胡偉 張雪茹 桂書(shū)紅

特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)以來(lái)，美國(guó)政府為達(dá)到遏制我國(guó)快速崛起的目的，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)問(wèn)題為借口，依據(jù)《美國(guó)貿(mào)易法》“301條款”對(duì)我國(guó)采取了包括是否侵犯美國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)展開(kāi)調(diào)查、實(shí)施投資限制、不斷擴(kuò)大加稅產(chǎn)品清單以及提高關(guān)稅等一系列行動(dòng)。為反擊美方的行為，我國(guó)政府也采取了包括加征進(jìn)口關(guān)稅等系列反制措施。中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)的場(chǎng)景對(duì)以美國(guó)為主要出口地的我國(guó)上市公司的股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)了怎樣的影響？影響程度究竟如何？該研究不僅可以精準(zhǔn)評(píng)估中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口導(dǎo)向型上市公司股價(jià)波動(dòng)的影響，進(jìn)而為其調(diào)整產(chǎn)品出口比例和出口地結(jié)構(gòu)、提高產(chǎn)品技術(shù)含量，防范過(guò)度依賴對(duì)美出口風(fēng)險(xiǎn)提供證據(jù)，而且還可以為國(guó)家調(diào)整針對(duì)不確定環(huán)境下出口導(dǎo)向型企業(yè)的稅收以及金融創(chuàng)新支持政策提供數(shù)據(jù)支撐。因此，該研究具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

一、中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)的“燃”點(diǎn)回顧

在中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)的過(guò)程中，許多敏感性信息不斷見(jiàn)諸于媒體報(bào)端，本文為重點(diǎn)評(píng)估一些敏感信息對(duì)出口導(dǎo)向型上市公司的股價(jià)影響，把披露這些重要敏感信息的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)稱之為“燃”點(diǎn)，具體“燃”點(diǎn)主要有以下四個(gè)。

1.第一“燃”點(diǎn)——美國(guó)總統(tǒng)特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄

美國(guó)時(shí)間2018年3月22日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署總統(tǒng)備忘錄。備忘錄指出：美國(guó)政府將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品大規(guī)模征收高額關(guān)稅、對(duì)中資投資設(shè)限，并將在世貿(mào)組織中采取針對(duì)中國(guó)的行動(dòng)等。這是美國(guó)政府正式挑起中美貿(mào)易戰(zhàn)戰(zhàn)端的重要標(biāo)志。

2.第二“燃”點(diǎn)——美方正式公布加征關(guān)稅的實(shí)施時(shí)間表

美國(guó)時(shí)間2018年6月15日，美國(guó)政府宣布針對(duì)4月3日擬定的對(duì)華征稅建議清單中的818個(gè)類別、約340億美元的中國(guó)商品，從7月6日起正式實(shí)施加征25%關(guān)稅的措施。同時(shí)對(duì)其他約160億美元的中國(guó)商品是否加征關(guān)稅征求公眾意見(jiàn)。

3.第三“燃”點(diǎn)——美方進(jìn)一步擴(kuò)大加征關(guān)稅的商品范圍

美國(guó)時(shí)間2018年9月18日，美國(guó)政府宣布對(duì)2000億美元的包括海產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、水果、日用品等中國(guó)商品加征10%的進(jìn)口關(guān)稅，并從9月24日起正式實(shí)施。

4.第四“燃”點(diǎn)——美方進(jìn)一步提高加征關(guān)稅的稅率

美國(guó)時(shí)間2019年5月5日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在其個(gè)人推特上發(fā)文，宣稱要把針對(duì)2000億美元的包括海產(chǎn)品、農(nóng)產(chǎn)品、水果、日用品等中國(guó)商品的關(guān)稅稅率從10%提高到25%，并從5月10日起正式實(shí)施。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)在微觀層面上的影響研究

中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，國(guó)內(nèi)外研究者運(yùn)用規(guī)范分析方法從微觀層面探討了其對(duì)不同行業(yè)企業(yè)帶來(lái)的影響。張艷新等（2019）分析了中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)奶制品行業(yè)企業(yè)的影響，認(rèn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致豆粕和苜蓿進(jìn)口關(guān)稅提高，從而使得奶牛養(yǎng)殖企業(yè)養(yǎng)殖成本大幅上升，再加上奶制品市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)使其對(duì)產(chǎn)品的市場(chǎng)議價(jià)能力較弱，最終導(dǎo)致其利潤(rùn)大幅下降。劉進(jìn)等（2019）則從企業(yè)產(chǎn)品成本增加和出口競(jìng)爭(zhēng)能力下降兩個(gè)視角，分析了中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品加工貿(mào)易類企業(yè)的影響。發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品加工貿(mào)易類企業(yè)的利潤(rùn)大幅下滑，甚至導(dǎo)致部分企業(yè)破產(chǎn)。王海燕（2019）分析了中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)物流服務(wù)行業(yè)企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)一方面使得其業(yè)務(wù)量銳減，另一方面也使得其單位運(yùn)輸成本上升，受此影響最終導(dǎo)致了我國(guó)物流服務(wù)行業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)下降。Olaniyi（2019）的研究也發(fā)現(xiàn)，許多美國(guó)本土出口企業(yè)為避免中美貿(mào)易戰(zhàn)的不利影響，被迫采取減少雇員、取消擴(kuò)張計(jì)劃或?qū)⑵渖a(chǎn)制造轉(zhuǎn)移到中方或其他國(guó)家境內(nèi)等措施。

（二）關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)在宏觀層面上的影響研究

關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)在宏觀層面上的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要聚焦于其對(duì)中美兩國(guó)證券市場(chǎng)（Larry等，2019；宋國(guó)友，2019）、我國(guó)GDP（黃禮健，2018；肖志敏和馮晟昊，2019）、人民幣匯率（張偉，2018）以及我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（史長(zhǎng)寬，2019）等四個(gè)方面的影響研究。

關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中美兩國(guó)證券市場(chǎng)影響的研究，Larry等（2019）發(fā)現(xiàn)中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中國(guó)的證券市場(chǎng)影響較為明顯，上證指數(shù)（代碼：1A0001）從2018年3月的3300點(diǎn)（均值）降至2019年1月的2600點(diǎn)（均值），下跌幅度高達(dá)21%。如果中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)，其對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響可能還將擴(kuò)大。宋國(guó)友（2019）通過(guò)觀察中美貿(mào)易戰(zhàn)期間美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)的變化發(fā)現(xiàn)，美國(guó)政府對(duì)華貿(mào)易態(tài)度總是和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成明顯正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的不斷升級(jí)，其對(duì)雙方的負(fù)面影響也越來(lái)越大。關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)GDP影響的研究，黃禮?。?018）結(jié)合摩根士丹利和瑞銀證券等機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，預(yù)測(cè)對(duì)500億美元的出口商品加征25%關(guān)稅，將會(huì)使我國(guó)GDP增速下降0.1—0.2個(gè)百分點(diǎn)。2000億美元的出口商品加征10%關(guān)稅，將會(huì)導(dǎo)致我國(guó)GDP增速下降0.4—0.5個(gè)百分點(diǎn)。肖志敏和馮晟昊（2019）通過(guò)運(yùn)用GTAP模型分析認(rèn)為，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)雙方GDP影響均不大，但我國(guó)受到的影響程度要大于美國(guó)。

表1 第一“燃”點(diǎn)不同時(shí)間窗口的CAR及其檢驗(yàn)結(jié)果表

表2 第二“燃”點(diǎn)不同時(shí)間窗口的CAR及其檢驗(yàn)結(jié)果表

表3 第三“燃”點(diǎn)不同時(shí)間窗口的CAR及其檢驗(yàn)結(jié)果表

表4 第四“燃”點(diǎn)不同時(shí)間窗口的CAR及其檢驗(yàn)結(jié)果表

關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)人民幣匯率影響的研究，張偉（2018）認(rèn)為，中美貿(mào)易戰(zhàn)必然會(huì)在一定程度上削弱我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)品出口能力，我國(guó)政府將可能通過(guò)引導(dǎo)人民幣貶值即匯率上升從而來(lái)對(duì)沖這種負(fù)面影響。關(guān)于中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)影響的研究，史長(zhǎng)寬（2019）認(rèn)為，中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)存在正反兩個(gè)方面的影響：一方面，短期來(lái)看，美國(guó)會(huì)通過(guò)出臺(tái)限制美國(guó)企業(yè)對(duì)中國(guó)企業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)讓的法律法規(guī)或針對(duì)中國(guó)企業(yè)并購(gòu)實(shí)施更加嚴(yán)格的審查等手段，抑制我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)；另一方面，長(zhǎng)期來(lái)看，中美貿(mào)易戰(zhàn)必然會(huì)迫使我國(guó)通過(guò)采取優(yōu)化進(jìn)出口商品結(jié)構(gòu)、降低對(duì)美貿(mào)易依存度、提高自主創(chuàng)新能力等措施來(lái)促進(jìn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

綜上，大多數(shù)文獻(xiàn)都是從宏觀層面探討中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，只有少數(shù)文獻(xiàn)探討了中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)中美部分行業(yè)和企業(yè)的影響。另外，從研究方法上看，絕大多數(shù)文獻(xiàn)都是采用規(guī)范研究范式，針對(duì)行業(yè)和企業(yè)的影響研究更是如此。本文運(yùn)用實(shí)證研究方法研究中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)出口導(dǎo)向型企業(yè)的股價(jià)影響，不僅可以豐富中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)企業(yè)影響的研究文獻(xiàn)，而且還可以為精準(zhǔn)評(píng)估中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)出口導(dǎo)向型上市公司價(jià)值的影響提供數(shù)據(jù)支撐，因此，該研究具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本公司的選擇

樣本公司的選擇主要遵循以下四個(gè)原則：（1）根據(jù)中金公司研究部整理的“2016年美國(guó)收入占前100名的A股上市公司表”確定了100家上市公司；（2）剔除2017年和2018年年報(bào)中披露的來(lái)源于美國(guó)收入明顯縮減的上市公司；（3）剔除清潔期和窗口期內(nèi)為ST和＊ST類的上市公司；（4）剔除清潔期和窗口期內(nèi)有因其他重大事項(xiàng)發(fā)生而連續(xù)停牌的上市公司。結(jié)合前文四個(gè)不同“燃”點(diǎn)，依據(jù)上述原則進(jìn)行相關(guān)剔除后，最終得到第一、第二、第三和第四“燃”點(diǎn)對(duì)應(yīng)的樣本公司數(shù)分別為65家、64家、66家和64家。

（二）公告日的確定和窗口期與清潔期的選擇

公告日確定的標(biāo)準(zhǔn)：（1）如果“燃”點(diǎn)的北京時(shí)間當(dāng)天為交易日，就把該“燃”點(diǎn)的北京時(shí)間當(dāng)天作為公告日；（2）如果“燃”點(diǎn)的北京時(shí)間當(dāng)天為非交易日，就把其后的首個(gè)交易日作為公告日。按此標(biāo)準(zhǔn)，四個(gè)“燃”點(diǎn)的公告日分別為：2018年3月23日、2018年6月19日、2018年9月19日和2019年5月6日。

為了避免在清潔期和窗口期選擇上存在較大的主觀性，本文參考大多數(shù)研究者的做法（孔令明，2018；袁顯平等，2018），選擇相對(duì)較短的26個(gè)交易日即〔-10，15〕作為窗口期。由于中美貿(mào)易戰(zhàn)處在不斷升級(jí)和頻繁變化過(guò)程中，因此，對(duì)四個(gè)“燃”點(diǎn)均采用統(tǒng)一的清潔期〔-110，-11〕用于估計(jì)參數(shù)的確定（2017年10月12日—2018年3月8日的100個(gè)交易日）。

（三）數(shù)據(jù)來(lái)源與研究方法

樣本公司日收盤(pán)價(jià)、深圳證券交易所日收盤(pán)指數(shù)、上海證券交易所日收盤(pán)指數(shù)均來(lái)源于Wind資訊金融終端數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本公司收益率市場(chǎng)指數(shù)收益率超常收益率、平均超常收益率以及累計(jì)超常收益率等指標(biāo)的計(jì)算均由Excel軟件計(jì)算完成。樣本公司清潔期內(nèi)的線性回歸分析以及窗口期內(nèi)的單樣本T檢驗(yàn)均用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS完成。

本文擬采用事件研究法對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)場(chǎng)景下出口導(dǎo)向型上市公司的市場(chǎng)效應(yīng)分析進(jìn)行深入研究。事件研究法用于計(jì)量由于市場(chǎng)上某一事件發(fā)生導(dǎo)致投資者對(duì)公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的預(yù)期發(fā)生變化，從而引起投資者投資行為變化，進(jìn)而導(dǎo)致公司股價(jià)變化。首先，用公司股票收盤(pán)價(jià)計(jì)算t期實(shí)際日收益率，用證券交易所歷史收盤(pán)指數(shù)計(jì)算t期的市場(chǎng)收益率，運(yùn)用市場(chǎng)模型法對(duì)清潔期內(nèi)樣本公司的實(shí)際日收益率和市場(chǎng)收益率進(jìn)行線性回歸，得到參數(shù)和的估計(jì)值，再利用該參數(shù)值計(jì)算窗口期i公司每天的預(yù)期收益率E。其次，將窗口期i公司每天的實(shí)際收益率 與預(yù)期收益率E作差得出i公司第t日的超常收益率。然后，把窗口期N家樣本公司第t日的超常收益率進(jìn)行算數(shù)平均得到平均超常收益率最后，將窗口期每天的平均超常收益率求和得到累計(jì)超常收益率并利用Excel做出和的變化趨勢(shì)圖。

窗口期的預(yù)期收益率 ：

四、不同“燃”點(diǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)分析

（一）第一“燃”點(diǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)結(jié)果與分析

2018年3月23日，特朗普簽署總統(tǒng)備忘錄被視為中美貿(mào)易戰(zhàn)的第一“燃”點(diǎn)。依據(jù)上述模型計(jì)算得出65家樣本公司的CAR，然后利用SPSS軟件對(duì)第一“燃”點(diǎn)窗口期及不同子窗口內(nèi)的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。窗口期〔-10，15〕內(nèi)CAR和AR的變化趨勢(shì)見(jiàn)圖1。

由表1可以看出，樣本公司總體在整個(gè)窗口期〔-10，15〕的CAR為正，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。公告日后〔0，5〕和〔0，10〕兩個(gè)子窗口的CAR也均為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。另外，由圖1可以直觀

STM32F383RC發(fā)現(xiàn)，公告日當(dāng)天AR驟降為負(fù)值且達(dá)到最低（-0.026）。公告日后AR大都為正，CAR在公告日后的子窗口期內(nèi)總體上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。出現(xiàn)上述結(jié)果的主要原因可能是：（1）在中美貿(mào)易戰(zhàn)初期，美國(guó)政府的備忘錄只是提出將要對(duì)從我國(guó)進(jìn)口的商品大規(guī)模征收高額關(guān)稅等，但并沒(méi)有具體的實(shí)施時(shí)間表，因此，廣大投資者大都持觀望態(tài)度，短期內(nèi)市場(chǎng)并沒(méi)有受到明顯影響；（2）備忘錄的內(nèi)容雖無(wú)具體實(shí)施時(shí)間表，但對(duì)我國(guó)投資者而言畢竟是利空消息，因此在其簽署當(dāng)天，市場(chǎng)還是受其影響出現(xiàn)了明顯下跌；（3）我國(guó)政府針對(duì)美方備忘錄作出的強(qiáng)硬回應(yīng)，使得我國(guó)投資者對(duì)美方可能作出讓步充滿信心，因此短期內(nèi)市場(chǎng)效應(yīng)大都為正。

（二）第二“燃”點(diǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)結(jié)果與分析

2018年6月15日美方正式公布了加征關(guān)稅的實(shí)施時(shí)間表，這被視為中美貿(mào)易戰(zhàn)的第二“燃”點(diǎn)。依據(jù)上述模型計(jì)算得出64家樣本公司的CAR，然后利用SPSS軟件對(duì)第二“燃”點(diǎn)窗口期及不同子窗口內(nèi)的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。窗口期〔-10，15〕內(nèi)CAR和AR的變化趨勢(shì)見(jiàn)圖2。

由表2可以看出，樣本公司總體在整個(gè)窗口期〔-10，15〕的CAR為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。公告日后子窗口〔0，5〕的CAR為負(fù)，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。另外，由圖2可以直觀發(fā)現(xiàn)，公告日當(dāng)天AR驟降且達(dá)到最低（-0.027）。出現(xiàn)上述結(jié)果的主要原因可能是：（1）美方公布了具體的340億美元的加征關(guān)稅產(chǎn)品清單和開(kāi)征時(shí)間點(diǎn)，加征關(guān)稅措施不再只是停留在“口頭”上，而是木已成舟，因此，這對(duì)我國(guó)廣大投資者而言，是確切的利空；（2）在公告日前，美國(guó)政府還威脅將進(jìn)一步擴(kuò)大征稅范圍，擬對(duì)2000億美元的我國(guó)商品加征10%的進(jìn)口關(guān)稅，短期內(nèi)連續(xù)公布的利空消息嚴(yán)重影響了我國(guó)廣大投資者的投資情緒。

（三）第三“燃”點(diǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)結(jié)果與分析

2018年9月18日美方將加征關(guān)稅的商品范圍從500億擴(kuò)大到了2000億，這被視為中美貿(mào)易戰(zhàn)的第三“燃”點(diǎn)。依據(jù)上述模型計(jì)算得出66家樣本公司的CAR，然后利用SPSS軟件對(duì)第三“燃”點(diǎn)窗口期及不同子窗口內(nèi)的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。窗口期〔-10，15〕內(nèi)CAR和AR的變化趨勢(shì)見(jiàn)圖3。

由表3可以看出，樣本公司總體在整個(gè)窗口期〔-10，15〕的CAR為負(fù)，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。公告日后〔0，5〕和〔0，10〕兩個(gè)子窗口的CAR均為負(fù)，且分別通過(guò)了10%和5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。另外，由圖3可以直觀發(fā)現(xiàn)，AR在公告日后第11個(gè)交易日達(dá)到最低（-0.021）。公告日后CAR總體上呈下降趨勢(shì)，且在公告日后第15個(gè)交易日達(dá)到最低（-0.018）。出現(xiàn)上述結(jié)果的主要原因可能是：美國(guó)政府加征關(guān)稅商品范圍的擴(kuò)大，必將使我國(guó)出口美國(guó)的企業(yè)的出口能力在短期內(nèi)受到削弱，業(yè)績(jī)也將會(huì)暫時(shí)性下滑。基于此，廣大理性投資者就會(huì)降低對(duì)這類企業(yè)的未來(lái)發(fā)展預(yù)期，從而采取不購(gòu)買或賣出該類企業(yè)股票的行為以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。

（四）第四“燃”點(diǎn)的市場(chǎng)效應(yīng)結(jié)果與分析

貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)后，中美兩國(guó)政府進(jìn)行了10輪磋商，但最終結(jié)果未達(dá)到美國(guó)的預(yù)期，于是2019年5月6日，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在其個(gè)人推特上發(fā)文，宣稱要將針對(duì)2000億美元中國(guó)商品的關(guān)稅稅率從10%提高到25%，并從2019年5月10日起正式實(shí)施，這被視為中美貿(mào)易戰(zhàn)的第四“燃”點(diǎn)。依據(jù)上述模型計(jì)算得出64家樣本公司的CAR，然后利用SPSS軟件對(duì)第四“燃”點(diǎn)窗口期及不同子窗口內(nèi)的CAR進(jìn)行異于0的單樣本T檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表4，窗口期〔-10，15〕內(nèi)CAR和AR的變化趨勢(shì)見(jiàn)圖4。

由表4可以看出，樣本公司總體在整個(gè)窗口期〔-10，15〕的CAR為正，但在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。公告日后〔0，5〕和〔0，10〕兩個(gè)子窗口的CAR均為正，且在〔0，10〕子窗口的CAR通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。另外，由圖4可以直觀發(fā)現(xiàn)，AR在公告日近乎最低（-0.017），CAR也在公告日達(dá)到最低（-0.030），公告日后AR大都為正，CAR在公告日后的子窗口期內(nèi)總體呈上升趨勢(shì)。

出現(xiàn)上述結(jié)果的主要原因可能是：（1）美國(guó)政府把針對(duì)2000億美元中國(guó)商品的關(guān)稅稅率從10%提高到25%，在短期內(nèi)將會(huì)使得以美國(guó)為主要出口地的我國(guó)企業(yè)的產(chǎn)品出口受到不利影響，因此，AR和CAR均在公告日近乎最低；（2）由于在公告日后的第3天，恰逢我國(guó)政府代表團(tuán)赴美進(jìn)行第11輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商，針對(duì)此次磋商我國(guó)政府雖抱著極大誠(chéng)意，但也備好了應(yīng)對(duì)磋商無(wú)果的各種政策工具箱，尤其是5月13日央視新聞聯(lián)播明確表態(tài)“談，大門(mén)敞開(kāi)！打，奉陪到底！”，更是讓廣大投資者對(duì)政府駕馭和處理貿(mào)易戰(zhàn)的能力充滿了信心，因此，公告日后AR大都為正，且CAR在公告日后的子窗口期內(nèi)總體呈上升趨勢(shì)。

由圖2可以直觀發(fā)現(xiàn)，公告日當(dāng)天AR驟降且達(dá)到最低（-0.027）。出現(xiàn)上述結(jié)果的主要原因可能是：（1）美方公布了具體的340億美元的加征關(guān)稅產(chǎn)品清單和開(kāi)征時(shí)間點(diǎn)，加征關(guān)稅措施不再只是停留在“口頭”上，而是木已成舟，因此，這對(duì)我國(guó)廣大投資者而言，是確切的利空；（2）在公告日前，美國(guó)政府還威脅將進(jìn)一步擴(kuò)大征稅范圍，擬對(duì)2000億美元的我國(guó)商品加征10%的進(jìn)口關(guān)稅，短期內(nèi)連續(xù)公布的利空消息嚴(yán)重影響了我國(guó)廣大投資者的投資情緒。

（五）四個(gè)不同“燃”點(diǎn)市場(chǎng)效應(yīng)的比較分析

為了更加清晰直觀地觀察中美貿(mào)易戰(zhàn)四個(gè)不同“燃”點(diǎn)市場(chǎng)反應(yīng)的差異，本文將四個(gè)“燃”點(diǎn)在〔-10，15〕窗口期的CAR變化趨勢(shì)進(jìn)行了比較，變化趨勢(shì)比較情況見(jiàn)圖5。

由圖5可以直觀看出：（1）公告日當(dāng)天，第二“燃”點(diǎn)的CAR最?。?0.035），表明其對(duì)樣本公司造成的負(fù)面影響最大。第三“燃”點(diǎn)的CAR最大（0.023），表明其對(duì)樣本公司造成的影響最小。（2）在公告日后〔0，5〕子窗口期內(nèi)，除第三“燃”點(diǎn)的CAR呈下降趨勢(shì)外，其他三個(gè)“燃”點(diǎn)的CAR均大致呈上升趨勢(shì)。另外，從總體上看，第一“燃”點(diǎn)的CAR最大，第二“燃”點(diǎn)的CAR最小。

出現(xiàn)上述結(jié)果的主要原因可能是：（1）由于第二“燃”點(diǎn)是中美貿(mào)易戰(zhàn)首次“實(shí)戰(zhàn)”，因此，樣本公司股價(jià)受到的負(fù)面影響最大。而早在2018年6月18日，美國(guó)政府就發(fā)出了將實(shí)施第三“燃”點(diǎn)相關(guān)內(nèi)容的威脅，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)已對(duì)其進(jìn)行了提前消化，因此，在第三“燃”點(diǎn)真正發(fā)生的當(dāng)天，樣本公司的股價(jià)受到的影響幾乎為零（AR為0）。（2）由于中美雙方雖然經(jīng)過(guò)了4輪經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商，但并未達(dá)成任何共識(shí)，因此，在第三“燃”點(diǎn)發(fā)生后，投資者悲觀情緒蔓延，致使其CAR在〔0，5〕短期子窗口內(nèi)呈下降趨勢(shì)。（3）由于第一“燃”點(diǎn)僅只是美方挑起中美貿(mào)易戰(zhàn)的序幕，并未拿出加征關(guān)稅的具體時(shí)間表，因此，其對(duì)樣本公司的股價(jià)影響最小。而第二“燃”點(diǎn)則是中美貿(mào)易戰(zhàn)的真正“首戰(zhàn)”，其對(duì)投資者的投資預(yù)期影響甚大，故從總體上看，在〔0，5〕子窗口期內(nèi)，第一“燃”點(diǎn)的CAR最大，第二“燃”點(diǎn)的CAR最小。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

通過(guò)對(duì)四個(gè)“燃”點(diǎn)市場(chǎng)效應(yīng)的分別研究發(fā)現(xiàn)：第一“燃”點(diǎn)在窗口期〔-10，15〕的CAR為正，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，AR于公告日當(dāng)天達(dá)到最低；第二“燃”點(diǎn)在子窗口〔0，5〕的CAR為負(fù)，且通過(guò)了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)，AR亦于公告日當(dāng)天達(dá)到最低；第三“燃”點(diǎn)在子窗口〔0，5〕和〔0，10〕內(nèi)的CAR均為負(fù)，且分別通過(guò)了10%和5%水平上的顯著性檢驗(yàn)；第四“燃”點(diǎn)在〔0，10〕子窗口內(nèi)的CAR為正，且通過(guò)了5%水平上的顯著性檢驗(yàn)。AR在公告日幾乎最低，CAR也在公告日達(dá)到最低。通過(guò)對(duì)四個(gè)“燃”點(diǎn)市場(chǎng)效應(yīng)的比較分析發(fā)現(xiàn)：公告日當(dāng)天，第二“燃”點(diǎn)的CAR最小，第三“燃”點(diǎn)的CAR最大；在〔0，5〕子窗口期內(nèi)，除第三“燃”點(diǎn)的CAR呈下降趨勢(shì)外，其他三個(gè)“燃”點(diǎn)的CAR均大致呈上升趨勢(shì)?？傮w上看，第一“燃”點(diǎn)的CAR最大，而第二“燃”點(diǎn)的CAR則最小。

（二）啟示

1.調(diào)整產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，降低對(duì)美國(guó)市場(chǎng)依賴

根據(jù)四個(gè)“燃”點(diǎn)于公告日當(dāng)天AR幾乎都是負(fù)值且最低的研究結(jié)論可知，由美國(guó)挑起的中方被迫反擊的中美貿(mào)易戰(zhàn)，在短期內(nèi)的確給我國(guó)出口導(dǎo)向型上市公司的股價(jià)帶來(lái)了不利影響。為降低或預(yù)防中美貿(mào)易戰(zhàn)給我國(guó)出口導(dǎo)向型企業(yè)帶來(lái)不利影響，出口導(dǎo)向型企業(yè)應(yīng)該主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，比如：一方面既可以借力我國(guó)大力倡導(dǎo)和積極推進(jìn)的“一帶一路”戰(zhàn)略，拓展美國(guó)以外的“一帶一路”沿線國(guó)家或地區(qū)的其他境外市場(chǎng)。另一方面，也可以充分利用我國(guó)重視內(nèi)需拉動(dòng)的機(jī)遇，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率?？傊?，只有通過(guò)產(chǎn)品市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的多元化，才能減少其對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的過(guò)度依賴，從而避免受制于人的局面出現(xiàn)。

2.提高產(chǎn)品技術(shù)含量，增強(qiáng)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力

由于我國(guó)出口美國(guó)的主要是服飾及衣著附件、塑料及其制品、玩具或運(yùn)動(dòng)用品及其零附件、家具產(chǎn)品、電機(jī)或音響設(shè)備及其零部件以及機(jī)械器具及零部件等技術(shù)含量相對(duì)較低的產(chǎn)品，相比技術(shù)含量高的產(chǎn)品而言，其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較弱。在中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升級(jí)場(chǎng)景下，我國(guó)出口美國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)更加突顯。因此，我國(guó)出口導(dǎo)向型企業(yè)必須高度重視研發(fā)，提高自主創(chuàng)新能力，才能在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。

3.加大政策支持力度，提高產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)力

為減輕中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)我國(guó)出口導(dǎo)向型企業(yè)的短期負(fù)面影響，政府應(yīng)采取政策調(diào)控等綜合手段，以緩解企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力，幫助其度過(guò)暫時(shí)性難關(guān)。為提高我國(guó)出口導(dǎo)向型企業(yè)的產(chǎn)品出口競(jìng)爭(zhēng)能力，2018年9月5日財(cái)政部已提高了機(jī)電與文化等產(chǎn)品的增值稅出口退稅率。在美國(guó)對(duì)我國(guó)出口導(dǎo)向型企業(yè)步步緊逼的情況下，政府還可有針對(duì)性及時(shí)調(diào)整出口退稅的范圍等稅收優(yōu)惠政策。另外，我國(guó)政府也可從降低其在用地和融資成本等方面給予一定政策性支持。