張興龍 李萌

(1.海通證券股份有限公司，上海 200001；2.中國平安人壽保險股份有限公司，廣東 深圳 518033)

引言

企業(yè)的成長需要依靠資本、技術(shù)和人才三種要素，通過要素積累和優(yōu)化配置，不斷實現(xiàn)自身做大做強。這不僅需要依靠企業(yè)自身，還離不開資本市場的催化和促進(jìn)作用(李新春，2011)[12]。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入資本市場后，中介機構(gòu)通過股權(quán)融資和債券融資，幫助企業(yè)獲取資本要素；通過股權(quán)激勵幫助企業(yè)留住人才、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新(沈麗萍和黃勤，2016)[15]；通過并購重組，實現(xiàn)提升要素利用率和優(yōu)化要素配置，促進(jìn)企業(yè)產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸(王建偉和錢金晶，2018)[16]，幫助企業(yè)優(yōu)化要素配置；通過做市服務(wù)，對股票流動性和價格產(chǎn)生積極影響(Goldstein and Nelling，1999；Egginton，2014；陳輝和顧乃康，2017)[3][2][6]；通過及時、準(zhǔn)確的信息披露，為企業(yè)、投資者和監(jiān)管部門嫁接溝通橋梁，幫助各方形成價值判斷；投資者在估值判斷基礎(chǔ)上，交易股票，為市場帶來流動性。資本市場促進(jìn)企業(yè)成長和發(fā)展的具體邏輯見圖1。

圖1 資本市場促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的邏輯

受文化影響，中國選擇“銀行主導(dǎo)”的金融體系結(jié)構(gòu)(李萌和張興龍，2015)[11]，信貸融資是企業(yè)融資的主要途徑。但受制于金融摩擦，企業(yè)無法以合意的利率獲取合意數(shù)量的資金(沈坤榮和張興龍，2017)[14]，特別是中小微企業(yè)情況尤盛；而大企業(yè)和國企獲取資金方式多樣、成本低廉，導(dǎo)致資本要素的扭曲配置(張興龍和沈坤榮，2016)[20]。中小微企業(yè)在發(fā)展的初期缺乏資金支持，貸款很難惠及，一些中小微企業(yè)走向了民間借貸。為了發(fā)揮金融對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的支持作用，進(jìn)一步拓展民間投資渠道，緩解中小微企業(yè)融資難問題，國務(wù)院在2013年12月13日發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，正式確立了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”)為全國性證券交易場所的地位。此后，隨著一系列政策制度的出臺，新三板進(jìn)入爆發(fā)式增長時期，在2016年底，掛牌公司數(shù)量突破一萬家。新三板市場為中小微企業(yè)提供了一個接受資本市場服務(wù)的平臺，成為多層次資本市場的重要一層。

新三板市場在多層次資本市場建設(shè)中，其體制機制進(jìn)行了很多創(chuàng)新性的構(gòu)建；新三板類似于一個“注冊制”市場，企業(yè)在滿足一定的條件下，經(jīng)過備案審核即可以掛牌、股票發(fā)行等，這不同于目前主板和創(chuàng)業(yè)板的“核準(zhǔn)制”；新三板為科創(chuàng)板和注冊制提供了寶貴的經(jīng)驗教訓(xùn)。和場內(nèi)市場一樣，在滿足一定條件時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)可以對掛牌公司進(jìn)行強制摘牌；同時，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)還賦予了掛牌公司主動摘牌2的權(quán)利，公司在滿足一定的內(nèi)部審議、信息披露和備案流程的條件下，可以主動摘牌。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對這一制度進(jìn)行不斷細(xì)化和完善3。主動摘牌的制度安排，在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)強制摘牌的制度安排之外，賦予了公司一項主動離開市場的選擇權(quán)。若公司在新三板市場得到的收益小于其付出的成本，則該公司可能會傾向于主動摘牌，這一制度安排有利于企業(yè)因時制宜地進(jìn)行策略調(diào)整。

新三板設(shè)立早期，摘牌的數(shù)量很少，但是自2017年開始，越來越多的公司主動終止掛牌，摘牌公司數(shù)量持續(xù)增長，并在2018年首次出現(xiàn)掛牌數(shù)和摘牌數(shù)倒置現(xiàn)象，2018年全年掛牌公司數(shù)量負(fù)增長。而在A股市場，退市并不頻繁，截至2018年12月30日，深交所共有49個上市公司退市(其中20個因為被吸收合并或收購而退市)，上交所共有50個上市公司退市(其中24個因被吸收合并或收購而退市)，退市數(shù)量占已上市公司數(shù)量不到3%。市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，與市場參與主體的穩(wěn)定性密切相關(guān)，但是2017年1月～2019年4月期間，有2995家公司從新三板摘牌，占掛牌公司總數(shù)的22.97%4。圖2按月度分別統(tǒng)計了自2017年1月以來主動摘牌和強制摘牌數(shù)情況，主動摘牌數(shù)占全部摘牌數(shù)的94.49%。主動摘牌數(shù)呈波動上升趨勢；強制摘牌數(shù)則較為集中在每年的7月和11月，分別對應(yīng)因未披露年報和半年報而被摘牌，且其中存在部分公司有意愿摘牌，但是并未選擇主動申請，而是通過不披露定期報告的形式被強制摘牌，利用股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)則實現(xiàn)自身摘牌的目的5。

資本市場幫助企業(yè)積累各種要素并不斷優(yōu)化配置，促進(jìn)企業(yè)不斷發(fā)展壯大。企業(yè)在資本市場適度的進(jìn)入和退出，有利于市場的完善和發(fā)展。但為何現(xiàn)階段掛牌公司主動摘牌現(xiàn)象愈演愈烈？究竟是優(yōu)質(zhì)企業(yè)撤離市場的“逆向選擇”問題還是劣質(zhì)企業(yè)逃離市場的“優(yōu)勝劣汰”問題？只有搞清楚緣由，才能更好的指導(dǎo)新三板改革，讓新三板成為中國多層次市場堅實的基礎(chǔ)。本文對掛牌公司主動摘牌這一新三板特有現(xiàn)象進(jìn)行研究。首先，分析公司主動摘牌的各種原因，探討“逆向選擇”效應(yīng)和“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)的誘發(fā)機制，并進(jìn)行計量分析，結(jié)果表明從總體上看，現(xiàn)階段主動摘牌現(xiàn)象中“逆向選擇”問題更為突出，但不同年份的回歸結(jié)果反映“逆向選擇”問題可能趨于緩和；為了進(jìn)一步分析“逆向選擇”問題的動態(tài)變化，構(gòu)建了一個測度“逆向選擇”程度的指標(biāo)，并測度了新三板市場從2017年1月～2019年4月的月度“逆向選擇”程度，結(jié)果表明，新三板市場的“逆向選擇”程度的確呈現(xiàn)出逐漸下降的趨勢，表明新三板市場的“逆向選擇”問題有一定程度的緩和。

表1 新三板市場新增掛牌公司數(shù)量和新增摘牌公司數(shù)量

圖2 摘牌公司數(shù)月度趨勢(數(shù)據(jù)來源為choice數(shù)據(jù))

本文潛在創(chuàng)新之處在于：(1)對掛牌公司主動摘牌原因進(jìn)行了全面分析，并用實證結(jié)果表明，現(xiàn)階段新三板存在“逆向選擇”問題；(2)提出了測度“逆向選擇”程度的測度指標(biāo)，并用該指標(biāo)測度新三板的月度“逆向選擇”程度，發(fā)現(xiàn)“逆向選擇”程度存在逐漸下降的情況，這是本文的方法創(chuàng)新；(3)研究結(jié)論為新三板改革指出了方向，對于科創(chuàng)板和注冊制改革也有一定的啟示意義。

主動摘牌的“逆向選擇”效應(yīng)和“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)

新三板在服務(wù)中小微企業(yè)方面，由于自身的特點和體制機制等多種因素，既有導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)企業(yè)逃離而產(chǎn)生“逆向選擇”問題的因素，也有促使劣質(zhì)企業(yè)主動摘牌而“優(yōu)勝劣汰”的情況。“逆向選擇”效應(yīng)和“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)在新三板市場并存。

一、“逆向選擇”效應(yīng)

“逆向選擇”效應(yīng)是指，因為一系列體制、機制原因，導(dǎo)致市場上優(yōu)質(zhì)的公司主動離開市場，而質(zhì)地差的公司留在了市場，導(dǎo)致市場上公司的平均質(zhì)地水平越來越差。在現(xiàn)階段新三板市場上，存在估值和流動性問題、分層及轉(zhuǎn)板問題、融資問題等諸多可能導(dǎo)致“逆向選擇”效應(yīng)的因素。

1.估值和流動性問題

首先，新三板市場企業(yè)數(shù)量巨大，但是缺乏分析師來為投資者指明有價值的投資對象和給予公司估值評價。已有研究表明，證券分析師發(fā)布研究報告能夠給投資者帶來有效信息(Ivkovic and Jegadeesh，2004；Jegadeesh et a1.，2004)[4][5]，從而影響投資者決策(周海蓉和王宇熹，2017；方軍雄等，2018)[22][8]。但是，目前很少有分析師關(guān)注新三板市場，對掛牌公司的研究報告數(shù)量很少，遠(yuǎn)低于上市公司研究報告數(shù)量。此外，掛牌公司信息披露質(zhì)量相比上市公司尚存在一定差距，導(dǎo)致缺乏分析師關(guān)注和研究報告匱乏的負(fù)面影響被進(jìn)一步放大。

其次，目前新三板合格投資者門檻過高，投資者數(shù)量較少6，新三板交易不活躍，股票流動性較差。投資者較少，股價易于被少數(shù)股東操縱，導(dǎo)致股價波動大、價格信號失真，投資風(fēng)險很高，投資者對于投資傾向于謹(jǐn)慎態(tài)度。很多公司長期無交易，較差的流動性導(dǎo)致投資者持有新三板股票后無法以合適的價格退出；市場上存在一些新三板基金到期后因為流動性問題而產(chǎn)生兌付壓力，一些機構(gòu)投資者不愿意投資掛牌公司和買賣新三板股票。

第三，做市制度目前并沒有發(fā)揮出提供流動性和估值的作用。選擇做市交易并未提升流動性，導(dǎo)致“流動性悖論”(鄭建明等，2018)[21]：一方面，做市商數(shù)量有限，做市商壟斷導(dǎo)致道德風(fēng)險，另一方面，做市商不愿意承擔(dān)較高的做市風(fēng)險，雙邊報價功能受限。何牧原和張昀(2017)[9]也證實做市制度未能提高流動性。此外，做市制度可能會給做市的公司引入“三類股東”7，導(dǎo)致公司后續(xù)IPO時可能產(chǎn)生障礙。從市場反映來看，越來越多的公司因為估值、流動性問題而開始放棄做市轉(zhuǎn)讓方式(李金甜等，2019)[10]。

上述問題導(dǎo)致投資者無法準(zhǔn)確判斷股票價值，投資者會傾向于按照平均估值水平甚至低于平均估值水平對掛牌公司進(jìn)行估價，引發(fā)“檸檬市場”問題(Akerlof，1970)[1]，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)公司無法獲得與其自身相匹配的估值水平。已有研究(楊剛等，2016)[18]表明，掛牌公司股票的流動性與股權(quán)價值存在顯著正相關(guān)關(guān)系，與創(chuàng)業(yè)板相比，其股票價值受流動性的制約而存在被嚴(yán)重低估的問題。質(zhì)地較好的公司在被低估后，可能更傾向于離開新三板市場，產(chǎn)生“逆向選擇”問題。

2.分層及轉(zhuǎn)板問題

新三板公司質(zhì)地參差不齊，信息不對稱風(fēng)險大，投資者在數(shù)量眾多的企業(yè)中甄別出好的標(biāo)的進(jìn)行投資比較困難，對于個人投資者來說情況尤盛。對公司分層，能夠為投資者提供一種快速甄別企業(yè)質(zhì)量和投資價值的信號(徐凱，2018)[17]，一定程度上緩解信息不對稱。馬莉莉和李湘晉(2019)[13]發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新層公司的融資效率要普遍高于基礎(chǔ)層公司的融資效率，分層起到了區(qū)分企業(yè)優(yōu)良的效果。

但現(xiàn)有分層制度缺乏對公司的激勵，公司進(jìn)入創(chuàng)新層意愿不強。自2016年股轉(zhuǎn)開始進(jìn)行分層管理后，相關(guān)配套規(guī)則逐漸完善。但現(xiàn)有規(guī)則更多是在義務(wù)方面強化對創(chuàng)新層企業(yè)的要求，而缺乏合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行、并購重組等制度激勵。目前創(chuàng)新層相比于基礎(chǔ)層，僅多可以發(fā)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新債券的優(yōu)勢8，但信息披露責(zé)任更大，難以激勵公司進(jìn)入創(chuàng)新層，甚至還出現(xiàn)達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)主動放棄進(jìn)入創(chuàng)新層的現(xiàn)象。股轉(zhuǎn)發(fā)布2017年、2018年、2019年創(chuàng)新層公司初步篩選數(shù)分別為1329家、928家、691家，主動申請進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)數(shù)量在減少?，F(xiàn)階段，轉(zhuǎn)板機制尚未建立，若公司想往更高層級的市場邁進(jìn)，需要走IPO審核渠道而不能直接轉(zhuǎn)板；且創(chuàng)新層的政策支持遲遲沒落地，導(dǎo)致很多優(yōu)質(zhì)企業(yè)不愿意再苦苦等待。習(xí)近平主席在2018年11月5日宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。科創(chuàng)板設(shè)立是為了扶持科技創(chuàng)新型企業(yè)，這與新三板“為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)”有一定的共通之處；但兩者也有很大的區(qū)別，新三板的服務(wù)對象主要是中小微企業(yè)，而科創(chuàng)板是為一定規(guī)模9以上的科技創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)，雖然科創(chuàng)板的門檻高，但新三板上有部分企業(yè)能達(dá)到這一門檻。截至2019年5月10日，共有12家新三板在板公司、15家摘牌公司在科創(chuàng)板的上市申請被受理，合計占已受理企業(yè)數(shù)的28.42%，科創(chuàng)板對新三板帶來了一定的沖擊。掛牌公司發(fā)展到一定階段后，若想獲得更好的估值和流動性水平、享受更好的資本市場服務(wù)，必須要離開新三板，往場內(nèi)市場努力。

3.融資問題

現(xiàn)階段通過發(fā)行債券融資的掛牌公司寥寥無幾，掛牌公司可以選擇銀行貸款和股票發(fā)行兩種方式，優(yōu)化自身資本結(jié)構(gòu)。投資者參與掛牌公司定增時會存在信息不對稱問題，需要有一定的判斷能力，但深入研究往往需要投入較大成本，企業(yè)也不一定配合，無法完全發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險。投資者可能通過要求估值折讓或者設(shè)置業(yè)績對賭條款來緩解信息不對稱風(fēng)險。另外，股票發(fā)行在估值方面會存在“棘輪效應(yīng)”，原有股東往往希望新一輪發(fā)行的估值高于其上一輪投資時的估值，而新增投資者則希望壓低估值。第三，投資者參與定增后缺乏退出機制，只能通過轉(zhuǎn)板和被收購等途徑，很難通過二級市場轉(zhuǎn)讓方式退出。因此，企業(yè)是否在新三板掛牌，并沒有很大程度的改善融資難度，而且在新三板融資還需要支付更多的中介服務(wù)費用。

基于以上分析，提出假設(shè)1：逆向選擇效應(yīng)，導(dǎo)致質(zhì)地越好的企業(yè)越可能主動摘牌。

二、“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)

“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)是指，通過一系列的體制機制安排，使得質(zhì)地差的企業(yè)逐漸被市場淘汰，使得市場上公司的平均質(zhì)地水平不斷提升。企業(yè)在新三板掛牌后，成為了非上市公眾公司，被納入相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管體系之中，在信息披露、財務(wù)等方面面臨較高的監(jiān)管要求，中介機構(gòu)在對掛牌公司服務(wù)過程中也存在相應(yīng)的選擇，因此新三板市場還存在“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)。

1.持續(xù)信息披露

進(jìn)入新三板市場后，公司的重要信息應(yīng)該要及時、準(zhǔn)確、完整的披露，不應(yīng)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，公司的相關(guān)責(zé)任人員要對披露信息的內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)個別及連帶法律責(zé)任。上述規(guī)則安排，本意上讓外部投資者、小股東及中介機構(gòu)能通過信息披露了解公司的狀況，從而做出正確的決策，保護自身權(quán)益。

但是這種持續(xù)信息披露對于掛牌公司，特別是劣質(zhì)公司，是一種負(fù)擔(dān)。對于那些公司治理不規(guī)范、信息造假的公司，持續(xù)的信息披露是懸在其頭頂?shù)囊话牙麆?，違法違規(guī)問題會逐漸在信息披露中爆發(fā)出來，最終引起監(jiān)管部門關(guān)注和處罰；從新三板摘牌，遠(yuǎn)離監(jiān)管部門視線，反而成為其最優(yōu)選擇。另外市場上還存在一類公司，其股東數(shù)量較少，不愿意吸納外部融資，也沒有通過交易引入外部股東，其并沒有意愿過多的介入資本市場，類似于“僵尸企業(yè)”，嚴(yán)格的信息披露對于這種公司是一種束縛，會限制其決策效率和影響其靈活性，與其發(fā)展階段和理念不匹配，激發(fā)其離開市場。因此，持續(xù)信息披露會導(dǎo)致“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)。

2.監(jiān)管壓力及中介機構(gòu)選擇

監(jiān)管部門對資本市場特別是新三板市場保持監(jiān)管強度具有必要性和合理性。掛牌公司主要為中小微企業(yè)，公司治理相比于上市公司存在一定差距，業(yè)績波動性較大，對掛牌企業(yè)保持一定的監(jiān)管強度，能夠一定程度的降低投資者風(fēng)險，保護投資者特別是中小投資者的利益。監(jiān)管部門的監(jiān)管措施會一定程度的導(dǎo)致劣質(zhì)企業(yè)主動離開新三板市場。

中介機構(gòu)服務(wù)掛牌公司的傾向度在下降。相比于服務(wù)上市公司，中介機構(gòu)在服務(wù)掛牌公司時收費較低，但承擔(dān)的風(fēng)險卻并不低。目前監(jiān)管整體趨嚴(yán)，中介機構(gòu)背負(fù)被處罰的壓力較大。一些中介機構(gòu)開始放棄服務(wù)掛牌公司，還有一些中介機構(gòu)則通過提高服務(wù)價格來緩解服務(wù)掛牌公司時的“低性價比”問題。監(jiān)管壓力和中介機構(gòu)選擇問題，導(dǎo)致質(zhì)地較差的企業(yè)會因為監(jiān)管壓力和服務(wù)成本問題而主動離開新三板市場，實現(xiàn)新三板的“優(yōu)勝劣汰”。

基于以上分析，提出假設(shè)2：優(yōu)勝劣汰效應(yīng)，導(dǎo)致質(zhì)地越差的企業(yè)越可能主動摘牌。

掛牌公司主動摘牌的實證分析

一、回歸模型及變量定義

基于被解釋變量為定性變量，擬使用Probit模型進(jìn)行實證。計量回歸模型如下：

式中，α0為常數(shù)項，Out為被解釋變量，Roe為解釋變量，Z(j)代表各個控制變量。

被解釋變量：是否主動摘牌變量Out1，若掛牌公司選擇主動摘牌，則該值定義為1，若掛牌公司未主動摘牌，則該值定義為0。是否摘牌變量Out2，若掛牌公司摘牌，則該值定義為1，若掛牌公司未摘牌，則該值定義為0。

解釋變量：盈利能力變量Roe，使用掛牌公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率衡量，該變量能夠真實衡量公司的盈利能力水平；盈利規(guī)模變量profit，使用掛牌公司凈利潤衡量。違規(guī)行為Vio，衡量掛牌公司掛牌期間是否存在因為違規(guī)被證監(jiān)部門、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)等監(jiān)管機構(gòu)處罰的情況，若存在則取1，否則取0。

控制變量：所有制變量Own；公司治理變量Ind；第一大股東持股比例FSHP；股東人數(shù)Num；規(guī)模變量lnSize；資產(chǎn)負(fù)債率Lev；成長能力DI；是否園區(qū)企業(yè)Zone。具體變量說明見表2。另外還根據(jù)掛牌公司所處行業(yè)(二位數(shù)代碼)和所屬省份分別設(shè)置行業(yè)虛擬變量和省份虛擬變量。

二、數(shù)據(jù)來源及說明

2017年開始，選擇主動摘牌的公司數(shù)量快速上升，絕大多數(shù)主動摘牌發(fā)生在2017年及以后，因此選擇2017年1月1日～2019年4月30日曾在新三板掛牌的企業(yè)作為樣本全體。對于Out1和Out2，以摘牌時點在2017年1月～2019年4月期間的來確認(rèn)，摘牌時點以公司發(fā)布的提示性公告中寫明的終止掛牌時點為判斷依據(jù)；對于Roe、profit、lnSize、Lev、DI等期間指標(biāo)，分別選取2015年度、2016年度和2017年度三組數(shù)據(jù)；對于Own、Ind、FSHP、Num、Zone等時點指標(biāo)，摘牌公司選取摘牌時點的數(shù)據(jù)，其余公司選取2018年12月31日的數(shù)據(jù)；對于Vio變量，衡量期間為公司在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的掛牌期間，即摘牌公司截至到摘牌時點，在板公司截至到2019年4月30日。以上數(shù)據(jù)來源為choice數(shù)據(jù)，其中2015年、2016年、2017年樣本組的樣本量分別為11314、12355、11518。為了減少極端值的影響，對于連續(xù)變量(Roe/profit/FSHP/Num/lnSize/Lev/DI)進(jìn)行了1%的縮尾處理(Winsorize)。

三、實證分析

1.描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析10

對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析。2015年、2016年、2017年樣本組中，摘牌樣本比例分別約為24%、22%、13%，這是因為很多2017年1月～2018年4月間摘牌的企業(yè)不需要披露2017年年報。對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了Pearson相關(guān)性分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較低，解釋變量和控制變量之間的相關(guān)系數(shù)基本在0.3以下，所用數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表2 變量基本說明

2.回歸分析

表3、表4、表5列示了回歸結(jié)果，其中表3、表4、表5中Roe、profit、lnSize、Lev、DI分別使用2015年、2016年、2017年度數(shù)據(jù)。從摘牌樣本的時間分布看，2015年樣本組中較早摘牌占比高，2017年樣本組中較晚摘牌的占比更高，2016年樣本組情況介于2015年和2017年之間。

分樣本回歸結(jié)果看，表3中Roe系數(shù)顯著為正，profit系數(shù)顯著為正，表明公司盈利能力越強、盈利規(guī)模越大，越傾向于摘牌，表明“逆向選擇”效應(yīng)較為顯著。表3在Out1作為被解釋變量時，Vio系數(shù)為正但不顯著，在Out2作為被解釋變量時，Vio系數(shù)顯著為正，表明摘牌存在“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)，該效應(yīng)在強制摘牌樣本中十分顯著，在主動摘牌樣本中未顯著體現(xiàn)。控制變量方面，Own系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明非國企更傾向于摘牌，一方面信貸的所有制歧視(戴靜和張建華，2013；張杰等2013)[7][19]導(dǎo)致國企融資難度比非國企低；另一方面，國企做出決策受到的影響因素較多，不如非國企靈活。Ind系數(shù)顯著為正，公司治理規(guī)范的企業(yè)更傾向于摘牌，從側(cè)面驗證了“逆向選擇”問題。FSHP系數(shù)為正，第一大股東的控制能力越強，公司在進(jìn)行摘牌決策時更容易達(dá)成一致性意見。Num系數(shù)顯著為負(fù)，由于股東人數(shù)過多會增加存在異議股東的概率，而股轉(zhuǎn)對于投資者保護存在一定要求11，加大了這類公司摘牌難度。lnSize在1%水平下顯著為正，公司規(guī)模越大越可能摘牌，從側(cè)面證實了“逆向選擇”問題。Lev系數(shù)顯著為正，盈利和企業(yè)規(guī)模更大更好的企業(yè)，在信貸和業(yè)務(wù)上下游信用政策方面更有優(yōu)勢，因此資產(chǎn)負(fù)債率和盈利、規(guī)模指標(biāo)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，該指標(biāo)顯著為正，從側(cè)面證實了“逆向選擇”問題的存在。DI系數(shù)顯著為正，成長能力好的企業(yè)更傾向于摘牌。Zone系數(shù)顯著為負(fù)，非高新園區(qū)企業(yè)摘牌意愿更強。

表3 模型回歸結(jié)果(2015年數(shù)據(jù)樣本組)

表4 模型回歸結(jié)果(2016年數(shù)據(jù)樣本組)

縱向?qū)Ρ炔煌瑯颖窘M的回歸結(jié)果，表4和表5中各控制變量的系數(shù)大小和顯著性水平與表3中不存在較大差異，需要重點關(guān)注表4和表5中解釋變量的系數(shù)和顯著性水平。Roe方面，表4為負(fù)但不顯著，表5顯著為負(fù)，樣本盈利能力強弱對是否主動摘牌和是否摘牌的影響由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，對于表5樣本而言，盈利能力越弱則越傾向于摘牌；對于profit，表4和表5都顯著為正，這一結(jié)果與表3相同。綜合Roe和profit的系數(shù)和顯著性水平看，總體而言“逆向選擇”效應(yīng)在摘牌樣本是存在的，但該效應(yīng)存在變化的可能。表4和表5中Vio系數(shù)與表3相似，在Out1作為被解釋變量時，Vio系數(shù)不顯著，在Out2作為被解釋變量時，Vio系數(shù)顯著為正，“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)在強制摘牌樣本中更顯著。

表5 模型回歸結(jié)果(2017年數(shù)據(jù)樣本組)

橫向?qū)Ρ萇ut1作為被解釋變量和Out2作為被解釋變量時的解釋變量系數(shù)和顯著性水平，發(fā)現(xiàn)無論是表3、表4還是表5的結(jié)果，都存在：(1)在Out1作為被解釋變量時Roe和profit的系數(shù)，比在Out2作為被解釋變量時要大，表明“逆向選擇”效應(yīng)在主動摘牌樣本中比在強制摘牌樣本中更大；(2)在Out2作為被解釋變量時Vio的系數(shù)，比在Out1作為被解釋變量時要大，且該系數(shù)僅在Out2作為被解釋變量時顯著為正，表明“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)在強制摘牌樣本中更為顯著，而在主動摘牌樣本中未體現(xiàn)出顯著性。

上述結(jié)果表明，靜態(tài)來看，“逆向選擇”效應(yīng)顯著存在于摘牌樣本中，“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)則僅在強制摘牌樣本中顯著；動態(tài)來看，“逆向選擇”效應(yīng)可能在逐漸減弱，有待進(jìn)一步驗證。

四、穩(wěn)健性檢驗

考慮到Vio變量是根據(jù)掛牌公司公告的違規(guī)來衡量，這一變量存在因為度量誤差引發(fā)內(nèi)生性問題的可能，為此，本部分使用“經(jīng)營較差企業(yè)”Bad這一虛擬變量來衡量劣質(zhì)企業(yè)，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗?！敖?jīng)營較差企業(yè)”虛擬變量在企業(yè)凈資產(chǎn)收益率處于全體樣本25%分位以下時取1，在企業(yè)凈資產(chǎn)收益率處于全體樣本25%分位以上時取0，這一虛擬變量能夠從實際經(jīng)營情況角度反映質(zhì)地較差企業(yè)。將Bad代替Vio重新帶入回歸，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各解釋變量、控制變量的系數(shù)符號和顯著性水平未發(fā)生明顯變化，表明上文計量結(jié)果較為穩(wěn)健。

“逆向選擇”程度的測度

上文分析表明，總體而言績效更好的公司更傾向于主動摘牌；動態(tài)來看，“逆向選擇”程度可能在逐漸下降。為了驗證動態(tài)角度的“逆向選擇”問題，本文構(gòu)建一個測度市場“逆向選擇”程度的指標(biāo)，來衡量新三板的動態(tài)“逆向選擇”程度。

一、“逆向選擇”程度的指標(biāo)構(gòu)建

假設(shè)市場中個體的質(zhì)地用x來表示，x越大則該個體的品質(zhì)越高。設(shè)該市場中質(zhì)地x的概率分布函數(shù)為F(x)，x的概率分布密度為f(x)，即有：

對于某個質(zhì)地為x的個體，構(gòu)建權(quán)重指數(shù)Q(x)來衡量該個體在整個市場的權(quán)重。Q(x)的等式如下所示：

則有：

即賦予最差質(zhì)地的個體的權(quán)重為-1，最佳質(zhì)地的個體的權(quán)重為1。設(shè)主動退出市場的個體的概率分布密度為G(x)，概率分布密度為g(x)。

定義“逆向選擇”程度L的測度公式如下：

很容易證明，L的取值范圍在-1和1之間；L越大，則市場的“逆向選擇”程度越高；L越小，則市場的“逆向選擇”程度越低；當(dāng)退出個體的概率分布與市場全體的概率分布相同時(即g(x)與f(x)相等時)，L為0，市場不存在“逆向選擇”問題。

二、新三板市場“逆向選擇”程度的測度

2017年開始主動摘牌的公司數(shù)量快速上升，絕大多數(shù)主動摘牌發(fā)生在2017年及以后，因此選擇2017年1月1日～2019年4月30日曾在新三板掛牌的公司作為本部分的樣本總體；在考慮具體月度指標(biāo)測度時，對于樣本總體采用逐步剔除法，即在考慮某月樣本總體時，在該月之前已經(jīng)摘牌的樣本做剔除處理。對于公司質(zhì)地，選擇加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和凈利潤兩個指標(biāo)分別來衡量，凈資產(chǎn)收益率偏重考察盈利能力，凈利潤偏重于考察盈利規(guī)模。以上數(shù)據(jù)來源為choice數(shù)據(jù)。

表6列示了計算的“逆向選擇”程度結(jié)果，其中數(shù)據(jù)組1、2和3使用凈利潤衡量掛牌公司質(zhì)地，數(shù)據(jù)組4、5和6使用凈資產(chǎn)收益率衡量；數(shù)據(jù)組1和4使用2015年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)組2和5使用2016年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)組3和6使用2017年度數(shù)據(jù)。

從表6結(jié)果看，數(shù)據(jù)組1中，“逆向選擇”程度從2017年1月的0.4838逐漸下降到2019年4月的-0.0746，其余5組數(shù)據(jù)也具有同樣的變化趨勢；無論使用凈利潤還是收益率來衡量公司質(zhì)地，數(shù)據(jù)符號和趨勢基本相同，結(jié)果較為穩(wěn)??；從月度“逆向選擇”程度的數(shù)值符號來看，除了2017年7月、2018年7月、2018年11月因未按期披露年報、半年報而被強制摘牌的企業(yè)數(shù)量較多，導(dǎo)致這三個月份“逆向選擇”程度為負(fù)外，其他月份的“逆向選擇”程度基本為正，直到2019年4月，才首次出現(xiàn)六個數(shù)據(jù)組的“逆向選擇”程度全部為負(fù)的情況。

從總體角度看，主動摘牌公司的平均質(zhì)地水平在中位數(shù)以上，“逆向選擇”問題更為嚴(yán)重；從動態(tài)角度看，主動摘牌公司的平均質(zhì)地水平處于下降趨勢，“逆向選擇”問題在逐漸緩和，在2019年4月，“逆向選擇”問題甚至發(fā)生翻轉(zhuǎn)。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最近兩年一直在采取改革措施，如：(1)股轉(zhuǎn)在2017年12月22日發(fā)布修訂后的分層管理辦法，對分層標(biāo)準(zhǔn)和條件等進(jìn)行了優(yōu)化；(2)2018年1月15日起，股轉(zhuǎn)對交易方式進(jìn)行改變和優(yōu)化；(3)2018年10月26日，股轉(zhuǎn)發(fā)布一系列關(guān)于股票發(fā)行、并購重組和做市商評價的新制度規(guī)則，希望優(yōu)化發(fā)行、并購重組和做市業(yè)務(wù)；(4)2019年3月8日，股轉(zhuǎn)發(fā)布申請股票終止掛牌相關(guān)業(yè)務(wù)指南，主動摘牌制度得到完善。從圖3股轉(zhuǎn)新政策施行時點和月度“逆向選擇”程度變化趨勢看，新政策發(fā)布后，“逆向選擇”程度都呈現(xiàn)下降的趨勢。上述趨勢變化表明，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最近兩年采取的一系列改革措施可能取得了一定的效果。

表6 月度“逆向選擇”程度

結(jié)論及啟示

本文分析表明，現(xiàn)階段新三板既存在“逆向選擇”效應(yīng)，也存在“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)。進(jìn)一步通過計量分析，發(fā)現(xiàn)“逆向選擇”效應(yīng)顯著存在于摘牌樣本中，盈利能力和規(guī)模較好的企業(yè)越傾向于主動摘牌，這一結(jié)果反映存在優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷撤離市場的問題；而現(xiàn)階段“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)則僅在強制摘牌樣本中顯著，表明質(zhì)地較差企業(yè)更可能被強制摘牌，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的強制摘牌制度在淘汰劣質(zhì)企業(yè)方面作用顯著，但“逆向選擇”效應(yīng)在主動摘牌樣本中不顯著。本文還構(gòu)建了測度“逆向選擇”程度的指標(biāo)，測度結(jié)果顯示新三板“逆向選擇”程度存在一個逐漸下降的過程，表明股轉(zhuǎn)系統(tǒng)最近兩年采取的一系列改革措施可能取得了一定的效果。新三板作為多層次資本市場的一層，其向更高層級的資本市場輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)是應(yīng)有之義，但是僅有2.45%12的主動摘牌公司是因為成功轉(zhuǎn)板或被收購而摘牌，絕大多數(shù)主動摘牌公司脫離了多層次資本市場的服務(wù)范圍；企業(yè)經(jīng)過輔導(dǎo)、規(guī)范等流程進(jìn)入新三板市場，付出了各種成本，而如此多的公司特別是優(yōu)質(zhì)公司，掛牌后再離開資本市場，這對于社會是一種巨大的資源浪費。

圖3 股轉(zhuǎn)新政策施行時點及月度“逆向選擇”程度趨勢

把優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在多層次資本市場，避免“逆向選擇”問題，需要從供給側(cè)和需求端兩個角度著手。從供給側(cè)看，一方面掛牌公司數(shù)量在前期快速增長，“魚龍混雜”，供給遠(yuǎn)大于需求；另一方面現(xiàn)有分層制度缺乏激勵，容易“魚目混珠”。多層次資本市場的應(yīng)有之義是實現(xiàn)各個層次市場間的互聯(lián)互通，但是在政策未落地前，首先實現(xiàn)板塊內(nèi)的差異化管理，實現(xiàn)“能上能下”成為解決問題的關(guān)鍵。首先，需要增加對優(yōu)質(zhì)公司的激勵；目前制度安排對基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層基本一視同仁，甚至創(chuàng)新層信息披露負(fù)擔(dān)更重；若能對不同層級的公司給予差異化的制度安排，無論是增加精選層并試行公開發(fā)行，還是賦予現(xiàn)有創(chuàng)新層更多的政策紅利，都能夠更好的激勵企業(yè)。其次，需要增加對劣質(zhì)公司的鞭撻；劣質(zhì)公司在公司治理、財務(wù)真實性、信息披露等方面存在問題，而股轉(zhuǎn)的處罰手段僅限于自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分等少數(shù)方式，且威懾力不強；股轉(zhuǎn)在向上分層的同時，也可以考慮向下分層，如在基礎(chǔ)層之下增加警示層，對于違規(guī)達(dá)到一定次數(shù)或一定程度以上的公司，將其降入警示層，同時提高警示層的披露要求、降低警示層的政策支持力度等，迫使這些質(zhì)地差的企業(yè)改正或離開市場，從而達(dá)到“優(yōu)勝劣汰”的目的。

從需求端看，首先，需要增強市場的定價能力?，F(xiàn)階段市場缺乏對掛牌公司進(jìn)行合理估值的手段，價值發(fā)現(xiàn)能力不足，而估值水平是衡量企業(yè)價值的標(biāo)尺，若市場無法給予與價值相匹配的價格，必然導(dǎo)致“檸檬市場”問題(Akerlof，1970)[1]，優(yōu)質(zhì)公司選擇退出市場。鼓勵分析師增強對新三板的關(guān)注力度、提升做市商投研能力，幫助市場增強定價能力。其次，適度降低合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。做市制度本質(zhì)不能帶來流動性，而投資者數(shù)量太少是流動性枯竭的主要原因，市場的供給和需求不匹配。在分層管理的前提下，針對不同層級制定不同的合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，使得不同風(fēng)險承受能力的投資者與不同風(fēng)險程度的層級相匹配，在滿足監(jiān)管和投資者保護的前提下，增強市場流動性，至少是增強優(yōu)質(zhì)層級的流動性，從而避免“逆向選擇”問題。

中國正在推行科創(chuàng)板，以后也將在其他板塊推行注冊制，科創(chuàng)板和注冊制的改革實踐可以從新三板的發(fā)展中汲取經(jīng)驗教訓(xùn)。注冊制市場是一個能進(jìn)能出的市場，科創(chuàng)板和注冊制在推行時需要避免“逆向選擇”問題，增強市場“優(yōu)勝劣汰”能力，促進(jìn)市場中公司的質(zhì)地水平不斷提升，從而實現(xiàn)要素在市場中的優(yōu)化配置。新三板的實踐表明，增加監(jiān)管和處罰力度，增強市場的“優(yōu)勝劣汰”效應(yīng)十分必要；實行注冊制后，監(jiān)管的重心需要由上市前審批移到上市后監(jiān)管上，增強監(jiān)管壓力和處罰力度，對于不符合標(biāo)準(zhǔn)和屢次違規(guī)的公司，要迫使其離開市場，防止拉低市場平均水平，實現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”。

注釋

1. 本文所有內(nèi)容僅代表作者本人的觀點，不代表作者所在單位、部門的意見和建議，也不表明或暗示作者所在單位會以此為決策依據(jù)。作者感謝編輯部老師和評審專家的寶貴意見，當(dāng)然本文文責(zé)自負(fù)。

2. 主動摘牌即主動終止掛牌，根據(jù)2016年10月21日股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細(xì)則(征求意見稿)》的定義，主動終止掛牌的情形包括：“(一)掛牌公司股東大會決定主動申請終止其股票在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌；(二)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市，或證券交易所同意其股票上市；(三)掛牌公司股東大會決議解散；(四)掛牌公司因新設(shè)合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷”。

3. 《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》明確了掛牌公司有主動摘牌的權(quán)利；2016年10月21日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細(xì)則(征求意見稿)》；2019年3月8日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式發(fā)布了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》，主動摘牌制度安排得到不斷完善。

4. 數(shù)據(jù)來源為choice數(shù)據(jù)，本部分掛牌企業(yè)總數(shù)使用2017年1月～2019年4月曾在新三板掛牌的企業(yè)總數(shù)衡量。

5. 針對這一問題，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)加強了對未按期披露定期報告的處罰力度，在《關(guān)于做好掛牌公司2018年年度報告披露相關(guān)工作的通知(股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)〔2018〕2533號)》中明確強調(diào)“對于無正當(dāng)理由未能在上述規(guī)定期限內(nèi)披露年度報告的掛牌公司，我司將給予掛牌公司及相關(guān)責(zé)任主體公開譴責(zé)的紀(jì)律處分，并記入證券期貨市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫”。截至2019年4月30日，共597掛牌公司為按期披露定期報告，此數(shù)據(jù)高于2018年4月底的460家。

6. 根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)披露的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年市場統(tǒng)計快報》，2018年共有機構(gòu)投資者5.63萬戶，個人投資者37.75萬戶，其中可能包括老股東、董監(jiān)高和核心員工的受限賬戶。投資者數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主板和中小板的投資者數(shù)量。

7. “三類股東”即契約型基金、資產(chǎn)管理計劃、信托計劃，此前“三類股東”問題是掛牌公司IPO審核時面臨的一個障礙。但也有存在“三類股東”問題但最終過會的案例，如文燦股份(832154.OC)等。

8. 2017年7月4日中國證監(jiān)會發(fā)布了《中國證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點的指導(dǎo)意見》，規(guī)定創(chuàng)新層企業(yè)可以發(fā)行該種債券。但因為承銷費用及銷售難度問題，目前已經(jīng)發(fā)行的案例并不是非常多。

9. 根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則(2019年4月修訂)》，在企業(yè)規(guī)模指標(biāo)方面，科創(chuàng)板設(shè)立了五套規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計市值規(guī)模至少在10億元以上。

10. 因為篇幅所限，未列示描述性統(tǒng)計結(jié)果和相關(guān)性分析結(jié)果。

11. 《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細(xì)則(征求意見稿)》提及需要異議股東保護措施，而《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》則明確強調(diào)“掛牌公司、公司股東或相關(guān)方應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護措施，通過股票回購、現(xiàn)金補償?shù)确绞綄蓶|權(quán)益保護作出安排，并主動聯(lián)系異議股東，對保護措施進(jìn)行解釋說明”。

12. 該比例為2017年1月1日～2019年1月30日主動摘牌公司中因為成功轉(zhuǎn)板或被收購而摘牌的掛牌公司比例。