摘要：黨的十九大報告提出，“要深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力”。要落實這一大政方針，首先應該從理論層面著手，追根溯源地厘清虛擬經濟與實體經濟的關系，并明晰金融服務實體經濟的主要作用機制，即實現(xiàn)社會儲蓄—投資的有效轉化。進而再從現(xiàn)實層面加以分析，當前金融服務實體經濟的重要著力點在于加快多層次資本市場建設，并需要金融機構在產品創(chuàng)新與服務提升方面付諸實踐。

關鍵詞：金融服務;實體經濟;理論分析;多層次資本市場;實踐路徑

當前，國家之所以強調金融要服務實體經濟，在于我國經濟發(fā)展正處于“轉方式、優(yōu)結構”的關鍵換擋時期，而現(xiàn)有金融體系逐漸難以適應我國實體企業(yè)轉型升級的發(fā)展需要。在宏觀層面，我國實體經濟進一步的改革發(fā)展受到一定阻礙，主要表現(xiàn)為社會儲蓄向投資轉化的機制不暢，一部分閑置或者空轉資金沒能有效地運用到實體經濟的生產經營之中;在中觀層面，一些需要“補短板、促升級”的戰(zhàn)略新興產業(yè)與轉型升級產業(yè)還無法獲得金融體系的全方位支持來實現(xiàn)“做大做強”;在微觀層面，眾多中小實體經濟企業(yè)亟需在商業(yè)模式上更新迭代，以在新經濟競爭中繼續(xù)發(fā)展壯大，卻難以獲得金融機構綜合金融服務的專業(yè)配套支持。因此，要落實金融服務實體經濟這一大政方針，就需要從不同層面“對癥下藥”，通過理論分析與現(xiàn)實實踐相結合，方能達到“藥到病除”的效果。

一、 金融服務實體經濟發(fā)展的理論分析

對于經濟和金融的關系，習近平總書記在2019年2月中央政治局第十三次集體學習時指出：“金融活，經濟活;金融穩(wěn)，經濟穩(wěn)。經濟興，金融興;經濟強，金融強。經濟是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”。要想實現(xiàn)金融與經濟的共同發(fā)展和繁榮，就需要充分厘清兩者之間的關系，并且把握好金融的本質。

1. 虛擬經濟需不斷改進以適應實體經濟的發(fā)展。實體經濟是指通過生產以形成具有使用價值的產品或服務的經濟活動，是“一國經濟的立身之本、財富之源”。而金融屬于虛擬經濟，并且是虛擬經濟中最大的組成部分。王春娟（2014）認為虛擬經濟是在虛擬資本的概念上衍生出來的，虛擬資本本身并不具有價值，但是可以通過資本循環(huán)實現(xiàn)增值。虛擬經濟的產生是源于為實體經濟發(fā)展服務的，其通過聚集社會閑散資金，投資于需要資本集中的項目上，從而使整個社會的資源得以優(yōu)化配置，且能夠有效分散和轉移風險。由于可以完成實體經濟單獨依靠自身發(fā)展所無法實現(xiàn)的資本積累與集中，虛擬經濟可以促進實體經濟更好、更快地發(fā)展。

我國虛擬經濟的發(fā)展與金融市場的誕生、成長相伴而生，并逐步發(fā)展出資本市場、外匯市場、銀行間市場等，從而構成了我國完整的金融市場體系。同時，我國金融市場也伴隨著改革開放以來我國金融體制改革的一系列變遷而逐步發(fā)展完善。實體經濟作為國民經濟增長的基石，金融行業(yè)發(fā)展應立足于實體經濟的金融需求。以證券行業(yè)為例，作為金融體系中的重要成員之一，對虛擬經濟以及實體經濟的發(fā)展都發(fā)揮著重要的作用。我國證券行業(yè)圍繞著資本市場建設逐步形成與發(fā)展，通過支持企業(yè)直接融資、并購重組等經濟活動，加速了資本流動與資源整合，滿足了實體經濟的投融資與產業(yè)升級需求，以及虛擬經濟自身發(fā)展的資本增值需求，在國民經濟保持平穩(wěn)較快發(fā)展的過程中一直發(fā)揮著積極作用。然而，證券行業(yè)業(yè)務模式的變革創(chuàng)新存在滯后性，其金融服務已經開始不能完全滿足實體企業(yè)日益豐富的發(fā)展需求。即類似于生產力與生產關系之間的相互適應與發(fā)展，隨著實體經濟的不斷成長，虛擬經濟的傳統(tǒng)運作模式已漸漸無法適應新時代環(huán)境下實體經濟發(fā)展的需要，從而在客觀上對虛擬經濟發(fā)展提出了更高的要求。

2. 金融主要通過促進儲蓄-投資轉化來支持實體經濟的發(fā)展。金融穩(wěn)定發(fā)展是現(xiàn)代經濟發(fā)展的重要基礎，而金融市場和金融機構的價值實現(xiàn)，核心在于高效地鏈接起虛擬資本與實體企業(yè)之間的需求，最終達成資源最優(yōu)配置。一國經濟增長以資本的形成與積累為基礎，而資本形成在很大程度上源于儲蓄—投資的轉化。換句話說，在社會儲蓄規(guī)模既定的前提下，社會投資總量是由儲蓄向投資的轉化能力決定的。哈羅德—多馬經濟增長模型認為，在一國經濟保持均衡增長率的情況下，社會儲蓄能夠自發(fā)地全部轉化為投資。新古典經濟學的很多經濟模型，都是以儲蓄—投資的有效轉化為假設條件，但并沒有系統(tǒng)地闡述影響儲蓄向投資轉化的各種因素。然而在實踐中，儲蓄和投資的主體往往不是統(tǒng)一的，兩者之間的轉化并不會自然而然地形成，而是需要金融市場和金融機構作為橋梁去連通。所以，如果一國的金融發(fā)展滯后，勢必導致儲蓄—投資的轉化受到阻滯，進而影響實體經濟的穩(wěn)定發(fā)展。這種金融發(fā)展滯后主要表現(xiàn)為金融市場結構或者金融機構業(yè)務的發(fā)展無法滿足實體經濟發(fā)展的金融需求。

改革開放四十年來，我國經濟較長時間內保持著高儲蓄率下的高增長率，但是在“新舊動能轉換”的新時期開始面臨經濟增長率下降的趨勢。在過往的“亞洲四小龍”時代，日本經濟也曾在高儲蓄率下保持了幾十年的高增長率，但在資產泡沫破滅之后，經濟高增長率一去不復返。雖然當前日本儲蓄率依然很高，但存在阻礙經濟增長的關鍵因素，即高額的社會儲蓄并未能有效地轉化為投資。實現(xiàn)儲蓄—投資的有效轉化主要有兩種方式，一種是政府通過財政政策這只“看得見的手”來實現(xiàn)，一種是利用市場這只“看不見的手”，通過金融市場和金融機構的作用來實現(xiàn)資本的再配置，而后者是社會主義市場經濟實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的基礎方式。所以，當前我國提出金融要加強服務實體經濟的政策方針，就是要加快金融行業(yè)改革發(fā)展，在經濟轉型升級的過程中更好地實現(xiàn)儲蓄向投資的轉化，優(yōu)化社會資源配置。

從融資方式的角度來看，目前我國尚屬于以間接融資為主的金融市場結構，表現(xiàn)為社會融資主要依賴于銀行體系的間接融資方式。而銀行體系較高的存貸款規(guī)模會派生出較多的貨幣，因此我國M2與GDP的比例近年來保持相對較高水平，遠高于金融市場結構以直接融資為主的發(fā)達國家美國等（見圖1）。在直接融資比例較低的金融市場結構下，間接融資的風險溢價會轉化為實體經濟較高的融資成本，以及隨之而來的融資不暢。這種不暢主要表現(xiàn)為中小微企業(yè)在銀行體系和資本市場上融資難、融資貴的問題，而這些企業(yè)基于成本收益分析的考慮會減少投資，將進一步導致全社會投資增長的乏力，最終結果是金融市場結構發(fā)展的滯后阻礙了社會儲蓄向投資轉化的力度，進而影響經濟的可持續(xù)增長。當前，我國提出金融要支持實體經濟發(fā)展，一項重要舉措就是要大力建設多層次資本市場，以提高直接融資在社會融資規(guī)模中的比重，這將有利于改善實體經濟的融資難、融資貴問題，同時滿足儲蓄主體的多元化投資增值需求，進而提高全社會儲蓄—投資的轉化水平。另一方面，金融機構也需要通過金融創(chuàng)新來提供更多不同流動性特征、不同風險與收益水平的金融產品，全面挖掘與服務各類實體企業(yè)的個性化、深層次需求，從而通過提高資本邊際效用來促進實體經濟發(fā)展。可以說，金融產品和服務方式是否符合實體經濟發(fā)展的階段性需求，對提高金融服務實體經濟的效率有著至關重要的影響。

二、 金融服務實體經濟發(fā)展的現(xiàn)實分析

接下來，從現(xiàn)實層面加以深入分析，可以看到多層次資本市場建設是當前金融服務實體經濟的重要戰(zhàn)場之一，而且需要金融機構通過變革創(chuàng)新來加快助力市場的完善。

盡管近年來，我國資本市場結構在逐步優(yōu)化，并促進了直接融資占社會融資比例的一定提升。但到目前為止仍然遠遠不夠，我國資本市場依舊停留在典型的“倒金字塔結構”（見圖2）。交易所主板市場一支獨大，中小板及創(chuàng)業(yè)板市場相對較小，新三板市場、券商柜臺及區(qū)域性交易所等場外市場發(fā)展尚處于起步階段，私募股權市場也有待進一步完善。而我國實體經濟中占多數(shù)比例的為中小微企業(yè)，且吸納就業(yè)最多也是這些企業(yè)，從數(shù)量上來看是典型的“正金字塔結構”。因而，現(xiàn)有資本市場結構與實體企業(yè)的需求結構仍難以有效對接，這也說明資本市場服務實體經濟能力亟待進一步加強。相比較而言，美國資本市場結構發(fā)展的較為成熟，紐約交易所市場和納斯達克市場相對均衡，而場外柜臺交易市場（OTCBB）和粉紅單市場（OTC）兩大場外市場的企業(yè)數(shù)量最多，并且私募股權市場的服務更加深入、覆蓋更為廣泛。這種更為完善的多層次資本市場體系，能夠更好地滿足“正金字塔結構”的實體經濟需求。過往美國經濟與金融的發(fā)展歷程也表明，金融和經濟發(fā)展之間的關系是相輔相成的，其金融體系的持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展為實體經濟不同階段的發(fā)展提供了全面高效的投融資與資源整合服務，在產業(yè)結構升級與技術創(chuàng)新過程中發(fā)揮了重要作用。美國證券機構正是通過完善的多層級資本市場體系，為新興產業(yè)發(fā)展持續(xù)提供市場化的融資服務和專業(yè)化的資產流通服務，為高成長性與風險性并存的技術創(chuàng)新企業(yè)在全生命周期發(fā)展過程中有效地分散風險，并利用金融市場的資本流動機制促進企業(yè)之間的并購重組活動，從而服務于新興戰(zhàn)略產業(yè)的發(fā)展與擴張，并帶動傳統(tǒng)產業(yè)的改造與升級，最終促成經濟高質量發(fā)展的目標。

因此，當前我國金融服務實體經濟發(fā)展，主要著力點應該在于加快多層次資本市場的建設與完善，而多層次資本市場建設的參與主體之一是證券行業(yè)及其金融機構。當前，金融監(jiān)管部門業(yè)已旗幟鮮明地提出要大力建設多層次資本市場，并促進金融創(chuàng)新發(fā)展。同時，由于新經濟競爭格局的不斷演變，眾多實體經濟企業(yè)的商業(yè)模式也亟需創(chuàng)新變革，故其對金融服務必然有全新的需求。在此背景下，證券行業(yè)應該重新審視在服務實體經濟發(fā)展過程中的功能定位，即圍繞助力多層次資本市場建設來進一步改善和提升對接實體企業(yè)的服務能力。本源上，證券公司的功能定位始終圍繞資本市場建設而逐步展開，從最初開展傳統(tǒng)的投行、經紀、資產管理等服務型業(yè)務，之后逐步擴展自營、直投等投資型業(yè)務，以及融資融券、股權質押等資本中介型業(yè)務，其都是在控制風險的前提下利用資本市場全面服務客戶、做好資源配置。那么當前在總體層面上，證券公司如何通過助力多層次資本市場建設來服務實體經濟發(fā)展？主要在于拓寬社會資金流向實體經濟的直接渠道，并在此過程中為實體企業(yè)提供全方位的金融產品與服務。從業(yè)務方向與風險控制來說，證券公司一方面需要幫助更多優(yōu)質企業(yè)實現(xiàn)交易所主板上市、持續(xù)做大股權直接融資規(guī)模;并且加大對中小微企業(yè)的金融服務，通過新三板市場、區(qū)域性交易所市場提供股權掛牌流通服務，或者通過自身柜臺市場收益憑證發(fā)行、金融產品定制等提供融資服務。另一方面，證券公司還需要把有限的金融資源更好地配置到經濟轉型發(fā)展的重點領域和產業(yè)。目前，我國戰(zhàn)略新興產業(yè)的發(fā)展，亟需覆蓋全生命周期的金融服務支持，而證券公司可以通過促進私募股權投融資市場的完善來實現(xiàn)新興產業(yè)與風險資本的更有效對接;此外，并購重組也是證券公司促進資本市場價值發(fā)現(xiàn)與資源整合的重要職能，證券公司可以通過對實體企業(yè)更加專業(yè)的綜合金融服務來更好地引導與促進產業(yè)整合與優(yōu)化集中的實現(xiàn)，從而在我國經濟結構優(yōu)化與產業(yè)轉型升級過程中發(fā)揮更加積極的作用。在風險控制方面，證券公司需積極落實從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的風險防范政策要求，在業(yè)務創(chuàng)新的同時把握好風險控制這一根本與底線，并積極幫助實體企業(yè)優(yōu)化杠桿，實現(xiàn)資本結構健康化發(fā)展。

同時，國內資本市場的一個重要發(fā)展趨勢是機構化，這與國外成熟資本市場的一般發(fā)展規(guī)律是契合的，并且這種機構化的過程正在不可避免地加快。資本市場的機構化發(fā)展意味著金融機構服務客戶的機構化，這將對金融機構產品的豐富多樣性和服務的綜合專業(yè)性提出更高要求。這種趨勢對國內金融機構，尤其是證券公司而言，既是巨大挑戰(zhàn)，也是巨大機遇。

三、 金融服務實體經濟的具體實踐路徑

在當前新供給改革持續(xù)深化的大背景下，金融資源作為核心供給要素，亟需在推動實體經濟發(fā)展方式轉型升級過程中發(fā)揮更大的作用。而在微觀層面，國內金融機構則相應地需要不斷地進行業(yè)務創(chuàng)新和服務優(yōu)化的變革迭代，以滿足實體經濟企業(yè)轉型發(fā)展對金融行業(yè)的迫切需求，進而在實現(xiàn)客戶資源價值最大化的前提下共享增量價值。近年來，證券行業(yè)的金融產品創(chuàng)新和綜合服務能力有了較為長足的提高，但與實體經濟發(fā)展的現(xiàn)實需求相比仍然有著不小的差距，表現(xiàn)為產品與服務同質化程度較高、金融創(chuàng)新力度仍顯不足等方面。同時，實體企業(yè)的金融需求正變得越來越多樣化、復雜化，這就亟需證券公司對各項業(yè)務和中后臺資源進行全盤統(tǒng)籌和高效整合，在綜合服務能力上不斷有所提升，使經營理念從以業(yè)務為中心實現(xiàn)向以服務實體企業(yè)需求為中心方向的根本性轉變。

證券業(yè)務的創(chuàng)新在很大程度上受制于行業(yè)的監(jiān)管政策，再加上自身發(fā)展的慣性，證券公司的業(yè)務很長時間以來都運轉在傳統(tǒng)的業(yè)務框架與模式內。但同時也應該看到，監(jiān)管政策與市場發(fā)展始終在不斷向前演進，國家支持多層次資本市場建設的舉措將持續(xù)推進，相應地必然帶動市場創(chuàng)新的深入。在金融創(chuàng)新過程中，金融機構和金融市場的作用機制也會相互傳導與相互促進。證券公司應該從戰(zhàn)略高度做好金融產品和服務方式的創(chuàng)新工作，既要改造升級現(xiàn)有產品，又要著力創(chuàng)造新產品;既要優(yōu)化專業(yè)服務體系、創(chuàng)新服務方式，又要提高服務的及時性與廣泛度。有條件的證券公司可在戰(zhàn)略層面統(tǒng)籌規(guī)劃金融創(chuàng)新工作，并設置專門的金融產品與服務研發(fā)中心，以加大新產品、新服務的開發(fā)力度，從而提供更具有特色、更加差異化的優(yōu)質產品與高效服務，來對接實體企業(yè)的現(xiàn)實需求。當然，這種金融創(chuàng)新要以監(jiān)管政策為邊界，以市場機制為動力。證券公司開展金融創(chuàng)新一方面來自于外部環(huán)境推動，如國家政策的支持和市場需求的引導。近年來，證券公司積極推進的融資融券及股權質押、資產證券化、新三板掛牌等創(chuàng)新業(yè)務，都是在國家政策大力支持下形成的業(yè)務發(fā)展;另一方面則來自于證券行業(yè)激烈的同業(yè)競爭，在傳統(tǒng)業(yè)務受到擠壓的情況下，證券公司主動選擇創(chuàng)新的業(yè)務方式，尋找新的利潤增長點。這種獲利機會誘致以收益最大化為目標的微觀金融主體自發(fā)地通過金融創(chuàng)新來提供滿足市場需求的金融產品與服務，可視為市場化的創(chuàng)新。以上兩種創(chuàng)新方式都是必要的，后者則是金融機構能夠更好服務實體經濟的核心驅動力。

除了金融創(chuàng)新，要更好地服務實體企業(yè)的全方位需求，金融機構還需要打造更加強大的綜合服務能力。在新經濟環(huán)境與業(yè)務模式下，實體企業(yè)單一化的需求在向多樣化轉變。為了服務好這種需求變化，金融機構也必須對自身的業(yè)務模式加以變革。從業(yè)務流程組合再造角度來說，金融機構應該根據(jù)客戶需求與市場競爭的變化合理配置各項業(yè)務資源布局，并把這些業(yè)務組合到一體化的工作流程中。以證券行業(yè)為例，分析成熟市場國際投行業(yè)務結構，其承銷保薦、財務顧問及其他投行業(yè)務收入占比相對均衡，更重要的是高盛、摩根等國際大投行都具備了較為強大的綜合金融服務實力。相比之下，國內證券公司亟需改變目前在業(yè)務條線分割下“各自為戰(zhàn)”的發(fā)展模式，通過平臺機制和協(xié)調組織可以凝聚各業(yè)務優(yōu)勢以形成統(tǒng)一作戰(zhàn)能力，從而能夠為實體企業(yè)提供涵蓋財務咨詢、股債融資、并購重組、股權激勵、資產管理、資產證券化等“一站式”綜合金融服務，以滿足其更廣泛的現(xiàn)實需求。例如，中小微企業(yè)融資難、融資貴問題是當前我國實體經濟發(fā)展面臨的一大障礙，而這一問題的解決在很大程度上就需要證券公司從客戶需求出發(fā)，激勵分公司、營業(yè)部主動地深入挖掘中小微企業(yè)的金融需求，并協(xié)同總部相關業(yè)務部門設計資本優(yōu)化方案及開拓各種融資方式，包括引入風險投資或扶持基金、債權融資及新三板掛牌等，在滿足了中小微企業(yè)金融需求的同時，也同步促進了多層次資本市場的建設與完善。

綜上所述，本文認為當前金融服務實體經濟的國策符合我國經濟發(fā)展的趨勢與規(guī)律，具有著重要的戰(zhàn)略導向和意義。而要落實這一大政方針，我們必須從理論層面清楚地看到虛擬經濟與實體經濟相輔相成、互相促進的關系，并進一步明確金融服務實體經濟的主要機制是通過促進社會儲蓄—投資的有效轉化來實現(xiàn)的。進而從現(xiàn)實層面要清楚地認識到，當前金融服務實體經濟的重要著力點在于大力推進多層次資本市場的建設與完善，這在具體路徑上則需要金融機構在產品創(chuàng)新與服務提升方面加快付諸實踐。

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作者簡介：陳舜（1986-），男，湖北省武漢市人，北大方正集團金融產業(yè)財務總監(jiān)，北大光華管理學院金融學在站博士后，中國社科院財經戰(zhàn)略研究院經濟學博士，中國人民大學MBA，高級會計師，研究方向：宏觀經濟與財政政策、金融產業(yè)發(fā)展與公司財務管理。

收稿日期：2019-06-17。