蘇 劍, 王九帝, 秦留志

(沈陽大學 商學院, 遼寧 沈陽 110041)

企業(yè)合并與收購是對非效率經(jīng)營者最有效的制裁手段。 如果企業(yè)的經(jīng)營者沒有將價值最大化作為經(jīng)營目標, 企業(yè)股價在資本市場中將會被低估, 市場投資者有機會收購該企業(yè), 并通過更換企業(yè)經(jīng)營團隊、改善經(jīng)營思路等辦法提高企業(yè)價值, 從而實現(xiàn)從收購中獲利。 企業(yè)被收購后, 經(jīng)營團隊被替換的可能性極高, 經(jīng)營者為了保護其核心利益必然會全力反擊, 最主要的方法就是通過改善經(jīng)營效率來提高企業(yè)價值。 因此, 可以將企業(yè)收購看作對經(jīng)營者的效率激勵。 在泡沫經(jīng)濟后, 日本傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)受到?jīng)_擊, 交叉持股、安定股東等逐步消失, 各類企業(yè)并購案例大幅度增加, 沒有得到經(jīng)營層認可的惡意收購案例越來越多。 針對這一趨勢, 截至2017年6月底, 東證上市公司中有362家導入了惡意收購防御對策, 約占東證上市公司的13%。 本文將分析導入惡意收購防御對策公司的特征, 從而對防御對策進行探究, 進而發(fā)現(xiàn)哪些日本上市公司具有更強的導入惡意收購防御對策的意愿。 近年來, 我國上市公司數(shù)量增多, 股權(quán)結(jié)構(gòu)復雜, 惡意收購與反惡意收購已成為資本市場中的常態(tài)現(xiàn)象, 將日本經(jīng)驗為我國企業(yè)所用, 是本文最重要的目的。

一、企業(yè)制定惡意收購防御對策的理論支撐

李彬?qū)θ毡酒髽I(yè)的實證研究證實, 流動比率高但價值較低的企業(yè)(托賓q小于1)容易成為各類市場游資的目標[1]。 Cotton認為, 董事會構(gòu)成與經(jīng)營層自保存在聯(lián)系, 公司外部董事更容易從股東利益出發(fā)對公司進行管理, 內(nèi)部出身的董事更容易與經(jīng)營層達成一致, 從而易于退出惡意收購防御策略(本文作者譯)[2]。 Davis等認為, 企業(yè)歷史越長越容易成為惡意收購者的目標, 負債比率低的企業(yè)被收購的難度較小, 因為低效率的投資為惡意收購帶來機會, 當企業(yè)擁有的產(chǎn)品或占據(jù)的市場具有一定優(yōu)勢或潛力時, 也容易成為其他企業(yè)收購的目標(本文作者譯)[3]。 可以推測, 越是經(jīng)營效率低下的企業(yè)經(jīng)營者, 越容易采用惡意收購防御策略保護自身的利益。 經(jīng)營者的自保動機根據(jù)企業(yè)的實際又可體分為3種情況。

第一,企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳導致被惡意收購可能性增加。這種惡意收購一旦成功,經(jīng)營者的更迭將是收購方采取的必然措施。一般情況下,業(yè)績不佳的企業(yè)經(jīng)營者會通過改變經(jīng)營政策等辦法實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化和經(jīng)營效率等的最佳化,從而擺脫被惡意收購的風險。然而,如果不是通過提高經(jīng)營效率的辦法,而是輕易地引入惡意收購防衛(wèi)策略,就是完全以保護經(jīng)營者自身利益為目的。另一方面,如果經(jīng)營效率較高的企業(yè)引入防御策略,該企業(yè)將會以不斷收購其他企業(yè)的方法抵御惡意收購,但該方法同時也會導致本企業(yè)經(jīng)營效率下降,進而導致企業(yè)價值的下降。根據(jù)以往研究經(jīng)驗,經(jīng)營效率、股票價格、流動資產(chǎn)(負債)等指標可以作為反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的指標[4]。

第二,來自經(jīng)營層的擔憂。導入惡意收購防御策略的本質(zhì)是經(jīng)營層對自身地位的擔憂,而決定經(jīng)營層是否需要被替換的直接原因是股東的態(tài)度。研究惡意收購防御策略應該考慮到企業(yè)的特征及股東對企業(yè)的關(guān)心。比如,老企業(yè)有著公司治理中的組織慣性,企業(yè)對應復雜市場變化的能力相對較弱。企業(yè)總裁(CEO)任職年限越長,對包括董事任命在內(nèi)的決策的影響越大,對董事會的影響也會隨之變大,導致“塹壕”(entrenchen)的形成,使自我保護傾向增強。還有研究證明,經(jīng)營層中企業(yè)內(nèi)部出身占比較多的企業(yè)導入惡意收購防御策略的概率較高。經(jīng)營者持股比率、交叉持股比率等指標可以反映經(jīng)營層的擔憂。

第三,導致易被收購的其他原因。由于某種原因短期內(nèi)經(jīng)營者無法對企業(yè)進行有效控制從而使惡意收購成為可能。如果是這種情況,那么制定惡意收購防御策略的目的是防止惡意收購給被收購企業(yè)帶來副作用(企業(yè)價值的損失),或者說在這個時期也是經(jīng)營者容易被替換的時期,因此容易導入防衛(wèi)政策。比如,外部股東持股比率過高或機構(gòu)投資者持股比率過高等。另外,如果企業(yè)處于兼并重組活躍的產(chǎn)業(yè)中,沒有導入惡意收購防御策略的企業(yè)更容易被惡意收購。負債比率、機構(gòu)持股比率等可以成為該項原因的代理變量。

二、數(shù)據(jù)與模型

本文數(shù)據(jù)全部來自日經(jīng)新聞數(shù)據(jù)庫(NEEDS-Corporate governance evaluation system,以下簡稱NEEDS-Cges),據(jù)此可以定量分析企業(yè)的治理狀態(tài),借以評估各公司管理效率和治理成熟程度,并通過各公司共同的尺度分析公司治理的合理性。鑒于日本會計年度結(jié)算日為每年3月31日,在NEEDS-Cges數(shù)據(jù)庫中,共收集2016年3月末(2015年)3 761家企業(yè)有效數(shù)據(jù)和2017年3月末(2016年)3 809家企業(yè)有效數(shù)據(jù)。根據(jù)NEEDS-Cges的統(tǒng)計,2015年度共有94家企業(yè)導入了惡意收購防御策略,2016年度有149家企業(yè)導入了惡意收購防御策略。

采用二進制推導模型,即用0與1判斷偏好,配以最小二乘法進行重回歸分析。在模型中將是否導入惡意收購防御策略設(shè)定為虛擬變量(Pi),當企業(yè)已經(jīng)導入惡意收購防御策略時Pi=1,當企業(yè)尚未導入惡意收購防御策略時Pi=0。具體驗證模型為

式中,xi,A,xi,B,xi,C, 分別代表影響Pi的3個因素群。 將3個因素群分為A因素群,B因素群和C因素群,分別與第二部分影響導入惡意收購防御策略的各原因相對應。 A因素群是與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績相關(guān)的各解釋變量, 代表經(jīng)營者的努力程度,包括總資產(chǎn)收益率(A1)、托賓q(A2)及流動比率(A3)。 B因素群是與經(jīng)營層擔憂有關(guān)的各項變量, 包括企業(yè)年齡(B1)、董事長任期(B2)、獨立董事占全體董事比率(B3)、董事會持股比率(B4)、交叉持股比率(B5)。 C因素群為影響惡意收購防御策略的其他因素,可以被視為模型的控制變量,具體包括當年度3月末市價總額(C1)、第一大股東持股比率(C2)、機構(gòu)投資者持股比率(C3)、負債比率(C4)、同行業(yè)防御策略導入比率(C5)。

三、統(tǒng)計描述與實證分析

表1為全體樣本的基本統(tǒng)計描述及模型驗證結(jié)果。

觀察A因素群驗證結(jié)果,無論是反應企業(yè)經(jīng)營效率的總資產(chǎn)收益率,還是反應企業(yè)資本市場收益率的托賓q值,均與導入惡意收購防御策略無顯著關(guān)系。經(jīng)營業(yè)績和資本市場表現(xiàn)均不能影響經(jīng)營者導入惡意收購防御策略的決策,實證結(jié)果并不支持前文提出的假設(shè),可以推定,企業(yè)經(jīng)營者防御策略并非從提高企業(yè)業(yè)績的角度出發(fā)。流動比率與因變量在2015年存在顯著正關(guān)系,企業(yè)掌握的自由現(xiàn)金流量較大會影響企業(yè)投資效率,容易使企業(yè)成為被收購的目標,這與前述的假設(shè)基本一致,也驗證了自由現(xiàn)金流量過大導致企業(yè)代理關(guān)系更加偏向經(jīng)營者,經(jīng)營者對企業(yè)的支配權(quán)進一步增強這一結(jié)論[5]。

表1 全體樣本的基本統(tǒng)計描述與模型驗證結(jié)果

注: *為5%水平下顯著

從B因素群結(jié)果看,企業(yè)年齡與導入惡意收購防御策略之間存在顯著的正關(guān)系,存世時間長的企業(yè)更愿意導入惡意收購防御策略,企業(yè)的經(jīng)營慣性已經(jīng)形成,對外部的干預具有抵御性。董事長任職年限與因變量之間呈現(xiàn)顯著負關(guān)系,經(jīng)營者任期越長的企業(yè)導入惡意收購防御策略的可能性越低,這與之前的假設(shè)不一致。獨立董事比率與因變量沒有任何關(guān)系,董事會成員構(gòu)成對導入惡意收購防御策略的決策沒有影響。董事會持股比率與因變量呈顯著負關(guān)系,經(jīng)營層持股比率低的企業(yè)更愿意導入惡意收購防御策略,這也符合經(jīng)營層主觀反對惡意收購的基本假設(shè)。交叉持股比率與導入惡意收購防御策略之間呈負關(guān)系,交叉持股比率越低的企業(yè)越容易導入惡意收購防御策略,而交叉持股比率較高的企業(yè)在外流通的股票較少,很難在資本市場中通過惡意收購的方式實現(xiàn)兼并。

從C因素群結(jié)果看, 市價總額與導入惡意收購防御策略存在顯著負相關(guān)關(guān)系, 企業(yè)市價總額越小越容易導入防御策略。 Latimer研究認為, 大企業(yè)更容易接受防御策略帶來的高昂固定成本, 更容易導入惡意收購防御策略, 而小企業(yè)由于經(jīng)濟實力有限會更加謹慎(本文作者譯)[6]。 考慮到所采用的樣本均為上市公司, 可以認為在所有企業(yè)達到一定規(guī)模的前提下, 固定成本帶來的財務(wù)負擔差別可以被忽略不計, 小企業(yè)被惡意收購的成本更低, 難度更小些。 第一大股東持股比率與防御策略呈顯著負相關(guān)關(guān)系, 機構(gòu)投資者持股比率與防御策略導入呈顯著正相關(guān)關(guān)系, 股權(quán)流動性強的企業(yè)更容易導入惡意收購防御策略, 機構(gòu)投資者短期投資動機強烈, 經(jīng)營者以自保為目的更愿意制定防御策略, 而第一大股東持股比率高的企業(yè)收購難度較大, 經(jīng)營者并不急于制定費時費力的防御策略。 負債比率與防御策略存在顯著的負關(guān)系, 負債比率越低的企業(yè)越容易被惡意收購。 同行業(yè)導入防御策略對本企業(yè)防御策略導入存在顯著正影響, 同行業(yè)導入防御策略的案例越多越可能促進本企業(yè)導入惡意收購防御策略。

四、幾點結(jié)論

1. 獨立董事的內(nèi)生性

理論上講,獨立董事來自公司經(jīng)營層以外,更容易從股東價值最大化的角度對公司政策產(chǎn)生影響,從而反對經(jīng)營者為了自保而提出的阻礙惡意收購的防御策略。但驗證結(jié)果表明,獨立董事對于惡意收購防御策略的態(tài)度是支持的。這一結(jié)果說明,日本上市公司獨立董事的產(chǎn)生具有顯著的內(nèi)生性,與提高公司價值相比,維護經(jīng)營者利益的內(nèi)生使命更為明顯。

2. 未被證實的自由現(xiàn)金流量假說

理論上認為,企業(yè)價值越低越容易被收購, 托賓q值越低的企業(yè)越容易導入惡意收購防御策略。 根據(jù)自由現(xiàn)金流量假說理論, 當企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時, 為了防止代理成本的增加, 企業(yè)所有者會督促經(jīng)營者通過收購價值被低估的企業(yè)來降低本身的自由現(xiàn)金流量, 從而推斷公司價值越低的企業(yè)越容易成為被惡意收購的目標。 然而,從本研究的結(jié)果看, 托賓q值雖然連續(xù)兩年均與防御策略呈現(xiàn)負關(guān)系, 但并不存在顯著的解釋力度, 不能斷定價值低的企業(yè)一定會成為被惡意收購的目標, 因此也無法證明當企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時會首選以收購來降低代理成本這一結(jié)論。

3. “沉默的契約”現(xiàn)象仍然存在

從理論上推測,收益率較低的企業(yè)價值較低,更愿意通過導入惡意收購防御策略保護自身的利益。總資產(chǎn)收益率與導入惡意收購防御策略呈現(xiàn)無解釋力度的正關(guān)系,惡意收購防御策略與總資產(chǎn)收益率的高低并無明顯的關(guān)聯(lián)性。“沉默的契約”是日本公司治理結(jié)構(gòu)的重要標志,這與日本公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中普遍存在的交叉持股現(xiàn)象緊密相關(guān)[7]。在交叉持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,公司大股東對經(jīng)營者無法進行有效監(jiān)督,多數(shù)情況下大股東對公司經(jīng)營者的行動采取沉默的態(tài)度。對經(jīng)營者的默許導致公司經(jīng)營者無論在什么時候都會從自身的利益從發(fā),將導入惡意收購防御策略與公司的業(yè)績水平脫鉤,使公司的ROA等業(yè)績指標與導入惡意收購防御策略無關(guān)[8]。