張汨紅

一、引言

企業(yè)重大資產(chǎn)項目重組是一種正常往來交易之外的資產(chǎn)交易行為，與企業(yè)普通的資產(chǎn)重組和債務(wù)重組相比，重大資產(chǎn)重組涉及到的資金總額巨大，能夠?qū)χ亟M企業(yè)原本的資本結(jié)構(gòu)、主營業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)負債比例等構(gòu)成重大的影響。對于上市公司而言，如果公司發(fā)行新股也會引起原有股權(quán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，因此上市公司的這種募股融資行為與狹義上的資產(chǎn)重組，共同構(gòu)成了廣義范圍的企業(yè)重大資產(chǎn)重組。

按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，上市公司如果出現(xiàn)了以下幾種情況，將視為發(fā)生了重大資產(chǎn)重組。首先，企業(yè)購買、出售的資產(chǎn)項目總額超過最近一個會計年度財務(wù)報告營業(yè)收入的50%；其次，企業(yè)購買、出售的資產(chǎn)項目總額超過最近一個會計年度財務(wù)報告期末資產(chǎn)總額的50%；第三，企業(yè)購買、出售的資產(chǎn)項目總額超過最近一個會計年度財務(wù)報告顯示的期末凈資產(chǎn)比例的50%，且期末凈資產(chǎn)總額超過了5000萬元。重大資產(chǎn)重組活動能夠改變企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營軌跡，對企業(yè)未來的發(fā)展會起到舉足輕重的作用。

二、文獻分析

西方國家的學(xué)者對于企業(yè)及上市公司重大資產(chǎn)重組的相關(guān)研究起步較早，主要的研究理論成果包括效率理論、交易費用理論和代理理論。企業(yè)進行重大資產(chǎn)重組的主要目的是擺脫現(xiàn)有的經(jīng)營困境，解決現(xiàn)金流問題，或為未來企業(yè)的發(fā)展積蓄能量。重大資產(chǎn)重組后直接引起企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)的變化，效率理論認為企業(yè)資產(chǎn)重組必然會提高企業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營效率和資本使用效率，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，從而實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和核心競爭力的提升。效率理論觀點認為企業(yè)重大資產(chǎn)重組所引發(fā)的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營管理協(xié)同效應(yīng)與財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)與供應(yīng)鏈上的企業(yè)或集團內(nèi)的企業(yè)發(fā)生重大資產(chǎn)重組行為后，首先，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈資源的優(yōu)化，形成優(yōu)勢互補的關(guān)系，帶動供應(yīng)鏈上企業(yè)效益的提高；其次，從財務(wù)協(xié)同作用的角度來看，重大資產(chǎn)重組能夠緩解當(dāng)前企業(yè)所面臨的財務(wù)困境，最直接的表現(xiàn)是得到外部資金支持后企業(yè)原有的負債比率水平將會顯著降低，債務(wù)利息負擔(dān)減輕，而流通比率指標(biāo)、速動比率指標(biāo)同時也會降低，這在很大程度上降低了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，有利于企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)化配置和合理利用。

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會對交易費用產(chǎn)生一定程度的影響，而企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有相對穩(wěn)定性，但外部市場環(huán)境始終處于不斷的運動變化之中，企業(yè)需要基于外部市場變化情況、利率變化情況和風(fēng)險變化情況，適時調(diào)整債權(quán)資本和股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)比例，從而最大限度地降低交易費用。交易理論認為企業(yè)引入重大資產(chǎn)項目既可以緩解企業(yè)當(dāng)前所面臨的財務(wù)危機，又能夠優(yōu)化現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)，進而降低企業(yè)之間交易時發(fā)生的費用。重大企業(yè)資產(chǎn)重組行為經(jīng)常發(fā)生于供應(yīng)鏈企業(yè)及集團內(nèi)部企業(yè)之間，重大資產(chǎn)重組往往伴隨著企業(yè)合并、并購行為的發(fā)生，原本供應(yīng)鏈或集團企業(yè)間的外部交易費用轉(zhuǎn)化為內(nèi)部的流轉(zhuǎn)費用。鑒于企業(yè)內(nèi)部部門之間的流轉(zhuǎn)費用顯著低于外部的交易費用，因此企業(yè)重大資產(chǎn)重組能夠降低整體的交易費用，提升企業(yè)價值。

經(jīng)濟學(xué)家邁克爾.詹森從代理理論的視角闡述了重大資產(chǎn)重組對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，現(xiàn)代企業(yè)管理制度模式下，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，企業(yè)管理層與股東之間在企業(yè)經(jīng)營信息等方面存在嚴重的不對稱，企業(yè)管理層往往為了自身的利益而忽視股東利益。企業(yè)發(fā)生重大資產(chǎn)重組后，股東分布會發(fā)生明顯的變化，在很大程度上降低代理成本，使企業(yè)的財務(wù)報告信息更加透明化。為進一步驗證企業(yè)重大資產(chǎn)重組對資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，本文從研究目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動因入手，基于實證分析的方法將這種影響程度量化處理。

三、理論分析及假設(shè)提出

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的企業(yè)各項成本最低，可以實現(xiàn)企業(yè)股東價值最大化，但在實際中由于企業(yè)內(nèi)部博弈和外部市場因素的影響，資本結(jié)構(gòu)很難達到最優(yōu)狀態(tài)。由于外部市場風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和各種隨機事件的出現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)財務(wù)杠桿效率與實際效率相差甚遠，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整往往需要較長的時間周期。采用吸收外部投資，或長期債券籌資的方式能夠快速調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，但同時也稀釋了原有股東的股權(quán)或造成了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的提高。除此之外，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的客觀存在，也導(dǎo)致企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)難以實現(xiàn)。由于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本的存在，導(dǎo)致企業(yè)實際的負債比率與最優(yōu)負債比率之間存在偏差，進而增加了原始股東的股權(quán)成本或財務(wù)風(fēng)險。然而企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本是客觀存在的，這種成本越高距離最優(yōu)成本結(jié)構(gòu)的偏差就會越大。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的成本包含制度成本和固定成本兩類，制度成本取決于企業(yè)性質(zhì)、章程及股東之間的約定，而固定成本是指在調(diào)整和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)過程中所支付的評估費用等。

表1 Tobit多元線性回歸模型控制變量篩選

企業(yè)重大資產(chǎn)項目的調(diào)整則意味著企業(yè)股權(quán)比例、債權(quán)比例及資產(chǎn)負債率重大的變革，或者企業(yè)直接被并購。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要動因包括企業(yè)規(guī)模、實物資產(chǎn)所占比例、企業(yè)的投資機會及企業(yè)的盈利能力。通常而言規(guī)模較大的企業(yè)實力雄厚，抗風(fēng)險能力較強，更傾向于利用長期負債方式融資，當(dāng)規(guī)模較大的企業(yè)發(fā)生重大資產(chǎn)重組時，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債權(quán)比例會降低，股權(quán)比例會相應(yīng)提高，而小規(guī)模企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的變化趨勢往往相反。由于大小企業(yè)的債權(quán)結(jié)構(gòu)比例明顯不同，當(dāng)外部市場低迷或企業(yè)發(fā)生財務(wù)困境的條件下，規(guī)模較大的企業(yè)集團或以多元化經(jīng)營方式為主的企業(yè)的風(fēng)險抵御能力更強，即使發(fā)生重大資產(chǎn)項目的重組資本結(jié)構(gòu)也不會發(fā)生巨大的改變，而小規(guī)模企業(yè)在發(fā)生重大資產(chǎn)重組后，大多數(shù)情況下都會被其他企業(yè)并購，由此可見，企業(yè)的規(guī)模與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化成反比例的關(guān)系。有形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比例越高表明公司具有更高的清算價值，因此企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越穩(wěn)定，所面臨的市場風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險就越低。產(chǎn)品加工制造型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性好，明顯高于初創(chuàng)型的科技公司。當(dāng)同樣面臨重大資產(chǎn)項目調(diào)整時，以產(chǎn)品生產(chǎn)制造為主營業(yè)務(wù)的企業(yè)的抗風(fēng)險能力和被并購的概率，明顯低于以科技為驅(qū)動力的技術(shù)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)了較高的債務(wù)杠桿比率時，有形資產(chǎn)的比率將會與企業(yè)資產(chǎn)負債比率呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系。

而從投資機會的角度來說，重大資產(chǎn)重組會給財務(wù)困境中的企業(yè)帶來重生的機會，企業(yè)的資產(chǎn)負債比例也會因為新的資金注入而發(fā)生變化。當(dāng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本的比重開始逐步提高，如果有好的投資機會企業(yè)可以進行對外投資。MM理論及其他的相關(guān)理論，對于企業(yè)的盈利能力和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行了深入研究，大部分國內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)果顯示，企業(yè)的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)中負債比例水平呈反比例的變化關(guān)系。由此可見，重大資金的注入對于企業(yè)而言能夠改變資本結(jié)構(gòu)中負債比例的關(guān)系，既可以緩解企業(yè)的財務(wù)危機和風(fēng)險，又能夠提高企業(yè)的盈利水平和未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

對于上市公司而言，重大資產(chǎn)調(diào)整往往會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響，借助重大資產(chǎn)調(diào)整的契機，上市公司也能夠動態(tài)地調(diào)整原有不合理的資本結(jié)構(gòu)，降低了企業(yè)在運營方面的成本。在現(xiàn)行會計準則的指導(dǎo)下重大資產(chǎn)調(diào)整的動機主要包括，增加企業(yè)現(xiàn)有的收益水平和發(fā)揮出財務(wù)調(diào)整杠桿的積極作用。在企業(yè)重大資產(chǎn)調(diào)整的作用下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會趨于合理，績效水平也會得到根本改善。本文通過研究重大資產(chǎn)項目重組與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的內(nèi)在聯(lián)系，不僅可以分析出資產(chǎn)重組的動機，還能夠驗證出資產(chǎn)重組行為對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的實際影響。

根據(jù)以上分析，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：參與重大資產(chǎn)重組的企業(yè)會主動利用資產(chǎn)交易的契機來調(diào)整企業(yè)原有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，被調(diào)整企業(yè)也會積極調(diào)整現(xiàn)有企業(yè)的財務(wù)杠桿，使其更加趨近于目標(biāo)財務(wù)杠桿。

H2：實施重大資產(chǎn)調(diào)整的企業(yè)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實際結(jié)構(gòu)之間的差距越大，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度越快、效果越好。

H3：實施重大資產(chǎn)調(diào)整的企業(yè)，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與實際資本結(jié)構(gòu)之間的差距越大，企業(yè)經(jīng)營績效改善的程度越大。

H4：企業(yè)重大資產(chǎn)調(diào)整規(guī)模，與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度，及調(diào)整后第一年的經(jīng)營績效無關(guān)。

四、實證分析

1.變量定義與模型設(shè)計

為驗證重大資產(chǎn)項目調(diào)整對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，本文構(gòu)建了Tobit多元線性回歸模型用于分析兩者之間的內(nèi)在關(guān)系。模型的解釋變量設(shè)定為重大資產(chǎn)項目占企業(yè)原有資產(chǎn)總額的比率，用參數(shù)t表示。由于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)年度經(jīng)營績效關(guān)系密切，而企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)更容易量化，因此使用凈資產(chǎn)收益率ROE來替代資本結(jié)構(gòu)變量，模型的其他控制變量，如表1所示。

本文構(gòu)建Tobit的 多元線性回歸模型，從總體上可以表示為：

2.樣本數(shù)據(jù)選取與描述性統(tǒng)計分析

企業(yè)重大資產(chǎn)重組與資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性研究的實證樣本數(shù)據(jù)，來源于2013-2017年滬深兩市發(fā)生過重大資產(chǎn)調(diào)整的A股上市公司。在樣本數(shù)據(jù)觀測時，以資產(chǎn)重組發(fā)生的時間點為基準年，分別向前提取2年的相關(guān)數(shù)據(jù)，向后提取3年的相關(guān)數(shù)據(jù)。分析樣本的總體數(shù)據(jù)都來源于上交所和深交所的官方數(shù)據(jù)庫，提取到樣本數(shù)據(jù)之后還要基于一定準則篩選樣本，剔除一些交易信息不完整的樣本，剔除ST上市公司重大資產(chǎn)重組事件，剔除一些數(shù)據(jù)異常的樣本。在對提取的全部樣本數(shù)據(jù)進行篩選后，保留了符合條件的研究樣本共125個，進行描述性統(tǒng)計分析。對選定的125個研究樣本的重大資產(chǎn)重組相關(guān)解釋變量指標(biāo)和控制變量指標(biāo)，進行描述性統(tǒng)計分析，分析結(jié)果如表2所示。

3.回歸分析

實證樣本數(shù)據(jù)顯示出了5年以來重大資產(chǎn)項目占企業(yè)原有資產(chǎn)總額的比率與被解釋變量之間的關(guān)系。由于研究樣本的重大資產(chǎn)項目重組發(fā)生的時間點在2015年，從多元線性回歸結(jié)果也能夠分析出這種變化趨勢。2013年、2014年解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)為負，這表明在上市公司發(fā)生重大資產(chǎn)重組前，已經(jīng)陷入了財務(wù)危機或經(jīng)營困境；從開始進行重大資產(chǎn)重組的當(dāng)年和后續(xù)兩年，回歸結(jié)果顯示解釋變量與被解釋變量的相關(guān)系數(shù)由負變正，證明資產(chǎn)重組對當(dāng)年的水平構(gòu)成了重大影響。其中2015年解釋變量與被解釋變量相關(guān)系數(shù)為1.9524，高于2016年和2017年的指標(biāo)。這主要是由于重大資產(chǎn)重組的資本利得計入了當(dāng)期損益，因此對于重組當(dāng)年的指標(biāo)值的影響最大。

從重大資產(chǎn)重組對企業(yè)資產(chǎn)狀況的影響來分析，資產(chǎn)重組的方式將決定上市公司有形資產(chǎn)的比例關(guān)系，例如采用延期償債、債轉(zhuǎn)股或上市公司債務(wù)減免等方式進行資產(chǎn)重組，都不會引起上市公司有形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比例變化。由此可見，上市公司在重大資產(chǎn)重組過程中，如果不希望企業(yè)的戰(zhàn)略重組行為對有形資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)比例造成影響，可以采用債權(quán)融資方式調(diào)整調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

從解釋變量的角度來說，提高資產(chǎn)重組的比例能夠顯著改善處于經(jīng)營困境中的上市公司，也能夠緩解外部市場壓力帶來的內(nèi)部經(jīng)營危機。而從多元線性回歸模型控制變量的角度來分析，變量、變量在重大資產(chǎn)重組之前均為負值，而在重組后轉(zhuǎn)變?yōu)檎担匾暮饬科髽I(yè)盈利能力的控制變量總資產(chǎn)回報率也呈現(xiàn)出增長的趨勢，表明重大資產(chǎn)重組給企業(yè)的發(fā)展帶來了新的活力，資本結(jié)構(gòu)得到了進一步的優(yōu)化，從上市公司的盈利趨勢上來看也在逐步好轉(zhuǎn)。

五、結(jié)論與啟示

當(dāng)企業(yè)發(fā)生經(jīng)營困難或財務(wù)危機時，重大資產(chǎn)項目的重組往往能夠幫助企業(yè)渡過難關(guān)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)比例是否合理會影響到經(jīng)營利潤，企業(yè)可以利用大資產(chǎn)項目重組的契機適時調(diào)整現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的經(jīng)營利潤和市場競爭力。本文基于多元線性回歸模型，采用定量分析的方法研究了重大資產(chǎn)重組對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營利潤產(chǎn)生的影響，分析結(jié)果表明兩者之間具有顯著的內(nèi)部關(guān)聯(lián)性。要更好地發(fā)揮出重大資產(chǎn)重組行為對企業(yè)所產(chǎn)生的積極影響，首先要加快資產(chǎn)整合的速度和效率，其次要加大上市公司信息披露的效率。重大資產(chǎn)重組本身就是一種資產(chǎn)整合的行為，一方面要剝離不良資產(chǎn)和業(yè)務(wù)為企業(yè)減負，另一方面要引入與整合優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)資源。有相當(dāng)一部分企業(yè)或上市公司為了規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險，都采用了多元化經(jīng)營的方式，但經(jīng)過市場實際驗證過的不良資產(chǎn)和業(yè)務(wù)要及時剔除，以更好地為主營業(yè)務(wù)和更有發(fā)展前景的業(yè)務(wù)節(jié)省資源。

上市公司引入了外部的重大資產(chǎn)項目，其最主要的目的是優(yōu)化現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并提高對企業(yè)資產(chǎn)的使用效率。企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)一定是按照現(xiàn)階段最優(yōu)的債權(quán)比例和股權(quán)比例進行調(diào)整，在優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營運轉(zhuǎn)效率的同時，使資產(chǎn)使用成本保持最低。企業(yè)在并購主體的篩選上，要選擇實力雄厚且與本企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)相近的并購主體，這樣能夠最大限度地提高資源整合效率，并縮短并購后主體之間的磨合期。在并購方式的選擇與并購總體目標(biāo)的確認上，并購雙方需要仔細磋商而且要保持步調(diào)一致，這樣才能夠最大化地發(fā)揮出整體上的優(yōu)勢，提升重組后企業(yè)的市場競爭力。在資本市場的管理體系下，企業(yè)的經(jīng)營收益與獲得的市場信息量成正比，因此在整個資本市場范圍內(nèi)，強化信息披露的強度將更有利于資本市場的平穩(wěn)、有序發(fā)展。目前，在資本市場中由于人為操縱而導(dǎo)致上市公司信息披露不真實的事件屢有發(fā)生，大型上市公司所擁有的信息量要顯著地多于中小規(guī)模的上市公司，這也客觀上造成了資本市場的不公平競爭。因此要想更好地發(fā)揮出重大資產(chǎn)項目調(diào)整對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的積極影響，必須要加大對上市公司信息披露的監(jiān)控，營造更為公平的市場環(huán)境。