù)越多的個(gè)股，其2004～2018年歷年ROE加總平均值越高。又如，近16年間出現(xiàn)4次以上的14只個(gè)股ROE加總平均值為15.18%、出現(xiàn)3次的72只個(gè)股ROE加總平均值為9.7887%，出現(xiàn)2次的229只個(gè)股ROE加總平均值為9.46%，僅出現(xiàn)1次的859只個(gè)股ROE加總平均值為8.13%。

此外，2004年以來(lái)，年度前100名漲幅榜現(xiàn)身4次及以上14只個(gè)股，沒(méi)有出現(xiàn)ST或者*ST情況;現(xiàn)身3次的72只個(gè)股中，出現(xiàn)4只ST或者*ST個(gè)股;現(xiàn)身2次的229只個(gè)股中，出現(xiàn)14只ST或者*ST個(gè)股;現(xiàn)身1次的859只個(gè)股中，則出現(xiàn)了53只ST類(lèi)個(gè)股。

此外，值得注意的是，貴州茅臺(tái)、山西汾酒、五糧液、水井坊、瀘州老窖、長(zhǎng)春高新、通策醫(yī)療等7只個(gè)股在2016年以來(lái)仍持續(xù)上榜漲幅榜前100名單，成為名副其實(shí)的“恒星”。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是帶動(dòng)貴州茅臺(tái)、恒瑞醫(yī)藥等個(gè)股不斷走強(qiáng)，持續(xù)受到市場(chǎng)資金追捧的主要?jiǎng)恿?。如貴州茅臺(tái)2004-2018年ROE平均值為32.76%，同期平均股息率為1.77%、貨幣現(xiàn)金同比增長(zhǎng)37.67%，截至2019年中報(bào)賬面現(xiàn)金為1155.58億元。而2004年底至2019年10月21日，總市值上漲100.87倍;恒瑞醫(yī)藥2004～2018年ROE平均值為22.26%，貨幣現(xiàn)金同比增長(zhǎng)9.7%，截至2019年中報(bào)賬面現(xiàn)金為43.48億元，2004年底至2019年10月21日，總市值上漲113倍。（見(jiàn)表2）

表2 2004 年以來(lái)出現(xiàn)在年度漲幅榜前100名4次以上個(gè)股名單

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，萬(wàn)方發(fā)展2009年上市開(kāi)始計(jì)算總市值

對(duì)比明顯的是，高頻個(gè)股中業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的個(gè)股，也正逐步被市場(chǎng)資金所“拋棄”。

“持續(xù)受資金追捧的‘長(zhǎng)跑冠軍，毫無(wú)疑問(wèn)，都是有業(yè)績(jī)支撐的公司，如貴州茅臺(tái)，能夠做到營(yíng)收、凈利潤(rùn)均在30%以上的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，毛利率90%以上，凈利率40%以上的穩(wěn)定發(fā)展;長(zhǎng)春高新，營(yíng)收增速在15%左右，凈利潤(rùn)30%左右的增長(zhǎng)，ROE穩(wěn)定在20%以上，這都是很難得的?！睂毝ν顿Y董事長(zhǎng)張亮對(duì)《紅周刊》記者表示。在張亮看來(lái)，當(dāng)前市場(chǎng)的個(gè)別行業(yè)和個(gè)別公司，基于投資者結(jié)構(gòu)的變化，已經(jīng)出現(xiàn)了ROE定價(jià)的苗頭。同時(shí)，市場(chǎng)上業(yè)績(jī)波動(dòng)較大的個(gè)股，被市場(chǎng)資金拋棄，這從側(cè)面也說(shuō)明，整個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)意識(shí)在不斷的弱化，風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在不斷地增強(qiáng)，投資者投資行為更趨于長(zhǎng)期穩(wěn)定。

張李沖和北京金百镕投資副總經(jīng)理馬學(xué)進(jìn)則認(rèn)為，從某個(gè)角度而言，過(guò)去30年，A股的長(zhǎng)期定價(jià)體系一直沒(méi)有變化過(guò)，因?yàn)榧词箯脑缙贏股盛行投機(jī)的時(shí)代算起，業(yè)績(jī)（不管是ROE還是EPS）在足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)都是決定公司價(jià)值的最主要因素。“短期看，概念、風(fēng)格等會(huì)產(chǎn)生一定影響，但在5年以上的時(shí)間，這些因素對(duì)股價(jià)都沒(méi)有什么影響。”馬學(xué)進(jìn)分析說(shuō)。

張李沖也表示，像萬(wàn)科、格力、茅臺(tái)、恒瑞這類(lèi)優(yōu)秀公司，在整個(gè)行業(yè)的穩(wěn)定增長(zhǎng)過(guò)程中，保持了穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，長(zhǎng)期看業(yè)績(jī)和股價(jià)的增長(zhǎng)幅度較為接近，“當(dāng)然，這種股價(jià)和業(yè)績(jī)的關(guān)系并非是線(xiàn)性的，因?yàn)樾袠I(yè)和經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化存在一定的周期，使得它們?cè)谀承┠攴菀驗(yàn)楣乐堤嵘脑蜻M(jìn)入漲幅榜單，例如萬(wàn)科，我們可以看到在過(guò)去幾十年中ROE保持在20%左右，幾乎每年都實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，成為了A股歷史上累計(jì)收益率最高的公司之一，這和我們私募行業(yè)非常類(lèi)似，長(zhǎng)跑冠軍往往和單年度的冠軍不一致，更重要的是如何控制回撤?！彼治稣f(shuō)。在他看來(lái)，像中國(guó)船舶這樣的周期類(lèi)公司，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)導(dǎo)致一直處于弱周期狀態(tài)從而實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，但經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型后，周期性提升，導(dǎo)致長(zhǎng)期處于低迷狀態(tài);而平高電氣也是因?yàn)殡A段性的行業(yè)高速增長(zhǎng)，導(dǎo)致了幾年的業(yè)績(jī)爆發(fā)，一旦增長(zhǎng)紅利結(jié)束，估值也會(huì)隨之回落，反而是消費(fèi)品、醫(yī)藥這類(lèi)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)行業(yè)更加具備長(zhǎng)期牛股的潛質(zhì)。

“白酒和醫(yī)藥行業(yè)的龍頭，同質(zhì)化不像資源股、銀行股那么嚴(yán)重，很多公司不僅第一而且唯一。比如茅臺(tái)是唯一的醬酒典范，汾酒是唯一的清香典范，恒瑞是唯一的看齊歐美一線(xiàn)藥企的化藥企業(yè)，它們正是因?yàn)榈谝欢椅ㄒ唬愿?jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)勁、定價(jià)能力強(qiáng)悍、毛利率高、凈利率高、凈資產(chǎn)回報(bào)率高，給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期的超額投資回報(bào)?！痹葡鸹鸾?jīng)理陽(yáng)勇對(duì)記者表示。

估值與盈利匹配度正成為A股定價(jià)新邏輯

2014-2016年，上市公司股價(jià)上漲的主導(dǎo)因素向PE傾斜，市場(chǎng)對(duì)ROE（5年年化增長(zhǎng)率）、EPS增長(zhǎng)的關(guān)注度不高。這一情況在2017年時(shí)有了轉(zhuǎn)變。

雖然當(dāng)前部分強(qiáng)勢(shì)個(gè)股和行業(yè)出現(xiàn)了ROE主導(dǎo)定價(jià)體系的趨勢(shì)，就A股整體而言，估值回歸之路才剛剛開(kāi)始。多位接受采訪(fǎng)的機(jī)構(gòu)投資者表示，A股估值與盈利匹配度的相關(guān)性將逐步增強(qiáng)，未來(lái)五到十年將是穩(wěn)定高ROE公司的最佳投資時(shí)期。

為更好地呈現(xiàn)A股市場(chǎng)定價(jià)體系的變遷，《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)了從2004～2019年10月21日Wind全A的漲幅情況、以當(dāng)年財(cái)報(bào)計(jì)算的ROE（5年年化增長(zhǎng)率）情況、EPS和PE情況，發(fā)現(xiàn)過(guò)去15年零10個(gè)月中，主導(dǎo)股價(jià)上漲的動(dòng)力正逐步從PE主導(dǎo)向ROE主導(dǎo)轉(zhuǎn)變。

如2004年到2013年，股價(jià)上漲受EPS的推動(dòng)較為明顯，而受ROE（5年年化增長(zhǎng)率）影響較小。以2004年為例，在當(dāng)年漲幅榜前100名的名單中，只有甘咨詢(xún)、九鼎投資、電子城、大唐電信、中視傳媒和萬(wàn)方發(fā)展的EPS錄得負(fù)值，其余94只個(gè)股EPS均為正值。而在名單中，只有37只ROE（5年年化增長(zhǎng)率）為正值，同時(shí)只有37只個(gè)股的PE值在當(dāng)年出現(xiàn)上漲。西山煤電在2004年的PE由年初的31倍下降到年末的21倍，同比下降了32%，同時(shí)，ROE（5年年化增長(zhǎng)率）為-35.5%，但因?yàn)楫?dāng)年EPS每股收益為0.78元，是2003年0.36元的一倍多，帶動(dòng)當(dāng)年股價(jià)上漲了56.6%。

但2014～2016年，上市公司股價(jià)上漲的主導(dǎo)因素開(kāi)始向PE傾斜，這三年間，投資者對(duì)ROE（5年年化增長(zhǎng)率）不太看重，同時(shí)對(duì)EPS增長(zhǎng)的關(guān)注度也不高。這一情況在2017年時(shí)有了轉(zhuǎn)變，2017年、2018年股價(jià)上漲的企業(yè)多是EPS增長(zhǎng)的企業(yè)，這兩年間，股價(jià)下跌的企業(yè)大多源于“殺估值”的出現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，投資者開(kāi)始由之前的關(guān)注PE向關(guān)注基本面轉(zhuǎn)變，更值得關(guān)注的是，到2019年，投資者不僅關(guān)注短期的EPS增長(zhǎng)，而且開(kāi)始關(guān)注基本面的長(zhǎng)期情況，也即ROE（5年年化增長(zhǎng)率）的情況。截至2019年中報(bào)，股價(jià)漲幅在前100名單中，ROE（5年年化增長(zhǎng)率）有近40%獲得正增長(zhǎng)，而這一數(shù)字在2018年僅為24%。從數(shù)據(jù)來(lái)看，A股從2019年開(kāi)始，顯現(xiàn)出了由PE主導(dǎo)、短期增長(zhǎng)（EPS）主導(dǎo)，向更長(zhǎng)期的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性上轉(zhuǎn)移。

該趨勢(shì)同樣體現(xiàn)在2004年以來(lái)的漲幅榜前100只個(gè)股與上證綜指的相關(guān)性上?！都t周刊》記者以年度為時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，剔除負(fù)值和偶然因素影響，2004年～2018年漲幅前100個(gè)股ROE平均值走向趨勢(shì)與同期上證綜指年末日收盤(pán)指數(shù)趨勢(shì)雖然總體趨同度不高，但最近幾年逐步有趨同的跡象。如拆分來(lái)看，2004～2018年漲幅前100個(gè)股ROE平均值走向在2006～2007、2009～2010、2014～2016年分別與上證綜指出現(xiàn)背離走勢(shì)，但在2016-2018年兩個(gè)階段則出現(xiàn)了比較明顯的正相關(guān)性。

就市場(chǎng)表現(xiàn)而言，白酒行業(yè)是這種轉(zhuǎn)變表現(xiàn)最為明顯的行業(yè)，丹陽(yáng)投資董事長(zhǎng)康水躍在接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，白酒龍頭股的ROE水平及EPS增速都匹配得相當(dāng)?shù)耐昝馈?/p>

在他看來(lái)，A股定價(jià)體系的確正在向ROE定價(jià)體系轉(zhuǎn)變。他給出了一組數(shù)字，2012年10月23日到2019年10月23日這段時(shí)間里，當(dāng)五年ROE為10%而PE為30～40倍時(shí)，符合該條件個(gè)股擬合之后的年化收益率為23.9%;PE范圍不變的情況下，當(dāng)五年ROE為15%時(shí)，年化收益率為30.2%;當(dāng)ROE為20%時(shí)，年化收益率為32.7%;當(dāng)ROE為25%時(shí)，年化收益率為35.0%?？邓S解釋稱(chēng)，“從以上實(shí)際觀測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)看，ROE對(duì)股價(jià)有著相當(dāng)重要的影響力，ROE主導(dǎo)了近年來(lái)的個(gè)股定價(jià)體系，并且將不斷加強(qiáng)，形成與美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)相接近的風(fēng)格，這也是A股趨于成熟的一個(gè)重要標(biāo)志?！笨邓S同時(shí)強(qiáng)調(diào)，這并不是否認(rèn)PE的定價(jià)能力，事實(shí)上，PE的定價(jià)能力依然很強(qiáng)大，只不過(guò)發(fā)生影響力的場(chǎng)所及場(chǎng)景發(fā)生了轉(zhuǎn)變，即逐漸從個(gè)股轉(zhuǎn)向指數(shù)，從微觀轉(zhuǎn)向宏觀，從局部轉(zhuǎn)向整體，從短期轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期。

在張李沖看來(lái)，ROE與A股整體相關(guān)性不斷加強(qiáng)，主要受兩方面因素影響，一是2015年牛市以后，隨著外資的不斷流入，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)日趨明顯，以長(zhǎng)期邏輯為代表的資金注重偏長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的ROE等估值指標(biāo);另一方面，2017年以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要關(guān)口，供給側(cè)改革、去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)等國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性，導(dǎo)致整體市場(chǎng)環(huán)境處于長(zhǎng)期底部區(qū)域，從而使得各行業(yè)中已經(jīng)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的頭部公司進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額，在整體行業(yè)停滯甚至下滑的情況下，仍獲得了相對(duì)穩(wěn)定的業(yè)績(jī)甚至有所增長(zhǎng)?！拔磥?lái)幾年，由于這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素將持續(xù)相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間，所以我們認(rèn)為，A股未來(lái)五到十年一定是具備長(zhǎng)期ROE優(yōu)勢(shì)的公司的最佳投資時(shí)期。”張李沖分析說(shuō)。

他同時(shí)強(qiáng)調(diào)，在定價(jià)體系中，PE、ROE、PB這些指標(biāo)并非獨(dú)立的個(gè)體，作為價(jià)值投資者，他也會(huì)深入研究市場(chǎng)資金的想法，否則，刻板地根據(jù)PE、PB這類(lèi)定價(jià)指標(biāo)，只會(huì)落入“價(jià)值陷阱”?！皩?duì)于一個(gè)公司的估值而言，更加重要的是建立未來(lái)的預(yù)期體系，也就是所謂的方向的正確性，而估值指標(biāo)應(yīng)在不斷市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行切換，例如對(duì)于長(zhǎng)期穩(wěn)定公司而言，ROE指標(biāo)更加重要一些，而對(duì)高速成長(zhǎng)的公司而言，PE指標(biāo)會(huì)相對(duì)合適，從邏輯上講，這兩個(gè)指標(biāo)本身就存在非常強(qiáng)的聯(lián)系?！?/p>

首創(chuàng)證券研發(fā)部總經(jīng)理王劍輝在接受采訪(fǎng)時(shí)也對(duì)記者表示：“關(guān)注ROE是一個(gè)成熟定價(jià)體系的標(biāo)準(zhǔn)之一，也是定價(jià)回歸基本面的一個(gè)非常良好的跡象?！痹谒磥?lái)，關(guān)注ROE實(shí)際上更多的是關(guān)注兩方面，一方面是收益;一方面是股本，就是R和E。收益層面可能會(huì)有各種各樣的因素的影響，如白酒行業(yè)因有抗周期性，在收益穩(wěn)中有增的情況下，ROE有望持續(xù)向好。股本層面，實(shí)際上是關(guān)注企業(yè)股權(quán)融資的頻率和規(guī)模，或者更多層面關(guān)注其資本市場(chǎng)運(yùn)作。“關(guān)注股權(quán)的目的有兩個(gè)，一是觀察企業(yè)的資金使用效率，如同樣融資1元，企業(yè)能否給股東帶來(lái)更高的回報(bào);另一個(gè)是股票的供給，如果上市公司經(jīng)常性的股權(quán)融資、稀釋股權(quán)，從而會(huì)導(dǎo)致ROE水平停滯不前，壓制股價(jià)。以茅臺(tái)為例，雖然茅臺(tái)的股權(quán)融資比較有限，但它現(xiàn)在的分紅以及股價(jià)上漲所帶來(lái)的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)年的股權(quán)融資，這也是茅臺(tái)能成為常青樹(shù)的根本原因。”王劍輝分析說(shuō)。

高分紅率、現(xiàn)金流充裕等指標(biāo)將越來(lái)越受重視

除了穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)的ROE，企業(yè)能否持續(xù)高分紅、現(xiàn)金流是否充裕、資產(chǎn)負(fù)債率是否在合理范圍內(nèi)等都越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)投資者的重視。

股市定價(jià)體系的變化以及市場(chǎng)風(fēng)格的變化，從本質(zhì)上來(lái)講，都是由于宏觀、政策、行業(yè)等環(huán)境因素發(fā)生的變化導(dǎo)致市場(chǎng)生態(tài)體系的升級(jí)，因此，在應(yīng)用財(cái)務(wù)、估值指標(biāo)的時(shí)候，更多地要基于實(shí)際情況進(jìn)行改變。從接受本刊采訪(fǎng)的嘉賓觀點(diǎn)來(lái)看，除了穩(wěn)定持續(xù)增長(zhǎng)的ROE，企業(yè)能否持續(xù)高分紅、現(xiàn)金流是否充裕、資產(chǎn)負(fù)債率是否在合理范圍內(nèi)等都越來(lái)越受到機(jī)構(gòu)投資者的重視。

股息給了投資者一個(gè)“錨”，對(duì)于穩(wěn)定性好的龍頭企業(yè)而言，即使股價(jià)向下波動(dòng)，其股息率也將越來(lái)越高。分紅的持續(xù)性正越來(lái)越受到投資者的重視。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2004～2019年10月21日歷年漲幅榜前100名個(gè)股中，上榜次數(shù)越多的個(gè)股，股息率平均值越高。例如，上榜4次的14只個(gè)股15年來(lái)平均股息率的加總平均值為1.18%，同期，上榜1次的859只公司平均股息率的加總平均值僅為0.8%。

“在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，我們投資首先要思考的就是哪些企業(yè)是高分紅和確定性比較強(qiáng)的企業(yè)。因?yàn)槲覀儾皇强茨臣夜窘衲昴軡q多少，而是未來(lái)5～10年成長(zhǎng)空間有多大。當(dāng)企業(yè)在每年都有穩(wěn)定的分紅的前提下，如果股價(jià)能夠繼續(xù)上漲，那除了股息率，我們還可以多賺股票上漲帶來(lái)的差價(jià)，如果不能持續(xù)上漲的話(huà)，那就賺取企業(yè)的利息。”劉躍表示。他透露，在日常投資過(guò)程中，其會(huì)將閑置或后備資金投資高分紅的低估、低價(jià)龍頭股，作為防御性品種配置。他分析說(shuō)：“高分紅的個(gè)股主要集中在銀行、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭股中，這類(lèi)股票活躍性相對(duì)較差，但在低估低價(jià)的情況下安全邊際會(huì)很高，因?yàn)楦叻旨t對(duì)個(gè)股股價(jià)會(huì)形成一定的支撐，例如，工商銀行股價(jià)跌至5元/股附近的時(shí)候，股價(jià)基本上就很難繼續(xù)向下跌;就個(gè)股而言，通常我們會(huì)重點(diǎn)關(guān)注分紅率在5%以上的龍頭股投資機(jī)會(huì)，這個(gè)收益是高于十年期國(guó)債收益率的（截至10月29日，中國(guó)國(guó)債收益率為3.3%）?！?/p>

乾明資產(chǎn)總經(jīng)理李昊庭在接受《紅周刊》記者采訪(fǎng)時(shí)也表示，股息率是判斷低增長(zhǎng)企業(yè)估值高低的重要指標(biāo)，但他同時(shí)提醒投資者，要關(guān)注長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅的上市公司，而非將偶然的高分紅作為判斷個(gè)股估值的指標(biāo)?！爱?dāng)企業(yè)步入成熟低增長(zhǎng)階段，盈利能力提升緩慢時(shí)，由于后續(xù)股價(jià)上漲空間較小，分紅成為主要的收益來(lái)源。一般來(lái)說(shuō)當(dāng)股息率達(dá)到5%左右時(shí)，估值方式可以切換到按股息率估值，達(dá)到7%以上時(shí)說(shuō)明股價(jià)可能出現(xiàn)明顯低估。但需要注意的是，盈利能力的衰退會(huì)使得未來(lái)分紅下降，因此需要對(duì)未來(lái)公司業(yè)務(wù)和所處行業(yè)的情況進(jìn)行判斷。通常要求公司的分紅政策是穩(wěn)定的，并且股利來(lái)自于持續(xù)經(jīng)營(yíng)獲得的現(xiàn)金?！崩铌煌ソ忉屨f(shuō)。

除了股息率，賬面現(xiàn)金代表的現(xiàn)金流是否充裕也成為很多機(jī)構(gòu)投資者對(duì)個(gè)股估值的重要參考指標(biāo)。從美股市場(chǎng)來(lái)看，除了由于發(fā)生了金融危機(jī)而導(dǎo)致現(xiàn)金持有量減少以外，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，美國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有量水平是顯著增長(zhǎng)的。Wind數(shù)據(jù)顯示，在2004～2019年10月21日歷年漲幅榜前100名個(gè)股名單中（剔除銀行、保險(xiǎn)、券商和兩桶油），上榜1次的企業(yè)有819家，它們賬面現(xiàn)金的加總平均值為18.17億元，以此類(lèi)推，上榜2次到4次的平均值分別為29.06億元、30.82億元和118.94億元，也呈現(xiàn)越來(lái)越多的走勢(shì)。值得注意的是，現(xiàn)金流充沛的伯克希爾、蘋(píng)果、思科、微軟等美國(guó)增長(zhǎng)穩(wěn)健型企業(yè)，正因此享受著估值溢價(jià)。那在A股定價(jià)過(guò)程中，投資者該如何應(yīng)用“賬面現(xiàn)金”這一指標(biāo)呢？

對(duì)此，李昊庭表示，現(xiàn)金及類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)對(duì)于成長(zhǎng)期企業(yè)來(lái)說(shuō)十分重要，充足的資金有助于幫助公司應(yīng)對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的企業(yè)在貨幣資金上往往比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手高2～3倍，并且常常是從企業(yè)經(jīng)營(yíng)初期就是這樣。當(dāng)行業(yè)景氣度較低時(shí)，充足的現(xiàn)金能幫助企業(yè)存活下來(lái)，當(dāng)行業(yè)景氣度回升時(shí)，充足的現(xiàn)金能支持企業(yè)快速投建新產(chǎn)能獲取更高的市場(chǎng)份額，因此現(xiàn)金流充足的公司可以給與一定的估值溢價(jià)。

“區(qū)別于以往只看凈利潤(rùn)的情況，資產(chǎn)質(zhì)量高低將會(huì)成為公司估值的一項(xiàng)重要因素。對(duì)于大部分常規(guī)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在正常經(jīng)營(yíng)時(shí)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流與可持續(xù)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的凈利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)相匹配，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期低于凈利潤(rùn)意味著公司的非現(xiàn)金資產(chǎn)（應(yīng)收賬款，存貨等）會(huì)逐漸增加，資產(chǎn)質(zhì)量逐漸下降，在PE估值時(shí)要給與一定的折價(jià)，而經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流長(zhǎng)期高于凈利潤(rùn)說(shuō)明公司的資產(chǎn)越來(lái)越現(xiàn)金化，資產(chǎn)質(zhì)量較高，可以給與一定程度的估值溢價(jià)。”李昊庭分析說(shuō)。

劉躍也表示，在經(jīng)濟(jì)不確定背景下，現(xiàn)金流充裕的企業(yè)意味著還有機(jī)會(huì)繼續(xù)發(fā)展。例如，當(dāng)前汽車(chē)行業(yè)處于低迷周期，上汽集團(tuán)和廣汽集團(tuán)等現(xiàn)金流非常充足的車(chē)企，大概率是可以熬到新一輪景氣周期到來(lái)的，那它們也將隨之企穩(wěn)。反觀中小型現(xiàn)金流緊張的車(chē)企，能否扛過(guò)行業(yè)“寒冬”目前仍是未知數(shù)。

此外，資產(chǎn)負(fù)債率情況也是影響A股定價(jià)的重要因素之一。張李沖分析說(shuō)：“在目前這類(lèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，我們更加關(guān)注公司資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的健康性，從這些因素來(lái)判斷公司是否能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，像分紅、貨幣現(xiàn)金等因素是相對(duì)次要的，例如當(dāng)一家制造業(yè)公司處于高速成長(zhǎng)階段時(shí)，階段性的低分紅、低現(xiàn)金都是非常正?，F(xiàn)象?！?/p>

而在李昊庭看來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)當(dāng)分為有息和無(wú)息兩個(gè)角度來(lái)看?！翱傮w來(lái)說(shuō)，低有息負(fù)債率的公司不能給到更高的估值，但高有息負(fù)債率的公司需要在合理估值基礎(chǔ)上進(jìn)行一定的折價(jià)來(lái)判斷?！彼治稣f(shuō)，一般來(lái)說(shuō)，如果有息負(fù)債周期性時(shí)高時(shí)低，這是屬于正常的經(jīng)營(yíng)行為，但是如果有息負(fù)債規(guī)模持續(xù)上升，甚至有息負(fù)債率也持續(xù)上升，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力可能存在一定的問(wèn)題。有息負(fù)債高意味著企業(yè)每年要付出大量的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這會(huì)削弱企業(yè)盈利能力。另外，假如遇到下游客戶(hù)無(wú)法還款、宏觀環(huán)境波動(dòng)以及公司信用度下降銀行不再提供借款時(shí)，可能導(dǎo)致資金流斷裂，股價(jià)或?qū)⒊霈F(xiàn)大幅下跌。

相較而言，無(wú)息負(fù)債高的公司可以享受較同行業(yè)公司更高的估值溢價(jià)?！盁o(wú)息負(fù)債，主要是公司通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈地位帶來(lái)的對(duì)上下游的占款，公司在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中幾乎不需要投入營(yíng)運(yùn)資金，反而在規(guī)模的擴(kuò)大過(guò)程中能通過(guò)占款能力獲得源源不斷的現(xiàn)金流入。從而使得公司內(nèi)生增長(zhǎng)能力明顯高于其他公司。”李昊庭表示。

上海實(shí)力資產(chǎn)管理中心CEO陳理則對(duì)記者表示，高負(fù)債意味著高風(fēng)險(xiǎn)，特別是經(jīng)濟(jì)下行和中美貿(mào)易摩擦大背景下，低負(fù)債公司更安全，更易獲得高估值。

外資涌入加速成A股定價(jià)體系重塑關(guān)鍵動(dòng)力

外資持續(xù)流入的情況正帶動(dòng)A股投資者結(jié)構(gòu)的改善，機(jī)構(gòu)占比不斷提升。同時(shí)，國(guó)內(nèi)社保、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)線(xiàn)資金也紛紛入場(chǎng)。這些因素將推動(dòng)A股定價(jià)體系重塑進(jìn)程。

主流的投資風(fēng)格與定價(jià)體系，必然是市場(chǎng)上占主導(dǎo)的絕大多數(shù)人或者機(jī)構(gòu)，采用相近或相似的投資手法、投資風(fēng)格所呈現(xiàn)出來(lái)的結(jié)果。在這個(gè)過(guò)程中，除關(guān)注代表盈利能力的ROE外，也要關(guān)注整個(gè)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)變化程度。回溯美國(guó)、日本、韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)成熟資本市場(chǎng)定價(jià)體系從PE向EPS或者ROE的轉(zhuǎn)變，都離不開(kāi)去散戶(hù)化的機(jī)構(gòu)化過(guò)程。而觀察與中國(guó)當(dāng)前開(kāi)放進(jìn)程較為類(lèi)似的日、韓和中國(guó)臺(tái)灣可以發(fā)現(xiàn)，外資開(kāi)啟的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，以及對(duì)外資的完全放開(kāi)是促使其定價(jià)體系從PE到ROE實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變的重要“催化劑”。

如國(guó)盛證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，在2003年臺(tái)灣取消QFII完全對(duì)外放開(kāi)之前，臺(tái)灣股市散戶(hù)、機(jī)構(gòu)、外資的占比約為88%、9.5%和2.2%，投資者結(jié)構(gòu)改善并不明顯。但隨著外資完全放開(kāi)，以及納入MSCI比例提升，臺(tái)灣股市結(jié)構(gòu)快速洗牌，截至2008年初，散戶(hù)、機(jī)構(gòu)、外資占比已經(jīng)變?yōu)?9%、14%和27%?！巴赓Y作為價(jià)值鑒定的執(zhí)行者，更偏好臺(tái)灣本土優(yōu)勢(shì)或特色行業(yè)，即更注重行業(yè)的基本面。打翻了原本PE主導(dǎo)股價(jià)的時(shí)代，引導(dǎo)股價(jià)回歸EPS，即內(nèi)在價(jià)值的重新發(fā)現(xiàn)和股票重新定價(jià)的過(guò)程?！眹?guó)盛證券首席策略分析師張啟堯在研報(bào)中分析說(shuō)。

“我們復(fù)盤(pán)MSCI進(jìn)入韓國(guó)、中國(guó)臺(tái)灣市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，這和中國(guó)入摩節(jié)奏類(lèi)似，都屬于分步被納入，在MSCI剛開(kāi)始進(jìn)入之后都出現(xiàn)了指數(shù)翻倍的行情。中期內(nèi)指數(shù)的漲幅與納入因子增多關(guān)聯(lián)性較低，但是100%完全納入后，兩個(gè)市場(chǎng)又迎來(lái)不錯(cuò)的漲幅。雖然我們不能按圖索驥的去判斷A股的走勢(shì)，但是我們有理由相信，市場(chǎng)的完全開(kāi)放和活躍，一定會(huì)受到資本的歡迎。當(dāng)然，對(duì)于外資的產(chǎn)權(quán)保護(hù)與限制我們認(rèn)為是至關(guān)重要的，希望立法可以清晰明確地做出針對(duì)外資的產(chǎn)權(quán)保障與行為限制，創(chuàng)造自由流轉(zhuǎn)、公平開(kāi)放的投資環(huán)境，才可以吸引更多主動(dòng)資金來(lái)華投資。”李昊庭分析說(shuō)。

隨著中國(guó)不斷加快金融對(duì)外開(kāi)放的步伐，如A股被納入MSCI、富時(shí)羅素、道瓊斯指數(shù)等三大國(guó)際指數(shù)、取消QFII投資額度限制、對(duì)匯兌政策進(jìn)行調(diào)整等一系列吸引外資政策的出臺(tái)，外資持續(xù)流入的情況正帶動(dòng)A股投資者結(jié)構(gòu)的改善，機(jī)構(gòu)占比不斷提升。

國(guó)金證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，剔除一般法人后，個(gè)人投資者持股占比為59.47%，仍是A股占比最高的投資群體。但從其流通股持股市值占比來(lái)看，已經(jīng)從2004年的80.45%下降至2019年二季度的59.47%。外資和境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的持股市值占比則逐步提升。其中，外資從2004年的微不足道發(fā)展到2019年二季度的8.16%，境內(nèi)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)也從2004年的不到20%提升至今年二季度的32.38%。而對(duì)標(biāo)海外數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)外資持股占比仍有較大提升空間。國(guó)家外匯管理局今年3月底發(fā)布的《2018年中國(guó)國(guó)際收支報(bào)告》顯示，截至2018年末，美國(guó)外資持股占美國(guó)股市總份額的15%，日本占比為30%，巴西占比為21%，韓國(guó)為33%，均遠(yuǎn)高于中國(guó)外資持股占比。就外資未來(lái)新增規(guī)模而言，此前多位采訪(fǎng)對(duì)象對(duì)記者表示，未來(lái)外資持有A股市值規(guī)?；蛟?萬(wàn)億以上，相較于當(dāng)前外資持有A股市值規(guī)模，仍存數(shù)倍增長(zhǎng)空間。

“在和海外機(jī)構(gòu)交流過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)外資很看重業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)情況，只有當(dāng)業(yè)績(jī)有了兌現(xiàn)，才會(huì)給予更高的估值?！崩赐顿Y董事長(zhǎng)陳昊揚(yáng)對(duì)《紅周刊》記者表示。陳昊揚(yáng)透露，其按照外資的投資思路在今年8月份配置了一家生豬養(yǎng)殖公司，“我們買(mǎi)入時(shí)預(yù)判該公司明后年盈利將保持高速增長(zhǎng)，ROE有望超過(guò)30%，PE或不超10倍。后續(xù)多次調(diào)研也基本印證了我們當(dāng)初的判斷，該公司的業(yè)績(jī)確定性很高，這種股票拿著比較放心?！?/p>

張李沖也表示，隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放的不斷深入，以基本面投資為主導(dǎo)的外資不斷進(jìn)入中國(guó)，投資者需要重點(diǎn)關(guān)注一家公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的長(zhǎng)期確定性，而非其短期的業(yè)績(jī)波動(dòng)，他分析說(shuō)：“A股的參與者中機(jī)構(gòu)比例不斷提升，長(zhǎng)期邏輯開(kāi)始主導(dǎo)市場(chǎng)，資金開(kāi)始區(qū)分業(yè)績(jī)的波動(dòng)是否是暫時(shí)的、短期的?！?/p>

就外資持股偏好，李昊庭認(rèn)為，外資對(duì)于A股的投資必定是建立在“核心資產(chǎn)”的概念之上。所謂核心資產(chǎn)，從目前北上資金進(jìn)入A股前十大股東情況來(lái)看，集中在各大行業(yè)的龍頭企業(yè)，其共同點(diǎn)主要體現(xiàn)在：持續(xù)的盈利能力為股東帶來(lái)回報(bào);內(nèi)生的增長(zhǎng)潛力;可以成為未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分的代表。

“我們認(rèn)為只要滿(mǎn)足以上三個(gè)條件的各個(gè)行業(yè)代表公司，必然會(huì)受到外資的青睞，將受益于外資的持續(xù)流入帶來(lái)市值的不斷提升?！痹诶铌煌タ磥?lái)，隨著我國(guó)對(duì)外金融逐漸放開(kāi)，外資的不斷流入，A股市場(chǎng)估值或逐步趨近于全球成熟市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則，“一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制所決定，大部分國(guó)有企業(yè)的股權(quán)其實(shí)是非流通盤(pán)，外資對(duì)核心資產(chǎn)達(dá)到持股上限，幾乎會(huì)掌握資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)，從而影響到整個(gè)行業(yè)甚至市場(chǎng)。A股融入全球，資產(chǎn)價(jià)格未來(lái)亦會(huì)被國(guó)內(nèi)市場(chǎng)眾多宏觀因素影響，例如國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、人民幣匯率、衍生品市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度、國(guó)際資本市場(chǎng)環(huán)境等因素?！?/p>

李昊庭認(rèn)為，歷史平均ROE大概率是外資中主動(dòng)資金選股的門(mén)檻，歷史平均ROE較高且波動(dòng)較小的會(huì)受到海外投資者更多的青睞，PE估值倍數(shù)也會(huì)隨其穩(wěn)定性逐步抬升。反觀業(yè)績(jī)波動(dòng)較大、估值忽上忽下的標(biāo)的很難成為外資的核心標(biāo)的，主要原因就是外資考核期普遍較長(zhǎng)，在長(zhǎng)期框架下，投資者偏向?qū)ふ业綐I(yè)績(jī)穩(wěn)定表現(xiàn)、確定性高的且估值合理的公司。

《紅周刊》記者以“上市10年以上”、“2008～2018年ROE數(shù)值≥10%”、“2008～2018年ROE平均值≥20%”為條件篩選出43只個(gè)股標(biāo)的，分析可以發(fā)現(xiàn)，歷史平均ROE較高且波動(dòng)較小的仍以“核心資產(chǎn)”類(lèi)個(gè)股為主（見(jiàn)表3）。

表3 上市10年以上且ROE平均值在20%以上個(gè)股名單

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，數(shù)據(jù)截至10月31日

值得注意的是，除了外資，國(guó)內(nèi)社保、企業(yè)年金、養(yǎng)老金等長(zhǎng)線(xiàn)資金也在紛紛積極入場(chǎng)。據(jù)《上海證券報(bào)》消息，截至10月30日，包括中央國(guó)家機(jī)關(guān)事業(yè)單位等31個(gè)省在內(nèi)全國(guó)33個(gè)職業(yè)年金項(xiàng)目中，已有12個(gè)職業(yè)年金項(xiàng)目啟動(dòng)投資，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，目前已歸集職業(yè)年金基金結(jié)余或超過(guò)7000億，預(yù)計(jì)到明年底，規(guī)模合計(jì)有望超過(guò)萬(wàn)億;假設(shè)權(quán)益占比控制在10%，入市資金將超千億元。而據(jù)國(guó)盛證券測(cè)算，預(yù)計(jì)養(yǎng)老金仍有千億增量資金有望入場(chǎng);而保險(xiǎn)資金有望每年為資本市場(chǎng)帶來(lái)2000億-3000億元的增量;此外，當(dāng)前銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品余額超過(guò)22萬(wàn)億，未來(lái)也有望成為A股市場(chǎng)的增量資金。

“國(guó)內(nèi)長(zhǎng)線(xiàn)資金持股邏輯與外資大部分還是比較類(lèi)似，但對(duì)安全性要求也會(huì)更高，對(duì)于一些已經(jīng)漲幅較高的指數(shù)個(gè)股，社保和企業(yè)年金通常不會(huì)再去投資，而外資一些指數(shù)型基金，則會(huì)跟隨指數(shù)均衡配置。例如，社?；鹪谫F州茅臺(tái)每股六七百元的時(shí)候基本上已經(jīng)退出前十大流通股東名單了，但外資仍在持有?！眲④S分析說(shuō)。他表示，從公開(kāi)數(shù)據(jù)來(lái)看，社保基金平均年化收益在8%左右，在配置方面，主要是低估值的安全性資產(chǎn)，分紅比較高的個(gè)股。而保險(xiǎn)資金因?yàn)镮FRS9會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即將在2022年起實(shí)施，其中將金融資產(chǎn)的變動(dòng)計(jì)入損益當(dāng)中，因此，保險(xiǎn)資金更青睞于選擇業(yè)績(jī)、股價(jià)穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)龍頭。

海外龍頭享溢價(jià)A股龍頭溢價(jià)則剛剛上路

A股龍頭相比非龍頭的PE溢價(jià)僅為10%，遠(yuǎn)低于美股的63%PE溢價(jià)。

從美國(guó)、日本等海外成熟市場(chǎng)來(lái)看，越是優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，其盈利能力越強(qiáng)，市場(chǎng)給予其的估值也越高。國(guó)盛證券策略分析師張啟堯在研報(bào)中分析稱(chēng)，“最近三年，美國(guó)非必選消費(fèi)品板塊、消費(fèi)品板塊、信息技術(shù)板塊的ROE更高，同時(shí)PE也更高。而能源、公用事業(yè)等行業(yè)的ROE較低，同時(shí)PE也更低”?！都t周刊》記者統(tǒng)計(jì)，截至2018年末，美國(guó)能源、電信、日常消費(fèi)行業(yè)的ROE（整體法）位列全部12個(gè)Wind行業(yè)的一二三名，分別為44.9%、8.21%和7.43%;對(duì)應(yīng)的PE（整體法，剔除負(fù)值）也分別高達(dá)121669.32倍、92238.92倍和138474.86倍。

日本趨勢(shì)也一樣，其優(yōu)勢(shì)行業(yè)也顯現(xiàn)出相似的特征，截至2018年末，精密儀器、食品等行業(yè)的ROE水平高于其他行業(yè)，對(duì)應(yīng)的PE高于其他行業(yè);銀行、保險(xiǎn)、電力與天然氣、鋼鐵等行業(yè)ROE水平較低，其PE也更低，Wind數(shù)據(jù)顯示，日本食品行業(yè)估值超過(guò)26倍，而鋼鐵估值僅為8倍左右。

在張啟堯看來(lái)，美國(guó)、日本的優(yōu)勢(shì)行業(yè)享受高估值的同時(shí)，龍頭公司也在享受高估值。他在研報(bào)中統(tǒng)計(jì)，日本總市值前200、1000、2000、3000個(gè)股PE中位數(shù)，呈現(xiàn)依次降低的趨勢(shì)，前200名PE為16.4倍，前2000名僅為13.0倍，龍頭存在明顯的相對(duì)溢價(jià)。而美國(guó)龍頭公司的估值溢價(jià)更為明顯，例如可口可樂(lè)2018年末的ROE為37.9%，PE為71.7倍。

與美國(guó)、日本不同的是，A股目前的優(yōu)勢(shì)行業(yè)雖然已經(jīng)表現(xiàn)出一定的估值溢價(jià)，但龍頭公司的估值溢價(jià)依然不明顯。具體而言，農(nóng)林牧漁、食品飲料板塊的估值高于其他行業(yè)，《紅周刊》記者梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)截至10月29日，食品飲料板塊股價(jià)上漲超70%，PE為33.1倍（整體法，下同）;農(nóng)林牧漁板塊上漲2.4%，PE為28.7倍，而同期全A漲幅25.3%，PE為17.2倍。對(duì)此，李昊庭向《紅周刊》記者表示，“由于4月份‘非洲豬瘟導(dǎo)致的生豬大量死亡，市場(chǎng)上豬肉供需緊張，導(dǎo)致價(jià)格飛速上漲，也帶動(dòng)了農(nóng)林牧漁板塊估值的上揚(yáng)。但這種漲價(jià)是不可持續(xù)的，歷史上類(lèi)似的情況還包括2006年的藍(lán)耳病和2010年的豬流感，這兩次均造成豬肉價(jià)格翻倍，但在10-12個(gè)月之后，豬價(jià)又跌了回去，估值的溢價(jià)在農(nóng)林牧漁板塊持續(xù)性并不高?！辈贿^(guò)，在他看來(lái)，食品飲料行業(yè)的估值溢價(jià)是可以持續(xù)的，因?yàn)槭称凤嬃闲袠I(yè)正處在上升周期中，白酒提價(jià)的邏輯也未中斷。

相比而言，龍頭企業(yè)的高估值暫時(shí)并不顯著，張啟堯在研報(bào)中統(tǒng)計(jì)了剔除銀行股后的A股不同市值的PE中位數(shù)，得出的結(jié)論是：個(gè)股市值越高，其PE越低，總市值前50、100、1000、2000個(gè)股的PE中位數(shù)呈現(xiàn)依次升高的趨勢(shì)，龍頭企業(yè)存在明顯的相對(duì)折價(jià)。國(guó)泰君安策略分析師李少君以100億美元市值為基礎(chǔ)門(mén)檻，綜合考慮細(xì)分行業(yè)影響力、市占率等因素，在美股市場(chǎng)篩選出25家龍頭，包括迪士尼、麥當(dāng)勞、百勝餐飲等公司。這25家龍頭公司相比非龍頭公司，PE溢價(jià)63%。用同樣的方法篩選A股和港股市場(chǎng)共有20家龍頭企業(yè)，其中A股6家，港股14家，A股龍頭相比非龍頭的PE溢價(jià)僅為10%，遠(yuǎn)低于美股的63%，更大大低于H股的112%。“目前A股龍頭相比非龍頭的估值溢價(jià)正在擴(kuò)大，龍頭溢價(jià)之路才剛剛開(kāi)始。”李少君在研報(bào)中指出。

馬學(xué)進(jìn)也在采訪(fǎng)時(shí)表示這種趨勢(shì)會(huì)得到強(qiáng)化，“我們提倡高品質(zhì)投資，ROE是一個(gè)反映公司品質(zhì)的較好指標(biāo)。在A股逐漸走向規(guī)范和國(guó)際化的進(jìn)程中，以前一些投機(jī)炒作的資金，被逐漸淘汰出市場(chǎng)，最關(guān)鍵的是這種趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。例如2000年左右，日本一家主營(yíng)茶飲料的公司伊藤園，2017年5月時(shí)PE最高超過(guò)了68倍。A股市場(chǎng)中貴州茅臺(tái)代表中國(guó)的白酒文化，PE僅為36倍左右?！?h3>茅臺(tái)將繼續(xù)享受溢價(jià)關(guān)鍵在品牌力、定價(jià)權(quán)等方面的絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位

目前，可口可樂(lè)面臨健康飲品的挑戰(zhàn)，茅臺(tái)不存在這樣的競(jìng)爭(zhēng)，所以從成長(zhǎng)性上來(lái)看，茅臺(tái)的成長(zhǎng)性反而可能更好。

在李昊庭看來(lái)，美股的消費(fèi)龍頭（如迪士尼、麥當(dāng)勞、星巴克）獲得高溢價(jià)的原因，不僅僅在于高于平均水平的盈利能力，還有企業(yè)的品牌力、定價(jià)權(quán)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力等很多環(huán)節(jié)。“1920年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期，可口可樂(lè)通過(guò)有力的營(yíng)銷(xiāo)手段將自身產(chǎn)品與美國(guó)的信仰綁定，成為代表美國(guó)的飲料。二戰(zhàn)時(shí)期，因?yàn)榘劳枮榱颂岣哕婈?duì)士氣，將可口可樂(lè)運(yùn)進(jìn)了戰(zhàn)場(chǎng)，并借助戰(zhàn)事向海外擴(kuò)張，躲過(guò)了20世紀(jì)70～80年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)滯脹的沖擊。因此，雖然在2009年之后可口可樂(lè)公司的業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，但它的盈利能力仍然是無(wú)可爭(zhēng)議的，也形成了估值溢價(jià)的支撐?！?/p>

劉躍也認(rèn)為，可口可樂(lè)能夠獲得高估值，很大一部分原因在于其業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性，而這種穩(wěn)定性來(lái)自于全球范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)格局?！拔艺J(rèn)為，巴菲特一直投資可口可樂(lè)的一個(gè)重要原因，或許就是可口可樂(lè)與麥當(dāng)勞、賽百味等快餐店具有深度綁定的關(guān)系。哪怕可口可樂(lè)在其他市場(chǎng)的份額都沒(méi)有了，其在這些快消品的銷(xiāo)量也很高。可口可樂(lè)的全球格局，使其相對(duì)于百事可樂(lè)享受了不少估值溢價(jià)，公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2017年12月31日，可口可樂(lè)的ROE為7.31%，但估值是43倍;百事可樂(lè)的ROE為44.6%，但估值僅為24倍。在可口可樂(lè)利潤(rùn)從92億美元下滑到83億美元的過(guò)程中，估值依然超過(guò)20倍?！?/p>

像可口可樂(lè)這樣的公司，每個(gè)投資者都在尋找，在A股誰(shuí)具有這樣的潛力呢？來(lái)自美國(guó)的多夫曼基金董事總經(jīng)理張景舒對(duì)記者表示，茅臺(tái)在某種意義上具有和可口可樂(lè)類(lèi)似的屬性，都是消費(fèi)品，而且都具有一定成癮性。他解釋稱(chēng)，茅臺(tái)相比可口可樂(lè)仍具有一定的優(yōu)勢(shì)。目前，可口可樂(lè)面臨健康飲品的挑戰(zhàn)，茅臺(tái)不存在這樣的競(jìng)爭(zhēng)，所以從成長(zhǎng)性上來(lái)看，茅臺(tái)的成長(zhǎng)性反而可能更好。這一點(diǎn)也受到了市場(chǎng)的認(rèn)可，盡管中國(guó)市場(chǎng)總體估值低于美國(guó)，但茅臺(tái)的市盈率為36倍，比可口可樂(lè)的30倍估值更高。

“最近在美國(guó)、澳大利亞等國(guó)家，一提起中國(guó)白酒，他們國(guó)家的人都知道是貴州茅臺(tái)，”劉躍告訴記者，“雖然喝的很痛苦，但他們對(duì)品嘗茅臺(tái)還是很好奇，對(duì)國(guó)內(nèi)排隊(duì)搶購(gòu)茅臺(tái)酒感到很好奇，茅臺(tái)在他們看來(lái)是一家‘神奇的公司，這就是龍頭效應(yīng)，會(huì)從中國(guó)品牌慢慢向海外擴(kuò)張?！?/p>

在劉躍看來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走向世界，品牌會(huì)隨之?dāng)U張。比如廣東人喜歡喝紅酒，主要是因?yàn)楹屯鈬?guó)人做生意的時(shí)候，被帶動(dòng)著喝他們喜歡的酒。同樣的，外國(guó)人和我們做生意的時(shí)候，也會(huì)嘗試喝我們的酒。過(guò)去幾十年間，外國(guó)品牌快速地進(jìn)入中國(guó)，而當(dāng)中國(guó)慢慢成為世界經(jīng)濟(jì)的主角之一后，國(guó)內(nèi)的高端品牌公司，同樣會(huì)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，成為一家國(guó)際化的公司。他指出，“更重要的是，外資也會(huì)配置中國(guó)這些龍頭公司，因?yàn)橹袊?guó)‘走出去的步伐越來(lái)越快，一些龍頭公司走向全球的概率正逐步加大。這些公司相對(duì)國(guó)際上的其他公司估值不高，所以外資以中長(zhǎng)期的持有方式，押中一兩家的話(huà)，收益就將很可觀?！?/p>

因此，對(duì)于茅臺(tái)的估值，張景舒認(rèn)為還是可以持有的，“我在7月份接受你們《紅周刊》采訪(fǎng)的時(shí)候，就提出茅臺(tái)估值的合理性，從那以后，茅臺(tái)又上漲了20%。投資現(xiàn)在的茅臺(tái)缺少安全邊際，但比起十年國(guó)債，依然更具有吸引力?！?/p>

從商業(yè)模式來(lái)看，李昊庭認(rèn)為，兩家企業(yè)的估值模式還存在一些差異，他解釋稱(chēng)，雖然茅臺(tái)酒開(kāi)始走向國(guó)際市場(chǎng)，但目前來(lái)看，茅臺(tái)和可口可樂(lè)的估值邏輯并不相同。因?yàn)榭煽诳蓸?lè)面對(duì)全球市場(chǎng)，估值需要考慮匯兌、貿(mào)易局勢(shì)等多種因素;而茅臺(tái)主要面向國(guó)內(nèi)，業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)相對(duì)簡(jiǎn)單。另外，兩者商業(yè)模式不同。可口可樂(lè)是典型快消品的走量模式，依賴(lài)銷(xiāo)售渠道、經(jīng)銷(xiāo)商范圍和數(shù)目，重點(diǎn)在于降低成本;而茅臺(tái)是高端消費(fèi)品的高利潤(rùn)模式，單價(jià)高，發(fā)展關(guān)鍵在于定價(jià)權(quán)，但如果提價(jià)失敗，可能會(huì)削弱估值（見(jiàn)表4、表5）。

表4 可口可樂(lè)走量模式（2012-2018 年）

表5 茅臺(tái)提價(jià)模式（2012-2018 年）

亞馬遜的估值模板 PS穩(wěn)性是投資依據(jù)

科技公司高估值，代表了高收益和高風(fēng)險(xiǎn)兩層意思，若研發(fā)失敗一切清零，若成功則雞變鳳凰。

相比貴州茅臺(tái)，國(guó)內(nèi)科技股尚未有類(lèi)似企業(yè)涌現(xiàn)。在科技股方面，實(shí)際美國(guó)科技股十年牛市給了某些指引。

亞馬遜在過(guò)去10年間，股價(jià)上漲了12.5倍，成為新興企業(yè)的標(biāo)桿。更重要的是，亞馬遜在2012年時(shí)虧損0.39億美元，但依然被資金追捧，這或許成為了中國(guó)科技企業(yè)估值的一面鏡子。隨著科創(chuàng)板設(shè)立完成，創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)當(dāng)如何給予合理的估值？

從亞馬遜的發(fā)展歷程中可以看到，市銷(xiāo)率方面，亞馬遜只在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期有過(guò)市銷(xiāo)率接近50倍的情況，在隨后的時(shí)間里，只有2007年和2008年有市銷(xiāo)率最高超過(guò)3倍的情況和2008年年底最低小于1倍的情況，其余時(shí)間均穩(wěn)定在1～2.5倍之間，伴隨行業(yè)整體估值水平上下波動(dòng)。

而從PE角度看，過(guò)去19年亞馬遜波動(dòng)幅度巨大，以2014年為例，亞馬遜的市盈率最高曾到達(dá)1416.2倍，而在年末又降到了-671.22倍（PE為負(fù)值沒(méi)有實(shí)際意義）。陳昊揚(yáng)分析，亞馬遜市盈率水平偏高且波動(dòng)性巨大，主要是因?yàn)樽鳛橐患覀鹘y(tǒng)的電商龍頭企業(yè)，其對(duì)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)和對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力的追求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)先于對(duì)利潤(rùn)的需求;另外，亞馬遜開(kāi)始轉(zhuǎn)型云計(jì)算服務(wù)業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)已經(jīng)在2014年帶來(lái)了50億美元的收入，并預(yù)計(jì)每年都能保持50%的增速，因此市盈率穩(wěn)定性較弱。也因此，市銷(xiāo)率長(zhǎng)期以來(lái)成為亞馬遜最穩(wěn)定的估值指標(biāo)之一。

相比而言，A股上市的恒瑞醫(yī)藥在研發(fā)新藥方面，投入了大量研發(fā)費(fèi)用，因此，市盈率在過(guò)去7年間從23倍到82倍大幅波動(dòng)，但市銷(xiāo)率從2006年后穩(wěn)定在8-13倍左右，隨著整體估值水平上下波動(dòng)。

立達(dá)投資合伙人肖晗彬也向《紅周刊》記者指出，在國(guó)內(nèi)新興企業(yè)中，恒瑞醫(yī)藥可謂原研藥的龍頭;科大訊飛可謂AI行業(yè)的典型代表;邁瑞醫(yī)療在醫(yī)療器械領(lǐng)域也有自身的專(zhuān)有技術(shù)。在他看來(lái)，雖然恒瑞醫(yī)藥、科大訊飛、邁瑞醫(yī)療的市銷(xiāo)率目前并不低，截至10月29日，恒瑞醫(yī)藥的市銷(xiāo)率為18.35倍，科大訊飛市銷(xiāo)率為7.9倍，邁瑞醫(yī)療為13.65倍。雖然市銷(xiāo)率越小越好，但由于中國(guó)科技行業(yè)還有一些泡沫沒(méi)有消化掉，所以影響長(zhǎng)期市銷(xiāo)率表現(xiàn)為“較高”。但市銷(xiāo)率長(zhǎng)期保持穩(wěn)定，“我認(rèn)為可以說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期前景是向好的?！?/p>

張景舒對(duì)于國(guó)內(nèi)科技公司的高估值則相對(duì)謹(jǐn)慎，他認(rèn)為還是要看研發(fā)成果。“對(duì)于醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，其估值邏輯通常取法于期權(quán)定價(jià)模型。簡(jiǎn)單地說(shuō)，這類(lèi)企業(yè)有一定概率因?yàn)檠邪l(fā)不成功而倒閉，所以他們的價(jià)值是有一定概率會(huì)清零的。然而另一方面，他們又有一定概率因?yàn)檠邪l(fā)成功而變得具有盈利能力甚至很強(qiáng)的盈利能力，在這種條件下他們的估值就會(huì)很高。從理論上看，他們當(dāng)下的價(jià)格是未來(lái)因?yàn)橛芰μ岣叨a(chǎn)生價(jià)值的期望值?！睆埦笆嬲f(shuō)，對(duì)恒瑞醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，其對(duì)創(chuàng)新藥、原研藥領(lǐng)域的拓展和市場(chǎng)占有率的要求，超過(guò)了其對(duì)凈利潤(rùn)的需求，所以恒瑞醫(yī)藥不斷提高研發(fā)投入，從2012年的5.35億元，大幅提升至2018年的26.7億元，2018年恒瑞醫(yī)藥的凈利潤(rùn)為40.66億元，研發(fā)費(fèi)用相當(dāng)于其凈利潤(rùn)的65.6%。如果恒瑞醫(yī)藥能夠在研發(fā)上有所突破，這個(gè)估值也就在合理范圍內(nèi)了。

劉躍也認(rèn)為，這在應(yīng)用科技領(lǐng)域也類(lèi)似，如科創(chuàng)板上市的中微公司就具有這樣的特征。它是中國(guó)半導(dǎo)體的設(shè)備龍頭企業(yè)，一旦在半導(dǎo)體某個(gè)技術(shù)上實(shí)現(xiàn)突破，其產(chǎn)量的增長(zhǎng)空間將是很可觀的。從中微公司業(yè)績(jī)來(lái)看，雖然其2018年收入僅有1億元，但其每年增長(zhǎng)幅度在200%以上，這也使得即使當(dāng)前中微公司市盈率超過(guò)200倍。不過(guò)很多投資者依然認(rèn)為估值不高，因?yàn)槿绻形⒐疚磥?lái)的增長(zhǎng)空間看得到，核心技術(shù)具有壟斷性，應(yīng)用領(lǐng)域也很寬廣。

科創(chuàng)板是一次估值嘗試尋找“錨定價(jià)格”還需更多工具

股市定價(jià)體系的關(guān)鍵在于找到能長(zhǎng)期穿越市場(chǎng)的高品質(zhì)公司，投資者認(rèn)識(shí)有先后，但最終都會(huì)逐步認(rèn)同，股價(jià)長(zhǎng)期向上，自然形成定價(jià)。

目前來(lái)看，科創(chuàng)板的推出，常用的估值方法包括PE、PEG、PS、EV/EBITDA、EV/FCF等。除這些常見(jiàn)的估值方法外，對(duì)于電商平臺(tái)、云計(jì)算、社交平臺(tái)等公司，還有更多高頻的指標(biāo)用于衡量公司的估值狀況。電商平臺(tái)可用GMV來(lái)前瞻，信息提供商、社交平臺(tái)、云計(jì)算公司要引入多個(gè)新指標(biāo)進(jìn)行估值。

劉躍在投資中更看重技術(shù)和資金，他認(rèn)為，只有大量資金的支持，研發(fā)才能夠繼續(xù)，當(dāng)公司形成了核心技術(shù)，將吸引到更高的資金前來(lái)支持，也才能給出更高的估值。

“就操作而言，我們一般通過(guò)海內(nèi)外橫向?qū)Ρ鹊姆绞?，?lái)挖掘國(guó)內(nèi)潛在的可替代性領(lǐng)域的發(fā)展空間。目前，我們認(rèn)為進(jìn)口商品很多有望實(shí)現(xiàn)替代，如原材料進(jìn)口最多的是哪一類(lèi)公司、設(shè)備進(jìn)口最多的是哪一類(lèi)公司等。例如臺(tái)灣某家生產(chǎn)導(dǎo)熱材料的電子企業(yè)，它每年來(lái)自大陸的訂單使得其各條生產(chǎn)線(xiàn)都滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)營(yíng)。那我們由此來(lái)倒推大陸哪些公司在做和這家公司一樣的產(chǎn)品，目前這些企業(yè)的技術(shù)水平相較于臺(tái)灣企業(yè)而言達(dá)到了什么水準(zhǔn)，公司是否再繼續(xù)加大研發(fā)投入，公司人才隊(duì)伍是否在擴(kuò)張等都可以讓我們對(duì)國(guó)內(nèi)公司的技術(shù)水平有所判斷，如果公司在持續(xù)加大研發(fā)投入，且進(jìn)展較快，那我們認(rèn)為這類(lèi)公司將是潛力非常的大的公司?！眲④S舉例說(shuō)。

馬學(xué)進(jìn)表示，任何行業(yè)、任何資產(chǎn)的估值都是未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)?？萍箭堫^也不例外，平臺(tái)、生態(tài)強(qiáng)大、生態(tài)護(hù)城河寬廣、前景遠(yuǎn)大的互聯(lián)網(wǎng)巨頭理應(yīng)獲得高估值。股市定價(jià)體系的關(guān)鍵在于找到能長(zhǎng)期穿越市場(chǎng)的高品質(zhì)公司，投資者認(rèn)識(shí)有先后，但最終都會(huì)逐步認(rèn)同，股價(jià)長(zhǎng)期向上，自然形成定價(jià)。當(dāng)然，“高品質(zhì)”是一個(gè)復(fù)合的概念，很難有單一的指標(biāo)描述，包括行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，上市公司在行業(yè)中的地位及變化等?！霸诳闪炕闹笜?biāo)中，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的好壞，與行業(yè)特點(diǎn)匹配的相關(guān)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，與同行相比的毛利率及期間費(fèi)用率水平及自身的變化趨勢(shì)等等，都是給予企業(yè)估值的更好方法?！?/p>