梁陽(yáng)平　譚文山

【摘要】自2018年7月1日資管新規(guī)正式實(shí)施以來(lái)，禁止多層嵌套、去杠桿去通道、禁止剛性?xún)陡兜纫幌盗幸?guī)定對(duì)整個(gè)資管行業(yè)產(chǎn)生顛覆性的影響。私募股權(quán)基金作為大資管鏈條上的重要一環(huán)，從募資到退出等環(huán)節(jié)均發(fā)生了新的變化。在嚴(yán)監(jiān)管形勢(shì)下如何充分利用國(guó)家鼓勵(lì)的政策發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，是本文要探討的問(wèn)題。

【關(guān)鍵詞】資管行業(yè)? 私募股權(quán)基金

一、產(chǎn)業(yè)基金的概念

從字面意義上理解，主要投資于某一產(chǎn)業(yè)的基金我們即可稱(chēng)之為產(chǎn)業(yè)基金。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委2006年制定但未正式下發(fā)的《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，所謂產(chǎn)業(yè)基金是指：一種對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資和提供經(jīng)營(yíng)管理服務(wù)的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的結(jié)合投資制度，即通過(guò)向多數(shù)投資者發(fā)行基金份額設(shè)立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產(chǎn)，委托基金托管人托管基金資產(chǎn)，從事創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組和基礎(chǔ)建設(shè)投資等實(shí)業(yè)投資。

實(shí)踐中，產(chǎn)業(yè)基金的組織形式更加豐富，除了公司型外，也可以選擇有限合伙和契約。在托管上，產(chǎn)業(yè)基金業(yè)可以約定不托管。產(chǎn)業(yè)基金作為一種通過(guò)引入市場(chǎng)資金共同參與項(xiàng)目投資的直接融資方式，是傳統(tǒng)融資渠道的有機(jī)補(bǔ)充。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)融資需求越來(lái)越多樣化，存量資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)基金逐漸發(fā)展成為不可或缺的融資手段之一。各省或地區(qū)積極推動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，產(chǎn)業(yè)升級(jí)和小微企業(yè)發(fā)展，設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、促進(jìn)投資機(jī)構(gòu)和社會(huì)資本參與，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和投資，包括政府、大型國(guó)企或央企、上市公司等紛紛采用此方式實(shí)現(xiàn)自己融資或降低資產(chǎn)負(fù)債率等需求。

二、產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管現(xiàn)狀

產(chǎn)業(yè)基金面臨多重機(jī)構(gòu)監(jiān)管的問(wèn)題。產(chǎn)業(yè)基金本質(zhì)上是私募股權(quán)投資基金，所以在監(jiān)管上自然受到證監(jiān)會(huì)和中基協(xié)的監(jiān)管，需到中基協(xié)辦理登記備案等手續(xù)。其次，就產(chǎn)業(yè)基金的資金來(lái)源來(lái)說(shuō)，除了受到證監(jiān)會(huì)體系的監(jiān)管外，還要受到發(fā)改委和財(cái)政部的監(jiān)管。再次，若地方政府部門(mén)發(fā)布了關(guān)于產(chǎn)業(yè)基金的監(jiān)管規(guī)則，還應(yīng)當(dāng)遵守此類(lèi)地方性政府規(guī)章的規(guī)定。

在金融業(yè)去杠桿的大背景下，財(cái)政部多次發(fā)文強(qiáng)調(diào)不能通過(guò)產(chǎn)業(yè)基金等方式變相增加地方政府債務(wù)。目前的政策在一定程度上是限制產(chǎn)業(yè)基金的債權(quán)投資，鼓勵(lì)股權(quán)性投資。然而，單純的股權(quán)投資存在諸如風(fēng)險(xiǎn)保障措施不足、項(xiàng)目難以產(chǎn)生分紅以及原控股股東不愿喪失控制權(quán)等問(wèn)題。對(duì)于最大的出資方-銀行等金融機(jī)構(gòu)而言，雖然投貸聯(lián)動(dòng)模式已經(jīng)試點(diǎn)，但實(shí)踐中銀行做股權(quán)投資的不多，在產(chǎn)業(yè)基金投資上仍保留較強(qiáng)的債性思維，往往要求附帶股權(quán)回購(gòu)或者基金份額回購(gòu)條款。

目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來(lái)自于銀行理財(cái)、券商資管計(jì)劃及信托計(jì)劃等，由于監(jiān)管規(guī)則、該類(lèi)機(jī)構(gòu)的內(nèi)部風(fēng)控限制，其資金投資產(chǎn)業(yè)基金時(shí)一般要嵌套一個(gè)資管計(jì)劃，實(shí)踐中通常會(huì)有兩層以上嵌套。根據(jù)資管新規(guī)的要求，資管產(chǎn)品之間只能允許一層嵌套，這就意味著傳統(tǒng)模式中，上述資金投資產(chǎn)業(yè)基金無(wú)法開(kāi)展，這對(duì)產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展產(chǎn)生很大的影響。

三、產(chǎn)業(yè)基金運(yùn)作模式

依照我國(guó)法律，產(chǎn)業(yè)基金目前可行的組織形式包括公司制、信托制和有限合伙制。實(shí)踐中產(chǎn)業(yè)基金最常見(jiàn)的組織形式是合伙型，契約型目前也比較常見(jiàn)，公司型最為少見(jiàn)。對(duì)于一些政府主導(dǎo)的有特定目的的大型產(chǎn)業(yè)基金，往往治理結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)防范上要求比較高，因此多為公司制。比如《鐵路發(fā)展基金管理辦法》明確要求：中國(guó)鐵路總公司作為政府出資人代表，以及鐵路發(fā)展基金主發(fā)起人，積極吸引社會(huì)投資人，依照《公司法》通過(guò)約定和承諾共同發(fā)起設(shè)立中國(guó)鐵路發(fā)展基金股份有限公司。而有限合伙制因其靈活的條款設(shè)置、更為便捷的登記設(shè)立程序而在實(shí)務(wù)中得以普遍應(yīng)用。

以有限合伙制為例，在有限合伙制模式下，基金的投資者作為有限合伙人（LP）參與投資，依法享有合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)。普通合伙人（GP）代表私募股權(quán)基金對(duì)外執(zhí)行事務(wù)，并對(duì)基金債務(wù)承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任。投資者作為有限合伙人以其認(rèn)繳的出資額為限對(duì)私募股權(quán)基金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。常見(jiàn)的運(yùn)作模式如下圖：

四、產(chǎn)業(yè)基金實(shí)例分析

2018年6月，為推進(jìn)上海電氣集團(tuán)股份有限公司在醫(yī)療器械行業(yè)的戰(zhàn)略布局，同時(shí)借助專(zhuān)業(yè)管理機(jī)構(gòu)尋找、儲(chǔ)備和培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，上海電氣以自有資金2億元與其他投資人共同發(fā)起設(shè)立浙江諸暨聯(lián)創(chuàng)永鈞股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）。醫(yī)療基金規(guī)模為16億元，醫(yī)療基金形式為有限合伙企業(yè)。

根據(jù)上海電氣所發(fā)布的公告，該產(chǎn)業(yè)基金交易結(jié)構(gòu)圖如下：

上市公司出部分資金，然后利用產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行融資并對(duì)目標(biāo)行業(yè)的公司進(jìn)行收購(gòu)，先在“體外”對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行培養(yǎng)，時(shí)機(jī)成熟之后，上市公司從產(chǎn)業(yè)基金手中并購(gòu)標(biāo)的公司，產(chǎn)業(yè)基金實(shí)現(xiàn)退出。此為產(chǎn)業(yè)基金的典型運(yùn)作模式。

在上述基金中，LP人保方有收益預(yù)分配的權(quán)利，無(wú)論基金是否有項(xiàng)目推出，人保方都可以每半年分配預(yù)收益;此外人保方和上市公司對(duì)從基金中分配的現(xiàn)金還會(huì)進(jìn)行重新分配，優(yōu)先保障人保方實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益，超額收益則由上市公司享有。這個(gè)安排，本質(zhì)上是上市公司以對(duì)基金的出資為限，對(duì)人保方的本金和收益進(jìn)行兜底，人保方是優(yōu)先LP，上市公司是劣后LP。

值得關(guān)注的是產(chǎn)業(yè)基金的結(jié)構(gòu)安排。因資管新規(guī)明文規(guī)定不得通過(guò)結(jié)構(gòu)化形式對(duì)優(yōu)先級(jí)資金提供保障，但實(shí)踐中多數(shù)出資人出于風(fēng)險(xiǎn)保障考慮仍希望有一定的收益保障，因此上述產(chǎn)業(yè)基金的公告中雖然并未明確這是個(gè)結(jié)構(gòu)化基金，但是從收益分配的安排來(lái)看，這個(gè)產(chǎn)業(yè)基金是個(gè)事實(shí)上的分級(jí)產(chǎn)品。

五、產(chǎn)業(yè)基金面臨的機(jī)遇

在國(guó)家層面，國(guó)家積極主導(dǎo)和大力推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫虛向?qū)崱钡谋尘跋?，產(chǎn)業(yè)基金在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)、推動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)健康發(fā)展、有效引導(dǎo)社會(huì)資本共同參與國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)等方面發(fā)揮著日益重要的作用。未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金的發(fā)展將不僅運(yùn)用于最初的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、扶持中小企業(yè)，還將廣泛運(yùn)用于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級(jí)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域、經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。產(chǎn)業(yè)基金以其金融和產(chǎn)業(yè)結(jié)合的特點(diǎn)面臨重大機(jī)遇。

在資金層面，2018年10月份，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》，就商業(yè)銀行理財(cái)子公司的組織設(shè)立、業(yè)務(wù)開(kāi)展等方面做出了規(guī)范，并明確理財(cái)子公司發(fā)行的理財(cái)允許與符合條件的私募基金合作。這意味著產(chǎn)業(yè)基金有望在未來(lái)理財(cái)子公司設(shè)立并運(yùn)作之后重新啟動(dòng)。截至2019年7月，已有工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、交通銀行、農(nóng)業(yè)銀行等五家理財(cái)子公司獲批開(kāi)業(yè);已有32家商業(yè)銀行發(fā)布了成立理財(cái)子公司的計(jì)劃公告;此外，郵儲(chǔ)銀行及兩家城商行理財(cái)子公司也獲批籌建。未來(lái)產(chǎn)業(yè)基金在與銀行理財(cái)子公司的合作上將大有可為。

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