作者簡(jiǎn)介：

趙奉軍，武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，南京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士?，F(xiàn)任杭州師范大學(xué)阿里巴巴商學(xué)院副教授，兼任復(fù)旦大學(xué)住房政策研究中心研究員和南京大學(xué)不動(dòng)產(chǎn)研究中心研究員。主要研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)、城市經(jīng)濟(jì)與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

8月25日，央行發(fā)布了《關(guān)于新發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率調(diào)整的公告》（[2019]第16號(hào)）。由于絕大多數(shù)人買房基本上都必須依靠商業(yè)銀行發(fā)放的房貸。房貸利率的變動(dòng)，影響到借款人的月供和購(gòu)房決策，也會(huì)影響到整體房?jī)r(jià)。茲事體大，不可不察。

在很多人看來(lái)，利率應(yīng)該是央行決定的。央行經(jīng)常調(diào)整利率，攪動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)和人們的投資決策，比如美聯(lián)儲(chǔ)每次議息會(huì)議前全世界投資者都屏息以待，但這個(gè)其實(shí)是誤解。只需要問(wèn)一句，在英格蘭銀行（全世界第一家中央銀行）出現(xiàn)之前，利率是怎么決定的？如果能想明白這個(gè)問(wèn)題，就應(yīng)該知道，債務(wù)伴隨著整個(gè)人類社會(huì)，有債務(wù)就有利率。在央行出現(xiàn)之前，市場(chǎng)利率就一直存在;在央行出現(xiàn)之后，央行也不能超然于市場(chǎng)之外，獨(dú)立決定利率的高低。按照學(xué)術(shù)一點(diǎn)的說(shuō)法，利率或貨幣供應(yīng)量其實(shí)是內(nèi)生的。我們看到央行在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好的時(shí)候調(diào)低利率，誤以為央行在決定利率，其實(shí)這時(shí)候市場(chǎng)利率也因?yàn)橘Y金需求降低而走低，央行只是被動(dòng)跟隨而已。市場(chǎng)化改革越深入，央行跟隨的程度越深。

如果市場(chǎng)利率或者自然利率其實(shí)并不受央行控制，那它又是怎么決定如何變動(dòng)的呢？從根本上講，利率應(yīng)該是受整個(gè)資金的供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)決定。按照費(fèi)雪的說(shuō)法，利率總是為正值（費(fèi)雪時(shí)代無(wú)法想象今天一些國(guó)家的負(fù)利率情形），有兩個(gè)原因，一是人們總是傾向于現(xiàn)在享受，沒(méi)有耐心，如果消費(fèi)者越是傾向于及時(shí)行樂(lè)，資金供給越少，利率越高，反之越低;二是投資總是有回報(bào)，如果回報(bào)率越高，資金需求越高，利率越高。前者幾乎就是人性少有變化但仍有差異，橫向來(lái)看，不同文明和種族之間對(duì)不耐忍受的程度大不一樣，造成差異的原因爭(zhēng)議很大;縱向來(lái)看，世代之間也有不同。今天年輕一代與30年前的同齡人消費(fèi)習(xí)慣觀念行為差異很大，尤其是我國(guó)這種發(fā)生經(jīng)濟(jì)巨變的國(guó)家。對(duì)后者來(lái)說(shuō)，受邊際報(bào)酬遞減規(guī)律支配，投資回報(bào)率的降低是大勢(shì)所趨，當(dāng)?shù)痛沟墓颖徽貌畈欢嗔?，技術(shù)進(jìn)步又無(wú)法突飛猛進(jìn)，經(jīng)濟(jì)增速自然就放緩了。人民銀行李宏瑾的研究表明，我國(guó)2004以來(lái)的自然利率的平均值在2.5%左右，從2012年以來(lái)已經(jīng)降低到1.88%。筆者在前期專欄中也曾經(jīng)引述美聯(lián)儲(chǔ)4位經(jīng)濟(jì)學(xué)家的對(duì)7個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家1870年以來(lái)的數(shù)據(jù)測(cè)算，全球?qū)嶋H利率趨勢(shì)在1940年不到2%，然后穩(wěn)步上升到1980年的2.5%，而到2016年已經(jīng)下降到O.5%（見(jiàn)《中國(guó)房地產(chǎn)》2018年第12月上旬刊），當(dāng)前這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債收益率幾乎都處于歷史低點(diǎn)。

如果全球包括我國(guó)市場(chǎng)利率的走低并非經(jīng)濟(jì)周期下行所致，而是主要受經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下行影響（潛在增長(zhǎng)率下行與經(jīng)濟(jì)周期下行不是一回事，后者意味著還能進(jìn)入復(fù)蘇和繁榮期），像Summers甚至提出了“長(zhǎng)期停滯”假說(shuō)，嚇壞了不少人。一個(gè)低利率時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。如前所述，央行的任務(wù)實(shí)際上是順應(yīng)這個(gè)趨勢(shì)。在8月25日的前一周，央行發(fā)布了[2019]第15號(hào)公告，決定改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制，將貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率由原有1年期一個(gè)期限品種擴(kuò)大至1年期和5年期以上兩個(gè)期限品種，并要求各銀行應(yīng)在新發(fā)放的貸款中主要參考貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率定價(jià)，在浮動(dòng)利率貸款合同中采用貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率作為定價(jià)基準(zhǔn)。這些措施都是為了提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

把這兩個(gè)公告放在一起看，由于貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率成為新的商業(yè)房貸基準(zhǔn)利率，并且在第16號(hào)公告中明文規(guī)定“首套商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率不得低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率”，這意味著10年前曾經(jīng)有過(guò)的首套房貸七折利率再也不會(huì)有了。當(dāng)然，如果LPR未來(lái)下降那另當(dāng)別論。對(duì)于這種明文取消首套房貸利率優(yōu)惠的政策，我的看法仍然和以前一樣：貫徹“房住不炒”并不需要取消首套房貸利率優(yōu)惠。在很多國(guó)家，政府為建立“業(yè)主制社會(huì)”或“有產(chǎn)者社會(huì)”對(duì)居民購(gòu)買首套房會(huì)提供多種形式的金融和財(cái)政支持。盡管為此有一些爭(zhēng)議，比如可能資本化到房?jī)r(jià)中推高房?jī)r(jià)，或者存在公平與可持續(xù)問(wèn)題（本來(lái)不應(yīng)該買房的低收人者在政府支持下買房，可能面臨還貸風(fēng)險(xiǎn)，難以長(zhǎng)期維持住房從而造成可持續(xù)問(wèn)題）。商業(yè)銀行從自身利益出發(fā)不愿意給與首套房利率優(yōu)惠無(wú)可厚非，但政府不要置身事外。不過(guò)，也不能說(shuō)完全沒(méi)有優(yōu)惠，相比二套房明文要求在市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率基礎(chǔ)上加60個(gè)基點(diǎn)，似乎還是有優(yōu)惠的。

相比首套房利率優(yōu)惠取消問(wèn)題，房貸利率新規(guī)中更有意思的是規(guī)定“借款人申請(qǐng)商業(yè)性個(gè)人住房貸款時(shí)，可與銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)協(xié)商約定利率重定價(jià)周期”。這是一個(gè)全新的舉措。我們以往的房貸，無(wú)論是否有優(yōu)惠，其實(shí)都是浮動(dòng)利率貸款。我們大多數(shù)人對(duì)此也不關(guān)心，因?yàn)殛P(guān)心也沒(méi)有用，借款人沒(méi)有選擇。在以往的浮動(dòng)利率貸款下，央行宣布調(diào)整基準(zhǔn)利率，來(lái)年的月供支出就有變動(dòng)。按照房貸利率新規(guī)，未來(lái)借款人可以和商業(yè)銀行商議選擇在整個(gè)貸款周期不變還是按年調(diào)整。如果繼續(xù)按年調(diào)整，那就還是過(guò)去的浮動(dòng)利率貸款;如果是整個(gè)貸款周期不變，那就是固定利率貸款。這增加了消費(fèi)者的選擇，理論上應(yīng)該是一件好事情，前提是不出現(xiàn)選擇過(guò)載（心理學(xué)研究表明，在某些情況下增加選擇后人們的福利反而降低了）。

一般情況下，消費(fèi)者如果預(yù)期未來(lái)房貸利率會(huì)長(zhǎng)期下跌，應(yīng)該選擇浮動(dòng)利率貸款，即與銀行約定縮短重定價(jià)周期，享受利率長(zhǎng)期下跌的好處（前提是商業(yè)銀行同意）。反之，應(yīng)該選擇固定利率貸款。一些人擔(dān)心未來(lái)會(huì)發(fā)生通脹。在持續(xù)性的通脹發(fā)生時(shí)，名義利率跟著上漲，這會(huì)導(dǎo)致月供上漲，如果收入沒(méi)有跟著上漲借款人會(huì)非常難受。因此，如果借款人擔(dān)心通脹，他的理性選擇應(yīng)該是固定利率貸款。如果要問(wèn)我對(duì)未來(lái)中國(guó)的通脹的看法，坦率地說(shuō)，我不是很擔(dān)心。當(dāng)前短期的豬價(jià)上漲無(wú)礙核心CPI的下行。即使一些消費(fèi)者擔(dān)心未來(lái)通脹選擇了固定利率貸款，也不能說(shuō)他就錯(cuò)了，每個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和感知不一樣。在未來(lái)隨著房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展，如果發(fā)現(xiàn)利率已經(jīng)有顯著性的降低，消費(fèi)者還可以選擇再融資以減輕負(fù)擔(dān)。比如在上個(gè)世紀(jì)80年代中期，美國(guó)的房貸利率從80年代初期的歷史性高位顯著降低時(shí)，美國(guó)房貸的再融資出現(xiàn)了爆炸性的增長(zhǎng)。

筆者預(yù)測(cè)在低利率時(shí)代，未來(lái)的房貸利率會(huì)隨之走低，但新發(fā)布的房貸利率新規(guī)顯示房貸利率并不等于市價(jià)報(bào)價(jià)利率，而是在市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成，加點(diǎn)下限根據(jù)“因城施策”原則，由央行省級(jí)分支機(jī)構(gòu)根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)確定。這意味著金融主管部門將來(lái)主要通過(guò)“加點(diǎn)下限”來(lái)調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)。央行這樣做看似違背了利率市場(chǎng)化的大方向，但也不得已。很多時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期并不一致，比如2016年這一波房?jī)r(jià)上漲就完全不是經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)能解釋的，這給房地產(chǎn)市場(chǎng)的金融調(diào)控出了一個(gè)難題。在經(jīng)濟(jì)周期下行再加之潛在增速降低時(shí)，市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率隨之降低，這本身就會(huì)助長(zhǎng)資產(chǎn)價(jià)格包括房?jī)r(jià)，而且某些地區(qū)的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然面臨著大量留人流入帶來(lái)的需求膨脹，這會(huì)對(duì)控制和穩(wěn)定房?jī)r(jià)造成更大壓力。通過(guò)附加一個(gè)“地區(qū)加點(diǎn)值”提高實(shí)際房貸利率以打壓需求可以理解，不過(guò)這種控制需求來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)的方式仍然屬于堵而不是疏，并非長(zhǎng)久之策。展望未來(lái)，市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率的顯著降低是可以想象的，是否會(huì)降低到今日我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、我國(guó)香港地區(qū)或日本等國(guó)房貸利率1%-2%的程度尚不可知，央行省級(jí)機(jī)構(gòu)不可能長(zhǎng)期通過(guò)提高加點(diǎn)下限來(lái)保持實(shí)際房貸利率穩(wěn)定不變，否則，原本是附加成分的加點(diǎn)值反而成了房貸的主導(dǎo)利率，那就喧賓奪主，房貸利率市場(chǎng)化改革也就失去了意義。