張琪

摘 要：金融市場(chǎng)深化改革的背景下，我國(guó)出臺(tái)了諸多的金融新政，部分新政對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金產(chǎn)生了一定的影響。論文首先論述了金融新政的相關(guān)內(nèi)容;進(jìn)而探討了金融新政對(duì)私募股權(quán)基金運(yùn)作的影響;最后論述了金融新政下的私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢(shì)。

關(guān)鍵詞：金融新政;中國(guó)私募股權(quán)基金;影響

自2017年以來(lái)，隨著我國(guó)金融機(jī)構(gòu)改革的不斷深入，出臺(tái)了一系列資本市場(chǎng)改革的相關(guān)政策，表明了我國(guó)政府在服務(wù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、轉(zhuǎn)變政府職能、減少監(jiān)管套利為目標(biāo)，強(qiáng)化金融監(jiān)管、監(jiān)管制度化、常態(tài)化的決心。在金融市場(chǎng)不斷嚴(yán)格的趨勢(shì)下，金融市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)取得了初步的成果，在這一背景下，金融新政對(duì)中國(guó)私募股權(quán)基金的機(jī)構(gòu)運(yùn)作和發(fā)展產(chǎn)生了較為深遠(yuǎn)的影響。

從清科院發(fā)布的2018年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)數(shù)據(jù)報(bào)告中可知：在募資方面，2018年我國(guó)募資總規(guī)模1.33萬(wàn)億人民幣，較之2017年募資總規(guī)模下滑26%，其中人民幣基金規(guī)模為1.08萬(wàn)億人民幣，較之2017年人民幣基金規(guī)模下滑35.4%，美金為0.25萬(wàn)億人民幣，較之2017年上漲120.1%。在投資方面，投資總額為1.08萬(wàn)億元，較之2017年投資總額下滑11%，其中人民幣投資總額為0.62萬(wàn)億元，較之2017年下滑34%，但外幣投資4568億元，上漲67%。由上述發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，不論是募資還是投資，本幣規(guī)模下滑明顯，但外幣規(guī)模明顯上升，這與國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管力度趨緊，金融改革不斷深化有著較為緊密的關(guān)系。

一、金融新政相關(guān)概述

對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金有較為明顯影響的金融新政主要體現(xiàn)在對(duì)私募股權(quán)基金趨勢(shì)加緊和私募股權(quán)基金金融市場(chǎng)利好政策方面，本章主要從這些方面進(jìn)行探討。

（一）金融監(jiān)管相關(guān)政策

一是資管新規(guī)。2018年4月27日人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外管局聯(lián)合印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。二是再融資新規(guī)。2017年2月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了〔2017〕5號(hào)公告《關(guān)于修改〈上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則〉的決定》，2018年11月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。三是減持新規(guī)。2017年5月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》，上交所、深交所也發(fā)布了相應(yīng)的細(xì)則文件。2018年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，作為2017年5月減持新規(guī)的補(bǔ)充和完善，符合規(guī)定的創(chuàng)投企業(yè)，可以加速減持。四是CDR、科創(chuàng)板及試點(diǎn)注冊(cè)制。2018年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，5月4日證監(jiān)會(huì)就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)。2018年11月，習(xí)近平主席在上海證交所宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019年3月1日證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》，同時(shí)，上交所發(fā)布了一系列配套業(yè)務(wù)規(guī)則。

（二）金融開(kāi)放的利好政策

一是高層表態(tài)。2018年以來(lái)，政府多次表態(tài)要加強(qiáng)金融對(duì)外開(kāi)放的力度，例如2018年4月10日習(xí)近平主席《開(kāi)放共創(chuàng)繁榮創(chuàng)新引領(lǐng)未來(lái)》的主旨演講對(duì)擴(kuò)大中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放提出了重要意見(jiàn)。進(jìn)一步擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放的具體措施和時(shí)間表發(fā)布。二是外資準(zhǔn)入。2018年6月28日， 《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》正式實(shí)施，涉及金融等領(lǐng)域的清單數(shù)量由63條減至48條?！蹲杂少Q(mào)易試驗(yàn)區(qū)外商投資準(zhǔn)入特別管理措施（負(fù)面清單）（2018年版）》施行， 條目由95條縮減至45條。三是金融開(kāi)放。2018年7月17日，中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十六次會(huì)議對(duì)擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放作出明確部署：“要合理安排開(kāi)放順序，對(duì)有利于保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益、有利于增強(qiáng)金融有序競(jìng)爭(zhēng)、有利于防范金融風(fēng)險(xiǎn)的領(lǐng)域要加快推進(jìn)。會(huì)議同時(shí)強(qiáng)調(diào)，擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，金融監(jiān)管能力必須跟得上， 在加強(qiáng)監(jiān)管中不斷提高開(kāi)放水平。”

二、金融新政對(duì)私募股權(quán)基金運(yùn)作的影響

（一）募資難度逐漸加大

從上文分析中可知，我國(guó)私募基金的規(guī)模有所降低，外幣募資盡管有所增長(zhǎng)，但由于我國(guó)人民幣私募基金仍占主導(dǎo)地位，人民幣私募基金規(guī)模下滑明顯，可以看出人民幣私募基金的難度逐漸加大。造成人民幣私募基金難度加大的原因包括：

資金管理政策加大了對(duì)私募市場(chǎng)的管控。目前，金融市場(chǎng)改革深化下，金融新政加強(qiáng)了對(duì)私募市場(chǎng)的管控，防止私募市場(chǎng)資金的濫用，在一定程度上減少了私募市場(chǎng)的資金供應(yīng)，讓資本能夠發(fā)揮其真正的作用，同時(shí)讓投資人自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)資產(chǎn)管理公司的要求進(jìn)一步提升。在這一要求下，提升了對(duì)投資人的準(zhǔn)入門(mén)檻，投資者的數(shù)量和投資意愿均在一定程度上出現(xiàn)下滑。

政府資金使用難度相對(duì)較大。盡管政府引導(dǎo)資金相對(duì)充裕，但政府資金的使用需要滿足一些條件。加之為有效遏制和防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范政府投融資平臺(tái)發(fā)展，國(guó)務(wù)院、銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部自2010年以來(lái)陸續(xù)出臺(tái)多個(gè)重要文件，要求規(guī)范政府舉債融資制度，剝離平臺(tái)公司的政府融資職能，打擊違規(guī)融資活動(dòng)，目前基本建立起疏堵結(jié)合的地方政府舉債融資制度。受?chē)?guó)家宏觀政策影響，政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型和規(guī)范化運(yùn)作是大勢(shì)所趨，政府融資平臺(tái)必將逐漸剝離政府信用支撐，從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)、債務(wù)消化等現(xiàn)實(shí)因素出發(fā)逐步提升市場(chǎng)化運(yùn)作能力。，目前政府資金市場(chǎng)化程度相對(duì)較低，其能取得的金融授信呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。

母基金投資愈發(fā)謹(jǐn)慎。在去杠桿、新資管的狀態(tài)下，需要銀行配資的母基金募資也比較困難。另外，經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展，母基金投資愈發(fā)專業(yè)化，優(yōu)質(zhì)LP和母基金會(huì)搶奪頭部GP的基金份額，對(duì)于中小新基金而言，沒(méi)有強(qiáng)大的信用背書(shū)和人脈關(guān)系很難拿到母基金的投資。

（二）投資更加謹(jǐn)慎

由于近幾年VC/PE行業(yè)蓬勃發(fā)展，大量資金涌入，推高了項(xiàng)目的估值，資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲，投資成本飛速增加。[1]但2018年的投資市場(chǎng)一改往年的高歌猛進(jìn)，岀現(xiàn)了2012年以來(lái)的第一次下降，投資總額下降10.9%，投資案例數(shù)下降1.2%。上述一系列監(jiān)管政策都對(duì)投資的方向、節(jié)奏、體量產(chǎn)生影響。

資管新規(guī)間接影響投資行為。上文提到資管新規(guī)直接影響人民幣基金的募資，進(jìn)而會(huì)影響基金投資，投資人手上的彈藥不充裕，自然收縮戰(zhàn)線。

再融資新規(guī)直接減少二級(jí)市場(chǎng)的私募投資。再融資新規(guī)在發(fā)行定價(jià)、募資能力、時(shí)間安排等關(guān)鍵條件上做出了限制，以期解決上市公司過(guò)度融資、非公開(kāi)發(fā)行定價(jià)套利空間大、再融資品種結(jié)構(gòu)失衡等問(wèn)題。[2]再融資新規(guī)影響了業(yè)績(jī)不佳、體量小的上市公司的融資能力，且原來(lái)私募股權(quán)基金定增能享用的安全墊作用消失，風(fēng)險(xiǎn)增加，因此，以上市公司再融資項(xiàng)目為主要標(biāo)的的私募股權(quán)基金投資大幅度下降。

（三）退出時(shí)間較長(zhǎng)

2018年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退岀總案例數(shù)為2657筆，同比減少22%。對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其切身體會(huì)是金融新政下項(xiàng)目退出的難度增加和時(shí)間漫長(zhǎng)。以政府退出基金為例，目前，我國(guó)各級(jí)政府推動(dòng)引導(dǎo)基金已經(jīng)進(jìn)入全面深化階段，其對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)效應(yīng)不斷得到有效體現(xiàn)，截止至2018年6月，政府引導(dǎo)基金數(shù)量達(dá)1171支，總目標(biāo)規(guī)模達(dá)58546億元，在總目標(biāo)規(guī)模上，已經(jīng)超過(guò)2017年政府引導(dǎo)基金16000余億元，增長(zhǎng)速度令人咋舌。完整的政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金運(yùn)作應(yīng)包括設(shè)立、管理、投資以及退出關(guān)鍵環(huán)節(jié)。政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金退出環(huán)節(jié)作為政府引導(dǎo)基金的最后環(huán)節(jié)，對(duì)政府引導(dǎo)基金的效果起著直接評(píng)價(jià)的作用。政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金選擇合適的時(shí)機(jī)退出是財(cái)政資金進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要體現(xiàn)?；趪?guó)內(nèi)外政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的退出時(shí)間為成立時(shí)間的5-7年后，從我國(guó)政府引導(dǎo)基金的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，在2020年后，我國(guó)政府引導(dǎo)基金將出現(xiàn)大規(guī)模退出的現(xiàn)象。由于政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金發(fā)展時(shí)間相對(duì)有限，前期政府引導(dǎo)基金退出規(guī)模相對(duì)較小，對(duì)政府引導(dǎo)基金發(fā)展的調(diào)整不大。但從我國(guó)政府產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金退出制度的建設(shè)情況來(lái)看，存在著退出體系不完善，退出規(guī)范制度不健全，基金規(guī)劃缺失、政府專業(yè)人才不足、資金扶持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理、退出市場(chǎng)基礎(chǔ)不穩(wěn)固等問(wèn)題。

三、金融新政下的私募股權(quán)基金的發(fā)展趨勢(shì)

（一）私募基金方式更加靈活

從2019年的私募股權(quán)的要求來(lái)看，金融政府并未明顯放松，人民幣私募股權(quán)基金的壓力仍舊較大，中小私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)面臨調(diào)整的歷史時(shí)期，一些大型私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)也在不斷完善過(guò)程中，盡管人民幣私募股權(quán)基金受限，但是外幣私募股權(quán)基金的規(guī)模逐漸擴(kuò)大，其操作前景相對(duì)向好，大型私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)可以對(duì)操作模式、投資方向、管理方式進(jìn)行靈活的調(diào)整，以更好適應(yīng)市場(chǎng)運(yùn)作。

（二）投資業(yè)務(wù)更加專業(yè)

大基金依靠穩(wěn)定的業(yè)績(jī)和強(qiáng)大的平臺(tái)持續(xù)引入資金并投資企業(yè)，專業(yè)基金則是在某一領(lǐng)域深耕， 團(tuán)隊(duì)擁有極強(qiáng)的研究能力和人脈關(guān)系，能發(fā)現(xiàn)和投入早期優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。這要求投資團(tuán)隊(duì)擁有豐富經(jīng)驗(yàn)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，能夠?qū)π袠I(yè)進(jìn)行研判、洞悉市場(chǎng)變化又懂得企業(yè)運(yùn)作規(guī)律?？啃畔⒉?、資源型、跟投型的財(cái)務(wù)類投資基金越來(lái)越難投到好項(xiàng)目中。

（三）退出渠道更多元

IPO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是私募股權(quán)基金主要的傳統(tǒng)退出途徑（約占80%），但2018年公司回購(gòu)的案例大幅增加，從2016和2017年的18例增加到159例。同時(shí)， 國(guó)內(nèi)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)方興未艾，具備巨大發(fā)展?jié)摿?，有望成為未?lái)私募基金退出的重要選擇。[3]這些變化說(shuō)明，未來(lái)私募股權(quán)基金的退出渠道將更多元化。在資本市場(chǎng)建設(shè)方面，盡管CDR、科創(chuàng)板、注冊(cè)制尚處在概念階段，新三板的流動(dòng)性也差強(qiáng)人意，但我們看到政府在積極地嘗試建立更豐富的、多層次的、更包容的市場(chǎng)，使更多中小企業(yè)、高成長(zhǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)直接融資，為投資人提供更多的退出渠道，以期打通整個(gè)私募投資環(huán)節(jié)，讓資本在國(guó)內(nèi)順暢流轉(zhuǎn)，促進(jìn)私募股權(quán)基金更好的發(fā)展。

四、結(jié)語(yǔ)

綜上，金融市場(chǎng)改革深化的背景下，金融新政逐漸增加，不斷完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系，對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金制度更加完善，2018年我國(guó)私募股權(quán)基金規(guī)模、投資以及退出均呈現(xiàn)出下滑的趨勢(shì)。但隨著私募股權(quán)市場(chǎng)趨于合理化，我國(guó)私募股權(quán)基金市場(chǎng)將以更加健康的態(tài)勢(shì)發(fā)展，為金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)出更為直接的力量。

參考文獻(xiàn)：

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