王超

摘要：在“去庫(kù)存”、“供給側(cè)改革”、“互聯(lián)網(wǎng)+經(jīng)濟(jì)”等主線調(diào)控方向影響下，在“互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)”的改革大潮促進(jìn)下，房地產(chǎn)行業(yè)正面臨一次徹底的改革，本文從房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源入手分析，研究了房地產(chǎn)企業(yè)的金融杠桿結(jié)構(gòu)及其次生風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生機(jī)理。本文認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境正在向著高效率、低成本的方向發(fā)展，但傳統(tǒng)的商業(yè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)工作受到金融行業(yè)的影響正在收緊。房地產(chǎn)企業(yè)深入改革后，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)更小，住房?jī)r(jià)格將得到有效控制，房地產(chǎn)市場(chǎng)向著健康、高效的方向發(fā)展。

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);資金來(lái)源;金融杠桿結(jié)構(gòu);次生風(fēng)險(xiǎn)

近年來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生了巨大的變革。一方面，國(guó)家經(jīng)濟(jì)軟著陸的大政策背景下，以及“去庫(kù)存”、“供給側(cè)改革”、“互聯(lián)網(wǎng)+經(jīng)濟(jì)”等主線調(diào)控方向影響下，我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了微妙的變化。與此同時(shí)，國(guó)家針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控政策也從最初的限購(gòu)政策、最低首付比政策等，向著征集不動(dòng)產(chǎn)稅等減少持有激發(fā)存量的方向發(fā)展。雖然2014年央行批準(zhǔn)了房地產(chǎn)企業(yè)債券的融資項(xiàng)目，2017年融創(chuàng)根據(jù)中央精神推出房屋租賃專(zhuān)項(xiàng)基金項(xiàng)目，給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)了一定的資金來(lái)源，但是，房地產(chǎn)企業(yè)仍然需要對(duì)自身的金融杠桿結(jié)構(gòu)和次生風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行充分研究，才可以確保在當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)中讓企業(yè)平穩(wěn)有序發(fā)展。

一、中國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源

房地產(chǎn)企業(yè)的主要資金需求為項(xiàng)目運(yùn)作資金，在2014年以前，房地產(chǎn)企業(yè)一般資金來(lái)源有以下四個(gè)方面：

（一）墊資建設(shè)資金

一般的承建方和分包方都會(huì)墊資進(jìn)行一段時(shí)期的建設(shè)工作。部分優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，承建方和分包方的墊資時(shí)間可能長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。墊資資金一般按照民間借貸最高利率計(jì)算利息。當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)的項(xiàng)目墊資資金一般按照年化24-36%進(jìn)行利息計(jì)算，如果墊資時(shí)間達(dá)到3年以上，房地產(chǎn)企業(yè)可能面對(duì)一倍以上的償還比例。

（二）私募股權(quán)類(lèi)融資

當(dāng)前資金市場(chǎng)上的房地產(chǎn)項(xiàng)目投資一般在私募股權(quán)通道上進(jìn)行運(yùn)營(yíng)，而房地產(chǎn)公司一般在項(xiàng)目管理公司的架構(gòu)上進(jìn)行私募股權(quán)融資，而早期私募股權(quán)融資的資金多用于在項(xiàng)目籌備期支付相應(yīng)的開(kāi)辦費(fèi)用，部分資金用于初期的征地工作。私募股權(quán)資金理論上不需要房地產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)資金成本和本金保障，但房地產(chǎn)企業(yè)黃金時(shí)期的投資亂像中，明股實(shí)債、股轉(zhuǎn)債的運(yùn)作方式經(jīng)常出現(xiàn)，其融資的資金成本一般也會(huì)達(dá)到年化24%以上。

（三）銀行貸款

在銀行機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資緊縮之前，房地產(chǎn)企業(yè)一般會(huì)獲得兩次較大規(guī)模的銀行貸款，一次是完成土地招拍掛手續(xù)后，將土地質(zhì)押給銀行，一次是銀行提供的銷(xiāo)售過(guò)程中的按揭貸款。銀行機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資緊縮之后，房地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)土地貸款的通道開(kāi)始收緊。銀行貸款的年化利息一般低于9%。

（四）其他資金

部分房地產(chǎn)企業(yè)會(huì)通過(guò)以銷(xiāo)代融的方式獲得部分資金，比如各種沖抵活動(dòng)，會(huì)員活動(dòng)等。部分城市的沖抵活動(dòng)已經(jīng)達(dá)到?jīng)_2萬(wàn)抵5萬(wàn)的投資回報(bào)比例，按照房地產(chǎn)項(xiàng)目運(yùn)作期3年計(jì)算，年化投資回報(bào)率將達(dá)到80%以上。但因?yàn)榉康禺a(chǎn)的終端銷(xiāo)售價(jià)格遠(yuǎn)高于成本，所以這一投資回報(bào)率可以在營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)費(fèi)中沖抵或者在銷(xiāo)售策略上視為變相降價(jià)處理，在存貨減值準(zhǔn)備中進(jìn)行控制。

2014年以后，房地產(chǎn)融資環(huán)境得到了全面改革，從2014年開(kāi)始，A股上市房地產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資，企業(yè)債券一般利率在4%以下，最高不超過(guò)6%，這讓房地產(chǎn)企業(yè)的資金成本壓力顯著降低。

2017年融創(chuàng)推出的租賃用房地產(chǎn)的項(xiàng)目投資基金，給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了完全按照股權(quán)投資模式經(jīng)營(yíng)的房地產(chǎn)行業(yè)資金。這部分資金由融創(chuàng)等企業(yè)進(jìn)行直接投資，房地產(chǎn)企業(yè)完成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)后直接使用房地產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行償付，這一產(chǎn)品徹底改變了房地產(chǎn)企業(yè)的資金盤(pán)現(xiàn)狀。

二、中國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿結(jié)構(gòu)分析

（一）傳統(tǒng)模式下的房地產(chǎn)企業(yè)杠桿率

傳統(tǒng)模式下，房地產(chǎn)企業(yè)需要首先在24%左右的投資回報(bào)率承諾下在股權(quán)通道中融入啟動(dòng)資金，使用啟動(dòng)資金完成項(xiàng)目籌備后，一方面聯(lián)系墊資建設(shè)方，一方面辦理土地質(zhì)押手續(xù)，土地質(zhì)押貸款實(shí)現(xiàn)回款后，使用土地質(zhì)押貸款資金償付初期的股權(quán)融資資金，同時(shí)在項(xiàng)目開(kāi)工后推動(dòng)以銷(xiāo)代融工作，在以銷(xiāo)代融工作的回款中償還部分股權(quán)投資的啟動(dòng)資金和較早期的墊資建設(shè)資金。當(dāng)房地產(chǎn)預(yù)售許可證辦理完成后，房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始利用銷(xiāo)售回款償付前期資金。

這種杠桿結(jié)構(gòu)下，房地產(chǎn)企業(yè)必須讓項(xiàng)目的運(yùn)作速度足夠快，這也出現(xiàn)了某A股上市企業(yè)過(guò)于快速施工造成工地坍塌的事故。但在當(dāng)前全面限購(gòu)的環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)快速回收投資資金的道路越來(lái)越緊縮。

（二）互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)模式下的企業(yè)杠桿率

租賃型房地產(chǎn)逐漸取代銷(xiāo)售型房地產(chǎn)的同時(shí)，諸多其他新型房地產(chǎn)項(xiàng)目也在研究論證過(guò)程中，新型房地產(chǎn)模式下，通過(guò)正規(guī)的一線融資方式可以給房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)提供年化收益較低甚至可以用房地產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)行償付的投資模式。在新型房地產(chǎn)運(yùn)作模式的促進(jìn)下，房地產(chǎn)企業(yè)的資金環(huán)境更為簡(jiǎn)單，一般企業(yè)申請(qǐng)到專(zhuān)項(xiàng)基金的投資后，即根據(jù)款期合同使用基金資金進(jìn)行相應(yīng)的開(kāi)發(fā)工作，最終按照交付方案進(jìn)行交付。

三、中國(guó)上市房地產(chǎn)企業(yè)的次生風(fēng)險(xiǎn)分析

傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)中，每個(gè)環(huán)節(jié)的滯后都可能給房地產(chǎn)項(xiàng)目帶來(lái)次生風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的籌備期滯后，則初期私募股權(quán)投資資金到期前可能房地產(chǎn)企業(yè)不能得到足以償付本金的資金，而近年來(lái)隨著掃黑除惡工作地深入，各種明股實(shí)債、股轉(zhuǎn)債的操作都已經(jīng)觸及到了行業(yè)紅線，房地產(chǎn)企業(yè)再進(jìn)行這類(lèi)融資操作，可能會(huì)影響到其企業(yè)資質(zhì)，甚至可能會(huì)被強(qiáng)制退市等處罰。

當(dāng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的以銷(xiāo)代融工作滯后，包括私募股權(quán)投資、早期墊資建設(shè)資金等的還款期都可能會(huì)被拖后，即便不產(chǎn)生分歧，年化回報(bào)率超過(guò)24%的這些資金產(chǎn)品的利息會(huì)給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)較大的運(yùn)營(yíng)壓力。

當(dāng)房地產(chǎn)項(xiàng)目的預(yù)售工作滯后，特別在當(dāng)前商業(yè)房地產(chǎn)限購(gòu)政策的影響下，房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售工作的滯后可能造成前面所有資金的償付困難。

而項(xiàng)目籌備、以銷(xiāo)代融、預(yù)售工作等工作的進(jìn)度并不能被房地產(chǎn)企業(yè)有效控制，更多是相關(guān)工作人員和公司渠道、市場(chǎng)環(huán)境的綜合作用結(jié)果。在公司渠道持續(xù)收緊、市場(chǎng)環(huán)境日漸疲軟的今天，這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)作的概率會(huì)顯著提升。這也是2017年以來(lái)A股上市企業(yè)中超過(guò)47%沒(méi)有新開(kāi)工項(xiàng)目的主要原因。

在新型互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)模式下，房地產(chǎn)企業(yè)一方面在傳統(tǒng)商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域的融資難度增加，另一方面在新型房地產(chǎn)項(xiàng)目的融資難度充分降低，資金成本顯著降低，這是金融產(chǎn)業(yè)促進(jìn)房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的表現(xiàn)。

在互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)模式下，只要房地產(chǎn)企業(yè)將房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目按時(shí)按需完成，確保運(yùn)作過(guò)程合理合法，即可獲得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的利潤(rùn)。此時(shí)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)從擔(dān)任房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)風(fēng)險(xiǎn)為主要利潤(rùn)來(lái)源轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┓康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)服務(wù)作為主要利潤(rùn)來(lái)源，這也是房地產(chǎn)企業(yè)輕資產(chǎn)化的一大進(jìn)步。

四、結(jié)語(yǔ)：

2017年以后，房地產(chǎn)企業(yè)的去庫(kù)存、供給側(cè)改革、輕資產(chǎn)改革等行業(yè)改革領(lǐng)域進(jìn)入到快車(chē)道，隨著互聯(lián)網(wǎng)+房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)模式改革逐漸深化，房地產(chǎn)行業(yè)勢(shì)必迎來(lái)一個(gè)新的黃金發(fā)展期。屆時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)更小，住房?jī)r(jià)格將得到有效控制，房地產(chǎn)市場(chǎng)向著健康、高效的方向發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]黃麗霞. 房地產(chǎn)行業(yè)投資管理分析[J]. 中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2019，（12）：31-32.

[2]譚浩俊. 以“房”為主信貸結(jié)構(gòu)亟需改變[N]. 中華工商時(shí)報(bào)，2019-04-08（003）.

[3]譚黎陽(yáng)，夏帥. 房地產(chǎn)投資與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系研究——以安徽省為例[J]. 經(jīng)濟(jì)師，2019，（04）：72-74.

[4]劉杰. 淺析企業(yè)融資的困境與出路——以民營(yíng)中小型房地產(chǎn)企業(yè)為例[J]. 中國(guó)商論，2019，（06）：28-29.

[5]孫春廣. 深圳住宅房地產(chǎn)金融屬性演化過(guò)程及利益風(fēng)險(xiǎn)格局剖析[J]. 征信，2019，（03）：68-77.