胡語文

今年以來，30多家央行采取了降息來對沖經(jīng)濟下行風(fēng)險，全球經(jīng)濟下行趨勢較明確。但過去幾輪經(jīng)濟周期的規(guī)律表明，負利率政策很難改變目前全球經(jīng)濟的下行趨勢。

相比之下，中國的政策空間更大，采取的政策也有更強的前瞻性和針對性。過去幾年中國一直開展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，對供給端的過剩產(chǎn)能的解決提供了更為徹底有效的解決方案。同時，中國目前宏觀杠桿率仍在持續(xù)上升，與經(jīng)濟下行中寬松的政策對沖構(gòu)成矛盾，換言之，在貨幣傳導(dǎo)機制不暢的情況下，進一步放松貨幣政策并不能有效解決經(jīng)濟下行風(fēng)險，反而可能刺激資金更多追漲資產(chǎn)泡沫，引發(fā)債務(wù)危機。

由于中國目前仍處于緊縮性去杠桿過程中，具備了緊縮性去杠桿的幾個特征：第一，債務(wù)主要以本幣債務(wù)為主，外債很少;第二，宏觀杠桿率到了250%以上，突破了通脹型去杠桿的宏觀杠桿率180%的極值;第三，利率政策不是化解債務(wù)風(fēng)險的首要選項，寧可推動具備債務(wù)重組和市場化的債務(wù)違約，也不需要采取債務(wù)貨幣化的手段，畢竟多數(shù)債務(wù)都屬于企業(yè)負債。

正如央行行長易綱所言，中國是一個大型的經(jīng)濟體，我們貨幣政策主要是服務(wù)國內(nèi)經(jīng)濟，所以決定貨幣政策也主要是“以我為主”，在轉(zhuǎn)型升級中我們遇到一些結(jié)構(gòu)性的問題，主要是通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來解決。我們認為中國的貨幣政策應(yīng)當(dāng)保持定力，堅持穩(wěn)健的取向。

圖：中國宏觀杠桿率較高，政府杠桿率仍有上升空間

從易行長的發(fā)言可以看出來，寬松不是中國貨幣政策的主基調(diào)！加大結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，發(fā)揮貨幣傳導(dǎo)機制才是重點。

可以預(yù)計的是，未來一段時間，在貨幣政策不搞“大水漫灌”的同時，資產(chǎn)價格短期仍處于收縮期，中國經(jīng)濟在適當(dāng)壓縮泡沫的過程中，加快經(jīng)濟轉(zhuǎn)型是最好的選擇。進一步而言，在中國經(jīng)濟逐步轉(zhuǎn)型升級的過程中，隨著金融市場的逐步開放，人民幣升值的趨勢或會強化。即，保持貨幣政策穩(wěn)健性，有利于穩(wěn)定人民幣匯率，便于吸引外資流入。而外資的凈流入，也會進一步強化人民幣匯率的穩(wěn)健上行，進一步推動資本市場的發(fā)展。

對股市而言，由于面臨穩(wěn)杠桿的影響，短期進一步擴大泡沫的可能性并不大，除非經(jīng)濟下行壓力緩解，否則，整體A股仍將以構(gòu)筑底部為主。但從未來3年甚至更長的角度來看，按照易綱行長話來說，由于中國采取的是正常的貨幣政策，經(jīng)濟的亮點也會明顯強于其他經(jīng)濟體，隨著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿的順利推進，企業(yè)業(yè)績層面將會逐步改善，屆時，股市將會迎來一波業(yè)績驅(qū)動的新牛市。