經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國股票市場取得了顯著的成績，在拓展融資渠道、豐富資產(chǎn)配置、分散和轉(zhuǎn)移風險、優(yōu)化資源配置等方面發(fā)揮了巨大推動作用。雖然我國股票市場發(fā)展迅速且取得了不錯的成績，但我們也應認識到，我國股票市場無論是投資者專業(yè)化、投資者結(jié)構(gòu)還是各類監(jiān)管機制等方面，遠遠沒有達到西方市場經(jīng)濟的成熟程度。

股票市場中出現(xiàn)的許多金融“異象”無法由傳統(tǒng)模型去解釋，行為金融學從社會學、心理學和認知方面探究投資者的心理和行為對股票市場行情的影響機制和路徑，比傳統(tǒng)模型更好的解釋了這些問題。本文對國內(nèi)外相關研究文獻進行綜述，并以行為金融學的內(nèi)容為理論基礎探討市場主體的情緒和行為與股票市場的影響。

一、國內(nèi)外文獻綜述

1、投資者情緒指數(shù)相關研究

最初的投資者情緒指標大多為顯性投資者情緒。Solt 和 Statanan（1988）的文章中首次提出把投資者情緒看漲、看跌的分類方法，即 Bearish Sentiment Index（BSI）。通過問卷調(diào)查，對投資者關于股市的看法進行采樣、整理，可以分別計算出看漲指數(shù)和看跌指數(shù)，最終構(gòu)建 BSI 用以表示投資者情緒。Brown 和Cliff（2005）曾在研究當中提出一種情緒指標構(gòu)造方法，即用看漲和看跌人數(shù)百分比的差來構(gòu)造。國內(nèi)構(gòu)建顯性情緒指標的方法大多參照國外經(jīng)驗所為。具體到構(gòu)建方式，它類似于國外的友好指數(shù)，即通過對特定人群的調(diào)查，收集他們對后市的不同看法，區(qū)分出積極情緒和消極情緒， 最后形成了向社會公布的央視看盤指數(shù)。顯性投資者情緒指標直接來源于投資者，但是受限于數(shù)據(jù)獲取難度較大以及調(diào)查方式的不一致性，其適用范 圍受到較大的限制。

隱性投資者情緒是研究文獻中經(jīng)常出現(xiàn)的另一類情緒指標。對投資者的市場預期和主觀估價產(chǎn)生間接影響的種種經(jīng)濟變量是隱性投資者情緒的來源，顯然這 類經(jīng)濟變量在各國的差異并不明顯，最終導致全球?qū)W界所釆用的隱性投資者情緒 指標相對一致，主要有市場流動性、IPO數(shù)量及其首日收益、封閉式基金折價率、 新增開戶數(shù)等等。眾多研究人員對這一問題進行了廣泛而深入的討論，其中 Chopra 等（1993）、Neal 和 Wheatley（1998）對這一做法表示肯定，而 Chen，Kanand Miller（1993），Elton 等（1998）則對其合理性提出了質(zhì)疑，國內(nèi)學者也對國 內(nèi)市場上投資者情緒與封閉式基金折價之間的關系做了很多研究工作，結(jié)論也是 莫衷一是。

此外，通過復合指標代表投資者情緒也是比較流行的做法。一些投資者認為可以提取各種情緒代理指標蘊含的由投資者情緒驅(qū)動的共同因子，并將其定義為投 資者情緒。Baker 和 Wurgler（2006）的工作在這一領域是具有里程碑意義的。 他們采集了封閉式基金折價率等六個隱性投資者情緒指標并通過主成分分析過濾 掉噪聲，提取了第一主成分作為最終的投資者情緒的代理變量，這一被保留下來共 同的潛在因子即為投資者情緒。然而，基于隱性投資者情緒構(gòu)建的復合指標同 樣繼承了是否能夠代理真實情緒的爭議性。

2、投資者情緒與股票市場關系的相關研究

近年來許多學者試著從行為金融學方面探究股票市場的運行規(guī)律，探究的主要方向有投資者情緒對股票收益的影響和對股票市場的預測性等。

Keneth L. Fisher和Meir Statman（2002）研究認為投資者情緒，包括個體投資者和戰(zhàn)略投資者，與市場指數(shù)的未來收益之間呈負相關關系。Sanjiv Sabherwall， Salil K.Sarkar和Ying Z（2011）研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)上交易者的信用加權(quán)情緒指數(shù)與當日收益呈正相關關系，與次日及兩日后的預測收益呈負相關關系。歐紅瓊（2016）發(fā)現(xiàn)滯后一期的投資者情緒對股票收益率具有顯著的正向關系。國外學者得出的結(jié)論大多是投資者情緒指數(shù)與股票市場收益呈負相關關系，國內(nèi)學者得出正相關的關系，這與中國股票市場的特殊性有關。

二、理論分析

1、行為金融學的理論基礎

有效市場理論認為市場上所有的信息會立即被理性的投資者所獲取，并及時反映到股票的價格上。但事實證明，市場對消息和預期的判斷并不總是理性的，有效市場理論所代表的傳統(tǒng)金融理論的假設前提較為嚴格，而在真實的資本市場上很多的前提條件是不存在的。人們對傳統(tǒng)金融理論的質(zhì)疑聲越來越大，行為金融理論在此環(huán)境下逐漸發(fā)展起來。行為金融理論聯(lián)系了心理學和行為學范疇的研究方法和科研成果，依托大量的數(shù)據(jù)結(jié)果，填補了傳統(tǒng)理論假設條件的缺陷。

行為金融學認為，股票市場的價格波動是由理性投資者和噪音交易者兩者共同影響的，噪音交易者對于收益率的預期會受到自身情緒及集體情緒的影響，雖然這種預期并不一定正確，但是由于理性交易者并不能完全消除非理性預期的影響，這種錯誤的預期仍會使股價在一個相當長的時間里偏離其基本的價值。市場中有很大一部分投資者是不完全理性的，他們的決策受情緒或者預期影響的，而不僅是基本的消息面。理性投資者的能力是有限的，無法像有效市場理論所假設的一樣：理性套利者會完全消除非理性價格變化的影響。實證結(jié)果表明，考慮投資者情緒的模型對于市場的描述更加準確。

2、投資者情緒對股票市場的影響機制

投資者的情緒波動是會隨著股票市場的波動而變化。股票市場往往存在著許多的不確定性，投資者的心理狀態(tài)在股票市場發(fā)生變化的時候會產(chǎn)生微妙的變化，思維也會不自覺地受到情緒的影響。投資者希望規(guī)避風險進行理性投資，但當投資者發(fā)現(xiàn)自身的認知水平有限，對投資行為的可靠性無法準確判斷時，就會尋求媒體信息、專家建議或自身的感覺、經(jīng)驗等來輔助自己做出決策。因此盡管投資者有良好的判斷能力，仍有可能會出現(xiàn)認知偏差，導致了非理性行為的發(fā)生。股票市場的不確定性使得投資者情緒發(fā)生變化，并做出非理性的行為。

已有的研究顯示，投資者的情緒是一個影響其決策行為的系統(tǒng)性因素。在互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展的今天，個體間的聯(lián)系日趨緊密，投資者個體情緒變化會受到其他個體或群體行為的影響，同時個體情緒也會在群體中蔓延并得到不斷強化，形成群體情緒，這種情緒的傳導和相互作用推動了股票市場的波動變化。

投資者情緒波動與股票市場波動相互影響，所以在實證分析時不能只注意單方向的影響，而應把二者作為一個系統(tǒng)進行研究。

在投資者情緒對股票市場影響的研究中，我們最關注的特征指標是收益率，即為投資者的情緒能否準確的預測未來市場的收益。對于這個問題，一部分研究者認為投資者情緒對股市收益率存在顯著影響。另一部分人認為，投資者情緒對股票市場收益率不存在顯著影響。

作者簡介：

徐凡杰（1992—），女，山西臨汾人，山西財經(jīng)大學2016（數(shù)量經(jīng)濟學）學術(shù)碩士研究生，研究方向：計量經(jīng)濟模型應用.